Del 1
Historien om fondet hittil

Rapporten består av tre deler. Denne første delen forteller fondets historie frem til nå. Kapittel 2 omhandler viktige politiske veivalg om forvaltningen av petroleumsressursene, som ga opphav til det fondet vi kjenner i dag. Kapittel 3 går gjennom fondets investeringsstrategi, ansvarlige forvaltning og etiske rammeverk, mens kapittel 4 belyser noen sentrale drivkrefter globalt bak fondets vekst.

Deretter følger rapportens del II, som drøfter ulike utviklingstrekk og risikofaktorer som er viktige for SPU på lang sikt (kapittel 5–13), og avslutningsvis del III, som presenterer utvalgets vurderinger av hvordan disse risikofaktorene bør håndteres (kapittel 14–16).

2 Fra petroleum til verdipapirer – viktige politiske veivalg

Forstørr bilde

Norge har gått fra å være en oljenasjon til investorstat. På veien er det blitt gjort mange valg av ulike regjeringer og storting. Petroleumsressursene var en gave som måtte forvaltes med omhu. Norske myndigheter la vekt på at forvaltningen måtte ivareta både hensynet til en stabil utvikling for norsk fastlandsøkonomi og at også senere generasjoner skulle få glede av dem. Ett grep var å opprette Statens petroleumsfond, senere omdøpt til Statens pensjonsfond utland (SPU). Fondet har siden hatt en eventyrlig vekst og har fått stor betydning for landet. Dette kapittelet drøfter fondets rolle som et sparefond og instrument i den økonomiske politikken.

Historien gir viktig lærdom for fremtiden

Utvalgets mandat er fremoverskuende. For å vurdere om fondet er godt skodd for en usikker fremtid, er det nyttig å vite hvorfor ting er blitt som de er. Formålet med dette kapittelet og det neste er å gi et innblikk i de avveiningene som ligger til grunn for utformingen av gjeldende rammeverk for fondet. Mens dette kapittelet omhandler avveininger ved etableringen av fondet, fondets rolle i den økonomiske politikken og hvordan fondet er integrert i de årlige statsbudsjettene, ser vi i kapittel 3 på rammeverket for forvaltningen av fondet, der blant annet styringslinjene mellom eier og forvalter, fondets investeringsstrategi, etikk og ansvarlig forvaltning er sentrale temaer.

Viktige begivenheter i forvaltningen av petroleumsressursene og fondet er illustrert i figur 2.2.

Forstørr bilde

Kilde: Eriksen (2022).

2.1 Etablering av et oljefond1

Det ble tidlig klart at oljeutvinningen kunne få stor betydning for norsk økonomi. Norske myndigheter forsøkte å trekke lærdom av Nederlands erfaringer, der store gassinntekter på 1960-tallet førte til at offentlige utgifter økte markert, med kraftig kostnadsvekst og en dramatisk avskalling av eksportbedrifter som resultat. Dette er senere referert til som «hollandsk syke».2 Det er mange eksempler på land der store naturressurser har blitt en forbannelse snarere enn en velsignelse for befolkningen, jf. nærmere omtale i boks 2.1.

Ressursene tilhører det norske folk

Det ble tidlig lagt grunnlag for at fellesskapet skulle få store deler av de særskilt høye inntektene fra oljevirksomheten, den såkalte grunnrenten. Et eget skattesystem for oljeselskapene ble etablert i 1975, og SDØE (Statens direkte økonomiske engasjement) ble etablert i 1985. Oljeskatten og SDØE har siden vært de dominerende elementene i de statlige inntektene fra petroleumsvirksomheten. Ifølge Finansdepartementet sikrer dette inntektssystemet at mer enn 85 prosent av fremtidige inntekter fra petroleumssektoren tilfaller staten.3

Stortingsmelding nr. 25 (1973–74) la et viktig grunnlag for norsk oljepolitikk4

Regjeringen Bratteli skrev i stortingsmeldingen at en i første rekke måtte «benytte de nye muligheter til å utvikle et kvalitativt bedre samfunn». Resultatet måtte ikke bli en rask og ukontrollert vekst i bruken av materielle ressurser uten at samfunnet ellers ble vesentlig endret. Mange sentrale temaer ble tatt opp, som vekst og vern, miljøpolitikk, arbeidsliv, næringspolitikk, likhet og arbeidsmiljø, bosetting, lokalsamfunn og konsekvenser for fisket i Nordsjøen og i sokkelområdene nord for 62. breddegrad. Dette er problemstillinger som er sentrale også i dag. I stortingsmeldingen ble også risikoen for hollandsk syke drøftet. En så for seg at innenlandsk bruk av oljeinntekter i noen grad kunne frikoples fra opptjeningen ved å sette penger til side som statlig sparing. Det ble samtidig argumentert for å holde et forholdsvis moderat tempo i utvinningen, både for å bidra til stabilitet i norsk økonomi og ut fra hensynet til en langsiktig utnyttelse av ressursene.

Advarslene i stortingsmeldingen nådde likevel ikke helt frem. Da forventningen om store, fremtidige oljeinntekter gjorde seg gjeldende på 1970-tallet, ble det krevende å holde igjen på statens utgifter. Statens pengebruk økte kraftig, dels ved at fremtidige oljeinntekter ble brukt på forhånd. Dette bidro til en sterk pris- og kostnadsvekst, og stor ustabilitet i økonomien. Hermod Skånlands spissformulering om at man «omhyggelig staket ut en kurs, og deretter straks la i vei i en annen retning», var illustrerende for utviklingen. «Forventningene til økte inntekter løp foran meldingen», som Lie og Vennesland (2010) uttrykker det.5 Reguleringen av renter, kreditt og kapitalbevegelser kom under press og ble etter hvert avviklet. Høy inflasjon, store svingninger i oljeprisen, dyre lønnsoppgjør og eiendomsbobler som brast preget den økonomiske utviklingen på 1980-tallet. Utviklingen kulminerte med en bankkrise mot slutten av 1980- og begynnelsen av 1990-tallet.

Det ble lenge lagt vekt på å tilpasse tempoet i utvinningen

Den ustabile utviklingen gjennom 1970-tallet var bakgrunnen for at regjeringen Willoch i 1982 satte ned det såkalte Tempoutvalget, for å utrede forhold av betydning for den fremtidige utviklingen av petroleumsnæringen.6 Utvalget mente at nivået på utvinningen av petroleum burde fastlegges med sikte på å gi en nokså jevn inntekt som kunne brukes, uten at det førte til for store svingninger i økonomien. I tillegg kunne det etableres et fond som skulle være en buffer mellom svingningene i inntektene og de mer stabile utgiftene over statsbudsjettet. Tempoutvalget trodde likevel ikke på å bygge opp et langsiktig sparefond. Det ville gjøre pengene svært synlige samtidig som det alltid ville være store, uløste behov i samfunnet. Tempoutvalget skrev blant annet om dette: «De politiske organer må selv ta stilling til om en slik fondsoppbygging for å unngå framtidig inntektsnedgang er realistisk. Utvalget velger for sin del ikke å bygge på en slik forutsetning.»

Behovet for et fond ble etter hvert klarere

Å fastsette et «riktig» tempo for oljeutvinningen var komplisert, og i Langtidsprogrammet 1986–89 ble det varslet at regjeringen ville arbeide med en fondsordning som kunne underbygge langsiktige hensyn og tjene som buffer mot uforutsette svingninger i petroleumsinntektene.7 I meldingen ble dessuten perspektivet for utvinning av olje og naturgass utvidet ved at olje- og gassreservene på kontinentalsokkelen ble sett på som en del av nasjonalformuen, og utvinningen som en tapping av denne. Dette ga grunnlag for spørsmålet om avkastningen av olje og gass under havet ville være større enn avkastningen man ville få ved å hente ressursene opp og reinvestere inntektene. Dette var imidlertid en krevende tid for norsk økonomi, og arbeidet med fondet ble lagt til side. Men i regjeringen Syses tiltredelseserklæring etter stortingsvalget i 1989 ble tanken om et fond hentet frem igjen: «Avhengigheten av petroleumsinntektene må reduseres. Regjeringen vil legge vekt på en effektiv og langsiktig forvaltning av våre olje- og gassreserver. Det vil bli opprettet et oljefond som hindrer at en forhastet bruk av petroleumsinntektene fører til uttapping av vår felles nasjonale formue.» Regjeringen Brundtland gjentok i Langtidsprogrammet 1990–93 at man ville arbeide for å etablere et petroleumsfond.8

Lov om Statens petroleumsfond ble vedtatt i 19909

På den tiden det ble arbeidet med å etablere fondet, var det lite ved situasjonen i norsk økonomi som tilsa at det var et akutt behov for å opprette et petroleumsfond. Statsbudsjettet gikk med underskudd, og utsiktene til å kunne sette av penger de nærmeste årene syntes svært dårlige ifølge Finansdepartementets budsjettfremskrivinger.10 Interessen for fondet var derfor nokså liten. Ifølge de som arbeidet med loven, bidro det til arbeidsro, uten særlig press fra særinteresser om tilgang til midlene. Dette kan også ha bidratt til at det i loven og lovens forarbeider ble slått fast følgende sentrale prinsipper for fondet:11

1. Alle statens inntekter fra petroleumsvirksomheten går til fondet.12 I tillegg legges fondets avkastning til fondet.

2. Fondet er integrert i statens budsjetter og regnskaper. Fondets utgifter er en overføring fra fondet til statsbudsjettet «etter vedtak i Stortinget». Overføringen dekker statens budsjettunderskudd utenom oljeinntektene («det oljekorrigerte underskuddet»).13 Staten kan ikke låne for å dekke løpende utgifter så lenge det er midler i fondet.

3. Midlene i fondet kan bare tas i bruk innenlands via den generelle overføringen til statsbudsjettet. Overføringen er ikke øremerket til særskilte formål. Dette skal sikre at Stortingets kompetanse til å prioritere mellom ulike formål på statsbudsjettet ikke undergraves. Fondet kan ikke yte kreditt til den norske stat eller til andre innenlands.

4. Fondets midler investeres i utlandet. Også dette prinsippet bidrar til en ryddig budsjettstyring ved at man unngår at fondet fungerer som et «budsjett nummer to» til formål innenlands som ikke når opp i Stortingets ordinære budsjettprioriteringer. Ved å plassere fondet utenlands, skjermes dessuten kronekurs og konkurranseutsatte næringer på fastlandet fra store og varierende valutainntekter fra petroleumssektoren og fondets avkastning.

Disse prinsippene står ved lag i dag.

Fondet stod uten midler i flere år

Uten midler førte loven de første årene i praksis til lite mer enn en øving i bokføring.14 Loven la likevel til rette for at pengestrømmene fra petroleumssektoren til staten ble synliggjort og bidro slik til å øke bevisstheten om bruken av dem. Åpenhet om hvordan oljeressursene forvaltes og hvordan inntektene brukes og spares, er et særlig viktig hensyn i rammeverket for forvaltningen, se også kapittel 3.

Årene fra 1993 og utover ble så meget gode for norsk økonomi, og underskuddet i statsbudsjettet minsket raskt og ble til overskudd. Det ga grunnlag for det første innskuddet i fondet i 1996 på knapt 2 milliarder kroner. Store inntekter fra petroleumssektoren bidro til at fondet deretter vokste raskt, og det var utsikter til videre vekst også i de kommende årene. Det oppstod derfor en ny debatt om bruken av oljepenger og om når myndighetene ville bruke av fondet.

Utsikter til sterk vekst i fondet ga behov for en regel for kontrollert pengebruk

Utsikter til et voksende fond var bakgrunnen for at handlingsregelen for budsjettpolitikken ble innført i 2001.15 I henhold til handlingsregelen skal overføringen dekke det oljekorrigerte underskuddet på budsjettet og over tid tilsvare forventet realavkastning av fondet. Regelen har bidratt til å gi en forutsigbar og gradvis innfasing av olje- og fondsinntektene i norsk økonomi, og til at realverdien av fondet kan bevares til senere generasjoner. Forventet realavkastning ble først estimert til fire prosent, men nedjustert til tre prosent i 2017.

Historien om bruken av oljeinntekter kan etter innføringen av handlingsregelen i grove trekk deles i tre:

• Fra 1975-80 brukte vi oljeinntektene før de ble tjent.

• Fra 1980-2000 brukte vi grovt sett inntektene etter hvert som de ble tjent.

• Først fra 2001 hadde vi penger satt til side i et fond og vi kunne bruke realavkastningen av fondet.

Innføringen av handlingsregelen har dermed også betydning for hvordan vi bør tenke om pengebruken, jf. Evjemo og Myhre (2022): «Det er egentlig ikke oljepenger vi bruker. Det vi tar ut, er avkastningen av et fond vi har spart opp, fordi vi ikke har brukt oljepenger.»16

Fondet er fullt ut integrert i statsbudsjettet

Handlingsregelen er retningsgivende for den årlige overføringen fra fondet til budsjettet, se figur 2.3. Det betyr at statsbudsjettets utgifter utenom petroleum skal tilpasses slik at det oljekorrigerte underskuddet over tid er i tråd med handlingsregelen. Mens fondet er rammet inn av lov og mandat, er handlingsregelen ikke lovfestet, men bygger på en bred enighet mellom partiene på Stortinget.

