3 Risikostyringen i Folketrygdfondet (FTF)

Brev fra Folketrygdfondet til Finansdepartementet av 4. april 2000

Vi viser til tidligere kontakt om denne saken.

Forvaltningen av Folketrygdfondets midler er underlagt en rekke rammer fastlagt av Stortinget og Finansdepartementet. I tillegg har styret fastsatt rammer og retningslinjer for porteføljeforvaltningen og risikostyringen i fondet. Det vil nedenfor bli redegjort for de gjeldende rammer for risikostyringen i fondet. Deretter vil det bli redegjort for nye risikomål som vil bli tatt i bruk som ledd i videreutviklingen av risikostyringen i FTF. Det vil herunder bli redegjort for valg av referanseportefølje og risikomål.

3.1 Gjeldende rammer for risikostyringen i FTF

Rammer fastsatt av Stortinget

Reglementets § 5 bestemmer at fondets portefølje kan plasseres i norske rentebærende instrumenter og i aksjer mv. notert på norsk børs. Innenfor fondets investeringsunivers er det i § 5 gitt to regler som implisitt setter et øvre tak for hvilken risiko fondet kan påta seg, nemlig den maksimale aksjeandel (20 prosent) og en øvre grense for eierandel i et enkelt selskap (15 prosent). For øvrig har fondet ikke adgang til å benytte avledede instrumenter (derivater) i risikostyringen.

Rammer fastsatt av Finansdepartementet

I tillegg til de reglementsbestemte rammer, fastsetter Finansdepartementet visse beløpsmessige rammer for fondets plasseringer. For det første fastsetter departementet en øvre ramme for fondets adgang til å eie statspapirer som kan omsettes fritt. Denne rammen har siden 1992 vært på 5 mrd. kroner. For det andre fastsetter departementet en årlig ramme for fondets økning (bokført verdi) av verdipapirer som ikke er utstedt eller garantert av den norske stat (aksjer, ikke statlige obligasjoner og sertifikater, bankinnskudd mv.). Denne rammen er for inneværende år fastsatt til 1,5 mrd. kroner.

Rammer og retningslinjer fastsatt av styret

Styret vedtar for hvert år fondets investeringsstrategi på basis av de rammer Finansdepartementet har fastsatt. Investeringsstrategien er deretter gjenstand for revidering i 2. halvår i lys av markedsutviklingen. I tillegg drøftes implementeringen av investeringsstrategien i de enkelte styremøter. I investeringsstrategien inngår bl.a. stillingtaken til utnyttelsen av rammen for økning av ikke-statlige plasseringer, fordelingen på egenkapital- og fremmedkapitalinstrumenter samt bransjesammensetning i aksjeporteføljen mv. For renteporteføljen skisseres i investeringsstrategien bl.a. hvilke durasjonsnivåer en tar sikte på å holde seg innenfor. Hva aksjeporteføljen gjelder, har styret vedtatt et system for godkjenning av enkeltselskaper som fondet kan investere i. De godkjente selskapene er delt inn i tre kategorier. For hver av kategoriene er det satt grenser for hvor stor andel et enkelt selskap kan utgjøre av fondets samlede aksjeportefølje.

For renteporteføljen har styret for øvrig fastsatt kredittrammer. Kredittrammene setter begrensninger for hvor mye fondet kan investere i rentepapirer utstedt av en enkelt utsteder.

Styret har videre etablert et system med handelsfullmakter for administrasjonen. Handelsfullmaktene er utformet slik at det er fastsatt spesifikke beløpsgrenser for handel med forskjellige typer av verdipapirer for fondets adminstrasjon.

Andre risikokriterier

Internt i FTF rapporteres det løpende måltall for ulike størrelser som ledd i porteføljestyringen. Det rapportertes bl.a. om forventet relativ volatilitet, standardavvik, Value at Risk og om betaberegninger for aksjeporteføljen. I de faste rapporteringene til styret gis det også oversikt over et utvalg risikostørrelser.

