II.1 Innledning

I analysen av avkastningen i Statens pensjonsfond skilles det mellom den avkastningen som følger av den generelle utviklingen i markedene hvor fondet er investert og den avkastning som skyldes de investeringsvalg som Norges Bank og Folketrygdfondet foretar. I Norges Banks forvaltning av Statens pensjonsfond – Utland er den overordnede investeringsstrategien uttrykt i en referanseportefølje fastsatt av departementet. For Statens pensjonsfond – Norge har departementet fastsatt strategien i form av overordnede rammer for plasseringer i aksjer og rentepapirer, mens den mer detaljerte referanseporteføljen for måling av avkastning og risiko er fastsatt av Folketrygdfondets styre. Som det går fram av analysen under, er det departementets beslutninger om fondets investeringsstrategi som i hovedsak bestemmer både avkastning og variasjonene i fondets avkastning.

I forvaltningen av Statens pensjonsfond har Norges Bank og Folketrygdfondet anledning til å avvike fra referanseporteføljen for å skape meravkastning, innenfor en fastsatt risikoramme. Som det går fram av analysen, har Norges Bank skapt meravkastning i forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland hvert år siden 1998. Folketrygdfondets resultater i forvaltningen av Statens pensjonsfond – Norge har i perioden 1998–2006 vært om lag på linje med fondets referanseportefølje.

Av hensyn til de statistiske analysene i resultatomtalen nedenfor er gjennomsnittlig avkastning i dette vedlegget til kapittel 2 beregnet som et aritmetisk gjennomsnitt basert på månedlige avkastningstall. Omregningen til årlig avkastning er gjort ved å multiplisere med en faktor på 12. I hoveddelen av kapittel 2 var avkastningen beregnet geometrisk, i tråd med rapporterte avkastningstall i årsrapportene til Norges Bank og Folketrygdfondet for forvaltningen av hhv. Statens pensjonsfond – Utland og Statens pensjonsfond – Norge. I kapittel 3 er det også benyttet et geometrisk beregnet avkastningssnitt, da dette ofte anses bedre å gjenspeile den langsiktige forventede vekstraten til en investering, jf. boks 2.5.

I avnitt II.2 – II.4 analyseres avkastningen i Statens pensjonsfond – Utland nærmere, mens analysen av avkastningen i Statens pensjonsfond – Norge følger i avsnitt II.5 – II.7.

II.2 Utviklingen i referanseporteføljen til Statens pensjonsfond – Utland

Avkastningen av Statens pensjonsfond – Utland avhenger i stor grad av markedsutviklingen i referanseporteføljen departementet har fastsatt. Referanseporteføljen er en bredt sammensatt portefølje av aksjer og obligasjoner som er spredt over mange regioner og sektorer. Avkastningen på referanseporteføljen gjenspeiler følgelig den generelle utviklingen i de internasjonale verdipapirmarkedene. Det benyttes indekser fra leverandørene FTSE og Lehman Brothers for henholdsvis aksjer og obligasjoner.

Tabell 2.2 viser avkastningen til fondets referanseportefølje i lokal valuta. Forskjellen mellom avkastning i lokal valuta og norske kroner er forklart i boks 2.6. Som det går fram av tabell 2.2, har avkastningen både vært betydelig høyere og mindre variabel i de siste årene enn i perioden 1998 – 2006 sett under ett.

Boks 2.6 Fondsavkastning målt i norske kroner og i lokal valuta

Et lands sparing framkommer som summen av realinvesteringer innenlands og overskuddet på driftsregnskapet overfor utlandet, dvs. nettofinansinvesteringer i utlandet. Overskuddet på driftsregnskapet tilsvarer summen av nettofinansinvesteringer i de enkelte innenlandske sektorene. De enkelte sektorene i Norge kan således øke sine fordringer og sin gjeld overfor andre innenlandske sektorer. For landet som helhet må imidlertid fordringsoppbyggingen skje mot utlandet. I Norge står staten for en vesentlig del av denne sparingen, ved å investere en stor del av petroleumsinntektene i utlandet gjennom Statens pensjonsfond – Utland.

Fondskapitalen og avkastningen av denne gir mulighet for å finansiere økt nettoimport og dermed frigjøre produksjonsfaktorer fra konkurranseutsatt virksomhet. Hvor stor import som kan finansieres med utgangspunkt i fondet, er kun avhengig av valutabeholdningen i fondet og ikke hvilken verdi fondet har i norske kroner. Ut fra hensynet til å bevare fondets internasjonale kjøpekraft er det ved fordelingen av fondets investeringer mellom Europa, Amerika og Asia bl.a. lagt vekt på Norges importvekter.

Avkastningen av Statens pensjonsfond – Utland kan måles både i norske kroner og i fondets valutakurv.¹ Ettersom den internasjonale kjøpekraften til fondet ikke påvirkes av endringer i kronekursen, er fokuset i resultatrapporteringen til fondet ofte på avkastningen målt i fondets valutakurv (eller m.a.o. i lokal valuta). Figur 2.8 viser den månedlige avkastningen i referanseporteføljen for Statens pensjonsfond – Utland målt i norske kroner og lokal valuta.