Forstørr bilde

SPUs inntekter består av statens netto kontantstrøm fra petroleumsvirksomheten og avkastning på fondets investeringer. SPUs utgifter er overføringer til statsbudsjettet for å dekke det oljekorrigerte underskuddet. Utviklingen i inntekter og utgifter over tid bestemmer størrelsen på SPU. I tillegg til renter og utbytte, inkluderer samlet fondsavkastning også urealiserte verdiendringer på investeringene.

Kilde: Meld. St. 2 (2021–2022) Revidert nasjonalbudsjett 2022.

Handlingsregelen er fleksibel

Handlingsregelen åpner for at man i dårlige økonomiske tider kan bruke mer enn forventet avkastning, og det legges samtidig til grunn at man i gode tider bruker mindre.17 Fondet tjener på denne måten som en buffer for statsbudsjettet. Sett i bakspeilet, har overføringen til budsjettet ligget under forventet realavkastning av fondet i 14 av de 22 årene som har gått siden handlingsregelen ble introdusert, se figur 2.4. Dette gjelder uavhengig av om en måler uttaket ved hjelp av det såkalte strukturelle oljekorrigerte underskuddet eller den faktiske overføringen. I alle de periodene det er blitt brukt mer enn forventet realavkastning, var det lavkonjunktur. Dette skjedde først i årene 2002 til 2005 i kjølvannet av den såkalte dot com-krisen, deretter i 2009 under den internasjonale finanskrisen, og til sist i 2020 og 2021 under koronapandemien. Samtidig viser figuren at disse periodene førte til at pengebruken ble løftet til et høyere nivå som bare delvis ble reversert etter at den økonomiske situasjonen bedret seg.

I tillegg skal de automatiske stabilisatorene få virke. Handlingsregelen tar utgangspunkt i det såkalte strukturelle oljekorrigerte budsjettunderskuddet. Det innebærer at man i beslutningen om hvor mye penger handlingsregelen gir rom for å bruke over statsbudsjettet de enkelte årene, først «renser ut» svingninger i statens inntekter og utgifter som skyldes konjunkturelle forhold.

Man ønsker ikke å stramme til i statsbudsjettet som følge av at staten i en lavkonjunktur midlertidig mottar lavere skatteinntekter eller har høyere utgifter til arbeidsledighetstrygd. Det ville medført en enda sterkere nedgangskonjunktur. Dette innebærer at man lar de automatiske stabilisatorene få virke.18 Slike mindreinntekter eller merutgifter i en lavkonjunktur vil bli reversert i en høykonjunktur. Derfor beregnes det et strukturelt, oljekorrigert underskudd som ligger til grunn for handlingsregelen.

Det strukturelle underskuddet skjærer gjennom at statsbudsjettet kan være påvirket av om økonomien er i en lav- eller høykonjunktur og får dermed klarere frem de endringene i budsjettets stilling som skyldes regjeringens og Stortingets beslutninger. Det strukturelle underskuddet varierer mindre fra år til år enn det faktiske underskuddet, og egner seg derfor bedre til å se utviklingen i statsfinansene over tid.

Forstørr bilde

Figuren viser strukturelt oljekorrigert underskudd i prosent av trend-BNP for Fastlands-Norge og forventet realavkastning av SPU. Handlingsregelen var frem til og med 2017 basert på en forventet realavkastning på 4 prosent. Fra budsjettåret 2018 er det lagt til grunn en forventet realavkastning på 3 prosent. Veksten i trend-BNP skjærer gjennom konjunktursvingninger og har en jevnere vekst enn faktisk BNP. Konjunkturer er svingninger i BNP rundt den trendmessige banen. Det er høykonjunktur i økonomien når BNP er over trenden, og lavkonjunktur når BNP er under trenden. Oppgangskonjunktur er når BNP vokser raskere enn trendveksten, og nedgangskonjunktur når BNP vokser saktere.

Kilde: Meld. St. 2 (2021–2022) Revidert nasjonalbudsjett 2022.

Både et stabiliseringsfond og et sparefond

Fondet gjør det lettere å frikople bruken av oljeinntektene fra den løpende inntektsstrømmen. Ved å plassere fondet i utlandet, skjermes kronekursen og fastlandsøkonomien19 mot de store og varierende valutainntektene fra petroleumssektoren og fra avkastningen av fondets investeringer. Samtidig bidrar sparingen i fondet til at også senere generasjoner får glede av petroleumsformuen. Mens avkastningen i prinsippet kan brukes til evig tid, kan fondskapitalen bare brukes én gang. Å bevare verdiene til senere generasjoner er tatt inn som én av to etiske forpliktelser i forvaltningen av fondet, se nærmere omtale i kapittel 3. Fondets formål om å støtte opp under statlig sparing for finansiering av pensjonsutgifter og andre langsiktige hensyn, var en viktig grunn for navneskiftet i 2005 fra Statens petroleumsfond til Statens pensjonsfond utland.20

2.2 Fondet har vokst kraftig og gitt store bidrag til budsjettet

Fondets vekst har overgått selv de mest optimistiske forventninger. Mens det i 1990, da loven ble etablert, var tvil om det i det hele tatt ville komme penger inn på fondet, utgjør SPU nå opp mot fire ganger BNP for Fastlands-Norge. Prognoser for veksten er blitt stadig oppjustert, se figur 2.5. Det skyldes en rekke forhold, som alle mer eller mindre har trukket i samme retning.

Forstørr bilde

Figuren viser Finansdepartementets prognoser for fondets verdiutvikling i de årlige nasjonalbudsjettene. Kurvene illustrerer at prognosene stort sett er blitt oppjustert i hver budsjettrunde. Prosent av BNP for Fastlands-Norge.

Kilde: Meld. St. 1 (2020–2021) Nasjonalbudsjettet 2021.

Økt utvinning og sterk energietterspørsel har gitt store inntekter til fondet

Prognoser har gjennomgående undervurdert olje- og gassinntektene. Anslagene for produksjon av olje- og gass er blitt oppjustert over tid, både som følge av at det er gjort nye funn på norsk kontinentalsokkel og at det har funnet sted teknologisk innovasjon som har økt utvinningsgraden betydelig. I tillegg har høy økonomisk vekst og høy energietterspørsel internasjonalt gjort at prisene på olje og gass i lange perioder har vært høyere enn anslått på forhånd. Den økonomiske fremgangen i Kina og andre fremvoksende økonomier har her vært en særlig viktig faktor.

Avkastningen av investeringene har vært høy

Avkastningen av både aksje- og obligasjonsinvesteringene har vært høy. Rentenivået globalt har riktignok siden finanskrisen i 2008 falt til svært lave nivåer, men frem til nå har dette blitt mer eller mindre utliknet av tilhørende kursgevinster på obligasjonsinvesteringene. Aksjemarkedene har steget markert i verdi, takket være god underliggende inntjening i selskapene, kombinert med en høyere verdsetting av fremtidige inntekter. Aksjekursene er trolig også drevet opp som følge av nedgangen i rentene.

Fondets gjennomsnittlige årlige avkastning de siste 10 årene var ved utgangen av første halvår 2022 på 7,5 prosent nominelt og 5,2 prosent reelt, og siden 1998 på 5,8 prosent nominelt og 3,6 prosent reelt. I budsjettdokumentene ble det som nevnt lagt til grunn 4 prosent årlig realavkastning da handlingsregelen ble innført i 2001, og denne ble i 2017 nedjustert til 3 prosent med virkning fra og med 2018. Rentefall og høyere prising av aksjemarkedet kan tolkes som at noe av den høye historiske avkastningen har funnet sted på bekostning av lavere fremtidig avkastning, se nærmere drøfting i kapittel 10. Rentene har den senere tiden tatt seg noe opp igjen. Renteoppgang bidro til svak avkastning på fondet i første halvår 2022, men trakk samtidig opp fondets forventede fremtidige avkastning.

Kronekursen bidrar som buffer

Kronekursen har vist seg å være en buffer både for norsk økonomi, fondet og statsbudsjettet. Kronens verdi har hatt en tendens til å svekke seg når usikkerheten i internasjonal økonomi øker og når oljeprisen faller. Svakere kronekurs styrker den kostnadsmessige konkurranseevnen til norske eksportører og bidrar som en buffer for aktiviteten i norsk fastlandsindustri.

For SPU har en svakere kronekurs bidratt til at fondets verdi målt i kroner har økt selv i år med svak markedsavkastning. Dette så vi blant annet under finanskrisen i 2008 og da oljeprisen falt i 2014 og 2015, se figur 2.6. Svakere kronekurs gir ikke økt kjøpekraft for landet, selv om det gir en høyere kroneverdi av fondets utenlandske plasseringer. For statsbudsjettet betyr likevel en høyere kroneverdi økt handlingsrom innenfor handlingsregelen.

Forstørr bilde

Søylene i figuren illustrerer hvilke komponenter som har bidratt til fondets vekst i årene 1996–2021. Mens netto kontantstrømmen lenge var den største inntektskilden til fondet, har avkastningen på investeringene vokst markert over tid. En svakere kronekurs har også bidratt til veksten i fondets verdi målt i kroner. På nedsiden av x-aksen fremkommer overføringene til statsbudsjettet. Linjene viser fondets verdi som andel av BNP for Fastlands-Norge (venstre akse) og i milliarder norske kroner (høyre akse).

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank.

Pengebruken over statsbudsjettet har gradvis økt til et betydelig nivå

En gradvis og forutsigbar innfasing av oljeinntektene i norsk økonomi var hensikten da handlingsregelen ble innført. Men i takt med at fondet har vokst raskere enn forventet, har også innfasingen gått raskere enn forventet. I 2001, da handlingsregelen ble innført, så man for seg at fondets størrelse i 2010 ville tilsvare i underkant av 130 prosent av BNP for Fastlands-Norge, mens resultatet ble 153 prosent, se figur 2.6.21 Siden da har veksttakten økt ytterligere. Mens departementet i 2010 anslo at SPU ville utgjøre rett i overkant av 6 000 milliarder kroner ved inngangen til 2020, vokste fondet til over 10 000 milliarder kroner på dette tidspunktet.22

Vi ser fra figur 2.4 at pengebruken etter 2005 har holdt seg godt under forventet realavkastning av fondet, bortsett fra under finanskrisen i 2009 og pandemien i 2020 og 2021. Skiftende regjeringer og storting har dermed i de fleste årene holdt seg til handlingsregelen, og til og med brukt mindre enn det handlingsregelen sier skal være retningsgivende over tid.

Pengerikeligheten har likevel vært svært stor i denne perioden, og politikerne har sluppet å foreta strenge prioriteringer; «… utgiftene har rett og slett ikkje strekt til», som Klaus Mohn skriver i boken Rikdommens språk.23 Offentlige utgifter som andel av BNP har vokst til nær 60 prosent, høyere enn i noe annet OECD-land. Det er lite trolig at dette kan fortsette, jf. også fremskrivingene i blant annet Perspektivmeldingen 2021.24

Avkastningen utgjør en stadig større andel av fondets inntekter

Netto kontantstrømmen fra petroleumsvirksomheten var i flere år den dominerende kilden til fondets årlige inntekter, jf. figur 2.6. Denne inntektskilden var langt større enn fondets overføringer til statsbudsjettet, og fondet vokste derfor markert fra år til år.25 Et større fond har gitt grunnlag for høyere avkastning målt i kronebeløp. Mens veksten i netto kontantstrømmen har flatet ut de senere årene, har avkastningen økt og overtatt som den største inntektskilden til fondet. Samtidig har også overføringene fra fondet til statsbudsjettet økt år for år.

Fremover forventes det at netto kontantstrømmen fra petroleum vil gå gradvis ned, men den pågående europeiske energikrisen med høye priser på gass og olje skyver den gradvise overgangen frem i tid. På lengre sikt er det grunn til å tro at fondet ikke vil fortsette å vokse slik vi har sett hittil.

Fondet er blitt stort

SPU har vokst hvert eneste år bortsett fra i 2018, da fondet gikk moderat ned i verdi, hovedsakelig som følge av fall i aksjemarkedet. Veksten har vært bratt, og verdien motsvarte 11 657 milliarder kroner ved utgangen av første halvår 2022. For å begripe hvor mye dette er, må det relateres til noen andre størrelser.

Fondets verdi tilsvarer som vist til i figur 2.6 nær fire ganger den årlige verdiskapingen i Fastlands-Norge. Fondet utgjør mer enn 2 millioner kroner per innbygger i landet. I forvaltningen av fondet tilsvarer én prosentenhet høyere eller lavere avkastning mer enn 100 milliarder kroner mer eller mindre i inntekter. Det er om lag like mye som samlet eksportverdi av norsk fisk og sjømat, landets viktigste eksportvare etter olje og gass.

Dette illustrerer også hvor viktig det er at fondet forvaltes fornuftig. Hver femte krone som brukes over statsbudsjettet stammer fra fondets avkastning. Fondet er blitt et av verdens største fond målt etter markedsverdi. Fondet eier i gjennomsnitt nær 1½ prosent av alle børsnoterte selskaper globalt, og mer enn 2½ prosent i europeiske selskaper. Fondet er en av de ti største eierne i over 80 prosent av de europeiske selskapene fondet er investert i. Det er trolig ingen fond i verden som er tilnærmelsesvis like store som SPU målt i forhold til hjemlandets befolkning eller BNP, se omtale i boks 3.2. Utvalget kjenner heller ikke til andre fond som har en så stor betydning for statens budsjettpolitikk og finansiering av landets velferdsordninger som det SPU har.

