8 Perioden 8 august – 15 august 1991

8.1 hendelsesforløpet

Borge har forklart at han like etter Lidingö-møtet ble oppringt av Langangen:

“...Borge fortalte at Langangen hadde ringt ham privat meget sent om kvelden 7 august 1991, og hadde fortalt at sonderingene med SE-Banken var avsluttet uten resultat. Partene sto så langt fra hverandre i sin vurdering av Skandia-aksjens verdi at det ville være nytteløst å søke kompromiss. SE-Banken så det slik at Skandias styre ikke ville kunne anbefale sine aksjonærer å godta et overtakelsestilbud i det prisleie UNI Storebrand anså som fair. Langangen og konsernsjefen i SE-Banken, Bo Ramfors, var imidlertid blitt enige om å opprettholde den gode personlige kontakt som var etablert i løpet av sommeren.”

De øvrige styremedlemmene hevder på sin side at de ikke har mottatt en slik meddelelse. På side 20 i deres kommentarer til Administrasjonsstyrets rapport uttales:

“Vi gjør for ordens skyld oppmerksom på at det fra administrasjonens side, såvidt vi kan erindre, ikke ble gitt noen opplysninger om disse sonderingene eller om vurderingene av resultatene av møtene til styrets medlemmer før i styremøtet 15 august 1991.”

Langangen har i skriftlige kommentarer til granskningskommisjonen, datert 28 oktober 1993, uttalt:

“Når det gjelder informasjon til styret etter avslutningen av forhandlingene på Lidingö 7 august 1991, informerte jeg styreformannen umiddelbart, og de enkelte styremedlemmer ble deretter informert pr. telefon. Jeg viser i den forbindelse til Borges bekreftelse i hans rapport til Administrasjonsstyret, side 15, 4 avsnitt. Det kunne derfor ikke være tvilsomt for styret at det forelå en ny situasjon etter bruddet i forhandlingene.”

Borge har uttalt på side 15 i sine bemerkninger til Administrasjonsstyrets rapport:

“Til fellesuttalelsen side 20 har jeg den kommentar at styremedlemmene kan ha glemt at de har mottatt informasjon om “bruddet” på Lidingö 7 – 8 august. Langangen ringte meg ved 23-tiden om kvelden like etter at “bruddet” var et faktum, hvilket var naturlig. Orientering til styremedlemmene neste dag var like naturlig – jeg anså det faktisk som en selvfølge – da spørsmålet sto åpent om neste styremøte skulle være 12 eller 15 august. Med et positivt forhandlingsresultat på Lidingö skulle neste styremøte være et heldagsmøte, hvilket nå ble unødvendig...”

Langangen har forklart om kontakten med Ramfors etter Lidingö frem til 3 september 1991:

“På spørsmål om hvilken kontakt det hadde vært mellom Bo Ramfors og Jan Erik Langangen i perioden 7 august – 3 september 1991 forklarte Langangen at han hadde hatt 3-4 telefonsamtaler med Bo Ramfors. Det var ingen kontakt mellom dem før styremøtet 15 august.”

Sandvik har forklart om bakgrunnen for at administrasjonen, etter Lidingö-møtet, foreslo for styret at UNI Storebrand skulle kjøpe aksjer i Skandia:

“Etter Sandviks syn var det særlig tre økonomiske drivkrefter som lå bak beslutningen om å kjøpe seg opp i Skandia. Den første var at dette ga anledning til å skaffe seg en betydelig markedsandel i det som kunne kalles UNI Storebrands “hjemmemarked”. Dette var basert på en formodning om at barrierene i Skandinavia var i ferd med å forvitre uansett tilknytningsform til EF, slik at hele Skandinavia i fremtiden ville kunne være et hjemmemarked for UNI Storebrand. Man hadde i denne sammenheng belyst mulighetene for å drive forsikring i andre land, og man hadde foretatt en analyse av både det svenske og det danske forsikringsmarkedet. Den andre drivkraften var de konkrete synergier man ville oppnå med en slik sammenslutning mellom Skandia og UNI Storebrand. Den tredje var at en sammenslutning ville gi et selskap med robusthet og kapitalstyrke. Dette var de tre beveggrunner man var opptatt av sommeren 1991. Det var på dette tidspunkt de offensive fordeler man var opptatt av, i form av at man ville skape et selskap med gode muligheter for å klare seg i konkurransen med de store europeiske forsikringsselskapene. Det defensive poeng som lå i å skape et bolverk mot europeiske interesser oppfattet han først som et selvstendig poeng på høsten etter at SE-Banken hadde besluttet å selge sin opsjon.

Sandvik oppfattet konklusjonen etter Lidingö-møtet som at SE-Banken ikke ville gå videre i et samarbeid med UNI Storebrand om å overta Skandia. Denne konklusjonen ble meddelt i åpent møte, og ble av ham oppfattet som at det ikke var åpnet for noe videre samarbeid. Han var kjent med at det var en viss kontakt mellom Langangen og Bo Ramfors også etter Lidingö, men kjenner ikke til omfanget eller hvilken form denne kontakten hadde. Etter bruddet studerte man McKinseys analyser av Skandia. Skandia var meget interessant for UNI Storebrand som følge av dets potensiale av aktiva og de markedsposisjoner det hadde. Man vurderte det imidlertid slik at Skandia dels drev en for mangslungen virksomhet, dels drev sine virksomheter for dyrt, og dels dro med seg en del aktiva som ikke ga løpende avkastning, men som likevel var verdifulle. På dette grunnlag gikk administrasjonen til styret og foreslo at man skulle kjøpe aksjer i Skandia.”

Langangen har forklart:

“Man anså Skandia-aksjen som en interessant investering på grunnlag av de analyser man hadde foretatt av selskapet. På det tidspunkt UNI Storebrand gjenopptok oppkjøpene, visste de svært meget om selskapet. Ved vurderingen av om man skulle kjøpe, så man ikke så mye på hvilken effekt kjøpene ville ha på UNI Storebrands inntjening, ettersom UNI Storebrand hadde løpende, om ujevne, inntekter fra aksjesalg. Det var et tilleggsmoment i vurderingen at Skandia-aksjen var diversifisert. Skandia hadde over 60% av sine aktiva plassert utenfor Sverige. Skandias eksponering i fast eiendom ble sett på som “downside”. Man hadde tatt høyde for et betydelig fall i verdien av fast eiendom i Sverige. På spørsmål svarte Langangen at han ikke betraktet mulighetene for innsyn hos Skandia som noe relevant sidehensyn ved beslutningen om kjøp.

UNI Storebrands interesse lå i de underliggende verdiene i aksjen, og ikke i Skandias inntjening, som var dårlig. Man anså imidlertid at inntjeningen ville forbedres. Svensk økonomi var på vei ned, men skadeforsikring gjør det erfaringsmessig godt i dårlige tider. Man vurderte det derfor slik at Skandia ville få hjelp av sitt marked til å bedre inntjeningen på skadesiden. På finanssiden hadde Skandia alltid vært dyktige. Livsforsikring gir normalt dårlige resultater i krisetider, men Skandias livsforsikringsselskap var helt ut organisert som et gjensidig selskap. Dette ville derfor ikke få betydning for UNI Storebrand.”