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet

På samme måte som avkastningen på fondet kan måles i både norske kroner og lokal valuta, kan variasjonen i avkastningen måles i norske kroner og lokal valuta. Det er variasjonen i avkastningen målt i lokal valuta som er viktig for vurdering av risikoen knyttet til utviklingen i fondets kjøpekraft. Variasjonen i avkastningen målt i kroner har vært høyere enn variasjonen i avkastningen målt i lokal valuta, jf. figur 2.9. Det kommer av at variasjonen i avkastningen i kroner skyldes både variasjon i avkastningen i lokal valuta og svingninger i kronekursen. Dersom endringene i kronekursen hadde samvariert perfekt positivt med avkastningen i de internasjonale markedene, ville standardavviket til avkastningen i kroner vært lik summen av standardavviket til avkastningen i lokal valuta og standardavviket til endringene i kronekursen. Beregninger viser at korrelasjonen (samvariasjonen) mellom avkastningen i norske kroner og avkastningen i de lokale verdipapirmarkedene er om lag null. Dette innebærer at variasjonen i avkastningen målt i kroner har vært betydelig mindre enn summen av de to standardavvikene. Standardavviket til endringene i kronekursen har vært i underkant av 7 pst. i perioden 1998 – 2006. Av figur 2.9 framgår det at risikoen (volatiliteten) målt i norske kroner er betydelig større enn risikoen målt i lokal valuta, og at forskjellen øker i de periodene valutakursvolatiliteten øker.

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet

Tabell 2.3 viser gjennomsnittlig årlig avkastning og standardavviket til avkastningen for den faktiske porteføljen, referanseporteføljen og differanseporteføljen, målt i norske kroner og lokal valuta

Tabell 2.3 Gjennomsnittlig årlig avkastning og årlig standardavvik til avkastningen for Statens pensjonsfond – Utlands faktiske portefølje, referanseportefølje og differanseportefølje, målt i norske kroner og i lokal valuta. 1998–2006. Prosent og prosentpoeng

	Faktisk portefølje	Referanseportefølje	Differanseportefølje
Avkastning i norske kroner (1)
Gjennomsnittlig avkastning pr. år	6,13	5,67	0,46
Standardavvik	8,51	8,45	0,38
Avkastning i lokal valuta (2)
Gjennomsnittlig avkastning pr. år	6,18	5,72	0,46
Standardavvik	5,29	5,18	0,38
Forskjell mellom (1) og (2)
Gjennomsnittlig avkastning pr. år	-0,05	-0,05	0,00
Standardavvik	3,22	3,26	0,00

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet

Av tabellen går det fram at det for perioden 1998 til 2006 har vært forholdsvis liten forskjell i gjennomsnittlig årlig avkastning målt i norske kroner og lokal valuta. For faktisk portefølje og referanseporteføljen har imidlertid standardavviket målt i norske kroner vært om lag 3 prosentpoeng høyere enn standardavviket i lokal valuta.

Forskjellen i volatilitet målt i norske kroner og lokal valuta er større for renteporteføljen enn for aksjeporteføljen. Det har sammenheng med at volatiliteten i aksjemarkedene målt i lokal valuta har vært markant høyere enn volatiliteten i obligasjonsmarkedene. Volatiliteten i avkastningen beregnet i norske kroner for aksjereferanseporteføljen drives i langt sterkere grad av volatiliteten i de lokale aksjemarkedene enn det som er tilfellet for referanseporteføljen for rentepapirer. For den sistnevnte porteføljen har variasjonen i kronekursen i mye større grad påvirket variasjonen i avkastningen i kroner. Basert på litt omtrentlige beregninger forklarer variasjonen i kronekursen om lag 60 pst. av variasjonen i avkastningen til referanseporteføljen for fondet samlet målt i norske kroner. Tilsvarende tall for aksje- og rentereferanseporteføljen er henholdsvis rundt 20 og 80 pst.

Av tabell 2.3 framgår det at differanseavkastningen og den relative risikoen målt i kroner ikke har vært særlig forskjellig fra differanseavkastningen og den relative risikoen målt i lokal valuta. Det viser at den aktive forvaltningen i Norges Bank ikke har vært eksponert for verdiendringer i kronekursen relativt til fondets valutakurv. Denne analysen viser imidlertid ikke om den aktive forvaltningen har resultert i en faktisk portefølje som har hatt en annen valutakurseksponering innenfor investeringsuniverset enn referanseporteføljen.

¹ Avkastningen målt i norske kroner påvirkes av hvordan kronekursen utvikler seg i forhold til de valutaene hvor fondet er investert. Dersom kronekursen i gjennomsnitt svekkes i verdi mot disse valutaene, vil avkastningen på fondet målt i kroner være høyere enn avkastningen på fondet målt i fondets valutakurv. Det skyldes at når valutaverdien av fondet regnes om til norske kroner, vil en oppnå en gevinst i kroner som følge av kronesvekkelsen.

Referanseporteføljen for Statens pensjonsfond – Utland er satt sammen av to delreferanseporteføljer; én for de internasjonale aksjemarkedene og én for de internasjonale obligasjonsmarkedene. I referanseporteføljen for fondet inngår aksjer med en vekt på 40 pst. og rentepapirer med en vekt på 60 pst., jf. kapittel 3.

Den svært høye avkastningen i referanseporteføljen for aksjer de siste årene reflekterer økningen i aksjekursene internasjonalt. I denne perioden har svingningene i aksjemarkedet vært unormalt lave. Beregninger basert på avkastningsserier som strekker seg over lang tid, indikerer at normalvolatiliteten i aksjemarkedet ligger i intervallet 14 til 16 pst. (målt ved standardavviket til avkastningen). For referanseporteføljen for rentepapirer har imidlertid avkastningen vært forholdsvis lav de siste årene i forhold til normalavkastningen i rentemarkedene og i forhold til avkastningen i aksjemarkedene. Samtidig som avkastningen i rentemarkedene har vært lav har det vært lite volatilitet i avkastningen.

