3 Verdivurdering

3.1 Grunnlaget for verdifastsettelsen, inkl. NSBs hovedutfordringer

Som et ledd i eieroppfølgingen av NSB BA gjennomførte DnB Markets høsten 2000, på oppdrag fra Samferdselsdepartementet, en verdivurdering av NSB-konsernet, ekskl. NSB Gardermobanen AS. For NSB Gardermobanen AS ble Deloitte&Touche's verdivurdering fra våren 2000 lagt til grunn, jf. St.prp. nr. 52 (1999-2000). Hensikten med verdivurderingen er å kunne synliggjøre endringer i konsernets formuesverdi, samt å motta innspill og vurderinger mht. viktige styringsparametre for NSB.

Analysen skal tilsvare den type løpende vurderinger som børsnoterte selskap er gjenstand for. Verdivurderingen skal inkludere synspunkter på selskapets resultater, konkurranseposisjon, framtidsutsikter, samt et anslag på verdien av selskapet med datterselskaper. Verdivurderingen skal fokusere på NSBs resultater både på en absolutt basis og relativt til andre selskaper.

Hovedkonklusjonene i verdivurderingen gjengis i det følgende.

DnB Markets mener de strategiske utfordringene NSB-konsernet står overfor kan skisseres i følgende 6 punkter:

1. Raskt gjenreise tilliten til selskapet og selskapets produkter og tjenester

2. Utvikle en resultatorientert kultur hvor både sikkerhet og lønnsomhet er sentrale

3. Fokusere strategien på kjernevirksomheten

4. Gjøre NSB lønnsom og konkurransedyktig

5. Utvikle verdiene innen eiendom

6. En systematisk eierstyring

DnB Markets oppgir følgende elementer som viktige ved en systematisering av eierstyringen:

1. Et kompetent og profesjonelt styre.

2. Jevnlige verdivurderinger av uavhengige finansielle analytikere.

3. Bruke de samme målekriterier (avkastningskrav og nøkkeltall) som private bedrifter.

4. Organisere forretningsområdene med egne resultatregnskap, balanser og finansiering for å øke fokus, dedikering, gjennomsiktighet og resultatorientering.

5. Felles eierskap med kompetente bransjeaktører til selskaper gjennom joint ventures. Hensikten er å lære, samt sammenligne resultatene.

6. Incentiver til ledelsen hvor den enkeltes avlønning linkes sterkt til den enkeltes bidrag til resultatene.

7. Høy opplåning og høyt utbytte er disiplinerende og «tvinger» selskapet til å rasjonere med kapitalen og forbedre lønnsomheten for å overleve. Ved behov for kapital til ekspansjon må eierne gi sin aksept til emisjoner.

8. Privatisering.

3.2 Selskaps- og egenkapitalverdi

Med utgangspunkt i egen verdivurdering av NSB-konsernet (ekskl. NSB Gardermobanen AS) og Deloitte & Touche's verdivurdering av NSB Gardermobanen AS i forbindelse med behandlingen av St.prp. nr. 52/Innst. S. nr. 237 (1999-2000), har DnB Markets foretatt en helhetlig vurdering av NSB-konsernets verdi. Grunnlaget for verdivurderingen er basert på status pr. september 2000.

I verdivurderingen skilles det mellom et driftsselskap og et eiendomsselskap. Verdivurderingen av driftsselskapet er gjennomført ved hjelp av neddiskontering av fremtidige kontantstrømmer (kontantstrømsvurdering). Utleiebygg er verdsatt etter forrentningsmetoden. Markedsverdien for tomtene er beregnet som en råtomtpris pr. m2 utbyggingspotensiale.

Forutsigbarhet både når det gjelder infrastruktur, offentlige kjøp og andre rammebetingelser poengteres som nødvendig for at NSB skal kunne gjøre en best mulig jobb og skape verdier for eieren. Forutsigbarhet vil ha en vesentlig innvirkning på NSBs verdiutvikling.

DnB Markets har i sin verdivurdering lagt til grunn at det i løpet av de nærmeste 5-10 årene vil være sannsynlig at NSB får konkurranse på sporet. Konsulentene viser til at rammebetingelsene for offentlig kjøp av persontransporttjenester vil være mest kritisk for NSB både for tog- og bussvirksomheten i og med at dette i dag utgjør om lag 30 pst. av selskapets inntekten fra passasjertrafikk.

Investeringer som selskapet gjør innen togtrafikk har en løpetid på 15-20 år (ofte lengre), mens en vesentlig del av inntektsstrømmen fastsettes gjennom årlige forhandlinger, og med fireårige rammeavtaler. Det finnes ikke noe innenlands annenhåndsmarked og det internasjonale markedet er begrenset. Risikoen knyttet til investeringer i togmateriell anses derfor høy sammenlignet med annen transportvirksomhet.

Utvikling av infrastrukturen er en helt sentral rammebetingelse for NSB. Det er i dag betydelige kapasitetsproblemer på transportnettet, spesielt i Oslo-området. For å øke kapasiteten er det nødvendig med ytterligere investeringer i infrastruktur. Oslopakke 2, hvor blant annet et nytt dobbeltspor mellom Skøyen og Asker er ett av tiltakene, vurderes som meget sentralt. Kapasitetsproblemene på sporet medfører både at reisetidene blir lengre, og at frekvensen ikke kan økes.