Fondet utgjør likevel bare en liten del av nasjonalformuen

Nasjonalformuen gjenspeiler nåverdien av landets fremtidige inntekter. Den klart viktigste komponenten er nåverdien av fremtidig arbeidsinnsats, som anslås å utgjøre hele tre firedeler av nasjonalformuen, jf. figur 2.7.26 Realkapital, finanskapital (i hovedsak SPU) og fremtidig grunnrente i petroleumsvirksomheten anslås å stå for henholdsvis 14, 10 og 2 prosent.

Vår fremtidige velferd vil derfor i første rekke avhenge av at det legges til rette for å fremme høy sysselsetting og en produktiv arbeidsstyrke i samfunnet. Å utvikle humankapitalen er derfor viktig. Som det fremkommer i boks 2.1, vil en god forvaltning av store naturressurser være avgjørende i denne sammenhengen; det finnes mange eksempler rundt om i verden på det motsatte. Både handlingsregelen og plasseringen av fondet utenfor Norge er viktige elementer for å skjerme norsk fastlandsøkonomi fra store og varierende valutainntekter fra petroleumsvirksomheten.

Kilde: Finansdepartementet (Meld. St. 14 (2020–2021) Perspektivmeldingen 2021, figur 6.2.

2.3 Noen avsluttende betraktninger

Petroleumsvirksomheten har betydd mye for utviklingen i norsk økonomi. I 1970 var Norges BNP per innbygger lavere enn gjennomsnittet i OECD-landene. Siden da har verdiskapingen i Norge økt raskere enn ute, og i 2021 var BNP per innbygger i Norge mer enn 60 prosent over OECD-gjennomsnittet. Petroleumsvirksomheten har i betydelig grad bidratt til den gunstige utviklingen, men også BNP for Fastlands-Norge var nær 30 prosent over OECD-gjennomsnittet i 2021.

Petroleumsvirksomheten har bidratt til å trekke opp veksten i fastlandsøkonomien blant annet ved å gi grunnlag for å bygge opp en betydelig leverandørvirksomhet som kunne nyte godt av høy etterspørsel og høye priser på varer og tjenester fra oljeselskapene.27 Petroleumsvirksomheten har også bidratt til å øke produktiviteten i norsk økonomi gjennom teknologioverføring.

Videre har oljeinntektene bedret mulighetene til å drive aktiv motkonjunkturpolitikk. Offentlige utgifter har økt markert i perioden, og som andel av BNP var offentlige utgifter i Norge høyest blant OECD-landene i 2021.

Etter hvert som petroleumsvirksomheten skal bygges ned noen år frem i tid, må den arbeidskraften som ikke lenger vil finne sysselsetting i oljerelatert næringsliv, inn i annen virksomhet. Oppgaven er ikke umulig, men vil stille krav til at virksomheter evner å omstille seg.28

Norge har diversifisert risikoen knyttet til nasjonalformuen, men risikoen er ikke borte

Utsagnet som innleder kapittelet om at Norge har gått fra å være en oljenasjon til en investorstat, er selvsagt en tabloid beskrivelse; norsk næringsliv består av svært mye annet enn petroleum samtidig som petroleumsvirksomheten vil være viktig i ennå mange år.

Beskrivelsen får imidlertid frem at den norske stat gjennom de siste 25 årene har bygget seg opp til å bli en stor, finansiell investor ved at petroleumsressursene er blitt omplassert i aksjer og obligasjoner i verdens finansmarkeder samt noe i eiendom. Omvekslingen har gitt en bedre risikospredning for statens og Norges formue. Statens inntekter er samtidig blitt mer avhengig av utviklingen i de internasjonale finansmarkedene. For et fond som er investert i mange land og regioner, vil dette representere en sammensatt risiko, jf. nærmere drøftinger i senere kapitler.

Både hell og dyktighet har preget utviklingen

Å få tilgang til en så rik naturressurs var flaks. Etter flere år med prøving og feiling på 1970- og 80-tallet, har ressursene deretter etter utvalgets mening gjennomgående blitt forvaltet godt.

På et vis var Norge heldig med tidspunktet både for starten på oljealderen og at det tok noe tid før vi var klare for å spare i et fond. Man må anta at grunnrentebeskatningen av petroleum var lettere å innføre fordi det på den tiden i første rekke var utenlandske oljeselskaper som ble berørt.29 I den første tiden ble det videre bygget opp en stor og avansert leverandørindustri. Det ville ikke nødvendigvis vært like enkelt senere, innenfor EØS-avtalen og WTO. Men de multinasjonale samarbeids- og handelsavtalene støttet i sin tur opp om en globalisering som har vært svært gunstig for både Norge og SPU. Som del av denne globaliseringen skjedde det også en deregulering av kapitalrestriksjoner mellom land og en formidabel utvikling i de internasjonale finansmarkedene. Disse markedene var dermed tilgjengelige for oss da vi var klare til å spare i SPU.

Forvaltningen av petroleumsressursene og fondet er i hovedsak omtalt i positive ordlag, nasjonalt og internasjonalt. Forvaltningen av SPU har utviklet seg mye på kort tid. I etterpåklokskapens lys, er det helt sikkert enkeltbeslutninger man ville gjort annerledes,30 men i det store bildet fremstår forvaltningen som vellykket. IMF og andre trekker Norge frem som et foregangsland for hvordan en stor, ikke-fornybar naturressurs bør forvaltes.31 Ulike sider ved fondet diskuteres innenlands, men støtten til hovedlinjene bak fondskonstruksjonen har gjennomgående vist seg å være sterk.

Vi har vært gjennom en gylden periode

For de som nå er rundt 20–30 år, og skal inn i eller nylig har trådt inn i arbeidslivet, har fondet vært der hele livet. For deres foreldre sammenfaller denne perioden i stor grad med tiden i arbeidslivet. Deres besteforeldre har trolig opplevd trangere tider, men også de har vært med på en sammenhengende og lang periode med en kraftig bedring i velstanden.

Fondet er et synlig tegn på vår rikdom. En fare er dersom vi ikke evner å se ut over vår tid og det unike ved fondet, men betrakter det som en selvfølgelighet. Da vil også vår evne til å ivareta hensynet til våre barn og barnebarn i forvaltningen av fondet, svekkes.

Dag Solstad uttrykker det slik i Professor Andersens natt: «Slik opptrer tidsånden, skjult for den som er fange av den, men åpenbart til stede for den som iakttar oss på fotografier fra en annen tid, befridd, utenifra.»32

Det er opp til oss hvordan vi skal fremstå på dette fotografiet. Den kursen som «omhyggelig ble staket ut» tidlig på 1970-tallet, og som ble bygget videre på ved etableringen av fondet og handlingsregelen, gir oss fortsatt god veiledning.

3 Investeringsstrategi, ansvarlig forvaltning og etikk

Forstørr bilde

Fondet er kjennetegnet av et sterkt politisk eierskap til de fleste sidene av forvaltningen. Investeringene er i dag spredt til store deler av verden og i ulike aktivaklasser. Fondet har en høy aksjeandel og er hovedsakelig investert i noterte markeder. Utviklingen i fondet vil i stor grad gjenspeile utviklingen i verdensøkonomien. Det er lagt vekt på åpenhet, ansvarlighet og et etisk rammeverk for å bygge tillit til forvaltningen.

Dagens forvaltningsmodell er utviklet gradvis. Den er et resultat av en rekke større og mindre endringer og justeringer som er blitt gjort i årenes løp.33 Dette har skjedd etter hvert som politiske myndigheter, embetsverk og Norges Bank gradvis har bygget opp erfaring og kompetanse innen kapitalforvaltning. Også media og det norske folk har vært med på denne læringsprosessen. Forståelsen av risikoen knyttet til forvaltningen er blitt bedre, og det har skjedd en modning som har påvirket hvilken toleranse og vilje det er til å ta slik risiko. Utviklingen har også sammenheng med at fondets omgivelser i verden har endret seg og at Norges Bank i løpet av denne tiden har bygget opp en kompetent og avansert organisasjon med gode systemer for både å håndtere ulike typer risiko og utnytte muligheter som oppstår i den operative forvaltningen.

Vi ser i dette kapittelet nærmere på fondets investeringsstrategi og hvilke avveiinger som har ligget bak rammeverket slik det er utformet. Det er likheter mellom SPU og andre fond, men også forskjeller. I dette kapittelet ser vi nærmere på:

• Organisering, beslutningsstruktur og forholdet mellom eier og forvalter

• Fondets investeringsstrategi

• Ansvarlig forvaltning og de etiske retningslinjene

3.1 Styring og ansvar for fondet

Fondet tilhører felleskapet

Eierne av fondet er den norske stat, og staten representerer både vi som lever i dag og de som kommer etter oss. Dagens generasjon skal forvalte fondet også på vegne av senere generasjoner. Stortinget og regjeringen forvalter fondet på vegne av eierne.

Fondets formål er lovfestet34

Formålet er i henhold til lov om Statens pensjonsfond § 1 «å støtte opp under finansieringen av folketrygdens pensjonsutgifter. Sparingen skal ivareta langsiktige hensyn ved anvendelse av statens petroleumsinntekter slik at petroleumsformuen kommer både dagens og fremtidige generasjoner til gode.»

Videre sier loven at målet med investeringene skal være «å oppnå høyest mulig avkastning med en akseptabel risiko. Innenfor denne rammen skal fondet forvaltes ansvarlig.» Risiko forstås i første rekke som finansiell risiko eller risikoen for tap i forvaltningen. Risiko for brudd med etiske normer skal håndteres gjennom de etiske retningslinjene for fondet. Flere forhold kan innvirke på fondets risiko, se også boks 3.1 om ulike risikobegreper.

For å oppnå tilfredsstillende avkastning på sikt, er det også nødvendig å ta risiko. Dette danner utgangspunktet for hvordan fondet styres og forvaltes.

Styringsstrukturen klargjør ansvar

Styringsstrukturen tydeliggjør hvem som er ansvarlig for de ulike beslutningene som tas i forvaltningen av fondet, se figur 3.2. Stortinget har i loven gitt oppgaven med å forvalte fondet til Finansdepartementet. Den operative forvaltningen er delegert videre til Norges Bank. Nærmere retningslinjer for den operative forvaltningen fremkommer i et eget mandat fra departementet til banken. Norges Banks hovedstyre har lagt denne oppgaven til et eget virksomhetsområde i banken – Norges Bank Investment Management (NBIM).

Forstørr bilde

Figuren illustrerer hvordan ansvaret er fordelt mellom Stortinget, Finansdepartementet og Norges Bank i forvaltningen av SPU. Styringslinjene fremkommer ved å følge pilene nedover i diagrammet, fra Stortinget til Finansdepartementet og videre til Norges Bank. Rapportering om forvaltningen går i motsatt retning.

Kilde: Finansdepartementet.

Styringsstrukturen kjennetegnes av nærhet til de folkevalgte. Fondets investeringsstrategi er nedfelt i mandatet fra departementet til Norges Bank. Alle viktige veivalg som Finansdepartementet beslutter om investeringsstrategien og mandatet, forankres i regjeringen og Stortinget før de iverksettes. Departementet fremmer forslag om eventuelle endringer gjennom en årlig stortingsmelding om fondet.35 Disse skal være opplysende og bidra til å forklare også kompliserte forhold på en mest mulig forståelig måte.36 Ved vesentlige endringer i investeringsstrategien innhenter departementet analyser og råd fra Norges Bank og ofte også fra ekstern ekspertise. Finanskomiteen avholder høring om meldingen der finansministeren og bankens ledelse deltar, i tillegg til inviterte aktører som komitéen ønsker å høre.37

Politiske myndigheter skal ha armlengdes avstand til enkeltbeslutninger

Mandatet angir rammer for forvaltningen, og innenfor disse rammene skal banken i henhold til mandatet «foreta investeringsbeslutninger og utøve eierrettigheter uavhengig av departementet». Det innebærer at verken Finansdepartementet eller Stortinget skal instruere banken om enkeltbeslutninger som banken gjennomfører.

Norges Bank skal sørge for en profesjonell gjennomføring av den operative forvaltningen, eierskapsutøvelsen og sin rådgivning til Finansdepartementet. Det er hovedstyret som står ansvarlig for forvaltningen overfor departementet. Hovedstyret skal ansette daglig leder for NBIM, fastsette nærmere rammer for forvaltningen og følge opp at virksomheten gjør en god jobb. Hovedstyret er blitt utvidet i to omganger de senere årene for å styrke styrets kapasitet til å følge opp SPU, først i 2016 da det ble ansatt en ekstra visesentralbanksjef som skulle ha SPU som et særlig ansvar, og deretter i 2019 da styret ble utvidet fra åtte til ni medlemmer.38 NBIM hadde ved utgangen av 2021 519 ansatte og kontorer i London, New York, Shanghai og Singapore i tillegg til i Oslo.