Avkastningen til fondets referanseportefølje framkommer som summen av avkastningen på aksjereferansen vektet med aksjeandelen (40 pst.) og avkastningen på rentereferansen vektet med obligasjonsandelen (60 pst.). Risikoen til referanseporteføljen er imidlertid lavere enn en vektet sum av risikoen i aksjereferansen og risikoen i rentereferansen. Årsaken til det er at avkastningen i aksje- og rentemarkedene i forholdsvis liten grad har samvariert. Denne effekten betegnes som en diversifiseringsgevinst, jf. boks 2.7.

Boks 2.7 Beregning av diversifiseringsgevinsten for Statens pensjonsfond – Utland

Referanseporteføljen til Statens pensjonsfond – Utland består av aksjer og obligasjoner. Den samlede risikoen til porteføljen bestemmes av risikoen i hver delreferanseportefølje og av graden av samvariasjon mellom avkastningen i aksje- og obligasjonsmarkedene. Den første stolpen i figur 2.10 viser hva fondets risiko ville vært dersom avkastningen i aksje- og obligasjonsmarkedene samvarierte perfekt. Den neste stolpen viser størrelsen på diversifiseringsgevinsten, mens den tredje viser fondets realiserte risiko. Diversifiseringsgevinsten har vært i overkant av 2 prosentpoeng.

Figur 2.11 understreker betydningen av korrelasjonen mellom avkastningen i aksje- og rentemarkedene for totalreferansens risiko. Det historiske standardavviket til totalreferansen har vært om lag 5,2 pst., mens korrelasjonen mellom avkastningen i aksje- og rentemarkedene for perioden 1998-2006 var om lag -0,4. Dersom det tas utgangspunkt i denne korrelasjonen, framgår det av grafen at risikoen for totalreferansen blir om lag 5,3 pst., som stemmer godt med historien. Med perfekt positiv korrelasjon beregnes risikoen for totalreferansen til 7,6 pst. Forskjellen på 2,3 prosentpoeng indikerer således den diversifikasjonsgevinsten som er oppnådd i perioden, jf. figur 2.10.

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet

Figur 2.12 viser at det er relativt store variasjoner i korrelasjonen mellom avkastningen i aksje- og rentemarkedene over tid. Det betyr at diversifiseringsgevinsten også varierer med tiden. For lengre avkastningsserier har korrelasjonen mellom aksje- og obligasjonsavkastning historisk vært svak positiv, og dette reduserer diversifiseringsgevinsten noe sammenlignet med siste tiårsperiode.

¹ Standardavviket til avkastningen av fondets referanseportefølje er en funksjon av standardavvikene til avkastningen av aksje- og rentereferansen, korrelasjonen mellom avkastningen av aksje- og rentereferansen og andelen aksjer i totalreferansen. For å tegne figuren er standardavvikene til avkastningen av aksje- og renteferansene basert på historiske data. Aksjeandelen er satt til 40 pst., som tilsvarer gjeldende aksjeandel. Fondets risiko kan da beregnes som funksjon av korrelasjonen mellom avkastningen i aksje- og rentereferansene. Korrelasjonskoeffisienter vil alltid ligge i intervallet fra minus til pluss én.

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet

II.3 Utviklingen i faktisk portefølje til Statens pensjonsfond – Utland

Den faktiske porteføljen avviker noe fra referanseporteføljen. Avvikene gjenspeiler i hovedsak aktive investeringsbeslutninger i Norges Bank. En ramme for det maksimale tillatte avviket er fastsatt av Finansdepartementet, jf. boks 2.1. Målet til Norges Bank er å oppnå høyere avkastning på den faktiske porteføljen enn på referanseporteføljen innenfor den risikorammen som departementet har fastsatt. Avkastningen på og risikoen knyttet til den faktiske porteføljen vil derfor avvike noe fra referanseporteføljen. Fondets avkastning og risiko framgår av tabell 2.4.

Det framgår av tabellene 2.2 og 2.4 at den gjennomsnittlige avkastningen av den faktiske porteføljen er noe høyere enn for referanseporteføljen, mens risikotallene for de to porteføljene er omtrent like. Differanseavkastningen til fondet, som er forskjellen mellom avkastningen på faktisk portefølje og referanseporteføljen, omtales nærmere under avsnitt II.4.

Den høye graden av samsvar mellom avkastningen og risikoen i fondet og avkastningen og risikoen i referanseporteføljen er illustrert i figurene 2.13 og 2.14. Både nivået på avkastningen og variasjonen i avkastningen er omtrent lik for de to porteføljene.

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet

Disse analysene viser at det er beslutningene knyttet til fastsettingen av fondets overordnede investeringsstrategi, som operasjonaliseres gjennom utformingen av referanseporteføljen, som i hovedsak bestemmer både avkastningen og variasjonen i fondets avkastning. Mellom 90 og 95 pst. av avkastningen i fondet kan tilskrives de valg departementet har tatt i utformingen av investeringsstrategien for fondet, mens de resterende 5-10 pst. kan tilskrives de investeringsvalg Norges Bank har tatt innenfor de retningslinjene departementet har fastsatt. Videre har korrelasjonen mellom avkastningen av fondet og avkastningen av referanseporteføljen vært tilnærmet lik én (perfekt positiv korrelasjon), og variasjonene i avkastningen på referanseporteføljen har forklart mer enn 99 pst. av variasjonene i avkastningen på fondet.

I figur 2.15 er informasjonen i figur 2.13 systematisert annerledes. Her er ikke avvikene sortert ut fra når avkastningen oppstod. Hvert punkt viser avkastningen på referanseporteføljen og faktisk portefølje for samme måned sortert etter avkastningens størrelse. Punktet lengst nordøst i figuren markerer avkastning på fondet og referanseporteføljen i mai 2003, mens punktet lengst sydvest viser tilsvarende for august 1998. Punktene i mellom representerer kombinasjoner av avkastning på referanseporteføljen og faktisk portefølje for de andre månedene i perioden 1998–2006.