Det synes å være delte oppfatninger i konsernledelsen i UNI Storebrand om hvorvidt forslaget til styret den 15 august 1991 om en fullmakt til kjøp av 10 % av aksjene i Skandia, var diskutert i konsernledelsen på forhånd. Langangen har forklart:

“På spørsmål om det var diskutert med andre i konsernledelsen hvorvidt UNI Storebrand skulle kjøpe seg opp, forklarte Langangen at dette ble diskutert i konsenledermøtet 12 august 1991, hvor alle i konsernledelsen var tilstede. I dette møtet gjennomgikk Langangen forslaget om kjøp av aksjer og konkluderte med et forslag til styret om at UNI Storebrand skulle kjøpe 10 %. Det kom ikke motforestilling til dette. Langangen mener å erindre at Lloyd Briggs og Ludvik Sandnes deretter fikk i oppdrag å se på hvordan et oppkjøp eventuelt kunne gjennomføres.”

Francke synes å støtte Langangens forklaring:

“Francke oppfattet beslutningen i UNI Storebrands styre den 15 august 1991, hvor styret ga fullmakt til kjøp av 10 % av Skandia-aksjene, som mer formalisert enn beslutningen den 3 – 4 september 1991 hvor fullmakten ble øket til 20 %. På direkte spørsmål kunne Francke ikke bekrefte med sikkerhet at “begge” investeringsbeslutningene var formelt drøftet i konsernledelsen på forhånd, men trodde spesielt at 10 %-beslutningen hadde vært grundig diskutert i konsernledelsen før styrebehandlingen. Francke opplyste at han ikke mottok referater fra KL-møtene.”

Langangens forklaring støttes også av Dietrichson. Dietrichson førte notater fra KL-møtene, og granskningskommisjonen har fått kopi av nedtegnelsene fra møtet den 12 august 1991. Nedtegnelsen om et eventuelt oppkjøp i Skandia er kortfattet. Her heter det:

“NB! Kjøpe Skandia-aksjer. (opsjonen) Lloyd + Ludvik -> styremøtet torsdag.”

Ludvik Sandnes har i skriftlig uttalselse av 1 november 1993 uttalt til kommisjonen:

“Sandnes kunne ikke konkret erindre detaljer fra KL-møtet 12 august 1991 eller styremøtet 15 august 1991, men opplyste at han på et møte med andre fra konsernledelsen var blitt oppmerksom på at UNI Storebrand International allerede hadde foretatt oppkjøp av Skandia-aksjer uten at dette var kjent for ledelsen i Fondsforvaltning. Dette kan ha vært i møtet den 12 august 1991. Langangen hadde i møtet henvendt seg til Lloyd Briggs og bedt han fortsette å “plukke Skandia-aksjer i markedet via London”. Sandnes gjorde oppmerksom på at det var Fondsforvaltning som var ansvarlig for alle aksjekjøp og at han som leder for denne enhet ønsket å vite hva som foregikk. Langangen svarte at Briggs og Sandnes fikk snakke om dette etter møtet.

Sandnes kan ikke erindre at KL-møtet den 12 august 1991 diskuterte en eventuell fullmakt fra styret om å kjøpe inntil 10 %. Et slikt kjøp lå allerede innenfor konsernsjefens fullmaktsrammer. Det var først etter styremøtet den 3 og 4 september at Fondsforvaltning sentralt ble engasjert til aktivt å ta ut av det svenske markedet inntil 10 %. Til dette trengte man en lokal aksjemegler. Det ble da gitt instruks til London om å stanse “plukkingen” gjennom Londonmegleren BZW.”

Øverland har i skriftlig kommentar til granskningskommisjonen, datert 29 oktober 1993, uttalt:

“J E Langangen forklarer at forslaget om å kjøpe 10 % av Skandia ble diskutert i konsernledermøtet 12 august 1991, og at det ikke kom motforestillinger til Langangens konklusjon om å fremme et slikt forslag for styret. Jeg kan ikke huske at dette ble behandlet. I referatet fra KL-møtet 12 august 1991 står det: “Sandvik orienterte om status for prosjekt Delta. Langangen hadde visse fremtidsbetraktninger.” Det er overveiende sannsynlig at referatet ville ha hatt en annen ordlyd hvis det i dette møtet ble truffet en slik beslutning.”

Engh har uttalt seg overensstemmende med Sandnes og Øverland:

“Engh karakteriserte Langangen som en person som ikke kjente til ordet “nederlag”. Etter Lidingö-forhandlingene hadde han uttalt til Engh at “nå må vi finne på noe annet”. Allerede på KL-møtet den 12 august 1991 presenterte han flere nye idéer. Både styrets vedtak den 15 august 1991 om fullmakt til kjøp av 10 % av aksjene i Skandia, og styrets vedtak på Refsnes den 3 – 4 september 1991 hvor styret utvidet fullmakten til 20 %, kom overraskende på Engh. Etter Enghs oppfatning var ingen av disse vedtakene drøftet i KL-møtene på forhånd.”

Det fremgår av referatet fra KL-møtet den 12 august 1991 at alle ovennevnte var tilstede på møtet.

Den 15 august 1991 var det konsernstyremøte i UNI Storebrand. Skriftlig informasjon vedrørende Skandiasaken ble ikke utsendt på forhånd eller utdelt på styremøtet. Skandia-saken ble behandlet som sak nr 62. Protokollatet er kortfattet:

“Prosjekt Delta

Det ble redegjort for status for prosjekt Delta. Fremtidig strategi ble drøftet.

Vedtak: Styret tar redegjørelsen vedrørende prosjekt Delta til efterretning. Administrasjonen får fullmakt til å kjøpe Delta-aksjer til en kurs på 180-tallet og i volum opp til 10 % av aksjekapitalen.”

Styret har på side 20 – 22 i sine merknader til Administrasjonsstyrets rapport gitt følgende beskrivelse av møtet:

“Det ble i styremøtet fra administrasjonens side relativt kortfattet orientert om at de videre forhandlinger mellom SE-Banken og UNI Storebrand ikke hadde ført til enighet om verdisettelsen av Skandia. Konkret ble det opplyst i møtet at SE-Banken verdsatte hele Skandia til ca. 22 mrd kroner (ca 285 kr/aksje), hvorav 12 mrd på den del UNI Storebrand forutsetningsvis skulle overta. UNI Storebrand vurderte på sin side “ sin del” til ca 8 mrd og totalen til rundt 18 mrd (ca 235 kr/aksje). Differansen gjaldt i det vesentlige eiendommer i Sverige og internasjonal virksomhet.

Såvidt vi kan erindre fremstilte administrasjonen dette som et tilbakeslag i saken, men på ingen måte som et endelig brudd. Det ble heller ikke formidlet inntrykk av at SE-Banken umiddelbart ville forfølge andre alternativer i saken. Tvert imot var det inntrykk vi satt igjen med at SE-Banken fortsatt gjerne ville forfølge et felles fremstøt med UNI Storebrand overfor Skandia.

Administrasjonen pekte i orienteringen videre på at både UNI Storebrand og SE-Banken vurderte Skandias verdier godt over aktuell børskurs, som på dette tidspunkt lå rundt 180 kr/aksje (tilsvarende totalverdi på knapt 14 mrd). Videre ble det referert til McKinseys avsluttende verdianalyse som tilsa en underliggende verdi på ca 260 kr/aksje, det vil si godt over hva UNI Storebrand hadde lagt til grunn i forhandlingene med SE-Banken. Administrasjonen pekte videre på at en måte å “komme rundt” de forskjellige verdivurderingene på, var ved å kjøpe aksjer i markedet. Ved en slik fremgangsmåte ville man senere kunne betale relativt mye i tilfelle av et felles bud, idet den lave prisen på aksjer kjøpt over børs ville bidra til å senke gjennomsnittskost pr aksje til et akseptabelt nivå. Samtidig ville slike kjøp finansielt sett være forsvarlige både på grunn av de betydelig høyere underliggende verdier og fordi eventuell manglende enighet mellom UNI Storebrand og SE-Banken på et senere tidspunkt mest sannsynlig ville føre til salg av SE-Bankens aksjepost til strategisk interesserte, kontinentale kjøpere. Disse ville måtte by en relativt høy pris og de ville mest sannsynlig også være interessert i en større post i UNI Storebrands eie.