SPU har likheter og forskjeller med andre fond

SPUs nærhet til folkevalgte organer er nokså unik. Mandatet fra departementet til Norges Bank beskriver detaljert hvordan fondet skal plasseres, både hvilke aktivaklasser fondet skal investeres i, den geografiske fordelingen, risikomåling og rapportering. I andre statlige fond og pensjonsfond er slike valg i større grad delegert til operativ forvalter, se også omtale i boks 3.2. Fondet skiller seg her også fra ordinær selskapsstyring, der styrets mandat som oftest er mer overordnet og prinsippbasert enn hva Norges Banks mandat fra Finansdepartement er.

Slike forskjeller har trolig sammenheng med ulike fonds betydning og funksjon. SPU har en langt større betydning for finansieringen av de løpende statsbudsjettene og økonomisk politikk enn det mange andre fond har i sine hjemland. SPU ble opprettet som et finanspolitisk styringsverktøy, og ansvaret for forvaltningen ble lagt til Finansdepartementet. Den løpende finansieringen av statsbudsjettet og forvaltningen av fondet var på sett og vis to sider av samme sak, og det var viktig med politisk eierskap til forvaltningsstrategien. Denne koplingen er blitt sterkere etter hvert som fondet har vokst. Så mye som hver femte krone som brukes over statsbudsjettet er overført fra SPU, og hver fjerde krone under pandemien i 2020 og 2021, jf. også kapittel 2.39

Oppmerksomheten om SPU er derfor stor i Norge, med nær daglige medieoppslag og diskusjoner om ulike sider av forvaltningen. Andre statlige fond er mindre, både absolutt og i forhold til landets økonomi, og mange er mer avsondret fra finansieringen av offentlige budsjetter. Oppmerksomheten om dem fra medier, politikere og andre er derfor langt mindre og flere steder nær fraværende. For en nærmere beskrivelse av SPU sammenliknet med andre fond, se boks 3.2.

Åpenhet om forvaltningen er avgjørende

Åpenhet er særlig viktig for fondets legitimitet og for at befolkningen skal kunne ha ha tillit til forvaltningen. Det skal være mulig for folkevalgte, presse og allmennheten å kontrollere at departementet og Norges Bank ivaretar sitt ansvar i tråd med lov og mandat. Åpenheten skal også gi allmennheten et grunnlag for å kunne vurdere rammeverket for fondet.

Norges Bank skal rapportere til Finansdepartementet og allmennheten blant annet om resultater, risiko ved investeringene, kostnader, den ansvarlige forvaltningen og ressursbruk. Finansdepartementet rapporterer videre til Stortinget i de årlige stortingsmeldingene om fondet. Ved endringer i mandatet, skal departementet opplyse om sakene og begrunne forslagene slik at Stortinget har et godt beslutningsgrunnlag.

Boks 3.2 SPU sammenliknet med andre fond

Forstørr bilde

Samlet verdi av utvalgte, statlige fond målt i amerikanske dollar per innbygger i fondenes hjemland.

Kilde: Megginson, Lopez og Malik (2021).

SPU er stort sammenliknet med andre fond, både absolutt og i forhold til hjemlandets økonomi.

Statseide fond inkluderer i denne oversikten både statlige investeringsfond (Sovereign Wealth Funds (SWFs)) og pensjonsfond for offentlig ansatte.

En rekke statseide fond er store aktører i det globale markedet, med en forvaltningskapital på til sammen 33 000 milliarder amerikanske dollar ved utgangen av 2020.¹ Blant verdens statseide investorer er det japanske pensjonsfondet GPIF størst og SPU nest størst (september 2020).² Målt etter hjemlandets innbyggertall og størrelsen på nasjonal økonomi, er SPU det klart største fondet, se figur 3.3.

Statlige fond som ikke er rene pensjonsfond, er ofte opprettet for å håndtere store formuer, gjerne med opphav i naturressurser. Tall for de 40 største statsfondene tyder på at demokratiske land har tendens til å investere mer gjennom offentlige pensjonsfond enn i statlige investeringsfond. Av de syv landene med statlige investeringsfond med minst 300 milliarder amerikanske dollar i forvaltningskapital, er Norge det eneste fulldemokratiske landet.

Styrings- og beslutningsstruktur

Informasjonen som fremkommer på hjemmesidene til ulike statseide fond, tyder på at styringsmodellene i andre fond gjennomgående innebærer at flere beslutninger er delegert til operativ forvalter enn det styringsmodellen for SPU innebærer. Dette gjelder beslutninger om blant annet strategi, risikotaking og valg av hvilke aktivaklasser og markeder fondene skal plasseres i. Samtidig har de ulike fondene ulike roller i landene der de er hjemmehørende. Folkevalgte organers nærhet og rolle i beslutningene av investeringsstrategien synes også å være unik for SPU.

Forstørr bilde

Kilde: CEM Benchmarking.

Aktivaklasser og geografisk spredning

Det kanadiske konsulentfirmaet CEM Benchmarking utarbeider på oppdrag fra Finansdepartementet en årlig rapport som sammenlikner forvaltningskostnader og avkastning for SPU med andre fond internasjonalt. Rapportene er tilgjengelige på Finansdepartementets nettside.³ For SPU består sammenlikningsgruppen av de 10 største fondene i CEMs datagrunnlag.⁴ CEMs oversikt viser også aktivaallokeringen til sammenlikningsgruppen av fond.

Statlige investeringsfond har tidligere i hovedsak vært investert i noterte verdipapirer i utviklede kapitalmarkeder, særlig i USA og Storbritannia.⁵ Siden 2008 har imidlertid investeringer i unoterte aktiva, som eiendom og unoterte aksjer, økt. Mens statseide fonds gjennomsnittlige allokering til unoterte markeder var 10 prosent i 2008, steg dette tallet til 22 prosent i 2020. SPU har til sammenlikning investeringer i unotert eiendom og fornybar infrastruktur på til sammen drøyt 3 prosent av samlet kapital ved utgangen av første halvår 2022. Andre sammenlignbare fond har dermed i gjennomsnitt en lavere allokering i børsnoterte aksjer og obligasjoner og en betydelig høyere allokering til unoterte aktiva enn SPU, se figur 3.4.

Avkastning

Når det gjelder avkastning viser CEMs analyser at gjennomsnittlig årlig avkastning av referanseindeksen til SPU i tiårsperioden frem til og med 2020 var 7,8 prosent målt i internasjonal valuta, mot 7,9 prosent i sammenlikningsgruppen. Innenfor rammene i mandatet kan Norges Bank avvike noe fra referanseindeksen for å oppnå meravkastning. Gjennomsnittlig årlig netto avkastning av de faktiske investeringene i SPU i tiårsperioden frem til og med 2020 var 7,9 prosent, også det er noe lavere enn den typiske avkastningen (medianen) i sammenlikningsgruppen.

Kostnader

CEM-rapportene viser at forvaltningskostnadene for SPU, målt som andel av forvaltningskapital, er lave sammenliknet med andre store fond.⁶ Mens kostnadene i SPU utgjør rundt 0,05 prosent av forvaltet kapital, beregnes kostnadene i andre fond å være 10 ganger høyere. Dette har i stor grad sammenheng med at forvaltningskostnadene for unoterte aktiva er høyere enn for noterte investeringer. Men også dersom det korrigeres for ulik aktivafordeling, anslår CEM at forvaltningskostnadene i SPU er lavere enn i andre fond. Det skyldes ifølge CEM blant annet at Norges Bank har en høyere andel intern forvaltning enn fondene i sammenlikningsgruppen. Intern forvaltning koster generelt mindre enn ekstern forvaltning. Banken betaler dessuten mindre for den interne forvaltningen enn fondene i sammenlikningsgruppen gjør, målt som andel av kapital til forvaltning.

¹ Global SWF LLC database: Sovereign Wealth Funds and Public Pension Funds Data Platform.

² Table 2 data for the 45 largest state-owned investors with more than USD60 billion in AUM in September 2020, Megginson, Lopez og Malik (2021).

³ Rapport fra CEM Benchmarking om SPU i 2020: https://www.regjeringen.no/no/tema/okonomi-og-budsjett/statens-pensjonsfond/eksterne-rapporter-og-brev/id2358366/?expand=factbox2902555

⁴ CEM har anonymisert hvilke fond som inngår i sammenligningsgruppen, men opplyser i rapporten for 2020, som er den nyeste rapporten, at den består av fire amerikanske fond, to kanadiske fond, to europeiske fond og to asiatisk-oseaniske fond. Det er forskjeller mellom fondene i sammenlikningsgruppen med hensyn til aktivafordeling, valutafordeling, geografisk fordeling, formål og rom for å avvike fra sine referanseindekser. Dette er forhold som påvirker avkastning og kostnader, og forskjellene vanskeliggjør i noen grad sammenlikninger av fondene.

⁵ Megginson, Lopez og Malik (2021) The Rise of State-Owned investors: Sovereign Wealth Funds and Public pension Funds. Annual Review of Financial Economics.

⁶ Rapporten CEM utarbeider for Finansdepartementet er basert på sammenlikninger med andre fond som også kjøper tjenester fra CEM. Datagrunnlaget er årlig egenrapportering fra fondene.

3.2 Fondets investeringsstrategi

Fondets investeringsstrategi tar utgangspunkt i fondets lovfestede mål. Investeringsstrategien er fastsatt av Finansdepartementet og forankret i Stortinget, jf. omtale i avsnitt 3.1. Fondet er en finansiell investor med mål om høyest mulig avkastning innenfor et akseptabelt risikonivå. Investeringsstrategien er derfor basert på vurderinger av forventet avkastning og risiko på lang sikt og avledet av særtrekk ved fondet, som at det er stort, eies av staten og har en svært lang tidshorisont for investeringene.

Fondets strategi bygger på en forutsetning om at finansmarkedene er relativt velfungerende og effektive, hvor konkurranse mellom aktørene bidrar til at informasjon reflekteres raskt i prisene og at det ikke er grunn til å tro at markedet strukturelt feilpriser risiko over den tidshorisonten som er relevant for fondet. Det innebærer at eier i utgangspunktet ikke trenger å vurdere den strategiske aktivaallokeringen ut fra prisingen i markedet, men heller se gjennom svingninger mot en investeringshorisont lenger frem.40

3.2.1 Bred diversifisering

Fondet investeres i store deler av verden og i flere aktivaklasser. Et sentralt utgangspunkt for investeringsstrategien er at risiko kan reduseres ved å spre investeringene mellom ulike aktivaklasser, land, sektorer og enkeltselskaper. En bred spredning gjør fondet mindre sårbart for utviklingen i enkeltland, jevner ut porteføljens svingninger og bidrar til et bedre forhold mellom forventet avkastning og finansiell risiko.

Investeringsstrategien uttrykkes gjennom fondets investeringsunivers, referanseindeks og risikorammer:

• Investeringsuniverset angir hvilke typer finansielle instrumenter fondet kan plasseres i. SPUs investeringsunivers er avgrenset til noterte aksjer,41 obligasjoner, samt unotert eiendom og unotert infrastruktur for fornybar energi. Geografisk har Finansdepartementet utelukket noen få enkeltland fra investeringsuniverset (Syria og Nord-Korea (statsobligasjoner), og fra 2022 Russland og Belarus (også aksjer)). I tillegg er flere selskaper utelukket etter de etiske retningslinjene for fondet. Fondets midler kan ikke investeres i andre verdipapirer enn i de instrumentene som inngår i investeringsuniverset, dvs. heller ikke de landene eller selskapene som er utelukket fra universet. I tillegg til disse begrensningene, skal Norges Bank på forhånd godkjenne alle markeder fondet går inn i, se boks 3.5.

• Referanseindeksen er en tenkt portefølje av verdipapirer som for SPU består av 70 prosent noterte aksjer og 30 prosent obligasjoner. Fondets investeringer kan avvike fra referanseindeksen, men innenfor en begrenset risikoramme. Sammensetningen av indeksen har derfor stor betydning for fondets faktiske investeringer og dermed for avkastning og risiko. Det er lagt vekt på at referanseindeksen skal være regelstyrt, etterprøvbar, transparent og tilpasset fondets særtrekk som størrelse og investeringshorisont, se nærmere omtale i avsnitt 3.2.2 og 3.2.3 og i boks 3.4.

  Investeringsuniverset favner videre enn referanseindeksen. Norges Bank kan investere også i markeder som ikke inngår i referanseindeksen, men banken må alltid holde seg innenfor investeringsuniverset.

• En av de viktigste risikorammene for fondet er rammen for tillatt avvik fra referanseindeksen, tallfestet til 1,25 prosentenheter forventet relativ volatilitet. Over tid, og under forutsetning om normalfordeling, innebærer dette at faktisk avkastning i to av tre år vil avvike fra referanseindeksen med mindre enn 1,25 prosentenheter dersom rammen utnyttes fullt ut, se også avsnitt 3.2.4.

Risikoen i fondet bestemmes i hovedsak av politiske myndigheter

Rammen for avvik fra referanseindeksen er begrenset og innebærer at banken må følge indeksen nokså tett. Over 99 prosent av svingningene i fondets historiske avkastning kan forklares med svingninger i referanseindeksens avkastning.

Forstørr bilde

Figuren illustrerer hvor fondet var investert ved utgangen av 2021. Det skilles mellom hvilke land som er i referanseindeksen fastsatt av Finansdepartementet, og hvilke land Norges Bank har valgt å investere i som en del av sin aktive forvaltning. Russland er i figuren definert som utelukket. Fondet har per september 2022 investeringer i landet, men disse skal avhendes.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank.