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet

Kombinasjonene av avkastningsrater føyer seg relativt godt til en rett linje, som tegnet inn i figuren. Noe forenklet kan en si at den rette linjen er plassert slik at den minimerer «avstanden» mellom punktene og linjen. Stigningstallet til linjen omtales som porteføljens «beta» og skjæringspunktet med y-aksen omtales som porteføljens «alfa». 7 For fondet beregnes betaen til 1,018. Dette estimatet er i statistisk forstand signifikant høyere enn én. Det innebærer at det er lite sannsynlig å observere denne kombinasjonen av avkastning i faktisk portefølje og referanseporteføljen dersom fondets beta var én, jf. boks 2.8.

Boks 2.8 Forventet avkastning og betaeksponering

Det er normalt å anta at markedsaktørene er risikoaverse. Det betyr at de for en gitt avkastning vil velge det investeringsalternativet som har lavest risiko. I effisiente markeder vil prisene på verdipapirer reflektere investorenes risikoaversjon. For eksempel er forventet avkastning i aksjemarkedet høyere enn i obligasjonsmarkedet. Forskjellen i forventet avkastning reflekterer forskjellen i risiko og investorenes risikoaversjon.

Betaen til en portefølje er et mål på porteføljens systematiske risiko. Systematisk risiko er den delen av risikoen som er knyttet til utviklingen i en bredt sammensatt og godt diversifisert verdipapirportefølje. Den usystematiske risikoen er den delen av risikoen som diversifiseres bort ved å investere i et stort antall verdipapirer. Fordi investorer kan bli kvitt den usystematiske risikoen nærmest uten merkostnader, oppnås ingen kompensasjon i form av høyere forventet avkastning ved å bære slik risiko. Den systematiske risikoen derimot forsvinner ikke. Investeres det i verdipapirmarkedene, vil en alltid være eksponert for verdiendringer som følge av generelle markedsbevegelser. Høyere systematisk risiko kompenseres i form av høyere forventet avkastning.¹

Risikomålet beta er konstruert slik at en betaverdi på én representerer den gjennomsnittlige systematiske risikoen i markedet. Referanseporteføljen for Statens pensjonsfond er bygget opp av representative markedsindekser. Den vil derfor definisjonsmessig ha en beta på én. En godt diversifisert portefølje med beta større enn én, vil i gjennomsnitt ha større variasjon i avkastningen enn en portefølje med beta lik én. Forventet avkastning vil være tilsvarende høyere. Dersom porteføljen har beta mindre enn én, vil avkastningsvariasjonen og forventet avkastning være lavere.

Den forventede avkastningen av en verdipapirportefølje er lik den risikofrie renten pluss en risikopremie, som kompenserer for den systematiske risikoen investoren velger å ta. Figur 2.16 er basert på forutsetninger om en risikofri rente på 3 pst. og en risikopremie i aksjemarkedene på 3 pst. Den forventede avkastningen av en portefølje som har en beta lik én vil således være 6 pst.

Sammenhengen mellom beta og forventet avkastning er rettlinjet. En investor som fordeler formuen sin likt mellom en risikofri plassering (med beta lik 0) og i en portefølje av risikable investeringer med beta lik én, vil ha en beta for den samlede porteføljen som er lik 0,5. Porteføljen er da halvparten så risikabel som referanseporteføljen. Den forventede avkastningen på denne porteføljen vil være lik 4,5 pst., som er midt mellom 3 og 6 pst., jf. figur 2.16. Prisen for å redusere risikoen reflekteres i at forventet avkastning reduseres med 1,5 prosentpoeng i forhold til forventet avkastning på referanseporteføljen.

Kilde: Finansdepartementet

I omtalen av resultatutviklingen i Folketrygdfondet er det vist at betaen til Statens pensjonsfond – Norge relativt til referanseporteføljen har vært lik 0,88 i perioden 1998–2006. Redusert risiko gir lavere forventet avkastning. I en vurdering av hvilke resultater som er oppnådd i forvaltningen kan man skille oppnådd mer- eller mindreavkastning i forhold til referanseporteføljen i to deler: Én del som skyldes at forvalteren har lagt seg på et annet risikonivå enn referanseporteføljen (dvs. beta høyere eller lavere enn én), og én del som kan tilskrives at forvalteren har oppnådd mer- eller mindreavkastning i forhold til forventet avkastning for det aktuelle risikonivået. Denne siste komponenten kalles i finanslitteraturen alfa.

Folketrygdfondet har hatt negativ differanseavkastning i perioden 1998–2006, men ved å ta hensyn til den lave betaen viser det seg at den risikojustert differanseavkastning («alfa») har vært positiv. I figuren betyr det at avkastningen til Statens pensjonsfond – Norge ligger på oversiden av den rette linjen ved beta lik 0,88.

Betaen til Statens pensjonsfond – Utland er beregnet til 1,018, og ligger følgelig mye nærmere én enn det som er tilfellet for Statens pensjonsfond – Norge. I dette enkle eksempelet ville forventet avkastning på en portefølje med beta lik 1,018 vært 6,05 pst., som er marginalt høyere enn forventet avkastning på referanseporteføljen.

¹ I litteraturen er systematisk risiko drøftet inngående. Det har etter hvert blitt vanlig å knytte systematisk risiko til flere risikofaktorer (ikke bare markedsbetaen). Den typen analyser som er presentert her, kan således utvides. Illustrasjonen her bygger på forutsetningene som ligger til grunn for kapitalverdimodellen (CAPM). Formålet med eksempelet er kun å illustrere sammenhenger.