3.2 Vurdering av fondets risikoprofil

Folketrygdfondets risikoprofil (se vedlegg med tabeller og figurer) målt ved standardavviket til avkastningen avviker ikke vesentlig fra risikoen i markedet ellers. Standardavviket for fondets avkastning er noe lavere både for totalporteføljen og rente- og aksjeporteføljene enn for relevante referanseporteføljer. Forutsatt at de historiske dataene er representative også for fremtiden, betyr dette at en kan forvente at totalporteføljens og delporteføljenes avkastning vil variere noe mindre enn avkastningen til de relevante referanseporteføljene.

Tilnærmet samme standardavvik for Folketrygdfondets portefølje og den aktuelle referanseportefølje indikerer at FTF over tid kan forvente omtrent samme variasjon i avkastningen som referanseporteføljen. Standardavviket gir imidlertid ikke informasjon om avkastningen svinger i takt. Selv om avkastningen over tid forventes å være lik, vil avkastningen det enkelte år kunne bli forskjellig for de to porteføljene. Samme nivå på standardavviket sier med andre ord ikke noe om hvorvidt svingningene i avkastningen for de to porteføljene faller sammen i tid. For å måle variasjonen i avkastningen fremstår relativ volatilitet som et mer egnet begrep. Relativ volatilitet er et uttrykk for standardavviket til differanseavkastningen mellom de to porteføljene, og er dermed et bedre mål for variasjonen i avkastningsforskjellen.

Det bemerkes i denne forbindelse at det for fondets totalportefølje og renteportefølje ikke eksisterer markedsindekser som direkte kan benyttes som referanserammer for FTF. På grunnlag av markedsindekser som foreligger for ulike typer av rentepapirer, har imidlertid FTF søkt å etablere egnede referanseporteføljer som fondet kan benytte som ledd i den interne styringen av risiko og oppfølgingen av avkastningsutviklingen.

Beregninger for fondets totalportefølje viser at fondets avkastning i perioden 1995-1999 hadde et standardavvik på 4,0 prosentpoeng, mens den referanseporteføljen som er grunnlag for risikostyringen hadde et standardavvik på 4,3 prosentpoeng. Relativ volatilitet for fondets totalportefølje målt mot referanseporteføljen var i samme periode 0,8 prosentpoeng.

Tabell 3.1 viser at fondets aksjeportefølje i perioden 1995-1999 hadde en relativ volatilitet på 4,4 prosentpoeng. Tilsvarende hadde fondets renteportefølje en relativ volatilitet på 0,4 prosentpoeng målt mot en sammensatt referanseportefølje. I figur 3.1 er det gitt en oppstilling for fondets aksjeportefølje og de femten største aksjefondene basert på siste treårsperiode forut for 30. desember 1999. Som det fremgår av figuren har fondets aksjeportefølje en (historisk) relativ volatilitet på linje med gjennomsnittet for de femten største norske aksjefond. Tar en i tillegg med de neste 19 aksjefondene rangert etter forvaltningskapital, var det i alt 20 aksjefond som hadde en høyere relativ volatilitet og 14 aksjefond som hadde en lavere relativ volatilitet enn FTFs aksjeportefølje.

Som et ledd i styrets fastsettelse av risikorammer for Folketrygdfondets portefølje fokuseres det på den forventede relative volatilitet basert på den aktuelle portefølje på måletidspunktet. I denne sammenheng er det viktig å påpeke at også endringer i referanseindeksen påvirker den forventede relative volatiliteten. For aksjeporteføljen fremgår det av figur 3.2 at den relative volatiliteten var fallende gjennom 1999. Dette hadde sammenheng med at FTF fikk anledning til å investere i utenlandske selskaper notert på Oslo Børs. Ved siste årsskifte ble på den annen side flere selskaper fra SMB-listen flyttet over til hovedlisten og dermed inkludert i totalindeksen, hvorav et av disse selskapene størrelsesmessig utgjør en relativt stor del av totalindeksen. Som følge av at FTF ikke var investert i disse selskapene, bidro denne endringen i totalindeksens sammensetning isolert sett til å øke den forventede relative volatilitet betydelig.