Ut fra disse vurderinger var det administrasjonens forslag at UNI Storebrand burde erverve aksjer i Skandia som middel til å bringe saken videre. Konkret ble det foreslått en fullmakt til å erverve inntil 10 % i denne omgang.

Styret diskuterte saken og var i utgangspunktet enig i administrasjonens vurderinger, på det grunnlag som var fremlagt. Vi vil i denne sammenheng også peke på at de internasjonale konjunkturutsikter på dette tidspunkt ikke fortonte seg som ufordelaktige, selv om Iraks invasjon av Kuwait hadde øket den kortsiktige usikkerhet. Videre var det vel kjent at de store, kontinentale forsikringsgrupper var i en ekspansiv fase.

Styrets vurdering var derfor at aksjeerverv i Skandia ville kunne bidra til å realisere UNI Storebrands og SE-Bankens felles målsettinger, samtidig som risikoen i finansiell forstand var akseptabel.

Administrasjonens anmodning om oppkjøp av inntil 10 % av aksjene ble som nevnt begrunnet i den strategiske posisjon dette ville gi i de videre forhandlinger med SE-Banken. Vi understreker i denne sammenheng igjen at saken ikke var fremlagt for styret i den form at det forelå brudd i forhandlingene med SE-Banken. Begrunnelsen var således å opparbeide en sterkere forhandlingsposisjon overfor SE-Banken i de videre forhandlinger om felles overtakelse.

Et oppkjøp på 10 % av aksjene i dette perspektiv ble ikke vurdert som problematisk i den forstand at det nødvendiggjorde ytterligere strategidiskusjon. En videreføring av strategidrøftelsene ville imidlertid finne sted i det tillyste, årlige strategimøtet den 3 og 4 september.”

Styremedlemmene har også redegjort for styremøtet den 15 august 1991 til granskningskommisjonen. Borge har forklart:

“Borge ble bedt om å redegjøre for hvilke vurderinger som lå til grunn for styrets fullmakt til kjøp av inntil 10 % av Skandia-aksjene, og hva man ønsket å oppnå med investeringen. Borge svarte at investeringen der og da først og fremst var en god pengeplassering. Samtidig kunne investeringen innebære visse strategiske muligheter. Eierskapet i Skandia var i drift, noe som innebar at de største aksjonærene ville få en sentral plass rundt bordet når Skandias videre skjebne skulle diskuteres. Beslutningen var også et signal til SE-Banken som man fremdeles regnet med hadde interesse i et samarbeid med UNI Storebrand, til tross for avslutningen av de eksklusive forhandlingene på Lidingö. UNI Storebrand ville fremstå som en mer seriøs samtalepart for SE-Banken dersom UNI Storebrand kunne vise til at selskapet hadde kommittert seg. Ettersom Skandia-aksjene skulle kjøpes over børs, ville UNI Storebrand også komme billigere til mål dersom UNI Storebrand og SE-Banken fortsatte der partene hadde sluppet på Lidingö. Borge mente å erindre at Skandia-aksjen på det tidpunkt var notert til SEK 178 på Stockholm børs, hvilket var vesentlig lavere enn det et eventuelt overtakelsesbud ville dreie seg om.

Å sikre UNI Storebrand “en plass rundt bordet” innebar å forsøke å oppnå innflytelse til gagn for UNI Storebrand. Det notat som ble utarbeidet til representantskapets møte den 15 oktober 1991, ga etter Borges oppfatning en god beskrivelse av hvordan man i den forbindelse tenkte. At eierskapet i Nordens største forsikringsselskap var i drift, betydde såvel muligheter som trusler for UNI Storebrand. Skandia satt med armer i det norske marked bl a gjennom Vesta, og det var ikke likegyldig for UNI Storebrand hvem som var eier. Defensivt ville derfor UNI Storebrand forsøke å forhindre at det ble skapt en ny forsikringskonstellasjon som var uønsket sett fra UNI Storebrands synspunkt. Offensivt ønsket UNI Storebrand primært å oppnå innflytelse gjennom en overtakelse slik som diskutert på Lidingö. Denne tanken var oppe flere ganger. For styret var forbindelsen med og støtten fra SE-Banken av vital betydning hele denne høsten.

På spørsmål bekreftet Borge at finansinvesteringer vanligvis ble besluttet i Fondsforvaltning, og at styret normalt ikke besluttet enkeltinvesteringer i enkeltselskaper. På den annen side måtte UNI Storebrand ha flagget oppkjøpet dersom administrasjonen benyttet fullmakten fullt ut. Det ville uansett ha krevet styrebehandling. På spørsmål om det ikke likevel var nærliggende å anse investeringen som strategisk i og med at administrasjonen bragte denne opp til konsernstyret, svarte Borge at han aldri har gått i debatt med sine styrekolleger om hvilken karakter investeringen pr 15 august 1991 hadde. Borge personlig anså imidlertid denne mer som en finansplassering enn som en strategisk plassering. Frem til Refsnes-møtet den 3 – 4 september 1991 utelukket ikke Borge at det kunne blitt med kjøp innen rammen av 10 %. For ham var det derfor naturlig at Refsnesmøtet var stedet der det ville bli avgjort hvorvidt det var en finansiell eller strategisk investering. Borge hadde heller aldri drøftet dette spørsmålet med Langangen. Av de uttalelser som Administrasjonsstyrets rapport tillegger Langangen, kunne det tenkes at Langangen la mer vekt på det strategiske. Borge kunne likevel ikke se noe galt i at konsernsjefen i sine tanker var foran styret. Det hørte til Langangens jobb å være det.

På styremøtet den 30 juli 1991 hadde styret blitt presentert for en finansieringsplan vedrørende oppkjøp av Skandia som var basert på at UNI Storebrand bl a skulle trekke på samlede kapitalressurser i konsernet. Borge kunne ikke erindre at styret på styremøtet den 15 august 1991 eksplisitt tok stilling til hvilke av selskapene i konsernet som innledningsvis skulle belastes oppkjøpene. Styrets fullmakt innebar at det ble overlatt administrasjonen, dvs administrerende direktør i holdingselskapet og eventuelt styrene i datterselskapene, å fordele investeringen på den bedriftsøkonomiske beste og mest forsvarlige måte innenfor lovens rammer.”