Fondet er spredt til store deler av verden. Norges Bank har per utgangen av første halvår 2022 godkjent alle aksjemarkedene i referanseindeksen med unntak av Pakistan. Det skyldes at denne markedsplassen er vurdert å være for liten til å forsvare kostnadene ved å gå inn i markedet og at beskyttelsen av minoritetsaksjonærer vurderes å være for svak. I tillegg har banken valgt å investere fondet i selskaper i markeder utenfor indeksen som del av sin aktive forvaltning, jf. figur 3.5.

Referanseindeksen for aksjer bestod ved utgangen av første halvår 2022 av 45 enkeltmarkeder, hvorav delindeksen for fremvoksende aksjemarkeder utgjorde 21 markeder. Norges Bank var på det tidspunktet investert i aksjer i 65 land, hvorav 40 var klassifisert som fremvoksende (inkludert frontmarkeder). Om lag 7,6 prosent av fondet var investert i aksjer fra fremvoksende markeder, både i og utenfor referanseindeksen. Når også obligasjoner tas med, var fondet investert i 69 land ved utgangen av 1. halvår 2022. I 2022 ble Russland tatt ut av investeringsuniverset, se nærmere omtale i kapittel 15.

Fondets referanseindeks for aksjer bestod av rundt 8 850 selskaper, mens fondets faktiske portefølje bestod av rundt 9 000 selskaper. Selskaper notert i USA utgjør den største andelen av aksjeporteføljen og de største sektorene er finans og teknologi, se figur 3.6 og 3.8.

Forstørr bilde

Figurene viser fordelingen mellom sentrale markeder for fondets aksjeportefølje i 2011 – 2022 i prosent (venstre panel) og i milliarder kroner (høyre panel). Vi ser at andelen i USA har økt i perioden, mens andelen i Europa er redusert. Men selv om andelen til Europa er lavere, har investeringene målt i absolutt kroneverdi gått opp i perioden.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank.

Investeringsstrategien har blitt utviklet over tid

Ved opprettelsen av fondet besto referanseindeksen kun av statsobligasjoner utstedt av 21 utviklede land. Aksjer ble inkludert i fondet i 1997 med en aksjeandel på 40 prosent, se figur 2.2. Etter dette har aksjeandelen blitt økt videre to ganger, sist i 2017 til 70 prosent. I 2010 ble det åpnet for investeringer i unotert eiendom. Den siste utvidelsen av fondets investeringsunivers var, innenfor begrensede rammer, å tillate investeringer i unotert eiendom (2010) og fornybar infrastruktur (2019).

Investeringsstrategien bygger på at finansmarkedet har gitt god kompensasjon for å ta risiko. De historiske simuleringene som det er vist til i boks 3.3 illustrerer dette. Simuleringene viser at realavkastningen på en global portefølje med liknende egenskaper som SPU, ville hatt en gjennomsnittlig årlig realavkastning på over 5 prosent over perioden 1899 til 2021 sett under ett. Simuleringene viser også at det innimellom har vært lange perioder med svak eller negativ avkastning, blant annet knyttet til flere store strukturelle skift og dramatiske økonomiske kriser og geopolitiske hendelser.

Simuleringene får frem to sentrale lærdommer for SPU: det er klokt å være bredt investert, og det er viktig å etablere en velegnet investeringsstrategi som samsvarer med eiers risikotoleranse slik at man klarer å holde fast ved strategien også i perioder med nedgang.

Boks 3.3 Historisk avkastning for en diversifisert portefølje liknende SPU

Figur 3.7 tegner realavkastningen på en global portefølje med liknende egenskaper som SPU (70 prosent aksjer og 30 prosent obligasjoner) siden 1899. Figuren viser at en krone investert ved utgangen av 1899 ville ha vokst til om lag 545 kroner ved utgangen av 2021, som tilsvarer en gjennomsnittlig årlig realavkastning på 5,3 prosent.

De gode avkastningsresultatene over disse vel 120 årene, som også inkluderer perioder med store strukturelle skift og dramatiske geopolitiske hendelser (herunder to verdenskriger, to pandemier, revolusjoner, hyperinflasjon og sammenbrudd i pengesystemene), er knyttet til en globalt diversifisert portefølje. Hadde man begrenset investeringene til Europa, ville resultatet blitt et helt annet (se også boks 2.2 om skjebnen til Statens reservefonds «sikre» investeringer i europeiske statsobligasjoner).

Selv med en bredt investert portefølje, illustrerer figuren også at det har vært lange perioder med svak eller negativ realavkastning (for eksempel på begynnelsen av 1900-tallet med den russiske revolusjonen og utbruddet av 1. verdenskrig, samt under stagflasjonsperioden på 1970-tallet). Hadde man lagt om investeringsstrategien i eller etter en slik periode med svake resultater og mye politisk uro, ville man ikke oppnådd de resultatene en veldiversifisert portefølje i finansmarkedet har gitt på lang sikt.

Simuleringene illustrerer dermed både gevinsten ved diversifisering og gevinsten ved å holde fast ved strategien også i perioder med nedgang.

Forstørr bilde

Verdiene vises på logaritmisk skala. Det innebærer at samme prosentvise endring når porteføljen er liten eller stor fremstår som like stor.

Kilde: Avkastningsdata fra Morningstars Dimson-Marsh-Staunton-database (2021).

3.2.2 Referanseindeksen for aksjer

Aksjer gir en forventet meravkastning sammenliknet med statsobligasjoner. En aksje er et verdipapir som representerer en eierandel i et aksjeselskap. Investorer kan forvente en kompensasjon for å investere i aksjer fremfor obligasjoner fordi aksjer er mer risikable. Som eier av et selskap er aksjonæren avhengig av utviklingen i selskapet for å få avkastning på investeringen, i motsetning til en långiver eller obligasjonseier som i større grad mottar på forhånd kjente rentebetalinger.

Den høyere markedsrisikoen knyttet til aksjer kontra obligasjoner gjør at valget av aksjeandel er bestemmende for den totale markedsrisikoen i fondet. Gjennom valg av aksjeandel har dermed Stortinget gitt uttrykk for hva som er et akseptabelt nivå på markedsrisiko i fondet.42

Aksjeinvesteringene følger markedet

SPUs referanseindeks for aksjer er basert på den globale indeksen FTSE Global All Cap som inkluderer små, mellomstore og store selskaper i utviklede og fremvoksende markeder, se boks 3.4.43 Når investeringene spres, nøytraliseres store deler av den risikoen som er spesifikk for enkeltselskaper, -markeder og -industrier. Den risikoen som gjenstår er systematisk risiko som reflekterer økonomiens iboende usikkerhet. Eksempler på slik risiko kan være inflasjon, pandemier, demografiske endringer eller handelskriger. Fondet kan ikke diversifisere seg bort fra denne typen systematisk risiko.

Sammensetningen av FTSE Global All Cap tar utgangspunkt i selskapenes markedsverdier og representerer i stor grad aksjene som er tilgjengelige i det globale markedet. En investor som følger indeksen, vil ha like eierandeler i alle selskapene i indeksen, investere likt med gjennomsnittsinvestoren og ha en avkastning og risiko lik det globale aksjemarkedet.

For at investorer skal kunne følge indeksen på en kostnadseffektiv måte, gjør indeksleverandøren enkelte tilpasninger. Indeksen FTSE Global All Cap er blant annet justert for å ta hensyn til eventuelle begrensninger på utenlandsk eierskap og såkalt fri flyt. Justeringen for fri flyt tar hensyn til om deler av selskapets aksjer ikke er løpende tilgjengelig for kjøp og salg i markedet, for eksempel som følge av langsiktig eller strategisk eierskap. Justeringen innebærer at selskaper med stort innslag av langsiktige eiere, som familier eller stater, utgjør en mindre andel av indeksen enn det selskapets totale markedsvekt skulle tilsi.

SPU har en annen regionfordeling enn de globale markedsvektene

SPUs referanseindeks har en noe høyere andel i Europa og en noe lavere andel i Nord-Amerika enn den underliggende indeksen FTSE Global All Cap. Dette er et aktivt valg fra Finansdepartementets side og er gjennomført ved at selskapene er tilordnet justeringsfaktorer ut fra deres regiontilhørighet.

Tanken bak var opprinnelig å redusere valutarisikoen til fondets kjøpekraft. SPU er sparing i utenlandsk valuta, og landet som helhet kan i siste instans bare bruke av fondet til å kjøpe importerte varer og tjenester. Brorparten av Norges import kommer fra Europa, og hvis Norge sparer i samme valuta som disse varene og tjenestene betales i, begrenses valutarisikoen. En relativt høy andel av fondet ble derfor opprinnelig investert i Europa.

Forstørr bilde

Figuren viser fordelingen av fondets referanseindeks for aksjer mellom henholdsvis regioner og sektorer ved utgangen av 2021.

Kilde: Finansdepartementet og Norges Bank.

Regionvektene er senere blitt justert i retning av markedsvekter. Hensynet til valutarisiko er senere blitt tillagt mindre vekt, og regionvektene er blitt justert i retning av markedsvekter, først i 2012 og deretter i 2020.

Finansdepartementet viste i forbindelse med justeringene blant annet til at valutakursen på lang sikt synes å bevege seg rundt et stabilt nivå som reflekterer internasjonal kjøpekraftsparitet. Det innebærer at det er betydelig mindre usikkerhet om valutakursutviklingen på lang sikt enn på kort sikt, og en tendens til at valutarisikoen viskes ut over tid.44

Departementet viste også til at Norges handelsmønster endres over tid og at varer kjøpt i Europa i stor grad har opprinnelse i andre regioner. I 2020, da referanseindeksens geografiske fordeling sist ble vurdert, uttalte Finansdepartementet videre at det var usikkert hvor treffsikre beslutninger om regionfordelingen er for å regulere risikoen i en global aksjeportefølje.45 Sannsynligheten for ekstraordinær svak utvikling i resultatene for selskapene i enkeltmarkeder er vanskelig å tallfeste, og det er vanskelig å vurdere om slik risiko allerede er gjenspeilet i markedsprisene. Videre ble det vist til at forhold som påvirker selskapenes lønnsomhet og verdsettelse, normalt ikke favner alle selskapene i en region. Regionvektene ble på denne bakgrunn endret ytterligere i retning av en markedsvektet indeks, for å bedre representere verdiskapingen i børsnoterte selskaper globalt. Andelen utviklede markeder i Europa ble justert noe ned og andelen i Nord-Amerika tilsvarende opp.

Men det var fortsatt ønske om å unngå for stor konsentrasjonsrisiko. Finansdepartementet mente ved den siste justeringen i 2020 derfor at andelen av fondet som investeres i Nord-Amerika fortsatt bør være noe lavere enn de friflytjusterte markedsvektene. Regionvektene etter justeringen fremkommer i tabell 3.1. Ved den siste endringen ville Nord-Amerika utgjort om lag 45 prosent av en indeks basert på fulle markedsvekter, men utgjorde hele 58 prosent av den friflytjusterte indeksen FTSE Global All Cap.46 Etter dette har aksjemarkedet i USA steget ytterligere, og ved utgangen av første halvår 2022 utgjorde Nord-Amerika 64 prosent av markedsverdien av FTSE Global All Cap.

Betydningen av friflytjustering varierer betydelig mellom ulike regioner, minst i USA/Canada og mest i fremvoksende markeder. Det har blant annet sammenheng med at det i fremvoksende markeder er et stort innslag av selskaper som er kontrollert av stater, familier eller andre langsiktige eiere. Aksjene er derfor i mindre grad tilgjengelige for andre investorer. Tall fra slutten av 2019 viser at fremvoksende markeders andel av indeksen faller fra 23 prosent med fulle markedsverdier til i overkant av 11 prosent etter friflytjusteringer.

Fremvoksende markeder en del av fondet47

Finansdepartementet har lagt vekt på at fremvoksende aksjemarkeder utgjør en stor del av det globale aksjemarkedet, og at investeringer i disse markedene vil kunne bidra til risikospredning og høsting av risikopremier.48 Fremvoksende markeder skiller seg fra utviklede markeder ved at avkastningen svinger mer og at landspesifikke forhold i større grad påvirker risikoen.

Samtidig er fremvoksende markeder gjennomgående preget av svakere institusjoner, mindre åpenhet og svakere beskyttelse av minoritetsaksjonærenes interesser. Da sammensetningen av fremvoksende markeder i referanseindeksen ble vurdert i 2021, pekte Finansdepartementet på at slike forhold gjør det mer utfordrende å ivareta rollen som ansvarlig investor på en tilstrekkelig god måte. Det ble også vist til at det i fremvoksende markeder generelt er mindre tilgjengelig informasjon om selskapers håndtering av miljø, sosiale forhold og selskapsstyring (ESG), samtidig som utfordringer knyttet til slike forhold gjennomgående er større i disse landene. Departementet bygget sine vurderinger blant annet på Mestad-utvalgets utredning NOU 2020: 7 Verdier og ansvar.

