Aktiver Javascript i din nettleser for en bedre opplevelse på regjeringen.no

NOU 2018: 12

Energiaksjer i Statens pensjonsfond utland

Til innholdsfortegnelse

5 Valg av formuesperspektiv for investeringene i SPU

5.1 Innledning

Utvalget er bedt om å vurdere om Statens pensjonsfond utland (SPU) bør investeres i energiaksjer. Forslaget om ikke å investere i slike aksjer er begrunnet med at det vil gjøre norsk økonomi mindre sårbar for et fall i inntektene fra olje og gass. Forslaget innebærer at investeringsstrategien til SPU vurderes med utgangspunkt i et bredere perspektiv enn den finansielle formuen i fondet alene. Et slikt, bredere formuesperspektiv kan for eksempel utvides til å omfatte Norges gjenværende olje- og gassresursser, den norske stats formue eller Norges formue som nasjon.

Bredere vurderinger av sammensetningen av formuen har spilt en rolle ved etableringen av rammeverket for SPU, både gjennom fondskonstruksjonen og handlingsregelen for finanspolitikken. Sammenlignet med en formue plassert utelukkende under den norske kontinentalsokkelen, er det oppnådd betydelig risikospredning ved løpende å omplassere olje- og gassverdier til en portefølje av globale aksjer og obligasjoner. Selve sammensetningen av fondets aksje- og obligasjonsinvesteringer, har derimot i all hovedsak vært fastsatt med utgangspunkt i den finansielle formuen alene.

En utvidelse av formuesperspektivet, slik forslaget om energiaksjer legger opp til, representerer en prinsipielt ny tilnærming for å vurdere investeringene i SPU og vil kunne ha vidtrekkende implikasjoner for investeringsstrategien og sammensetningen av fondet. En konsekvent gjennomføring av et slikt perspektiv kan medføre en rekke andre tilpasninger i sammensetningen av SPU enn bare investeringer i energiaksjer, som igjen kan påvirke avkastning og risiko i fondet. Det tilsier at valg av formuesperspektiv bør drøftes på et mer prinsipielt grunnlag før en vurderer konkrete anvendelser av et utvidet formuesperspektiv, også for investeringer i energiaksjer.

Dette kapittelet drøfter de prinsipielle sidene ved valg av formuesperspektiv langs tre dimensjoner:

  1. Hva er argumentene for og mot en utvidelse av formuesperspektivet?

  2. Ved en utvidelse, hvilket formuesperspektiv bør legges til grunn?

  3. Finnes det kriterier som, fra sak til sak, bør brukes for å vurdere om formuesperspektivet bør utvides?

Den konkrete anvendelsen på spørsmålet om investeringer i energiaksjer følger i andre kapitler i utredningen.

5.2 Fra fondet alene til del av en større balanse

5.2.1 Utgangspunktet for SPU

Ifølge loven om Statens pensjonsfond er fondets formål å understøtte statlig sparing for finansiering av folketrygdens pensjonsutgifter og underbygge langsiktige hensyn ved anvendelse av statens petroleumsinntekter. Fondet skal både ivareta hensyn til økonomisk stabilisering og langsiktig sparing, som omtalt i kapittel 3. Fondskonstruksjonen støtter opp om stabilisering ved at bruken av petroleumsinntektene skilles fra opptjeningen av dem. Sammen med handlingsregelen fastsetter dette nivået på sparingen og fordelingen av petroleumsformuen mellom generasjoner.

Rammeverket gjenspeiler at fondet er bygget opp med valutainntekter fra eksport av olje og gass. Fondet plasseres i utlandet og kan, for nasjonen sett under ett, kun brukes til å finansiere import av varer og tjenester. Den underliggende realøkonomiske sammenhengen gjelder også selv om fondet i første omgang brukes til finansiering av statsbudsjettet. Dette gjenspeiles også i valget av internasjonal prisvekst som deflator ved beregning av fondet realavkastning. En slik deflator innebærer at en synliggjør utviklingen i mengden varer og tjenester som kan importeres med fondets avkastning.