Når betaen er høyere enn én, betyr det at avkastningen av den faktiske porteføljen i gjennomsnitt vil være høyere enn avkastningen av referanseporteføljen i perioder med positiv avkastning i verdipapirmarkedet. I perioder med negativ avkastning ville en vente at avkastningen av fondet i gjennomsnitt ville være enda svakere. 8 Et talleksempel illustrerer dette. Anta at referanseporteføljen har en avkastning et år på 5 pst. Da kan det forventes at fondet ville hatt en avkastning på 5,09 pst., dvs. en differanseavkastning på 0,09 prosentpoeng. 9 Hvis referanseporteføljens avkastning derimot ble minus 5 pst., ville en vente at fondet falt i verdi med 5,09 pst. slik at mindreavkastningen ble 0,09 prosentpoeng.

I analysen av avkastning av faktisk portefølje har en benyttet avkastningen av referanseporteføljen som eneste forklaringsfaktor. I finanslitteraturen argumenteres det imidlertid for at forskjellen mellom avkastningen på ulike verdipapirer og ulike verdipapirporteføljer kan tilskrives mer enn én faktor. Empiriske studier av aksjemarkedet indikerer f.eks. at avkastningen avhenger av porteføljens eksponering mot små selskaper og eksponeringen mot såkalte «vekstselskaper», i tillegg til eksponeringen mot markedet generelt (i analysen over uttrykt gjennom referanseporteføljen). Departementet vil i tiden framover videreutvikle analysene med sikte på å inkludere flere forklaringsfaktorer.

Beta-eksponeringen har variert over tid, jf. figur 2.17. Datamaterialet indikerer at gjennomsnittlig beta i siste treårsperiode har vært høyere enn i første del av fondets historie.

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet

II.4 Utviklingen i differanseporteføljen for Statens pensjonsfond – Utland

I forvaltningen av Statens pensjonsfond – Utland har Norges Bank som omtalt anledning til å avvike fra referanseporteføljen innenfor en risikoramme. Differanseavkastningen er et mål på hvor stort bidrag den aktive forvaltningen i Norges Bank har gitt til fondets samlede avkastning. Tabell 2.5 viser gjennomsnittlig differanseavkastning og standardavviket til differanseavkastningen (realisert relativ volatilitet) i periodene 1998–2006, siste tre år og siste år.

Informasjonsbrøken, som framgår av i tabell 2.5, er beregnet som forholdet mellom gjennomsnittlig differanseavkastning og relativ volatilitet. Informasjonsbrøken nyttes i noen sammenhenger som en indikasjon på hvor god den aktive forvaltningen har vært. Brøken gir uttrykk for hvor stor differanseavkastningen har vært per enhet benyttet risiko. Informasjonsbrøken brukes til å sammenligne ulike forvaltere og til å vurdere utviklingen over tid for samme forvalter. Informasjonsbrøken for Statens pensjonsfond – Utland er høy sammenliknet med andre fond, jf. boks 2.4.

Informasjonsbrøken må tolkes med varsomhet. For en forvalter med en portefølje som avviker lite fra referanseporteføljen vil den relative risikoen være lav, og selv en liten meravkastning vil kunne gjøre informasjonsbrøken høy. Det er også slik at en vil forvente at informasjonsbrøken varierer med ulike typer aktiv forvaltning. En investor bør primært være opptatt av å maksimere meravkastning i kroner eller pst. til et gitt risikonivå, og ikke informasjonsbrøken.

Norges Bank har oppnådd meravkastning både for hele perioden sett under ett og for hvert enkelt år i perioden. Meravkastningen har vært lavere i 2006 enn i de tidligere periodene. Den gjennomsnittlige meravkastningen i perioden fra 1998 er i statistisk forstand signifikant større enn null. Det er følgelig lite sannsynlig at disse resultatene er oppnådd som følge av rene tilfeldigheter eller flaks. Akkumulert brutto meravkastning svarer til om lag 29 mrd. kroner. 10

Alfa er et mål på differanseavkastningen der det korrigeres for beta-eksponeringen. For fondet anslås alfa til å være større enn null, jf. boks 2.8. Forskjellen mellom meravkastningen og alfa beregnes ved å multiplisere betaavviket (fra én) med gjennomsnittlig avkastning på referanseporteføljen i perioden. Intuisjonen er at man forventer høyere avkastning av en portefølje med beta større enn én, sammenlignet med en referanseportefølje (som pr. definisjon har beta lik én). I beregninger av alfa sammenlignes to porteføljer; avkastningen av den faktiske porteføljen og avkastningen av en «beta-justert» referanseportefølje. Alfa til Statens pensjonsfond – Utland er for øvrig statistisk signifikant større enn null.

Utviklingen i realisert relativ volatilitet framgår av figur 2.18. I perioden fra januar 2000 og fram til desember 2005 har fondet hatt en relativ volatilitet på om lag 0,25 pst. I løpet av 2006 økte den relative volatiliteten noe og nådde i en kort periode sommeren 2006 0,5 pst. For hele perioden sett under ett beregnes realisert relativ volatilitet til 0,38 pst. Noe av denne risikoen kan tilbakeføres til en beta som er noe forskjellig fra én, jf. drøftingen over. Bidraget fra beta-avviket til fondets relative risiko er på om lag 6 pst.