Fra 2021 følger ikke lenger referanseindeksen automatisk FTSE Russells inkludering av nye markeder. Finansdepartementet skrev i fondsmeldingen i 2021 at ettersom «referanseindeksen allerede bidrar til bred spredning av risiko ved å inkludere et stort antall utviklede og fremvoksende markeder, mener departementet at det ikke bør inkluderes ytterligere markeder i referanseindeksen for aksjer nå. Det betyr at heller ikke de fremvoksende markedene Saudi-Arabia og Romania tas inn i referanseindeksen nå.»49

Det ble i stedet varslet at ytterligere inkludering av markeder i fondets referanseindeks ville bli vurdert i forbindelse med fremtidige, brede gjennomganger av rammene for og sammensetningen av referanseindeksen. Finansdepartementet har ikke tidfestet når neste gjennomgang skal skje. Dette betød et brudd med en praksis som var fulgt siden 2007.

Børsnoterte selskaper er flernasjonale

Global økonomi er sammenvevd på tvers av landegrenser. Vurderinger av fondets risiko kan i mange sammenhenger ikke avgrenses til hvilke land og markeder fondet investerer i. Fondet investerer i selskaper som ofte har aktivitet eller er avhengig av utviklingen langt ut over egen sektor og det markedet eller den jurisdiksjonen selskapet er notert i, blant annet gjennom verdikjeder, leverandørnett og kunder mv.

Selskapene i fondet har aktivitet i og inntekter fra de aller fleste land i verden. Det globale indeks- og analyseselskapet MSCI finner, i en rapport utarbeidet på oppdrag fra Finansdepartementet, at nær en femdel av inntektene til selskaper notert i utviklede markeder kommer fra omsetning i fremvoksende økonomier, og at denne andelen har vært økende, se figur 3.9.

Ved å være investert i disse selskapene vil dermed også SPU være eksponert mot de fremvoksende markedene, uavhengig av om fondet er investert på selve markedsplassen i disse landene. Selskapenes inntekter og verdiutvikling vil først og fremst bestemmes av verdiskapingen der selskapene har aktivitet, ikke hvor de er notert.

Forstørr bilde

Figuren viser fra hvilke regioner salgsinntektene til selskaper notert i utviklede markeder kommer fra. Prosent.

Kilde: MSCI.

Fondet er blant de største eierne

Det er i mandatet satt en øvre grense for eierandeler i enkeltselskaper på 10 prosent, jf. tabell 3.2. Eierandelen ligger som regel langt under dette, og i gjennomsnitt er eierandelene i selskaper i Europa på rundt 2½ prosent og globalt på om lag 1½ prosent. Dette innebærer likevel at fondet er blant de største eierne i en stor andel av selskapene fondet er investert i, jf. figur 3.10. Globalt er fondet blant de ti største eierne i mer enn 50 prosent av selskapene og blant de 20 største eierne i 85 prosent av selskapene fondet er inne i. I Europa er de tilsvarende tallene enda høyere.

Forstørr bilde

Figuren viser hvor mange selskaper i prosent av alle selskapene i fondets portefølje i de ulike regionene der fondet er blant de 10 og 20 største eierne.

Kilde: Norges Bank.

Antall selskaper i referanseindeksen reduseres

Finansdepartementet besluttet i 2021 å redusere antall selskaper i referanseindeksen for aksjer i SPU med 25–30 prosent. I sin begrunnelse viste departementet til at diversifiseringsgevinstene som kan oppnås ved å inkludere de aller minste selskapene er begrenset, samtidig som et stort antall selskaper i indeksen bidrar til økt kompleksitet og økte kostnader i forvaltningen.

Endringen innebærer at antall selskaper i fondets referanseindeks reduseres fra rundt 8 800 selskaper til rundt 6 600 selskaper. Rundt 30 prosent av reduksjonen er i fremvoksende markeder. Markedsdekningen går ned fra 98 til 96 prosent av universet som ligger til grunn for indeksen FTSE Global All Cap.

3.2.3 Referanseindeksen for obligasjoner

En obligasjon er et omsettelig lån som både stater og selskaper utsteder.

Siden verdien av obligasjoner historisk sett svinger mindre og reagerer annerledes på nyheter enn aksjer, oppfattes obligasjoner å ha en viktig risikodempende effekt. I tillegg bidrar obligasjoner gjerne med likviditet, dvs. at de som regel kan omsettes relativt raskt og til en forutsigbar pris. Obligasjoner bidrar også med avkastning, men som følge av det lave rentenivået er denne avkastningen for tiden svært lav (september 2022). Sentralbankene har i 2022 begynt å sette opp rentene for å få bukt med en stigende inflasjon, se også kapittel 9.

Referanseindeksen for obligasjoner er basert på indekser fra Bloomberg og består av 70 prosent statsobligasjoner og 30 prosent selskapsobligasjoner. Mens sammensetningen av selskapsdelen er basert på markedsvekter, er statsdelen basert på størrelsen på økonomiene i de ulike landene (BNP-vekter).50

Obligasjonsindeksen omfatter fra 2019 kun utviklede markeder

Finansdepartementet besluttet etter råd fra Norges Bank i 2019 å ta obligasjoner utstedt av stater og selskaper hjemmehørende i fremvoksende markeder ut av SPUs referanseindeks.51

Ifølge banken var det lite risikoreduksjon å hente ved å spre obligasjonsinvesteringene over et stort antall valutaer for en investor med 70 prosent av investeringene i en bredt geografisk diversifisert aksjeportefølje. Norges Bank viste videre til at det kunne være operasjonelt krevende å investere på linje med referanseindeksen i fremvoksende markeder ettersom markedene gikk inn og ut av referanseindeksen som følge av opp- eller nedgraderinger av utstederlandenes kredittverdighet.

3.2.4 Rammen for avvik fra referanseindeksen

Norges Banks ramme for avvik fra referanseindeksen er begrenset, tallfestet til 1,25 prosentenheter forventet relativ volatilitet.52 Beslutningen om en begrenset ramme for hvor store avvik fra referanseindeksen Norges Bank kan ta i forvaltningen av fondet, bygger på troen på at finansmarkedene er konkurranseutsatte og hovedsakelig velfungerende, slik at det er vanskelig for forvaltere over tid å oppnå bedre avkastning enn det som følger av den generelle markedsutviklingen. Mandatet til Norges Bank er derfor utformet slik at risikoen i SPU over tid i all hovedsak følger av utviklingen i referanseindeksen som Finansdepartementet har fastsatt.

Rammen for avvik gir noe handlingsrom

Norges Bank kan for eksempel bruke rammen for avvik til å søke å forbedre fondets risikojusterte avkastning. Rammen er ment å gi banken muligheter til å spare transaksjonskostnader og å søke å oppnå meravkastning.

Norges Bank kan vekte selskapene annerledes enn vektene i referanseindeksen, eller banken kan investere i aktiva som er utenfor referanseindeksen. Eksempler på det siste er investeringer i unotert eiendom, unotert infrastruktur for fornybar energi og rentepapirer utstedt i fremvoksende markeder.

Frem til utgangen av første halvår 2022 hadde banken oppnådd en meravkastning på 0,32 prosentenheter årlig etter kostnader sammenliknet med referanseindeksen.53 Samlet er meravkastningen beregnet å utgjøre vel 380 milliarder kroner.

Rammen gir også banken en viss frihet til å kunne snu seg raskt dersom det oppstår spesielle hendelser som skulle tilsi det. Men dersom det oppstår hendelser som banken mener krever endringer i mandatet, er banken pliktig til å gi råd om dette til departementet.

Norges Bank har i liten grad utnyttet rammen for avvik, jf. figur 3.11.

Forstørr bilde

Figuren viser rammen for hvor mye den årlige prosentvise forskjellen i avkastning mellom SPUs faktiske investeringer og referanseindeksen kan forventes å variere (forventet relativ volatilitet), samt i hvilken grad Norges Bank har utnyttet denne rammen. Siden 2016 har den øvre grensen fastsatt i mandatet vært 1,25 prosentenheter.

Kilde: Norges Bank.

Det er viktig å forankre risikoen som tas

Viktigheten av at risikotakingen er forankret ble erfart under finanskrisen i 2008, da både de globale finansmarkedene og fondet falt markert i verdi. Usikkerhet og risiko knyttet til referanseindeksen var grundig forklart på forhånd, og det var en slags allmenn aksept for tapene.54 Dette ble nok understøttet av at referanseindeksens verdifall fulgte tilsvarende fall i de globale markedene og ikke bare gjaldt for SPU, og det hjalp dessuten at aksjemarkedene tok seg raskt opp igjen.

Tapene i den aktive forvaltningen i Norges Bank ble imidlertid utsatt for mer kritikk, selv om disse beløpsmessig var mye mindre. Risikoen for slike tap var ikke like godt forstått og forankret hos poliske myndigheter, og kom uventet fordi risikoen ved den aktive forvaltningen trolig ikke i samme grad var kommunisert på forhånd.

En annen grunn til at det var mindre aksept for tapene i den aktive forvaltningen var trolig at aktiv forvaltning ikke står på et like solid akademisk grunnlag som passiv forvaltning, og har vært gjenstand for mye kritikk fra flere norske akademikere. Denne kritikken ble ekstra sterk da tapene ble store. Det hører samtidig med til historien at tapene i den aktive forvaltningen ble reversert da markedene kom tilbake.

Finansdepartementet har i mandatet også fastsatt andre rammer som Norges Bank må holde seg innenfor, blant annet med hensyn til aktivaallokering, kredittrisiko og eierandel i enkeltselskaper, se tabell 3.2. Tabellen viser også hvordan disse rammene var utnyttet ved utgangen av første halvår 2022.

3.2.5 Unoterte investeringer

Unotert eiendom er en del av fondets investeringsunivers. I 2010 ble det besluttet at inntil fem prosent av fondet skulle være investert i unotert eiendom, som er det største unoterte markedet. Denne grensen ble i 2017 hevet til syv prosent. På samme tidspunkt ble reguleringen av slike investeringer i mandatet endret, slik at en allokering til unotert eiendom ikke lenger inngår i fondets strategiske referanseindeks (som var tilfelle inntil 2017).

Dette innebærer at investeringer i unotert eiendom er del av bankens aktive forvaltning og belaster rammen for avvik fra referanseindeksen. Innenfor risikorammen er det Norges Bank som bestemmer i hvilket omfang og i hvilke typer unotert eiendom fondet skal investeres i. Banken finansierer eiendomsinvesteringene ved å selge aksjer og obligasjoner. Det meste av bankens bruk av rammen for avvik fra referanseindeksen går med til investeringene i unotert eiendom.

Eiendom kan bidra til en bedre diversifisering

Departementet har vist til at fondets størrelse, lange investeringshorisont og evne til å holde mindre omsettelige eiendeler er særtrekk som kan gi fortrinn i eiendomsinvesteringer. Bankens mål er at fondets portefølje skal bestå av opptil fem prosent eiendom, der noterte og unoterte investeringer forvaltes under en samlet strategi. Ved utgangen av første halvår 2022 var 5 prosent av fondet investert i eiendom, med henholdsvis 3 og 2 prosent i unotert og notert eiendom. Investeringer i unotert eiendom innebærer høyere kostnader enn investeringer i noterte aksjer.55

I 2019 ble unotert infrastruktur for fornybar energi inkludert i investeringsuniverset

Reguleringen av unotert infrastruktur for fornybar energi er tilsvarende som for unotert eiendom og banken kan investere innenfor en ramme på 2 prosent av fondet.

Norges Bank har uttrykt at den vil gjennomføre slike investeringer som et supplement til porteføljen for unotert eiendom og gradvis bygge opp en portefølje hovedsakelig i vindkraft og solenergi. Banken vil vurdere prosjekter med redusert kraftprisrisiko, stabil kontantstrøm og begrenset risiko for den investerte kapitalen. Den første investeringen i unotert infrastruktur ble gjennomført i 2021.56

Det er ingen generell åpning for å investere i unoterte aksjer

Norges Bank anbefalte en utvidelse av investeringsuniverset til å inkludere unoterte aksjer generelt i 2018 da dette sist ble vurdert, men Finansdepartementet valgte likevel ikke å følge dette opp.57 Banken mente fondets størrelse, langsiktige innretning og begrensede likviditetsbehov gjør det godt egnet til å investere i unoterte aksjer.58 Det ville gjøre det mulig å kunne investere i andre typer selskaper enn de som er tilgjengelige i det noterte aksjemarkedet. Banken mente også at investeringer i unoterte aksjer kunne gi grunnlag for å forvente en noe høyere avkastning etter kostnader enn for noterte aksjeinvesteringer.

Departementet la på sin side vekt på at investeringer i unoterte aksjer vil utfordre sentrale kjennetegn ved dagens forvaltningsmodell og føre til høyere kostnader, større omfang av aktiv forvaltning og mindre åpenhet. Departementet mente også at selv om investeringer i unoterte aksjer historisk har gitt noe høyere avkastning enn investeringer i aksjemarkedet, er det usikkert om investorer i gjennomsnitt har blitt tilstrekkelig kompensert for å være eksponert mot risikoen som følger av slike investeringer.

Det er åpnet for at banken kan investere i unoterte selskaper der styret har uttrykt en intensjon om å søke børsnotering. Denne muligheten har per september 2022 kun vært benyttet én gang, se nærmere omtale av den såkalte Formel 1-saken i boks 12.2.