Jebsen:

“Ad. 15 august 1991

Når det gjelder fullmakten 15 august 1991, vil jeg først minne om at det forut for denne foregikk en grundig diskusjon i tre styremøter. Rett nok ble det tilsendt lite materiale før styremøtene, men dokumentasjonen i møtene var fyldig og det var avsatt god tid for diskusjon. Det var også trukket inn ekstern fagekspertise på bred basis. Dette ga styret trygghet for seriøsitet i saksbehandlingen. Møtet mellom administrasjonene i UNI Storebrand og SE-Banken på Lidingö den 7 – 8 august 1991 er av flere i ettertid blitt karakterisert som et brudd mellom partene. Jeg vil i denne forbindelse gi uttrykk for at jeg som styremedlem ikke oppfattet det slik. Administrasjonen rapporterte i møtet 15 august 1991 at partene ikke var blitt enige om verdisettingen. Derimot var det fremdeles enighet om mål og strategi, slik jeg erindrer det. Uenighet om verdisetting, og tilbakeskritt i forhandlinger som følge av dette, er etter min erfaring ganske vanlig i store og kompliserte saker. Jeg oppfatttet videre ikke den informasjon som ble gitt i styremøtet dithen at SE-Banken betraktet et samarbeidsopplegg med UNI Storebrand som uaktuelt eller avsluttet, ei heller at SE-Banken umiddelbart ville forfølge andre alternativer. Tvert imot var det mitt inntrykk at SE-Banken fortsatt gjerne ville forfølge et felles fremstøt med UNI Storebrand ovenfor Skandia. Dette var grunnlaget for styrets videre behandling. Kjernen i utfordringen, slik administrasjonen fremla den, var å “komme rundt” verdisettingsspørsmålet. Børskurs i Skandia var på den tid ca 180 SEK pr.aksje. McKinseys verdianalyse var 260 SEK. SE-Banken mente at verdiene var ca 285 kr (22 mrd totalt) og at man måtte by minst 260 SEK for å få tilslag. UNI Storebrands administrasjon vurderte verdien til 235 SEK pr. aksje (18 mrd totalt). Forslaget fra administrasjonen var derfor å kjøpe inntil 10% av aksjene til kurser på 180 -tallet. Dette ville:

• legge grunnlag for at saken igjen kunne komme i bevegelse

• gi mulighet for felles bud til høyere pris senere, idet snittkost UNI Storebrand fremdeles ville kunne bli tilfredsstillende for

• Være forsvarlig rent finansielt, kfr. de høye, uavhengige verdivurderinger (kfr. også spm. 3 nedenfor)

• sikre defensiv posisjon

Styret delte denne vurderingen og ga fullmakt som foreslått.

Granskningsutvalget har bedt om en særlig kommentar til UNI Storebrands tap av eksklusivitet i videre forhandlinger med SE-Banken, som følge av Lidingö-møtet 7 – 8 august 1991.

Jeg kan ikke erindre hvorvidt spørsmålet om forhandlingseksklusivitet kom opp i styremøtet den 15 august eller ei. Det er imidlertid min generelle erfaring at denne type forhandlingseksklusivitet ikke bør tillegges for stor vekt. Om en forhandling blir vellykket, avhenger av at begge parter ser sine interesser tjent med utfallet.Eksklusiviteten i seg selv gir ingen sikkerhet for dette. “Bruddet” på Lidingö gjaldt, såvidt jeg oppfattet det, uenighet om pris, og ikke konflikt i øvrige interesser og motiver, og lå således innenfor den ramme for uenighet man godt kunne forvente. Som nevnt ovenfor oppfattet jeg Lidingö-møtet da også som et tilbakeslag i en løpende prosess og ikke som et brudd.”

Hals, Volden, Kverneng og Nøkleby (heretter benevnt som “de ansatte styremedlemmene”):

“I styremøtet 15 august ble det gitt fullmakt til å kjøpe inntil 10 % av aksjene i Skandia til kurs på 180-tallet. Den strategiske tanke bak dette var å komme i posisjon i videre samarbeidsforhandlinger med SE-Banken, samtidig som forhandlingene kunne bli lettere ved at UNI Storebrand derved kunne høyne prisen på et senere bud fordi snittprisen fortsatt ville være akseptabel. Det ble i møtet orientert om at man i forhandlingene på Lidingö ikke hadde nådd frem til enighet om verdisettingen av Skandia, men de ansatte styremedlemmene fikk et klart inntrykk av at SE-Banken fortsatt ville være med på et fremstøt sammen med UNI Storebrand overfor Skandia.

De ansatte styremedlemmene kunne, på forespørsel fra Mo-kommisjonen, ikke erindre at det fra administrasjonens side ble fremlagt noen planer for ytterligere aksjekjøp.

I tillegg til den strategiske vurdering som lå til grunn for vedtaket, så styret investeringen interessant som en ren finansplassering, idet vurderinger foretatt av henholdsvis SE-Banken, UNI Storebrand og McKinsey tilsa at kjøp til aktuell børskurs innebar en prising på selskapet langt under hva selskapets underliggende verdier tilsa.”

Wibe:

“UNI Storebrands strategi gikk ut på, i fellesskap med SE-Banken, å legge inn bud på hele selskapet for deretter å dele dette. UNI Storebrand skulle overta Skandias skadevirksomhet samt den internasjonale reassuransen, med unntak for den delen som var basert i USA. Det viste seg imidlertid at det var ulikt syn mellom UNI Storebrand og SE-Banken om verdsettingen av Skandia. Selv om de ikke ble enige på dette punkt, ble det referert at begge parter hadde gitt uttrykk for ønske om å videreføre kontakten med henblikk på å gjennomføre den opprinnelige strategien. Hensikten bak vedtaket om å starte oppkjøpet i Skandia var å få bevegelse i en situasjon som var blitt fastlåst som følge av uenigheten om verdsettelsen.

UNI Storebrands målsetting var å skape et sterkt skadeselskap i Norden. Bakgrunnen var en tanke om at næringslivets EF-tilpasning ville åpne det nordiske markedet for europeiske forsikringsgiganter dersom disse fikk tilgang til det eksisterende distribusjonsnett. Strategien bak vedtaket om oppkjøp opp til 10% var dels offensiv, dels defensiv. Den offensive lå på tre plan: For det første fryktet man at UNI Storebrand kunne ende opp som en filial av en større forsikringsenhet med hovedkontor utenfor landet, slik at alle strategiske beslutninger for fremtiden ville bli truffet utenfor Norge. Det var et vesentlig moment å bevare UNI Storebrand som et stort forsikringsselskap med hovedkontor i Norge. Dette ville også være godt for landet. Wibe ga i denne sammenheng uttrykk for at han anså dette som et argument som var alment for styret, ikke bare for ham selv. Den andre offensive begrunnelsen var at størrelse i seg selv er viktig i internasjonal reassuranse. Endelig la man vekt på synergiene ved en sammenslutning av UNI Storebrand og Skandias skadevirksomheter. Dette siste argumentet anså Wibe mer som en parentes.

Den defensive begrunnelsen var konsentrert om tre forhold: For det første fryktet UNI Storebrand en mulig fusjon mellom Skandia, Baltica og Pohjola. For det annet var det registrert interesse fra flere store kontinentale foretak for SE-Bankens aksjepost, bl a hadde størrelser som Deutsche Bank, Allianz og Victoire meldt seg som interessenter. Til sist var det et viktig argument at aksjene hadde betydelige underliggende verdier i forhold til kursen da UNI Storebrand startet sitt oppkjøp.

Etter Wibes oppfatning var formålet med oppkjøpet i Skandia og den fortsatte kontakten med SE-Banken hele tiden det samme: en full, felles overtakelse av Skandia. Den aksjepost som ble ervervet, var hele tiden sett på som en strategisk plassering og ikke som en finansplassering, selv om det var et sekundært argument at aksjeposten også lot seg forsvare som en finansplassering. Finansieringen av oppkjøpet ble ikke sett på som noe problem, og ble ikke diskutert på dette tidspunkt, og heller ikke tidsplanen for gjennomføringen eller hvor høyt UNI Storebrand til sist skulle kjøpe seg opp.