Fondets formål og rammeverk er slik sett fastsatt etter en avveiing av et bredt sett med økonomiske hensyn. Den konkrete sammensetningen av de finansielle investeringene i fondet har imidlertid et snevrere utgangspunkt, der det operative målet er å oppnå høyest mulig avkastning, målt i internasjonal valuta og etter kostnader, til en risiko som er akseptabel. Investeringsstrategien legger blant annet opp til bred spredning av investeringene på tvers av markeder, sektorer og selskaper, som omtalt i kapittel 4.

Kun unntaksvis har en ved viktige veivalg for investeringene sett hen til forhold utover fondet alene. Et slik unntak er beslutningen i 2017 om å øke aksjeandelen i den strategiske referanseindeksen fra 62,5 pst. til 70 pst. Mork-utvalget, som ga råd om å øke aksjeandelen, argumenterte for at evnen til å bære risiko i fondet var økt, som følge av at en langt større del av petroleumsformuen var tappet ut og omgjort fra ressurser i bakken til finansiell formue i SPU. Isolert sett mente utvalget at dette representerte en diversifisering av den samlede petroleumsformuen, sammenlignet med da aksjeandelen sist ble vurdert i 2006, slik at evnen til å bære risiko i den finansielle delen av formuen var økt. Også Finansdepartementet pekte på slike forhold da saken ble lagt frem for Stortinget våren 2017.

5.2.2 Grunnlaget for et bredere perspektiv

Det er kun en håndfull akademiske studier som belyser hvordan et fond som SPU kan ses som en del av en større balanse1. Det kan skyldes at det er få andre nasjoner som har stått overfor et tilsvarende porteføljevalg som Norge, noe også Mork-utvalget viste til i sin utredning. Det finnes derimot en litteratur som studerer tilsvarende problemstillinger for husholdninger, se boks 5.1.

I litteraturen for husholdninger stilles det opp en balanse med husholdningens eiendeler og forpliktelser. Eiendelene består blant annet av fremtidig arbeidsinntekt, finanskapital og realkapital. Forpliktelsene består i all hovedsak av fremtidig konsum. I balansen kan det videre skilles mellom omsettbare og ikke-omsettbare eiendeler, der finanskapital typisk er den sentrale eiendelen som kan omsettes. Mange av litteraturbidragene studerer hvordan sammensetningen av den finansielle formuen kan tilpasses slik at det gir et best mulig forhold mellom avkastning og risiko i balansen sett under ett.

Litteraturen viser at det er krevende å finne en optimal porteføljesammensetning. Derfor er det også få entydige, praktiske implikasjoner for husholdningers valg som følger av denne litteraturen. En av de mer kjente konklusjonene er at evnen til å bære risiko i finansformuen avtar med alderen, etter hvert som fremtidig arbeidsinntekt utgjør en gradvis mindre andel av balansen. Det hviler på at arbeidsinntekten for en gitt husholdning anses å være mindre risikabel enn avkastningen av aksjeinvesteringer. Derfor bør aksjeandelen trappes ned etter hvert som en arbeidstaker nærmer seg pensjonsalderen.

En nasjon skiller seg fra en husholdning på mange måter, blant annet ved å bestå av mange individer, fødte og ufødte, og en uendelig tidshorisont. Forutsetningene i husholdningslitteraturen om eksogene priser kan heller ikke nødvendigvis overføres til makronivå og fond som har en makroøkonomisk rolle. Det er derfor ikke opplagt hvordan kunnskapen om husholdninger kan overføres til en nasjon.

Figur 5.1 Norges nasjonalformue

Figur 5.1 Norges nasjonalformue

Kilde: Finansdepartementet.

Et første skritt i å anvende et bredere formuesperspektiv vil være å sette opp en balanse for nasjonen. Norges nasjonalformue står sentralt i en slik øvelse. Nasjonalformuen kan beregnes på ulike måter, men i utgangspunktet er formuen definert som nåverdien av de fremtidige konsummulighetene den gir grunnlag for. Slike beregninger ble sist lagt frem av Finansdepartementet i Perspektivmeldingen 2017, se figur 5.1. Der beregnes fire komponenter som inngår i den samlede nasjonalformuen2:

  • Humankapital. Humankapitalen er anslått som nåverdien av fremtidig arbeidsinnsats.

  • Naturressurser. Anslaget for verdien gjenværende olje og gass på norsk sokkel er beregnet som nåverdien av fremtidig grunnrente i petroleumssektoren. Som en forenkling ses det bort fra andre naturressurser.