3.3 Ansvarlig forvaltning og de etiske retningslinjene

Ambisjonene for den ansvarlige forvaltningen har økt. Dette har skjedd parallelt med at forventningene og normene i samfunnet har økt tilsvarende, både i Norge og internasjonalt.59

Det er uttrykt to etiske forpliktelser for fondet60

De to etiske forpliktelsene for SPUer:

• fondet skal forvaltes med sikte på at statens petroleumsinntekter skal komme fremtidige generasjoner av nordmenn til gode, og

• fondet skal unngå investeringer i selskaper som forårsaker eller medvirker til alvorlige krenkelser av grunnleggende etiske normer

Den første forpliktelsen ivaretas av det finansielle målet om å oppnå høyest mulig avkastning til akseptabel risiko. Norges Banks ansvarlige forvaltning støtter opp om dette målet.

Den andre forpliktelsen ivaretas av retningslinjene for observasjon og utelukkelse av selskaper fra SPU (de etiske retningslinjene). Disse retningslinjene angir kriterier for å utelukke eller sette selskaper til observasjon, enten fordi de er produsenter av visse produkter eller fordi de har en atferd som forårsaker eller medvirker til grove etiske normbrudd.

Den ansvarlige forvaltningen og de etiske retningslinjene har dermed ulike mål. Samtidig støtter disse rammeverkene opp om hverandre. Ved å påvirke selskaper til å bli mer bærekraftige gjennom den ansvarlige forvaltningen, vil det potensielt bli færre selskaper som er aktuelle å utelukke etter de etiske retningslinjene. Det kan også være at Norges Bank gjennom den aktive forvaltningen foretar såkalte risikobaserte nedsalg i selskaper som ellers kunne vært aktuelle for utelukkelse på et etisk grunnlag.

Fondet skal forvaltes ansvarlig

Det legges i mandatet til grunn at god avkastning over tid avhenger av en bærekraftig utvikling i økonomisk, miljømessig og samfunnsmessig forstand, særlig for en universell og langsiktig investor som SPU. Det lønner seg derfor å søke å påvirke selskaper til å utvikle en forretningsmodell som støtter opp om dette. Det vil i sin tur støtte opp under målet om høyest mulig avkastning til en akseptabel risiko.

I mandatet står det videre at den ansvarlige forvaltningen skal være en integrert del av forvaltningen og baseres på hensyn til god selskapsstyring, miljø og samfunn. Det skal legges vekt på internasjonalt anerkjente prinsipper og standarder utviklet i regi av FN og OECD.

Norges Bank forsøker å påvirke selskaper

Banken bidrar til å videreutvikle standardene i markedene for å «heve listen» for alle selskaper. Videre stiller banken forventninger til hvordan selskapene skal ta hensyn til samfunn og miljø ved å publisere forventningsdokumenter om temaer som barns rettigheter, klima, vannforvaltning, menneskerettigheter, skatt og åpenhet, bærekraftig bruk av havet, anti-korrupsjon og human-kapital.

Forventningsdokumentene følges opp gjennom dialog med selskapene og ved å stemme på selskapenes generalforsamlinger. Som en stor investor får fondet anledning til å møte og ha dialog med både styremedlemmer og toppledere i selskapene. Ifølge banken innarbeides informasjon fra eierdialogen i investeringsbeslutninger og den øvrige forvaltningen av fondet.

Banken kan selge seg ut av selskaper

Dersom banken vurderer at et selskaps forretningsmodell ikke støtter opp under målet om høy avkastning på lang sikt, kan banken selge seg ut gjennom såkalte risikobaserte nedsalg. Slike nedsalg er finansielt motiverte og del av bankens risikostyring og trekker på rammen for avvik fra referanseindeksen.

I tillegg til å vurdere selskaper som allerede er i fondet, startet banken fra og med 2020 også å vurdere nye selskaper som indeksleverandøren har varslet at vil bli tatt inn i fondets referanseindeks. Banken kan da velge å følge opp disse selskapene gjennom aktivt eierskap eller avstå fra å investere i dem dersom risikoen vurderes som for høy.

Klima vil fremover bli et viktigere område i den ansvarlige forvaltningen

En ekspertgruppe fremhevet i 2021 eierskapsarbeidet som et sentralt virkemiddel for å håndtere fondets eksponering mot klimarisiko, og kom med råd om at bankens eierskapsarbeid bør få et overordnet, langsiktig mål om nullutslipp fra selskapene fondet er investert i, i tråd med Paris-avtalen.61 Både Finansdepartementet og Stortinget sluttet i all hovedsak opp om anbefalingene, og dette vil derfor bli et viktigere område for Norges Bank i den ansvarlige forvaltningen fremover.

De etiske retningslinjene angir kriterier for å utelukke selskaper

Selskaper skal utelukkes fra SPU dersom de produserer visse typer produkter angitt i retningslinjene, som cannabis, tobakk eller våpen som ved normal anvendelse bryter med grunnleggende humanitære prinsipper. Selskaper kan også utelukkes dersom det foreligger en uakseptabel risiko for at selskapet gjennom sin atferd medvirker til eller selv er ansvarlig for grove brudd på blant annet menneskerettighetene, miljøhensyn, korrupsjon eller andre etiske normbrudd. Selskaper som utelukkes, tas ut av både investeringsuniverset og referanseindeksen.

Et faglig uavhengig etikkråd vurderer og anbefaler om selskaper skal utelukkes.62 Etikkrådet vurderer virksomheten til selskaper i fondets portefølje opp mot de etiske retningslinjene og avgir tilrådinger om observasjon eller utelukkelse av selskaper til Norges Bank. Beslutningsmyndigheten i disse sakene ligger til hovedstyret i Norges Bank.63 Både Etikkrådets tilrådinger og Norges Banks beslutninger offentliggjøres. Før utelukkelse besluttes, skal Norges Bank vurdere om eierskapsutøvelse kan være et egnet virkemiddel for å redusere risikoen for fortsatte normbrudd fra selskapet. Terskelen for utelukkelser skal være høy.

Det er lagt vekt på at kriteriene i retningslinjene skal ha bred støtte i befolkningen, såkalt overlappende konsensus som Graver-utvalget uttrykte det. Kriteriene bygger derfor på internasjonale konvensjoner som Norge har sluttet seg til, og anerkjente retningslinjer fra blant annet OECD og FN der slike foreligger.

Forstørr bilde

Figuren illustrerer arbeidsdelingen i arbeidet med de etiske retningslinjene og den ansvarlige forvaltningen for fondet mellom Finansdepartementet, Etikkrådet og Norges Bank.

Kilde: Finansdepartementet.

Ansvarlig forvaltning gir legitimitet hjemme

Spørsmål om ansvarlig forvaltning og etikk har stor oppmerksomhet i Stortinget, media og blant sivilsamfunnsorganisasjoner. I de senere årene har en stor andel av merknadene i finanskomiteens innstillinger til de årlige stortingsmeldingene om fondet handlet om ansvarlig forvaltning og etikk, se nærmere omtale i kapittel 11.

Men kan kreve balansekunst ute

Det har vært en rivende utvikling i normer innen ansvarlig forvaltning og ESG-standarder i regi av OECD, FN med flere. Forventningene til forvaltere innen dette området har økt tilsvarende. Samtidig er det trolig den ansvarlige forvaltningen og de etiske retningslinjene som i størst grad kan oppfattes som utenrikspolitikk av andre stater fordi fondet kan oppfattes som en kanal for å påtvinge våre verdier og standarder på andre land og selskaper.

Særlig kan beslutninger om å utelukke selskaper skape negative reaksjoner, spesielt dersom selskapene har staten som (del)eier eller anses som nasjonale flaggskip. Selv om Etikkrådets oppgave er å vurdere selskapers handlinger, og ikke staters, er det flere eksempler på at kritikken av selskaper oppfattes som kritikk av stater, se nærmere drøfting i kapittel 12.

Avgrensninger mot selskaper, ikke land

Både Graver-utvalget og Mestad-utvalget vurderte om investeringene bør avgrenses mot land på et etisk eller politisk grunnlag. Graver-utvalget drøftet i NOU 2003: 22 spørsmålet når det gjaldt statsobligasjoner og konkluderte med følgende:

«Ordinære utenrikspolitiske kanaler er langt viktigere for å påvirke andre lands myndigheter til å endre sin politikk i ønsket retning enn et uttrekk fra Petroleumsfondets investeringsmuligheter. … Det er også vanskelig å begrunne forbud mot investeringer i enkelte lands statsobligasjoner med overlappende konsensus. Selv om det kan være alminnelig enighet om kritikk mot et lands politikk på enkeltområder, er det ikke nødvendigvis alminnelig enighet om å ta avstand fra landet generelt sett, eller om hvilke reaksjonsformer som er egnet i slike tilfeller.»

Graver-utvalget mente samtidig at i tilfeller hvor FN iverksetter sanksjoner mot land i form av bindende handelsrestriksjoner eller liknende, vil sanksjonene etter gjennomføring i norsk rett normalt sette forbud mot investeringer i det aktuelle landet. Disse burde da ifølge Graver-utvalget ekskluderes fra fondets investeringsunivers. Syria, Nord-Korea, og fra og med i 2022 Russland og Belarus, er omfattet av statsobligasjonsunntaket. Tidligere har statsobligasjonsunntaket også omfattet Iran og Myanmar.

Mestad-utvalget ble i 2020 bedt om å vurdere «[e]tiske hensyn knyttet til fondets investeringer i enkeltland med lovgiving og regelverk som bryter med anerkjente internasjonale konvensjoner og standarder», og om «dagens retningslinjer er egnet ved investeringer i slike land».

Mestad-utvalget pekte på at generelle avgrensninger mot fremvoksende markeder eller enkeltland ville redusere risikoen for brudd på de etiske retningslinjene, men at slike tiltak ville favne bredt og ikke være målrettede, og de ville derfor vanskelig kunne forankres i et etisk rammeverk for fondet.

Utvalget vurderte blant annet om indekser og rangeringer som måler graden av demokrati, kvaliteten på institusjonene, korrupsjon, menneskerettighetssituasjonen og tilgangen på informasjon i ulike land kunne benyttes i en slik sammenheng, men kom til at å avgrense investeringene mot land basert på slike mål ville være krevende: «Det finnes en rekke slike rangeringer, men ingen som utvalget finner egnet som utgangspunkt for en slik regelbasert avgrensning av investeringene. Usikkerheten ved tilgjengelige rangeringer og indekser er stor og treffsikkerheten liten.»

Utvalget la imidlertid samtidig til grunn at dårlig skår i slike rangeringer reflekterer potensiell høy risiko som gir grunnlag for økt aktsomhet i Etikkrådets og Norges Banks skjønnsutøvelse i oppfølgingen av selskapene i disse landene.

Mestad-utvalget viste videre til studier som indikerer at tilstedeværelse av internasjonale investorer også kan bidra til at selskaper tar mer hensyn til miljø, samfunn og god selskapsstyring i sin virksomhet.

4 Globale drivkrefter bak fondets vekst

Forstørr bilde

Store deler av fondets levetid har vært preget av økt globalisering, et godt internasjonalt samarbeidsklima, lav spenning mellom stormaktene, avklarte rettslige og politiske forhold og åpning av nye markeder. Den økonomiske veksten var høy frem til finanskrisen i 2008–2009, men lavere deretter. Fondets avkastning fortsatte likevel å være høy også i årene som fulgte. Den siste tiden viser tendenser til mer utfordrende tider fremover. Dette kapittelet belyser noen viktige drivkrefter bak SPUs vekst hittil. For å vurdere fremtiden, slik vi gjør i de neste kapitlene, er det gjerne behov for å trekke noen linjer bakover i tid. Mens omtalen er nokså kortfattet i dette kapittelet, er flere av utviklingstrekkene utdypet i kapitlene som følger.

4.1 Globalisering, samarbeid og økonomisk fremgang

Økonomisk integrasjon har vært trenden siden andre verdenskrig

Mellomkrigstidens økonomiske problemer og proteksjonisme ble en dyrekjøpt lærdom og preget utviklingen av den nye økonomiske verdensordenen etter andre verdenskrig. På Bretton Woods-konferansen i 1944 ble viktige byggesteiner lagt. Institusjoner som Verdensbanken, IMF, GATT (senere WTO) og OECD har bidratt til samarbeid og til å bygge ned hindringer for kapitalbevegelser. Etableringen av EF og senere EU har hatt særlig stor betydning for det økonomiske samarbeidet i Europa.

Denne samarbeidsviljen har preget verdenssamfunnet også i fondets levetid. Flere begivenheter som ga grobunn for ytterligere global integrasjon sammenfalt nært i tid med etableringen av fondet; som Berlinmurens fall i 1989, Sovjetunionens sammenbrudd i 1991 og Kinas medlemskap i WTO i 2001.

Handelsbarrierer ble bygget ned. Raskere transport og løsninger for å kommunisere over store avstander har gitt tilgang til stadig større markeder. Globale verdikjeder har vokst frem, og teknologiske fremskritt har gjort at leverandører av tjenester kan befinne seg langt unna kundene. Fri bevegelse av kapital sørger samtidig for at vi kan investere på tvers av landegrensene.

Mer integrerte markeder, økt samarbeid og bedre integrering globalt øker vekstpotensialet i verden. Det er til gunst for globale investorer. Samtidig vil uro og forstyrrelser spre seg raskere. Hvis nedgang i ett marked raskt sprer seg til andre markeder, reduseres også gevinsten ved diversifisering for investorene.