Frøseth:

“Heller ikke forut for styremøtet 15 august 1991 forelå det skriftlig materiale angående Skandia-saken. Frøseth svarte bekreftende på at hun hadde reagert noe på dette også tidligere, men at hun likevel oppfattet saken som svært konfidensiell og at det var en av grunnene til at man ikke sendte ut skriftlig materiale i forkant. Dertil var administrasjonen inne i en svært arbeidskrevende prosess, hvor det hele tiden også inntraff forandringer. Den arbeidsform som ble valgt i forhold til styret ble derfor oppfattet som hensiktsmessig og ble akseptert.

Styret var hele tiden svært opptatt av at man måtte ha et tilstrekkelig grunnlag for å kunne treffe beslutninger. Man bad om nøye utredninger av både verdier, konsekvenser og alternativer.

I styremøtene hadde man inntrykk av at det rådet en god åpen tone, både styremedlemmene imellom og i forhold til administrasjonen. Man kunne ha tillit til den informasjon som ble gitt. Styremedlemmene kunne stille alle de spørsmål de ønsket. Når Langangen presenterte problemstillingene, var han nøye med å trekke frem både pro- og contraargumenter. Han var dyktig til å fremlegge saken muntlig, og til å vektlegge begge sider av en sak. Styret hadde ingen grunn til å tro at relevante fakta ble holdt tilbake. Alle styremedlemmene følte at de hadde et ansvar for de beslutninger som skulle tas, herunder ville de ha et ansvar for å søke saken opplyst gjennom spørsmål, utredninger og ytterligere informasjon.

Når det i møtet 15 august 1991 ble truffet vedtak om å gi administrasjonen fullmakt til oppkjøp inntil 10 %, følte man at man hadde tilstrekkelig grunnlag for å gi dette. Fullmakten til å kjøpe aksjer for inntil 10 %, kunne også forsvares som en rent finansiell plassering. Men styret bad hele tiden også om ytterligere vurderinger/utredninger.

Fra granskningskommisjonens side ble det anmerket at det var lett å se den sammenhengende utredning som lå bak vedtaket 15 august 1991. Granskningskommisjonen ville vite hvilken reaksjon det var i styret på den situasjonen at SE-Banken og UNI Storebrand ikke var blitt enige om prisen (verdisettingen av Skandia-aksjene) i begynnelsen av august.

Frøseth viste til at styret aldri oppfattet situasjonen slik at det var kommet til et klart brudd mellom SE-Banken og UNI Storebrand. Man oppfattet situasjonen slik at det hele tiden var samtaler mellom partene, men at det var uenighet når det gjaldt verdsettelsen. Man visste at SE-Banken hadde opsjon på en aksjepost innenfor en viss sum, og at banken i utgangspunktet selvsagt ikke var interessert i en versettelse/pris lavere enn dette (kr 250,00 pr aksje).

McKinsey mente at Skandia hadde verdier som tilsa en aksjekurs på SEK 260,00. UNI Storebrand tilbød en pris på SEK 235,00, men så samtidig at det var verdier i selskapet som tilsvarte en høyere verdi. På den andre side mente UNI Storebrand at det var overinvesteringer i Skandia. Selskapet hadde bredt seg for mye ut. Skandia hadde flere lik i lasten, mye reassuranse. Eiendommer i Sverige var overvurdert. Derfor ble det vist en viss forsiktighet i budgivningen. Dette var årsakene til at man i begynnelsen av august ikke ble enige.

Granskningskommisjonen mente at disse overlegninger var godt dokumentert. Granskningskommisjonen ville vite hva som var bakgrunnen for den videre interesse for oppkjøp i Skandia etter at SE-Banken og UNI Storebrand skilte lag. Hva var nå den strategiske tenkning? Granskningskommisjonen formulerte seg slik at det var skjedd et brudd den 7 august.

Frøseth understreket igjen at man ikke opplevde det som et brudd. Man fikk det ikke presentert som at partene hadde skilt lag. SE-Banken var fortsatt interessert i et samarbeide med UNI Storebrand. 10 %-fullmakten var ikke i strid med den opprinnelige strategi, men et supplement til denne. Man hadde forfulgt den opprinnelige strategi, og også senere i prosessen dukket verdsettingsproblematikken opp. Under diskusjonen om Newco-modellen, hadde man tro på å skaffe egenkapital som erstatning for egne aksjer. Man hadde tro på de verdsettinger som ble gjort. At man ikke oppnår enighet om verdsettinger er ikke unormalt i forhandlinger av denne type. Det samme hadde skjedd etter 9 april-avtalen i forhandlingene mellom Skandia og Hafnia om det overtakelsesbud som skulle gis på Hafnia.

Granskningskommisjonen spurte hva som var SE-Bankens linje/strategi/situasjon etter at SE-Banken og UNI Storebrand skilte lag 7 august. Frøseth svarte igjen at man ikke fikk det presentert slik at de to selskaper ikke var enige. Fremdeles fikk man oppgitt at det var sympati i SE-Banken for UNI Storebrand og et samarbeide med UNI Storebrand selv om UNI Storebrand ikke lenger hadde eksklusivitet i forhold til SE-Banken. Man var klar over at SE-Bankens aksjer nå kunne gå til andre i Europa eller Skandinavia. Man oppfattet forholdet mellom UNI Storebrand og SE-Banken slik at man ikke var nådd frem til enighet ved denne anledning, men at en kunne gis anledningen senere. Man forsto det også slik at SE-Banken sannsynligvis ville realisere sin opsjon fordi de av forskjellige grunner ikke hadde anledning til å bli sittende med denne.

Fra granskningskommisjonens side ble det nå presisert at man hadde forskjellig informasjon om styrken i den kontakt som var mellom SE-Banken og UNI Storebrand i denne perioden.

Frøseth fremholdt igjen at man ikke fikk noen beskjed om at SE-Banken gikk egne veier, men man fikk beskjed om at det ikke lenger eksisterte noen eksklusivitet mellom SE-Banken og UNI Storebrand. Man trodde fortsatt på et samarbeid og på innflytelse i Skandia gjennom SE-Banken. Frøseth pekte på en beskrivelse i Jacobsens bok av et nattlig møte på Lidingö mellom Ramfors og Langangen, der de to tok hverandre i hånden etter at man ikke hadde kommet frem i forhandlingene vedr. verdsettelsen. Dette var blitt formidlet videre til styret. Det ble også opplyst på Refsnes at kontakten med SE-Banken var god.

SE-Banken ble fortsatt oppfattet som en venn, men tanken om fullt oppkjøp ved å inngi fellesbud på hele selskapet for deretter å foreta en 50/50 deling, var blitt frafalt. Istedet valgte man nå den strategi selv å kjøpe opp aksjer. Man ville selv bli en stor aksjonær i Skandia. Gjennom det og gjennom et samarbeide med SE-Banken, mente man at man ikke ville bli ignorert. Tanken om en stor allianse opphørte egentlig ikke før 9 april-avtalen. På grunn av at UNI Storebrand ikke ble enige med SE-Banken om verdsettelsen på Skandia, nådde man i fellesskap ikke frem med å inngi et felles bud på overakelse av hele Skandia og dele Skandia 50/50 mellom SE-Banken og UNI Storebrand. Dette var ikke noe brudd. For likevel å kunne vinne frem overfor Skandia i samarbeid med SE-Banken, valgte UNI Storebrand derfor “å gå inn en annen dør” i hensikt å nå frem til det samme mål, nemlig å samarbeide med SE-Banken for å få innflytelse på styring og organisering av Skandia-selskapets verdier ved å kjøpe opp aksjer. UNI Storebrand var fremdeles interessert i å få hånd om Skandias skade og reassuranse. UNI Storebrand hadde det samme mål – helt frem til 9 april 1992, men underveis i form av forskjellige samarbeidsmodeller, først med SE-Banken, så med Hafnia og Pohjola med støtte av SE-Banken. Hafnia, Pohjola og UNI Storebrand med støtte av SE-Banken ville ha mer enn 50 % av aksjene.”