  • Fast realkapital. Her brukes nasjonalregnskapets anslag for verdien av fast realkapital vurdert til gjenanskaffelsespriser for denne kapitalen.

  • Finanskapital. Anslag for Norges nettofinansformue i utlandet fra SSBs finansielle balanser. SPU står for det meste av finanskapitalen.

Nåverdien av fremtidig arbeidsinnsats er anslått til å utgjøre om lag tre firedeler av den samlede nasjonalformuen. Det innebærer at velferdsutviklingen på lang sikt vil avgjøres først og fremst av arbeidsinnsatsen og hvor mye en får ut av hver arbeidstime (arbeidsproduktiviteten). Både det som er hentet opp av olje- og gassreservene og plassert i SPU og det som er igjen på havbunnen som petroleumsressurser, er anslått å utgjøre langt mindre størrelser. Realkapital, finanskapital og fremtidig grunnrente i petroleumsvirksomheten er anslått til hhv. 13,7 pst., 8,6 pst. og 2,6 pst. av nasjonalformuen. Anslagene er usikre.3

Boks 5.1 Teori om husholdningers aktivavalg og konsum

Analytiske rammeverk og verktøy for å beskrive beslutninger om aktivavalg for finanskapital og konsum har en lang tradisjon i økonomifaget. I tidlige rammeverk bygde beslutninger på prinsipper om diversifisering og statiske avveiinger mellom forventet avkastning og risiko for ulike finansielle aktiva.1 Enkle mål på konsumpreferanser definert over fremtidig verdi på formuen, medførte at risiko utelukkende ble bestemt av svingninger i avkastning. I slike rammeverk er husholdningenes velferd økende i forventet avkastning og fallende i økt risiko i avkastningen.

Samuelson (1969) og Merton (1969, 1971) introduserte mer dynamiske rammeverk der investor har preferanser for å konsumere over livsløpet. Rammeverkene innebærer at konsum- og sparebeslutninger tas kontinuerlig, og samtidig med valg av aktivafordeling. Slik staker beslutningstaker ut en optimal konsumbane over tid. Langs den optimale konsumbanen kan ikke beslutningstaker øke sin velferd ved å redusere konsum og spare mer i dag i bytte mot forventet neddiskontert velferd av konsum i framtiden. Neddiskontert forventet velferd av konsum er således lik i alle perioder.

I de mer dynamiske rammeverkene er ikke aktivavalg for finanskapitalen utelukkende en avveiing av forventet avkastning og risiko for ulike aktiva. Det vektlegges at konsummulighetene over tid bestemmes av størrelsen på, egenskaper ved og risiko i husholdningens samlede balanse. Dersom kontantstrømmer i øvrig ikke-finansiell formue er risikable og svinger med avkastningen av aktivaene i finansformuen, vil komponentene generelt ha betydning for aktivafordelingen av finansformuen. Andre formueskomponenter vil i varierende grad være vanskelig å omsette, og tilpasninger av risikoen i totalformuen vil derfor i stor grad gjøres gjennom å tilpasse aktivafordelingen i finansformuen.

En enkel fremstilling av et slikt totalformuesperspektiv innebærer at nåverdien av alle kontantstrømmer som vanskelig kan omsettes – og risikoen i disse konstantstrømmene – anslås. Slike beregninger kan gi et anslag for størrelsen på husholdningens samlede balanse, samt implisitte beholdninger av omsettelige verdipapirer, basert på anslått risiko. Aktivafordelingen av finansformuen bør deretter tilpasses for å oppnå en optimal aktivafordeling for den samlede balansen. Det gjøres ved å korrigere for implisitte beholdninger gjennom å øke eller redusere andelene som investeres i omsettelige aktiva i den finansielle formuen (Merton, 1993).

En viktig formueskomponent som er viet betydelig oppmerksomhet i forskningslitteraturen er humankapital (nåverdien av fremtidig arbeidsinntekt). Risikospredning av humankapital er generelt ikke en mulighet. Det ville innebære å selge krav til fremtidig arbeidsinnsats og investere nåverdien i flere aktiva. Slike kontrakter er forbudt ved lov. Bodie, Merton og Samuelson (1992) og Campbell og Viceira (2002) viser at tilpasninger for å oppnå optimal aktivafordeling av totalformuen kan gjøres ved å tilpasse aktivafordelingen i finansformuen slik at den tar hensyn til humankapitalen.