Gevinstene ved økt globalisering ble særlig tydelige ved Kinas inntreden i WTO i 2001. Tilgangen på billig arbeidskraft for selskaper ble da nesten ubegrenset, og rimelige importvarer bidro til å holde inflasjonen nede i industrilandene. Samtidig hadde strukturpolitiske tiltak bidratt til å gjøre økonomiene i en rekke land mer motstandsdyktige mot de økonomiske forstyrrelsene som faktisk oppsto.

Teknologisk utvikling har gjort den økonomiske integrasjonen mulig

Den økonomiske utviklingen de siste 50 årene er kjennetegnet av at nye former for informasjons- og kommunikasjonsteknologi er blitt mer utbredt. Økonomi og samfunn har nærmest gått gjennom en digital revolusjon. Nye teknologiselskaper har vokst frem og fremstillingen av ulike produkter foregår ofte gjennom forsyningskjeder som går gjennom mange land i verden. Det øker effektiviteten, men gjør også produksjonen sårbar dersom uroligheter eller naturkatastrofer oppstår i ett av disse landene. Produksjonen er også sårbar for tilgang til mineraler og metaller som bare utvinnes i begrensede områder i verden.

Sterk vekst internasjonalt har trukket med seg norsk økonomi og SPU

Veksten i verdensøkonomien har gitt høy etterspørsel etter energi og dermed høye petroleumspriser, og har slått positivt ut for det norske bytteforholdet mot utlandet. Det har gitt store inntekter til den norske stat og til SPU. En god utvikling også i norsk økonomi i denne perioden bidro dessuten til å dempe uttakene fra fondet til statsbudsjettet.

Forstørr bilde

Figur A antyder at Kina står for en stadig større andel av verdens eksport. Tilsvarende er andelen synkende i vestlige land.

Figur B viser velstandsnivået i land som trer inn i verdensøkonomien sammenliknet med de vestlige landene som lenge har vært del av verdensmarkedet. Søylene antyder at velstandsnivået øker markert når land kopler seg på verdensmarkedet. De antyder videre at enkelte av landene som i de seneste tiårene har åpnet opp sine økonomier har et særlig lavt utgangspunkt. Vestlige land i figuren inkluderer USA og Vest-Europa (Østerrike, Belgia, Danmark, Finland, Frankrike, Tyskland, Hellas, Irland, Italia, Nederland, Norge, Portugal, Spania, Sverige, Sveits, Storbritannia). Sammenveiing etter folketall.

Kilde: Finansdepartementet, Perspektivmeldingen 2017.

Globalisering har gitt gode vilkår for selskaper

En mer integrert verdensøkonomi har, i tillegg til å gi selskapene tilgang til billig arbeidskraft i fremvoksende økonomier, gitt grunnlag for spesialisering, utbygging av effektive verdikjeder og tilgang til nye markeder. Kombinert med rekordlave renter, har dette bidratt til å drive aksjekursene oppover.

Gjennom investeringene i SPU har Norge tatt del i denne verdiskapingen. Det har sammenheng med at investeringene er spredt ut til store deler av verdens børsnoterte selskaper, se nærmere omtale i kapittel 3. Flere land i verden har klatret på utviklingsstigen og etablert finansielle markeder, og fondet har fått tilgang til nye markeder i flere fremvoksende økonomier. SPU bidrar til at statens inntekter er litt mindre avhengig av utviklingen i norsk økonomi, men samtidig mer avhengig av utviklingen internasjonalt.

4.2 Finanskrisen rammet verden og fondet

Oppgangen i verdensøkonomien ble brått avbrutt med finanskrisen i 2008. Finansmarkedene brøt da sammen. Årsakene til krisen var sammensatte.

Årene i forkant var preget av rik tilgang på kreditt og aktører som tok stadig større risiko. En utløsende årsak var at altfor mange lån var blitt gitt til låntakere, inkludert store finansforetak og nasjonalstater, som ikke var betalingsdyktige. Lånene ble pakket om og solgt til finansinstitusjoner internasjonalt. Krisen spredte seg raskt til mange land. Det var vanskelig å overskue hvem som var eksponert mot risiko, tilliten mellom aktørene sviktet og store deler av finansmarkedene sluttet å fungere ordentlig. Aksjemarkedene falt kraftig i verdi under krisen og SPU tapte en periode store beløp. Problemene i finansmarkedene gikk i mange land over til å bli en realøkonomisk krise.

Kraftige tiltak ble iverksatt for å dempe den økonomiske nedgangen

Sentralbankene i en rekke land satte rentene kraftig ned for å stabilisere økonomien og dempe konsekvensene for bedrifter og arbeidsplasser. I tillegg iverksatte flere sentralbanker programmer for kjøp av kreditt- og statsobligasjoner i stor skala, såkalte kvantitative lettelser, for å påvirke de langsiktige rentene og understøtte velfungerende og likvide markeder. Myndighetene førte i tillegg en svært ekspansiv finanspolitikk for å holde hjulene i gang. Det gav opphav til en markert økning i mange staters opplåning. Finanskrisen gikk i flere land, særlig i Europa, over til å bli en statsgjeldskrise.

Krisen skyldtes svikt på flere plan

Krisen minnet oss om at det finansielle systemet kan være skjørt. Den viste at tillit kan bryte sammen svært raskt og at økonomisk uro lettere sprer seg på tvers av landegrenser og med større kraft enn før.

Det var i forkant en overdreven tro på at prisene i finansmarkedene reflekterte risikoen ved ulike produkter, og at risikoen ble fordelt til dem som best kunne bære den. Med noen få unntak gjennomskuet verken tilsynsmyndigheter, sentralbanker eller kredittvurderingsselskaper hva som bygget seg opp og hva som ville komme. Bedrifter måtte legge ned, og mange mistet jobben, til tross for myndighetenes tiltak.

Den økonomiske veksten falt

Den økonomiske veksten i OECD-området holdt seg lav lenge i etterkant av finanskrisen. Veksten i Kina og flere andre fremvoksende markeder ble ikke like hardt rammet og bidro i betydelig grad som drivkraft for veksten globalt i årene som fulgte.

Aksjemarkedene tok seg likevel raskt opp igjen

Den umiddelbare nedgangen i fondsverdien ble nokså raskt reversert. Ettersom det i forkant av krisen var besluttet å øke aksjeandelen fra 40 til 60 prosent, kjøpte Norges Bank dessuten aksjer for store beløp relativt billig, samtidig som oljeprisen og tilflyten til fondet holdt seg oppe. Alt i alt kom fondet derfor godt ut av krisen.

Fondets avkastning har vært høy også i årene etter finanskrisen, selv om den økonomiske veksten da avtok, særlig i de utviklede landene. Aksjemarkedene skilte på et vis lag med veksten i realøkonomien. Avkastningen av å investere i aksjer er nært knyttet til lønnsomheten i selskapene, som holdt seg oppe. Økende lønnsomhet har i disse årene vært drevet av blant annet lavere skatte- og rentebyrder, høyere marginer, styrket markedsmakt og nedgang i lønnsandelen, se nærmere omtale i kapittel 8. I tillegg har de lave rentene siden finanskrisen hatt stor påvirkning på prisingen av aksjemarkedet og verdsettelsen av bedriftenes fremtidige inntjening, se nærmere omtale i kapittel 10.

4.3 Rentene falt til historisk lave nivåer

Rentenedgangen gjenspeiler pengepolitikken under og etter finanskrisen. Sentralbanker satte ned styringsrentene til rekordlave nivåer (jf. figur 4.3), foretok store oppkjøp av verdipapirer og bidro således til å bringe også lange renter ned for å stimulere økonomien.

Demografi, høy sparevilje og lav investeringslyst spiller også inn. På lang sikt reflekterer (real)renten balansen mellom tilbud og etterspørsel av sparekapital. Hvis tilgangen på kapital overstiger etterspørselen, vil renten falle for å gjenopprette balansen.

Store spareoverskudd i fremvoksende økonomier, særlig i Kina og oljeeksporterende land, har over flere år bidratt til god tilgang på kapital og til lavere renter globalt. I mange land har også husholdningene samlet sett ønsket å spare mer blant annet som følge av den demografiske utviklingen der en økende andel middelaldrende sparer for alderdommen. Noen peker også på at en stor del av inntektsøkningen de siste par tiårene har gått til en liten, formuende del av befolkningen, som har høyere sparetilbøyelighet enn andre grupper.

Samtidig som tilbudet av sparekapital har økt og rentene gått ned, har etterspørselen etter investeringer vært lav. Det kan ha sammenheng med lav produktivitetsvekst og lav avkastning på realkapital.

Forstørr bilde

Kilde: Macrobond, Sparebanken 1 Markets.

Lavere renter har løftet verdsettingen av SPU

Den stadige nedgangen i det langsiktige rentenivået har gitt kursgevinster på obligasjoner, som i perioder har mer enn oppveiet effekten av at nye obligasjoner utstedes med lavere rentekupong. For aksjeinvesteringene og eiendom har de lave rentene bidratt til å senke avkastningskravet og til å prise fremtidig inntjening høyere, se nærmere omtale i kapittel 10.

Utviklingen fremover er usikker

Sentralbankene setter i 2022 opp rentene for å dempe en markert oppgang i inflasjonen i mange land. Det er også usikkerhet om de mer strukturelle forholdene bak rentenedgangen de senere årene kan bli reversert og at renten vil øke noe igjen av den grunn, se nærmere drøfting i kapittel 5 og 9.

4.4 Utfordringer knyttet til klima, geopolitikk og proteksjonisme

Ulikhet skaper spenninger

Økt globalisering og økonomisk vekst har bidratt til økt velstand, jf. figur 4.2. Mange er løftet ut av ekstrem fattigdom de siste tiårene. Det er udelt positivt. I mange land har samtidig fordelene ved globalisering vært ujevnt fordelt, og grupper av befolkningen har kommet dårlig ut. Ulikhetene har derfor økt i mange land. Det har gitt økte spenninger og grobunn for populisme, nasjonalisme og proteksjonisme, se nærmere drøfting i kapitlene 5–7.

Klimarisiko og omstillingsbehov

Veksten har også kostet for naturmangfold og klima. Industrialisering og befolkningsvekst har bidratt til at menneskelig aktivitet har endret den relative balansen og stabiliteten som preget naturen siden siste istid. Klimagassutslipp, avskoging, arealbruk og overforbruk av ressursene i havet har ført til global oppvarming og redusert biologisk mangfold. Uten kursendring kan klimaendringer lede til sammenbrudd av viktige økosystemer og true menneskehetens sivilisasjon slik vi i dag kjenner den. Det er nødvendig med kraftfulle politiske tiltak for å redusere klimagassutslippene og tilpasse samfunnet til et endret klima. Tilsvarende vil gjelde for å bevare naturmangfoldet. Det vil være behov for store omstillinger av økonomi, næringssammensetning og livsmønster fremover, se nærmere drøfting i kapittel 5.

Forverret samarbeidsklima

De senere årene har vist tendenser til forverret samarbeidsklima og økt konfliktnivå, og til at utviklingen mot en mer åpen og liberal verdensorden kan gå i revers eller endre retning. Dette skjedde i mellomkrigstiden og det kan nå være i ferd med å skje igjen. Storbritannias uttreden av EU, nye handelshindre og en svekket posisjon for WTO er noen eksempler på utviklingstrekk i den retningen. Russlands krig mot Ukraina har fundamentalt endret det geopolitiske bildet i verden. Dette gir opphav til stor usikkerhet om utviklingen fremover og dermed rammevilkårene for SPU, se nærmere drøfting i kapitlene 6 og 7.

En sårbar og uforutsigbar verden

At verden er sårbar og uforutsigbar, er også tydeliggjort gjennom koronapandemien. En globalisert verden medførte rask smittespredning til alle land. Samtidig er verden helt avhengig av samarbeid på tvers av land for å utvikle og distribuere vaksiner og medisinsk utstyr. Pandemien og tilhørende tiltak har hatt dramatiske virkninger for mennesker, samfunn og økonomi. Slike ting kan skje igjen, og også i enda mer alvorlige former.

4.5 Avsluttende betraktninger

Verden endres i et raskt tempo. Utviklingen har så langt vært gunstig for verdien av fondet, men verdenssamfunnet er blitt mer sårbart.

I kjølvannet av økt globalisering og økonomisk fremgang i store deler av verden, er viktige hensyn til befolkningsgrupper, klima og miljø kommet i skyggen. En mer integrert verden innebærer dessuten at flere land med svært ulike styre- og verdisett må finne en ny balanse i fordelingen av makt og innflytelse.

Utfordringer knyttet til geopolitikk, rivalisering og styresett drøftes nærmere i kapittel 6 og 7, mens kapittel 5 og 8 omhandler utviklingstrekk i verdensøkonomien og selskapenes verdiskaping og lønnsomhet. Staters og bedrifters gjeldsbetjeningsevne og finansmarkedets funksjonsmåte drøftes så i kapittel 9 og 10. I kapitlene 11 til 13 drøftes mulige utfordringer for SPU i lys av de mulige utviklingstrekkene vi peker på i de foregående kapitlene, i kapittel 13 i form av mulige scenarioer som kan inntreffe. Utvalgets anbefalinger følger til slutt i kapittel 14–16.