Kommisjonen konstaterer etter gjennomgang av styremedlemmenes uttalelser ovenfor at det synes som at styret ikke oppfattet Lidingö-forhandlingene som et endelig brudd, og at styret, med unntak av Frøseth, fremdeles så budalternativet som den aktuelle fremgangsmåte i et eventuelt videre samarbeid med SEBanken.

Engh synes å mene at bruddet i forhandlingene på Lidingö ikke ble godt nok klargjort for styret:

“Etter at forhandlingene mellom UNI Storebrand og SE-Banken ble avsluttet på Lidingö den 7 – 8 august 1991, var det Enghs klare oppfatning at UNI Storebrand skiftet strategi/hovedkurs fra et overtakelsesbud i fellesskap med SEBanken, til en majoritetsløsning gjennom suksessive oppkjøp av Skandia-aksjer. Engh så ikke bort fra at presisjonsnivået i den forbindelse ikke var godt nok overfor styret. Administrasjonen tok det nok for gitt at styret forsto at man etter Lidingö-forhandlingene gikk inn i en ny fase.”

8.2 Kommisjonens bemerkninger

Kommisjonen viser til bemerkningene under pkt 7.2 om situasjonen etter at forhandlingsmøtet på Lidingö ble avsluttet. SE-Bankens erkjennelse er på dette tidspunkt at et overtakelsesbud på det grunnlag banken føler seg bundet av, ikke vil være lønnsomt. Ifølge Bo Ramfors forlot SE-Banken tanken om felles overtakelse for godt fra dette tidspunkt. Det kan imidlertid synes som om denne nye situasjonen ikke analyseres tilstrekkelig godt fra UNI Storebrands side. Dette gjelder såvel administrasjonen som styret.

Etter Lidingö-møtet synes saken bare å være fulgt opp av enkelte av konsernledelsens medlemmer. Det ble orientert om status i KL-møte 12 august, tre dager før neste styremøte i holdingselskapet. Det er ulike oppfatninger om den fullmakt til oppkjøp som administrasjonen ba om i dette styremøtet, ble drøftet i KL-møtet på forhånd. Langangen hevder, med støtte fra Dietrichson, at han forela dette spørsmålet for KL-møtet og ba hver enkelt uttale seg. Knut Francke har til kommisjonen uttalt at han tror at spørsmålet ble drøftet, mens Thorstein Øverland hevder at dette ikke skjedde. Ludvik Sandnes kan heller ikke huske at fullmakten ble drøftet, og mener at Fondsforvaltning først på et senere tidspunkt ble brakt inn i oppkjøpssaken. På grunnlag av Sandnes’ forklaring antar kommisjonen at Dietrichsons håndskrevne notat om kjøp av Skandia-aksjer kan ha sammenheng med at det var i dette møtet Sandnes ble oppmerksom på at UNI Storebrand International hadde kjøpt Skandia-aksjer om sommeren gjennom opsjonsmarkedet i London, og at han i den sammenheng hadde presisert at det var Fondsforvaltning som var ansvarlig for alle aksjekjøp. Også styrets sekretær, Gunnar Engh, er av den oppfatning at fullmakten ikke ble diskutert i KL-møtet på forhånd, men at Langangen under møtet presenterte flere nye idéer. Det kan dermed synes som om behandlingen i KL-møtet bare har vært av orienterende art. Konsernsjefen har åpenbart drøftet den videre fremgangsmåte med sin nærmeste medarbeider, konserndirektør Sandvik – disse har hatt en fornyet gjennomgang av McKinseys verdianalyser fra Lidingö-møtet – og antakelig også med direktør Francke som hadde vært med under forhandlingene på Lidingö.

KL-møtet hadde ingen offisiell funksjon i UNI Storebrand, men var ment som et mer uformelt organ til drøftelse av spørsmål på tvers av konsernet. Det kan derfor ikke bebreides konsernsjefen at han ikke fremla fullmaktsspørsmålet til direkte drøftelse i KL-møtet. Kommisjonen vil imidlertid peke på at et slikt oppkjøp i Skandia opp til 10%, som konsernsjefen la opp til overfor styret, var ment å skulle involvere datterselskapene direkte. Det hadde derfor etter kommisjonens oppfatning vært naturlig at spørsmålet var blitt drøftet direkte med de administrerende direktører for datterselskapene, selv om oppkjøpet i Skandia for det enkelte selskap skulle ligge innenfor den ramme for fordeling av investeringer på de ulike typer investerings objekter som datterselskapsstyrene hadde trukket opp. Kommisjonen behandler dette nærmere under pkt 10.2.

Administrasjonens primære målsetting på dette tidspunkt er å gjenoppta forhandlingene med SE-Banken, og forslaget til styret om å kjøpe seg opp til 10% i Skandia er fra administrasjonen ment som et virkemiddel for på ny å komme i forhandlingsposisjon. Administrasjonen synes imidlertid ikke å ha noen klar oppfatning om hva man nå skal forhandle om. Målsettingen for administrasjonen synes fortsatt å være en eller annen form for sammenslutning mellom Skandia og UNI Storebrand. Sandvik har vist til at et oppkjøp i Skandia ville øke UNI Storebrands mardedsandel i “hjemmemarkedet” – Norden -, at en sammenslutning ville gi konkrete synergier, og et selskap med robusthet og kapitalstyrke. Langangen har presisert at det var de underliggende verdier i Skandia som var interessante for UNI Storebrand. Disse utsagn viser at administrasjonen har sett for seg at oppkjøpet i Skandia skal ende med en form for sammenslutning som vil gi markedsandeler, synergier og kapitalgrunnlag, men det foretas ingen egentlig drøftelse av veien fra å eie 10% av aksjekapitalen i Skandia, til å oppnå en slik sammenslutning. Administrasjonen konsentrerer seg om det delmål på ny å komme i forhandlinger med SE-Banken, mens veien frem til det endelige målet skal “bli til mens man går”.

Tanken om å få SE-Banken tilbake til forhandlingsbordet har også vært fremtredende for styret. I sin muntlige fremstilling til styret formulerte konsernsjefen seg slik at UNI Storebrand ikke bare kunne sitte “med hendene i fanget” og vente på SE-Banken; SE-Banken ville ikke vente på UNI Storebrand. Ved å kjøpe seg opp i Skandia anså styret og administrasjonen at UNI Storebrand ville demonstrere samarbeidsvilje overfor banken, og det ville uansett være naturlig at banken med sine 28% så denne aksjeposten i sammenheng med UNI Storebrands 10%. Tanken er videre at SE-Bankens aksjepost uansett er “i spill”, og at dersom banken skulle ønske å realisere, vil UNI Storebrand være i nærheten. Man vil ha posisjonert seg såvel overfor banken som overfor eventuelle andre strategiske interessenter, og kan realisere samarbeidsplaner med disse eller avhende aksjeposten samtidig med banken. Kommisjonen ser dette resonnement som rasjonelt og rimelig.