Risikoegenskapene til humankapitalen er derfor sentral. Dersom fremtidig arbeidsinntekt er risikofri, trekker det i retning av høyere risikobærende evne i finansformuen. For å oppnå optimal aktivafordeling i totalformuen må andelen investert i risikable aktiva i finansformuen økes. Denne effekten reduseres noe dersom det er risiko knyttet til fremtidig arbeidsinntekt. Kun dersom humankapitalen har stor risiko og sterk positiv korrelasjon med avkastningen av risikable aktiva i finansporteføljen vil humankapital medføre lavere risikobærende evne. I totalformuesperspektivet vil det innebære en lavere andel risikable aktiva i finansporteføljen enn for en investor uten arbeidsinntekt.

Et fleksibelt arbeidstilbud kan motvirke noe av risikoen for svingninger i konsumet ved at arbeidsinnsatsen kan økes når verdien av den finansielle formuen faller. Slik fleksibilitet øker den risikobærende evnen i finansformuen dersom arbeidsinntekten ikke er positivt korrelert med avkastningen av risikable aktiva (Bodie, Merton og Samuelson, 1992; Campbell og Viceira, 2002). Benzoni, Collin-Dufresne og Goldstein (2007) viser at arbeidsinntekt på lang sikt kan synes å ha sammenheng med størrelsen på selskapers utbytter. Det trekker i retning av at fremtidig arbeidsinntekt og risiko for arbeidsledighet på lang sikt er knyttet opp mot lønnsomheten i næringslivet, og dermed medfører lavere risikobærende evne.

Risikobærende evne kan endres over tid. Betydningen av humankapital for aktivafordeling av finanskapital vil endres i takt med at relative størrelser på formueskomponentene endres over tid. Dersom arbeidsinntekten er ukorrelert med risikable aktiva, vil det innebære at den implisitte beholdningen av mindre risikable aktiva i totalformuen reduseres over tid. Det betyr at andelen risikable aktiva i finansformuen også skal reduseres over tid. Denne innsikten er bakgrunnen for typiske investeringsråd som viser til at unge investorer bør investere mer i aksjer enn de som nærmer seg pensjonsalder. Med risikoegenskaper ved humankapitalen som i Benzoni, Collin-Dufresne og Goldstein (2007), blir aktivafordelingen i finansformuen «pukkel-formet». Unge investorer bør unngå risikable aktiva i finansformuen, men i stedet øke andelen over tid. Etter hvert som relative størrelser på formueskomponentene endres over tid, bør investorer som nærmer seg pensjonsalder redusere andelen i risikable aktiva.

Ønske om et stabilt konsum gir også forsiktighetsmotivert sparing av arbeidsinntekt. Investor vil spare mer som en forsikring mot perioder med fall i inntektene. Størrelsen på slik sikkerhetsmotivert sparing vil blant annet være avhengig av risikoen på inntektene og størrelsen på bufferkapitalen som allerede er etablert (Campbell og Viceira,2002).

1 Se Markowitz (1952) og Tobin (1958).

5.2.3 Mulige tilpasninger i SPU

En utvidelse av formuesperspektivet stiller oss dermed overfor følgende spørsmål: kan og bør forholdet mellom avkastning og risiko i nasjonens samlede balanse bedres gjennom tilpasninger i sammensetningen av formuen i SPU? I prinsippet kan en tenke seg et bredt sett av tilpasninger som potensielt kan bidra til dette målet.

Et sett med tilpasninger kan følge av Norges handel med utlandet. Enkeltnæringer kan rammes av internasjonale sjokk, for eksempel ved endringer i teknologi eller konsumpreferanser. Dersom SPU investeres i næringer som står for Norges eksportinntekter, risikerer vi å rammes dobbelt dersom disse næringene går vanskeligere tider i møte. Ved å investere SPU mindre i slike næringer, kan denne sårbarheten reduseres. Det kan for eksempel gjelde fiskeri og havbruk, aluminium eller petroleumsnæringen. Tilsvarende kan det være argumenter for å investere mer i importnæringer. Dersom det internasjonale bytteforholdet endres til Norges ugunst, kan det tenkes at det også vil komme til uttrykk gjennom økt lønnsomhet for disse næringene.4