DnB Markets mener at dagens takstsystem i NSB er relativt sterkt regulert. Dette har medført at pris ikke har blitt brukt i noen vesentlig grad som mekanisme for å tilpasse seg det markedet er villig til å betale for en tjeneste. En har samme priser på tjenesten i rushtiden og i mer rolige perioder. NSB opererer i dag med hvite (normal pris) og grønne (rabattert pris) avganger, som fanger opp noe av prissensitiviteten. Etter konsulentenes vurdering er det grunnlag for en betydelig større differensiering.

DnB Markets har for perioden 2005 til 2009 lagt til grunn følgende vekstforutsetninger:

Kortdistanse: inntektsvekst på 3,0 pst. pr. år, hvorav 2,5 pst. forventes å være prisvekst og 0,5 pst. volumvekst. Etter 2009 er det lagt til grunn en vekst i inntekter lik forventet prisstigning på 2,5 pst.

Mellomdistanse: volumvekst på 4 pst. pr. år frem til 2004, og deretter 0,5 pst. pr. år frem til 2009. Forventet prisvekst er satt til 2,5 pst. pr. år.

Langdistanse: prisvekst på 3 pst. pr. år, samt ingen merkevaretillegg eller volumvekst i 2001. I løpet av 2002 forventes at krengetogene har mulighet til å kjøre med planlagt frekvens og hastighet. Merkevaretillegget ventes tatt ut fra 2003. For perioden 2004-2005 er det lagt til grunn en generell vekst i omsetning på 5 pst, og deretter en årlig vekst på 3 pst. fram til 2009. Etter 2009 er det lagt til grunn en årlig vekst på 2,5 pst.

Persontrafikk Nord: volumvekst på 4 pst. pr. år fram til 2004, 3 pst. pr. år fram til 2009 og deretter 2,5 pst. DnB Markets mener det er tvilsomt om Persontrafikk Nord kan få noe større volumøkning så lenge infrastrukturen ikke er på et nivå som gjør at farten kan øke vesentlig. Pendlertogene til Persontrafikk Nord kan rent driftsmessig sammenlignes med Kortdistanse, men konkurranse fra vegtrafikken vurderes som langt hardere i og med at trafikkavviklingen på veiene er vesentlig enklere i dette markedsområdet.

Statlig kjøp av persontransporttjenester: I verdivurderingen er det lagt til grunn at statlig kjøp produktmessig opprettholdes på 2000-nivå til en pris på om lag 1,1 mrd. kr pr. år.

NSB Gods: flat utvikling for årene 2000 og 2001, mens det ventes en reduksjon på 5 pst. i 2002. For årene 2003 og 2004 er det ventet en inntektsvekst på 5 pst. Etter 2004 er det lagt til grunn at de totale inntektene vil vokse med 3 pst. pr. år frem til 2009, og deretter 2,5 pst.

Når det gjelder kostnadssiden er denne stort sett i tråd med NSBs planer. DnB Markets mener NSB tidligere har vist en bra gjennomføringsevne når det gjelder å kutte kostnadene, jf. omstillingsprogrammet «Effekt 600».

På denne bakgrunn er det estimert en selskapsverdi på NSB-konsernet på 12 mrd. kr. Den samlede egenkapitalverdien er anslått til 8,7 mrd. kr.

Verdien fordeler seg som følger:

Konsernets bokførte egenkapital pr. 31.12.2000 er på 3 978 mill. kr.

Når det gjelder verdianslaget på eiendom påpeker DnB Markets at dette må ses på som indikative tall med betydelig usikkerhet.

3.3 Sensitivitet

Sensitivitetsanalysen er ment å illustrere effekten på nåverdien fra isolerte endringer i forutsetningene som ligger til grunn for beregningene. Hensikten er også å indikere hvilke parametre som har størst innvirkning på verdiskapningen for selskapet og/eller de enkelte forretningsområdene, og som kan fungere som styringsparametre for den framtidige verdiskapingen. De faktorer som DnB Markets fremhever spesielt er:

• Dersom NSB ikke klarer å etterleve planlagte effektivitetsmål, er det sannsynlig at driftsresultatet blir lavere enn forutsatt. Ved en forverring med 1 prosentpoeng går verdien ned med 215 mill. kr. Selskapet er således mer sensitivt for endring i omsetning enn i kostnader, gitt alt annet uendret.

• Dersom problemene med de nye krengende ekspresstogene ikke løses i løpet av de nærmeste tiden, vil verdien på selskapet bli sterkt negativt påvirket. Dersom merkevaresatsingen ikke lykkes fullt ut, er det rimelig å anta at verdien vil bli påvirket både av manglende mulighet til å ta ut merkevaretillegg i billettprisen og lavere trafikkvolum. Dersom merkevaretillegget ikke oppnås før 2005 og volumet blir 1 pst. lavere i hele planperioden går verdien ned med 650-700 mill. kr. Om merkevaretillegget aldri oppnås må hele investeringen nedskrives, noe som medfører en verdireduksjon på om lag 1,6 mrd. kr.

• Dersom det blir endringer i statlig kjøp av persontransporttjenester, vil verdiene i selskapet bli påvirket vesentlig. Gitt at dagens overføringer øker i takt med inflasjonen vil verdien øke med 2 mrd. kr, og et bortfall vil redusere verdien på konsernet til 600 mill. kr.

Dersom det innføres merverdiavgift på persontransport er det rimelig å forvente at inntektene går noe ned. Ved 1 prosentpoeng nedgang i inntekter går verdien ned med om lag 1 mrd. kr. Effekten totalt sett er avhengig av mva-satsen og priselastiteten.