Administrasjonen har også anført som argument for oppkjøp at UNI Storebrand, ved å kjøpe seg opp over børs, vil kunne akseptere en høyere kurs dersom fullt oppkjøp likevel skulle bli resultatet. Dette resonnement forutsetter ikke bare at det er mulig å bringe banken tilbake til forhandlingsbordet, men også at det er mulig på ny å få banken med på full overtakelse av Skandia. Resonnementet tar ikke høyde for det som var SE-Bankens uttalte problem – at man følte seg bundet av en viss minstekurs, samtidig som man innså at det ikke lå verdier i Skandia som kunne forsvare denne kursen. Banken anså ikke et slikt oppkjøp som lønnsomt. For å kunne lokke banken til å delta i en full overtakelse med påfølgende deling av Skandia, måtte UNI Storebrand ikke bare utvirke en lavere snittkurs for seg selv, men også at oppkjøpet ble billigere, og dermed lønnsomt for banken. Dette måtte eventuelt løses ved at UNI Storebrand påtok seg å betale mer for sin andel av Skandia på det interne “skiftet” av Skandia mellom banken og UNI Storebrand. Kommisjonen kan ikke se at denne problemstillingen er tilstrekkelig vurdert eller drøftet i administrasjonen.

Endelig la administrasjonen vekt på at Skandia-aksjen kunne anses som en forsvarlig finansinvestering. Aksjen var i løpet av sommeren grundig analysert, og det var påvist underliggende verdier som etter administrasjonens syn gjorde aksjen til et godt kjøp til den daværende børskurs. Kommisjonen kommer nærmere tilbake til dette nedenfor, men viser til at McKinseys verdivurderinger var foretatt vesentlig med henblikk på langsiktig og strategisk eierskap.

Av hensyn til sakens konfidensielle natur sendes det ikke ut noe skriftlig styrefremlegg forut for styremøtet 15 august. Styret er imidlertid orientert om at Skandia-saken skal opp. Styreformannen hevder at styret også var informert over telefon om at forhandlingene med SE-Banken var avsluttet uten resultat, men styrets medlemmer bestrider dette. Kommisjonen ser ikke dette som noe avgjørende poeng, ettersom styret i alle fall ble orientert om status under styremøtet. Styret satt i tillegg med et betydelig materiale om Skandia fra sommerens forhandlingsrunde. Styret kan imidlertid ikke ha vært forberedt på administrasjonens fremlegg om oppkjøp i Skandia. Presentasjonen i styret skjer muntlig. Kommisjonen har ikke grunnlag for å antyde at den presentasjon som er gitt, ikke har vært tilstrekkelig balansert, eller at opplysninger av betydning for saken skulle være holdt tilbake. Det er i fremstillingen ikke redegjort for at det har vært avvikende oppfatning om Skandia-fremstøtet innenfor konsernledelsen, men dette kan etter kommisjonens oppfatning ikke kritiseres. Det avgjørende er om motargumentene presenteres. De motforestillinger som inntil dette tidspunkt er blitt gjort gjeldende innen administrasjonen, har vært av strategisk art og knyttet dels til UNI Storebrands situasjon etter fusjonen, dels til det ønskelige og realistiske i å overta en utenlandsk service-bedrift som Skandia. Alle disse synspunktene synes diskutert av styret på dette eller tidligere styremøter.

Det er i ettertid kommet frem at styrets medlemmer har hatt en ulik oppfatning av hva hensikten med fortsatte forhandlinger med SE-Banken skulle være. Styret er entydige på det punkt at de ikke oppfattet at Lidingö-møtet betød et brudd i forhold til banken, hvilket også er i samsvar med forklaringene fra Langangen og Ramfors. Kommisjonen har ikke funnet grunnlag for å hevde at Langangen skulle ha gitt noen uriktig fremstilling av kontakten mellom ham selv og Bo Ramfors etter at forhandlingsmøtet ble avsluttet. Flere av styrets medlemmer synes imidlertid ikke å ha oppfattet at konklusjonen etter Lidingömøtet var at SE-Banken forlot tanken om full overtakelse av Skandia. Styrets medlemmer Aakvaag, Jebsen, Wibe og Bjørnstad var fortsatt av den oppfatning at de videre forhandlinger med banken som man nå posisjonerte seg i forhold til, skulle gå ut på det samme: fullt oppkjøp sammen med SE-Banken, og en påfølgende deling av Skandia. De ansattes representanter – Nøkleby, Hals, Kverneng og Volden – synes å ha vært av samme oppfatning. Disse har til kommisjonen uttrykt seg slik at de oppfattet at SE-Banken “fortsatt ville være med på et fremstøt sammen med UNI Storebrand overfor Skandia”. Styrets medlem Lærdal Frøseth har derimot forklart at SE-Banken fortsatt ble oppfattet “som en venn”, men at tanken på fullt oppkjøp med påfølgende deling av selskapet nå var blitt frafalt. Hensikten med å kjøpe seg opp i Skandia oppfattet hun nå som en måte å få “innflytelse på styring og organisering av Skandia-selskapets verdier” sammen med SE-Banken. Styreformannen, Thorleif Borge, anså for sin del at skissen om full overtakelse sammen med SE-Banken fortsatt “lå i bunnen”, men at han for sin del ikke utelukket at det kunne bli aktuelt også å vurdere andre alternativ “i løpet av prosessen”.

Disse meningsforskjellene kan tyde på at administrasjonen, i sin fremstilling på styremøtet 15 august, ikke har vært tilstrekkelig presis i beskrivelsen av SE-Bankens posisjon etter Lidingö-møtet. Styresekretæren, advokat Engh, “så ikke bort fra at presisjonsnivået i den forbindelse ikke var godt nok overfor styret”. Imidlertid var styrets formann fullt informert om SE-Bankens posisjon, og Jarle Erik Sandvik, som var helt innforstått med situasjonen, var også til stede og må antas å ville ha oppklart misforståelsen dersom konsernsjefen ikke hadde gitt en redegjørelse som Sandvik for sin del anså tilstrekkelig presis. Det kan også konstateres at i alle fall Astrid Lærdal Frøseth har oppfattet redegjørelsen i samsvar med administrasjonens oppfatning.

Styrets begrunnelse for å gi fullmakt til oppkjøp opp til 10% er tilsynelatende helt i samsvar med administrasjonens begrunnelse, muligens med den modifikasjon at styret ifølge Langangen har vært mer opptatt av de strategiske sidene ved beslutningen, mens administrasjonen la mer vekt på betraktninger om underliggende verdier, hvilken gjennomsnittskurs man ville oppnå ved å kjøpe over børs, og liknende argumenter. Det defensive argument – å beskytte seg mot konkurranse fra Europa – har også vært til stede.

Det skriftlige materialet styret bygger på når beslutningen om fullmakt treffes, er det samme materialet som var blitt produsert under sommerens forhandlinger med SE-Banken. Disse forhandlingene var blitt avsluttet på et så tidlig stadium – jf kommisjonens bemerkninger foran under pkt 7.2 – at en del vesentlige spørsmål fortsatt var uavklart. Når det i ettertid viser seg at styrets medlemmer har hatt ulike oppfatninger av hva som videre skulle skje etter at man hadde lykkes i å bringe SE-Bankens tilbake til forhandlingsbordet, illustrerer dette for granskningskommisjonen at de samme vesentlige spørsmål ikke har vært problematisert, verken fra administrasjonens eller fra styrets side. De av styrets medlemmer som har oppfattet at den endelige målsettingen fortsatt er den samme som om sommeren, har ikke reist spørsmål om størrelsen av den totale investering UNI Storebrand må foreta for å overta “sin” del av Skandia. Tanken på en finansiering av en slik totalinvestering burde ha meldt seg allerede når det besluttes å investere i 10%, selv om de første 10% av aksjene lett kunne betales av de enkelte datterselskapene og plasseres innenfor rammen av langsiktige aksjeplasseringer. Sommerens finansieringsplan for et hel overtakelse av Skandia var aldri kommet lengre enn til skisse- stadiet.