Dette forhold illustrerer at endringer i selskapssammensetningen i totalindeksen på Oslo Børs samt endringer i den andel av et selskap som inngår i børsindeksen, kan gi betydelige utslag i den relative volatilitet. En forstår at Oslo Børs har under vurdering å endre bransjedefinisjoner og forbedre grunnlaget for indeksberegningen, samt å introdusere en ny indeks som omfatter de mest likvide aksjene på Oslo Børs. Dette vil også kunne påvirke valget av hvilken referanseindeks en finner hensiktsmessig for Folketrygdfondet.

3.3 Videreutvikling av risikostyringen. Relativ volatilitet

De regler og rammer som er blitt benyttet til å styre fondets risiko, har sin forankring i et tradisjonelt forsiktighetsprinsipp. De siste årene har det - i fondet som i forvaltningsbransjen ellers - skjedd en utvikling mot mer sannsynlighetsteoretisk baserte, kvantitative risikomål. I målingen av risiko benyttes her standardavvik som måleenhet. Rammer basert på standardavvik vil måtte basere seg på historisk-statistisk materiale. Risikomål basert på historisk materiale vil nødvendigvis måtte suppleres med andre risikovurderinger og -kriterier for at man totalt skal få et godt risikostyringssystem. Sannsynlighetsbaserte risikomål, som beregningsmessig er basert på historiske tallmateriale, er likevel godt egnet til å komplettere andre typer av risikokriterier og bidrar til et generelt bedre informasjonsgrunnlag for å kunne styre risikoen.

Valg av referanseportefølje vil være av vesentlig betydning når en skal måle og sette grenser for relativ volatilitet. Folketrygdfondet har for sin del søkt å ta utgangspunkt i referanseporteføljer som er sammensatt slik at de i størst mulig grad reflekterer de rammer og regler som gjelder for fondets forvaltning. Oslo Børs Totalindeks er benyttet som referanseportefølje for aksjer mv., mens det for renteporteføljen benyttes en kombinasjon av ulike markedsindekser. Aksjeandelen i referanseporteføljen for FTFs totalportefølje korrigeres over tid i henhold til kursendringer og eventuelle rammevilkårsendringer.

Risikomål basert på relativ volatilitet vil i flere henseende «overlappe» gjeldende risikokriterier og retningslinjer. Hvorvidt et slikt risikomål alene er velegnet til å sette grenser for fondets risikotagning, avhenger imidlertid av mulighetene for å etablere en relevant referanseportefølje, markedets størrelse relativt til porteføljen, FTFs investeringsfilosofi etc. Tatt i betraktning at FTF legger vekt på å opptre som en langsiktig investor og er en betydelig aktør i et lite og meget volatilt marked, er det ikke gitt at relativ volatilitet er like godt egnet som for en mindre og utpreget kortsiktig porteføljeforvalter i det norske markedet eller som for porteføljeforvaltere som har anledning til å spre risiko gjennom investeringer i flere og mer likvide markeder. Dette innebærer at relativ volatilitet alene synes lite hensiktsmessig hvis ikke de konkrete risikorammer har forankring i de rammebetingelser som gjelder for FTF og det marked fondet opererer i.

Den interne risikostyring i fondet har vært søkt tilpasset de rammevilkår som gjelder for fondet og forholdene i det norske markedet. De rammevilkår som myndighetene har fastsatt, legger på den ene side klare begrensninger for hvor stor risiko fondet kan ta. På den annen side tilsier de spesielle forhold i det norske markedet at det hverken vil være mulig eller rasjonelt å styre fondets risiko innenfor altfor smale grenser for relativ volatilitet. Det synes derfor hensiktsmessig at relativ volatilitet blir benyttet i kombinasjon med andre risikomål som fondet har gjort bruk av. Når en har vunnet mer erfaring med bruk av relativ volatilitet, bør en kunne vurdere behovet for eventuelle endringer i risikomålene og eventuelt om en grense for relativ volatilitet kan erstatte noen av de øvrige risikomål som i dag benyttes. Videre bør det også kunne vurderes i hvilken grad derivater vil være et hensiktsmessig instrument i risikostyringen.