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet

Forventet relativ volatilitet skal ikke overstige 1,5 pst., jf. rammen som er fastsatt av Finansdepartementet. Norges Bank har så langt utnyttet mindre enn én tredel av den tildelte rammen. Det har sammenheng med innretningen av den aktive forvaltningen i Norges Bank, hvor en har valgt å ta et stort antall posisjoner relativt til referanseporteføljen, og der avkastningen på posisjonene er innbyrdes uavhengig både på et gitt tidspunkt og over tid. Med denne typen aktiv forvaltningsstrategi oppnås store diversifiseringsgevinster slik at nivået på den relative volatiliteten blir forholdsvis lavt.

Faktisk portefølje i Statens pensjonsfond – Utland kan betraktes som bestående av to porteføljer; referanseporteføljen og differanseporteføljen. Risikoen til fondet vil følgelig avhenge av risikoen til referanseporteføljen, risikoen til differanseporteføljen (relativ volatilitet) og samvariasjonen mellom avkastningen på referanse- og differanseporteføljene.

Den begrensede forskjellen mellom absolutt risiko i fondet og i referanseporteføljen som framgår av figur 2.14, skyldes bl.a. at differanseavkastningen har vært lavt korrelert med avkastningen av referanseporteføljen. For perioden 1998–2006 er denne korrelasjonskoeffisienten beregnet til 0,25, jf. boks 2.1.

Figurene 2.19 og 2.20 oppsummerer deler av den forutgående drøftingen. Figur 2.19 viser at differanseavkastningen i perioden 1998–2006 har utgjort om lag 8 pst. av fondets samlede avkastning. Det illustrerer poenget med at fastsettingen av fondets strategi bestemmer mellom 90 og 95 pst. av avkastningen på porteføljen. For 2006 utgjorde meravkastningen om lag 2 pst. av fondets samlede avkastning. Figur 2.20 viser at risikoen knyttet til den aktive forvaltningen bidro til å øke fondets samlede risiko med om lag 2 pst. (2/98-deler) for perioden 1998–2006 samlet. For 2006 alene var tilsvarende tall 4 pst. Den aktive forvaltningen i Norges Bank har hittil således gitt et signifikant positivt bidrag til fondets avkastning uten å påvirke fondets risiko i særlig grad.

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet

Kilde: Norges Bank og Finansdepartementet

Tabell 2.5 viser også differanseavkastningen i henholdsvis aksje- og renteforvaltningen. I aksjeforvaltningen har differanseavkastningen vært positiv i perioden 1998–2006 og i siste treårsperiode, mens det var negativ differanseavkastning i 2006. Den relative volatiliteten er beregnet til om lag 0,90 pst., og har vært forholdsvis lik i de ulike periodene. Også i den aktive renteforvaltningen har differanseavkastningen vært positiv når en ser hele perioden under ett. I renteforvaltningen ble det oppnådd positiv differanseavkastning i 2006, og derfor ble også differanseavkastningen for fondet samlet positiv dette året. Den relative risikoen i renteporteføljen er for hele perioden beregnet til 0,24 pst., mens risikoen i perioden fra 2000 har ligget stabilt på rundt 0,10 pst. Høyere risiko i første del av perioden kan i hovedsak tilskrives to etterfølgende måneder i 1998 der differanseavkastningen var hhv. meget høy og meget lav. Informasjonsbrøken i renteforvaltningen har vært svært høy de siste årene.

Den aktive aksjeforvaltningen har vært betydelig mer risikabel enn den aktive renteforvaltningen. Beregninger viser at den relative risikoen i aksjeforvaltningen står for nærmere 90 pst. av fondets samlede relative risiko. Variasjonene i fondets differanseavkastning drives med andre ord hovedsakelig av variasjonene i aksjeporteføljens differanseavkastning.

Fondets samlede relative volatilitet for hele perioden har vært 0,38 pst. Det er betydelig lavere enn det vektede gjennomsnittet av den relative risikoen i aksje- og renteporteføljene, som er om lag 0,5 pst. Forklaringen på dette er lav samvariasjon mellom differanseavkastningsratene i aksje- og renteforvaltningen. For hele perioden sett under ett har korrelasjonen vært negativ. Det skyldes primært utviklingen i de første to årene. Etter dette har korrelasjonen i gjennomsnitt vært null.

Når en benytter referanseporteføljens avkastning i vurderingen av Norges Banks resultater i den aktive forvaltningen, må en være klar over at en ikke nødvendigvis ville klart å oppnå referanseporteføljens avkastning dersom fondet hadde vært forvaltet kun indeksnært, jf. boks 2.1. Det vil ved ren indeksforvaltning påløpe transaksjonskostnader når innholdet av verdipapirer i referanseporteføljen endres, når fondet blir tilført nye midler og ved endringer i fondets investeringsstrategi. Samtidig vil det med indeksforvaltning kunne påløpe relativt store utlånsinntekter fra verdipapirer i porteføljen. Disse utlånsinntektene kan langt på vei oppveie normale transaksjonskostnader ved indeksforvaltning.

II.5 Utviklingen i referanseporteføljen til Statens pensjonsfond – Norge

For Statens pensjonsfond – Norge har departementet fastsatt overordnede plasseringsrammer, mens den mer detaljerte referanseporteføljen for måling av avkastning og risiko er fastsatt av Folketrygdfondets styre. Avkastningen av Statens pensjonsfond – Norge, som i hovedsak er investert i det norske verdipapirmarkedet, avhenger i stor grad av markedsutviklingen i referanseporteføljen. Referanseporteføljen for aksjeinvesteringene i Norge er representert ved Oslo Børs hovedindeks, mens FTSE NOREX 30 har vært benyttet som referanseportefølje for aksjeplasseringene i Danmark, Finland og Sverige. 11 Rentereferanseporteføljen har vært en sammensatt indeks som reflekterer utviklingen i det norske rentemarkedet.