Et annet sett med tilpasninger kan følge av samvariasjonen mellom enkelte verdipapirer og humankapitalen. For eksempel kan det være slik at kvaliteten på humankapitalen forringes ved økt konsum av enkelte varer eller mister verdi om den kan erstattes med andre innsatsfaktorer i produksjonen. Samtidig vil verdien av selskaper som leverer slike produkter i slike tilfeller gå opp. Implikasjonen av et bredere perspektiv vil isolert sett være å øke SPUs eierandeler i slike selskaper, slik at økt avkastning av fondet i noen grad kan kompensere for lavere verdi på humankapitalen. Et spørsmål med potensielt enda større betydning er mulige sammenhenger mellom produktivitetsvekst og investeringer i ulike markeder og sektorer. Selv små endringer i arbeidsproduktiviteten vil ha stor betydning for verdien av humankapitalen. Dersom det kan identifiseres verdipapirer ute med langsiktig verdiøkning ved lavere arbeidsproduktivitet hjemme, kan det være et argument for å øke SPUs investeringer i slike verdipapirer.

Det kan også tenkes andre og flere sammenhenger enn dette. Eventuelle sammenhenger mellom de største formueskomponentene i henholdsvis nasjonalformuen og SPU, kan muligens representere det største potensiale for gevinster dersom formuesperspektivet utvides. For nasjonalformuen gjelder dette humankapitalen. I SPU er den klart største sektoren finanssektoren, se tabell 5.1. Ved utgangen av 2017 utgjorde sektoren om lag 25 pst. av aksjeinvesteringen i fondet. Mellom humankapitalen og finanssektoren kan det tenkes mange systemiske sammenhenger, blant annet fordi begges utvikling nært henger sammen med utviklingen i produktivitet og verdiskaping mer generelt, og begge vil påvirkes negativt ved økonomiske tilbakeslag.

Et tredje sett med tilpasninger kan potensielt representere en forsikring mot lavere grunnrente fra Norges naturressurser. Den vesentligste delen av grunnrenten anslås å komme fra petroleumsressursene, men også i vannkraften anslås grunnrenten å være positiv. Regjeringen har for øvrig satt i gang et arbeid for å vurdere om det er grunnlag for en grunnrenteskatt for havbruk. Dersom det finnes verdipapirer som på lang sikt påvirkes av varige endringer i verdien på disse ressursene, kan det være grunner til at det bør gjenspeiles i sammensetningen i verdipapirene i SPU. Ved en positiv sammenheng kan det isolert sett være grunn til at verdipapirene vektes ned, og omvendt ved en negativ sammenheng.

Dersom en systematisk skal undersøke sammenhenger mellom ulike verdipapirer i SPU og øvrige deler av nasjonalformuen, kan et naturlig utgangspunkt være å starte med de største formueskomponentene. I en slik sammenheng kan det være verdt å merke seg at grunnrenten fra olje og gass er den minste komponenten i nasjonalformuen og energisektoren blant de minste sektorene i SPU, se tabell 5.1.

Tabell 5.1 Størrelse på de ulike sektorene i SPU ved utgangen av 2017

Sektor

Andel av aksjebeholdningen1

Finans

24,5

Industri

14,3

Konsumvarer

13,5

Teknologi

11,2

Konsumtjenester

10,1

Helse

9,8

Materialer

6,0

Energi

5,6

Telekommunikasjon

2,8

Kraft- og vannforsyning

2,6

1 Summerer seg ikke til 100 pst. fordi kontanter og derivater ikke er inkludert.

Kilde: Norges Bank.

Disse eksemplene må ikke leses som anbefalinger eller som et program for utforsking av sammenhenger. Formålet er å illustrere mulige tilpasninger som kan følge av å anvende et utvidet formuesperspektiv på investeringene i SPU. Om formuesperspektivet faktisk bør utvides er en avveiing av fordeler og ulemper, samt vurderinger av den enkelte tilpasning. Samtidig er det risiko ved å vurdere hver av sammenhengene uavhengig av hverandre, blant annet fordi en da ikke tar hensyn effekter som følger av at tilpasninger frigjør eller binder opp kapital fra sin alternative anvendelse i fondet. Slike samspillseffekter tilsier at en bør ha en bredere oversikt, særlig over samspillet mellom de store postene på balansen. Partielle vurderinger av en type risiko kan lett føre til at en tar på seg annen type risiko som kan være like vesentlig.