De styremedlemmer som har oppfattet oppkjøpet mer som en plattform for å skaffe seg innflytelse i Skandia gjennom en aksjemajoritet sammen med andre – in casu SE-Banken – har ikke reist spørsmål om hvorvidt det på denne måten er mulig å komme til de underliggende verdiene i Skandia, og få realisert synergiene, hvilket er en vesentlig forutsetning for at investeringen skal være lønnsom for UNI Storebrand. Denne problemstillingen er særlig aktuell med den særdeles sterke stemmerettsbegrensning Skandias vedtekter inneholder, og som medfører at UNI Storebrand, uansett aksjeinnehav, ikke vil kunne avgi mer enn 30 stemmer på generalforsamlingen. Det er heller ikke vurdert hvor lang tid det eventuelt vil ta før avkastningen i form av synergier og økt markedsandel vil kunne realiseres. Tidsaspektet måtte anses å være av vesentlig betydning ved vurderingen av de finansielle konsekvenser for UNI Storebrand.

Styrets vedtak om å gi fullmakt til oppkjøp må anses som en strategisk beslutning. Et oppkjøp av inntil 10% av aksjene i Skandia ville ellers ligge innenfor den fullmakt administrasjonen har til å foreta finansielle plasseringer. Når saken bringes opp for styret, er det nettopp fordi investeringens hovedmålsetting er strategisk. Det innebærer imidlertid at holdingselskapets styre treffer en beslutning om en strategisk investering for regning av datterselskapene. Det er datterselskapene som, med sin betydelige forvaltningskapital, skal kjøpe aksjene. Holdingselskapets styre synes å ha forutsatt at selve gjennomføringen av den fullmakt som gis skal behandles i og klareres av styrene i datterselskapene. Dette overlates til administrasjonen. Kommisjonen behandler forholdet mellom holdingselskapets styre (“konsernstyret”) og styrene i datterselskapene under pkt 10.2. Det kan ikke kritiseres at det er styret for konsernspissen som treffer strategiske beslutninger av betydning for konsernet som sådan.

Kommisjonen finner heller ikke grunn til å reise kritikk mot selve det strategiske mål konsernet arbeider mot. Tankene om større markedsandeler, synergieffekter og kapitalstyrke er vurderinger som kommisjonen ikke har grunnlag for å overprøve. Heller ikke vurderingen av hvilken trussel de store kontinentale forsikringsselskapene måtte representere for UNI Storebrand har kommisjonen grunnlag for å overprøve. Målet må imidlertid vurderes i lys av hvorvidt det er oppnåelig. Vurderingen av realismen i målsettingen sammenholdt med den investering som foretas, kan kommisjonen prøve.

Såvel styret som administrasjonen har hatt som en vesentlig del av sin begrunnelse for oppkjøpsfullmakten at oppkjøp i Skandia lot seg forsvare som en finansplassering. Kommisjonen har ovenfor understreket at investeringen prinsipalt er strategisk, og dette synes såvel styret som administrasjonen innforstått med, med et visst unntak for styrets formann, Thorleif Borge, som til kommisjonen har forklart at investeringen “der og da først og fremst var en god pengeplassering” som samtidig kunne “innebære visse strategiske muligheter”.

Kommisjonen kan ikke ubetinget slutte seg til dette synspunktet. På den ene siden var aksjen likvid – den var notert på flere børser – og den kunne ha en merverdi dersom det forelå andre strategiske interessenter. Så lenge posten ikke oversteg 10%, måtte den kunne realiseres over børs over et visst tidsrom, slik at kursen ikke ville bli presset. Aksjen var også grundig analysert med henblikk på underliggende verdier. Kommisjonen kan derfor være enig i at risikoen ikke burde fortone seg som stor. På den annen side er aksjens substansverdi vesentlig av interesse for strategiske investorer som gjør seg håp om å komme til denne. Stemmerettsbegrensningen i Skandia medfører at aksjonærene verken kommer til substansen eller til ledelsen i selskapet. Det er grunn til å anta at dette er en av forklaringene på at Skandia-aksjen tradisjonelt har vært lavt priset i forhold til substansverdien. Dersom UNI Storebrand skal realisere mer enn de alminnelige børssvingningene med denne aksjen, forutsetter det at UNI Storebrand samtidig oppgir sin egen strategi – skal aksjen selges, er det fordi UNI Storebrand ikke lenger selv vil sitte som strategisk eier i Skandia – og selger til en annen strategisk investor. Det er grunn til å regne med at en slik strategisk interessent nettopp vil være en av de konkurrentene UNI Storebrand ønsker å holde unna Skandinavia. Jo større aksjeposten er, jo mindre attraktiv vil denne løsningen være for UNI Storebrand. Spørsmålet om hvem som ville være kjøper til aksjeposten dersom aksjen ble betraktet som en finansplassering, burde vært problematisert allerede på dette tidspunkt. Alternativet ville være å realisere aksjeposten over børs i løpet av en viss tidsperiode. På denne måten ville UNI Storebrand oppnå den fortjeneste som en alminnelig kursstigning ville gi. I denne sammenheng ville det imidlertid være vel så rimelig å forutsette et visst tap. Riktignok har Skandia-aksjen historisk sett vært lavt priset, men kursen på det tidspunkt UNI Storebrand begynte sitt oppkjøp, var forholdsvis høy – antakelig fordi markedet var kjent med SE-Bankens situasjon og hadde diskontert et eventuelt oppkjøp.

Etter kommisjonens oppfatning er det ikke dekkende å betrakte Skandia-posten som en investering som subsidiært kunne forsvares som en finansplassering dersom den prinsipale strategien ikke kunne realiseres. Forsvarlig finansplassering vil aksjen bare være dersom den på selvstendig grunnlag fremtrer som gunstig sammenliknet med andre mulige finansplasseringer, vurdert på kort og lang sikt. Etter en slik vurdering var Skandia-investeringen ikke ønskverdig som finansplassering. Investeringens hovedformål var strategisk. Det er etter kommisjonens oppfatning derfor riktigere å vurdere det slik at UNI Storebrand bevisst har tatt en viss risiko for om mulig å oppnå en stor gevinst. Vurderingen av om investeringen var fornuftig og forsvarlig, må bero på en vurdering av på den ene siden sannsynligheten for å måtte selge seg ut kombinert med konsekvensen av et slikt salg – økonomisk såvel som mulig tap av konkurranseevne på sikt – og på den annen side hva UNI Storebrand vil vinne dersom de lykkes i sin egen strategiske målsetting. Det utslagsgivende i denne vurderingen er etter kommisjonens oppfatning at en 10% investering foretatt til den tidens børskurs ikke innebar en for stor økonomisk belastning på konsernet, samtidig som en 10% aksjepost heller ikke var så stor at ulempene ved å måtte selge til en konkurrent kunne antas å bli av vesentlig betydning. Kommisjonen er etter dette kommet til at UNI Storebrand på dette tidspunkt ikke kan sies å ha tatt noen risiko som var uforsvarlig i forhold til de fordeler man kunne oppnådd om målsettingen var blitt nådd.