Avkastning og risiko knyttet til totalreferansen og delreferansene for ulike perioder framgår av tabell 2.6. Avkastningen på totalreferanseporteføljen i siste treårsperiode har vært betydelig høyere enn gjennomsnittlig avkastning for hele perioden 1998–2006. Risikoen, målt ved standardavviket til avkastningen, har vært noe høyere i siste del av perioden enn perioden sett under ett.

Avkastningen i det norske aksjemarkedet har vært vesentlig høyere enn avkastningen i det nordiske aksjemarkedet, målt ved utviklingene i de to indeksene. Risikoen i de to markedene har imidlertid vært forholdsvis lik i denne perioden. Fra 2004 har avkastningen i aksjemarkedene i Norge og Norden vært svært høy.

Avkastningen i det norske obligasjonsmarkedet, målt ved avkastningen på rentereferansen til fondet, har vært god når en ser hele perioden under ett, men var svært lav i 2006. Også risikoen knyttet til investeringer i det norske obligasjonsmarkedet var lav i 2006.

Referanseporteføljen for Statens pensjonsfond – Norge samlet er satt sammen av ovennevnte delreferanseporteføljer. Ved utgangen av november 2006 hadde referanseporteføljen for investeringer i norske aksjer en vekt på nær 23 pst. i totalporteføljen, referanseporteføljen for investeringer i nordiske aksjer hadde en vekt på 4 pst. og obligasjonsreferansens vekt var 73 pst. I desember 2006 ble kontolånsordningen for fondet avviklet og aksjeporteføljen utgjør dermed en større andel av totalporteføljen enn tidligere. En må følgelig være forberedt på større årlige svingninger i avkastningen av Pensjonsfondet – Norge framover enn det en har sett historisk. Basert på noen enkle beregninger er risikoen i fondet som følge av nedskriving av kontolånene om lag doblet, og standardavviket til totalporteføljen kan ventes å øke fra om lag 5 til 10 pst.

II.6 Utviklingen i faktisk portefølje til Statens pensjonsfond – Norge

Referanseporteføljen bestemmer langt på vei hvordan kapitalen investeres. Avviket mellom den faktiske porteføljen og referanseporteføljen kan i hovedsak tilskrives investeringsbeslutninger i Folketrygdfondet. Avkastningen av og risikoen knyttet til den faktiske porteføljen framgår av tabell 2.7. Med unntak for 2006 har den gjennomsnittlige avkastningen av den faktiske porteføljen vært lavere enn for referanseporteføljen. For 2006 er dette forholdet motsatt. Som det framgår av tabell 2.7 har risikoen knyttet til den faktiske porteføljen vært noe lavere enn risikoen knyttet til referanseporteføljen, med unntak av 2006. Dette framgår også av figurene 2.21 og 2.22.

Kilde: Folketrygdfondet og Finansdepartementet

Kilde: Folketrygdfondet og Finansdepartementet

Differanseavkastningen til fondet, dvs. forskjellen mellom avkastningen på faktisk portefølje og referanseporteføljen, omtales for de ulike delporteføljene i II.7.

Departementets beregninger viser at variasjonene i referanseporteføljens avkastning forklarer om lag 93 pst. av variasjonene i fondets avkastning. Det illustrerer at departementets overordnede investeringsstrategi, uttrykt gjennom plasseringsrammene i forskriften for forvaltningen av Statens pensjonsfond – Norge og operasjonalisert i styrets valg av referanseportefølje for fondet, i stor grad bestemmer utviklingen i avkastningen av den faktiske porteføljen.

I figur 2.23 er informasjonen i figur 2.21 systematisert noe annerledes. Hvert punkt viser avkastningen på referanseporteføljen og faktisk portefølje for samme måned sortert etter avkastningens størrelse. Punktene føyer seg godt til en rett linje, som er tegnet inn i figuren. Stigningstallet til denne linjen, som betegnes porteføljens «beta» er beregnet til 0,875, som i statistisk forstand er signifikant lavere enn én, jf. boks 2.8. 12 Når betaen er mindre enn én betyr det at avkastningen av den faktiske porteføljen i gjennomsnitt vil være mindre enn avkastningen av referanseporteføljen i perioder med positiv markedsutvikling. 13 For den norske aksjeporteføljen har betaen i denne perioden vært om lag 0,92, mens den har ligget rundt én i de nordiske aksjeinvesteringene. Dette støtter således opp om at det er en tendens til at Folketrygdfondets norske aksjeportefølje gjør det bedre enn referanseporteføljen i perioder med svak utvikling på Oslo Børs og noe svakere enn referanseporteføljen i de perioder der kursoppgangen er særlig sterk. Folketrygdfondet er en stor aktør i det norske aksjemarkedet. Porteføljen til Statens pensjonsfond – Norge er konsentrert rundt et mindre antall selskaper enn de som inngår i referanseporteføljen (Oslo Børs hovedindeks). Hovedårsaken til at betaen er lavere enn én, er at Folketrygdfondet har valgt ikke å investere i enkelte selskaper med særskilt høy risiko i forhold til gjennomsnittet i referanseporteføljen.

Kilde: Folketrygdfondet og Finansdepartementet

Figur 2.24 viser utviklingen i porteføljens beta over tid. Som det går fram av figuren har denne i lange perioder vært lavere enn én. Dette betyr at den systematiske risikoen i referanseporteføljen har vært høyere enn risikoen i den faktiske porteføljen til Statens pensjonsfond – Norge.