En vil for ordens skyld påpeke at det ikke vil være rasjonelt for Folketrygdfondet å operere med en så lav grense for relativ volatilitet som Statens Petroleumsfond, som opererer i et meget stort internasjonalt marked. Dette har sammenheng med at likviditeten i det norske marked er meget variabel, spesielt i aksjemarkedet, og at både fondets langsiktighet og størrelse i markedet, gjør det lite hensiktsmessig å foreta store og raske endringer i porteføljen. På rentesiden bidrar dessuten den høye andelen av illikvide kontolån til å begrense mulighetene for kortsiktig styring av renterisikoen.

3.4 Fastsettelse av risikomål

Nå det gjelder spørsmålet om på hvilket beslutningsnivå risikorammer for FTF bør fastsettes, vises det til reglementet for FTF hvor det fremgår at «Styret har ansvar for at fondets midler anbringes med sikte på best mulig avkastning under hensyntagen til betryggende sikkerhet og den nødvendige likviditet.»En finner det på denne bakgrunn naturlig at det er fondets styre som, innenfor overordnede rammer gitt av Stortinget, fastsetter hvilke konkrete referanseporteføljer og risikomål som skal gjelde for Folketrygdfondet.

De spesielle rammebetingelser for aktiva-allokering som FTF er underlagt, tilsier at risikostyringen i FTF vil innbefatte særskilte rammer for relativ volatilitet for totalporteføljen og for delporteføljene. Den høye andelen renteplasseringer i Folketrygdfondets samlede portefølje innebærer at denne del av porteføljen vil veie tungt i beregningene av relativ volatilitet for totalporteføljen. På samme måte vil en grense for relativ volatilitet for totalporteføljen gi rom for betydelige avvik i form av relativ volatilitet for aksjeporteføljen isolert, ettersom aksjeporteføljen utgjør en liten del av totalporteføljen. FTF vil basere seg på at rammen for relativ volatilitet for porteføljen av aksjer mv. ikke settes høyere enn hva som er forsvarlig hensett til at FTF er forutsatt å legge til grunn en moderat risikoprofil for sin portefølje av egenkapitalplasseringer. I fastsettelsen av konkrete risikomål, må en imidlertid ta hensyn til at FTF i dag bare kan investere i aksjer mv. som er notert på Oslo Børs (med unntak for aksjer i selskaper som er blitt utenlandske gjennom fusjon eller lignende).

Fra fondets side vil det bli lagt opp til at styret i forbindelse med den årlige fastleggelsen av investeringsstrategien også fastsetter risikorammer basert på relativ volatilitet for totalporteføljen og for rente- og aksjeporteføljene. De fastsatte rammer vil bli meddelt Finansdepartementet. FTF er innstilt på at det i årsberetningene orienteres om risikorammene og risikoutviklingen i porteføljen gjennom det foregående år.

Oppsummering

Styret i FTF er innstilt på at relativ volatilitet blir tatt i bruk som et ledd i fondets risikostyring i kombinasjon med allerede eksisterende rammer og retningslinjer. Det vil bli etablert tallfestede risikorammer både for totalporteføljen og aksje- og renteporteføljen som rapporteres løpende fra administrasjonen til styret. Styret vil fastsette grensene for relativ volatilitet og det vil i årsrapporten redegjøres både for hvorledes den relative volatiliteten for totalporteføljen og delporteføljene har utviklet seg gjennom året og andre aspekter ved risikostyringen i fondet.

En finner det naturlig at det etter hvert som fondet opparbeider mer erfaring med bruken av relativ volatilitet i risikostyringen, blir vurdert om det vil være formålstjenlig å endre risikorammene og den øvrige rammestyringen.

En vil for øvrig vise til at det i FTFs årsberetning for 1999 er gitt en orientering om risikomål og risikoutviklingen over de senere år for fondets portefølje

Styret står gjerne til disposisjon med ytterligere vurderinger og synspunkter.

Med hilsen

Bjørg Ven

styrets leder

Vedlegg