Kilde: Folketrygdfondet og Finansdepartementet

Svingningen i porteføljens beta gjennom 2000–2002 må ses i sammenheng med at det kraftige aksjekursfallet for teknologiselskaper, som i vesentlig mindre grad påvirket Folketrygdfondets faktiske aksjeportefølje enn referanseporteføljen. Den lavere betaen i årene 2003–2005 har sammenheng med bl.a. at Folketrygdfondet reduserte durasjonen i renteporteføljen sammenlignet med referanseporteføljen, jf. boks 3.2. Gjennom 2006 er forskjellen i durasjon mellom renteporteføljen og referanseporteføljen redusert. Samtidig har Folketrygdfondet hatt en høyere aksjeandel enn det som følger av fondets referanseportefølje. Begge disse forholdene har bidratt til å øke porteføljens beta.

II.7 Utviklingen i differanseporteføljen til Statens pensjonsfond – Norge

I forvaltningen av Statens pensjonsfond – Norge har Folketrygdfondet anledning til å avvike fra referanseporteføljen innenfor en risikoramme. Bidraget fra denne aktive forvaltningen måles løpende ved at fondets verdiutvikling sammenliknes med utviklingen i referanseporteføljen.

Tabell 2.8 viser gjennomsnittlig differanseavkastning, standardavviket til differanseavkastningen (realisert relativ volatilitet) og informasjonsbrøken for periodene 1998–2006, siste 3 år og siste år fordelt på fondet samlet, aksjeporteføljen for hhv. Norge og Norden, samt renteporteføljen.

Differanseavkastningen til Folketrygdfondet var negativ i perioden 1998–2006. For siste treårs periode har resultatene vært dårligere enn for hele perioden sett under ett. I 2006 snudde imidlertid dette, og fondet oppnådde positiv differanseavkastning bl.a. som følge av gode resultater i renteforvaltningen.

Differanseavkastningen til fondet avviker fra et vektet snitt av differanseavkastningen i de tre delporteføljene. Det kan tilskrives taktiske allokeringsbeslutninger, dvs. at Folketrygdfondet i perioder har over- eller undervektet aktivaklassene (norske aksjer, nordiske aksjer, norske rentepapirer) relativt til aktivaklassevektene i den samlede referanseporteføljen.

Alfa er et mål på differanseavkastningen der det korrigeres for virkningen av Folketrygdfondets lave beta-eksponering. Alfa beregnes å være større en null, jf. boks 2.8. Grunnen til at alfa blir positiv til tross for at differanseavkastningen har vært negativ, er at avkastningen av den faktiske porteføljen i denne beregningen «kompenseres» for lavere beta enn én. I avsnitt II.4 er det redegjort nærmere for at informasjonsbrøken må tolkes varsomt og at den vil kunne variere mht. ulik aktiv forvaltningsstil.

Statens pensjonsfond – Norge har en lang investeringshorisont. Fondet er en langsiktig investor og vil ha en stor portefølje av aksjer i det norske markedet. Folketrygdfondet skal vektlegge i sin investeringsstrategi selskapenes langsiktige verdiskapingspotensial basert på en vurdering av fundamentale forhold og utviklingstrekk. Kortsiktige markedsfluktuasjoner er således av mindre betydning. I tråd med dette legger departementet i oppfølgingen av Folketrygdfondets resultater vekt på utviklingen i pensjonsfondet over tid. Over perioden 1998–2006 har Folketrygdfondet hatt en avkastning om lag på linje med avkastningen til referanseporteføljen. I denne perioden har Folketrygdfondet isolert sett hatt en meravkastning i forvaltningen av norske aksjer.

Siden Folketrygdfondet i 2001 begynte å investere i Danmark, Finland og Sverige har forvaltningen av den nordiske aksjeporteføljen samlet for disse årene bidratt til mindreavkastning. Deler av mindreavkastningen i denne delen av porteføljen må ses i sammenheng med at Folketrygdfondet betaler kildeskatt på aksjeutbytte. Departementet er kjent med at Folketrygdfondet har gjort endringer i opplegget rundt den operative forvaltningen av nordiske aksjer med sikte på å bedre resultatene. Renteforvaltningen hadde gode resultater i 2006. Det skyldes at porteføljen har hatt lavere renterisiko (målt ved durasjon, jf. boks 3.2) enn referanseporteføljen i en periode da markedsrentene har steget. De svakere resultatene i årene før skyldes at porteføljen hadde lavere renteeksponering i en periode med fallende markedsrenter.

Forskjellen i avkastning mellom faktisk portefølje og referanseporteføljen har vært størst for aktivaklassen norske aksjer. Av tabell 2.8 framgår det også at den relative volatiliteten har vært klart størst innenfor denne aktivaklassen.

Utviklingen i realisert relativ volatilitet for totalporteføljen framgår av figur 2.25. For hele perioden sett under ett beregnes realisert relativ volatilitet til 1,25 pst., som er en del lavere enn den øvre grensen styret har fastsatt for totalporteføljen på 2,0 pst. I løpet av 2006 falt den relative volatiliteten noe og var mot slutten av året om lag 0,8 pst. For hele perioden sett under ett beregnes realisert relativ volatilitet til 1,25 pst. Mye av denne risikoen kan tilbakeføres til en beta som er noe forskjellig fra én, jf. drøftingen over. Bidraget fra beta-avviket til fondets relative risiko er på om lag 22 pst.

Kilde: Folketrygdfondet og Finansdepartementet

Fondets samlede relative volatilitet for hele perioden er lavere enn det vektede gjennomsnittet av den relative volatilitet i aksje- og renteporteføljene, som under noen forenklede forutsetninger kan anslås til 1,7 pst. Forklaringen ligger i lav samvariasjon mellom differanseavkastningsratene i aksje- og renteforvaltningen.