5.3 Fordeler og ulemper ved et utvidet formuesperspektiv

En utvidelse av formuesperspektivet for SPU til hele nasjonalformuen vil i prinsippet være ønskelig fordi en potensielt kan bedre forholdet mellom avkastning og risiko i den samlede nasjonalformuen. Det er også mulig å se på perspektiver som ligger mellom å se fondet alene og som del av hele nasjonalformuen, se boks 5.2.

På den annen side er det gode argumenter mot å utvide formuesperspektivet, noe som kan forklare at et utvidet perspektiv så langt i liten grad er vektlagt ved sammensetningen av investeringene i SPU. Her trekkes frem tre slike argumenter.

En utfordring ved å utvide formuesperspektivet er at det er vanskelig å identifisere klare sammenhenger mellom nasjonalformuen og verdipapirene i SPU. Verdsettingen av verdipapirer og av de ulike delene av nasjonalformuen drives av et bredt sett med bakenforliggende variable, som kan være vanskelig å måle og identifisere i data. Slike sammenhenger vil ofte være usikre og kan variere over tid. Verdsettingen vil også påvirkes av mellomliggende variable og idiosynkratiske faktorer. Selv i studiet av private husholdninger viser forskningen at det er krevende å identifisere klare, empiriske sammenhenger mellom finansmarkedet og husholdningenes balanse. Disse problemene forsterkes når det skal tas høyde for balansen til en hel nasjon.

Kompleksitet er en annen ulempe. Dersom en skal gjennomføre et bredt sett med tilpasninger som følge av et utvidet formuesperspektiv, vil strategien for investeringene kunne bli svært kompleks. Den finansielle porteføljen kan bli fragmentert og sammensetningen av investeringene i hver aktivaklasse vil kunne avvike mye fra en global markedsvektet portefølje. Det vil gjøre det vanskelig å kommunisere og forankre investeringsstrategien hos fondets eiere, representert ved regjeringen og Stortinget. En enkel strategi med bred spredning av finansinvesteringene har vært en styrke for SPU, som har sterkere krav til demokratisk forankring enn mange andre store investeringsfond. Tilnærmingen har også gjort fondet mindre sårbart for politiske vurderinger av hva fondet bør og ikke bør investeres i.

Det er også risiko for at et utvidet formuesperspektiv gir uklare ansvarsforhold. Konsekvensene for den finansielle porteføljen ved slike avvik vil over tid kunne tallfestes. Høyere risiko eller lavere avkastningen i den finansielle formuen er isolert sett en kostnad. Det kan utsette forvaltningen for kritikk. Samtidig vil eventuelle fordeler for forholdet mellom avkastning og risiko i nasjonens balanse sett under ett, sjelden kunne tallfestes. Den samlede konsekvensen av ulike tilpasninger vil dermed bli uklar, noe som blant annet gjør det vanskelig å evaluere tilpasningene og skille mellom mer og mindre vellykkede tiltak. Et relatert spørsmål er hvem som bærer bevisbyrden gitt at sammenhengene er usikre – bør mulige tilpasninger påvises før de innføres eller holder det at et forslag ikke umiddelbart kan forkastes?

I sum avtegnes bilde der gode teoretiske argumenter for et utvidet formuesperspektiv står mot en rekke vesentlige, praktiske motforestillinger. I vurderingen må det også tas høyde for at perspektivet med å se fondet alene så langt har fungert godt. En praktisk vei ut av dette dilemmaet kan være å holde fast ved fondet alene som hovedstrategi, men avvike dersom visse kriterier er oppfylt. Ved å trekke en grense mot svakt funderte tilpasninger vil det være mulig å ivareta viktige kjennetegn og fordeler med dagens strategi.

Boks 5.2 Perspektiver mellom nasjonalformuen og fondet alene

Det finnes også flere varianter mellom å se fondet alene og som del av nasjonalformuen. Ett slikt mellomperspektiv er statens formue, der statens fordringer og forpliktelser settes opp i en samlet balanse. Den viktigste fordringen vil i så måte være fremtidige skatteinntekter fra verdiskaping i privat sektor, mens forpliktelsene består av fremtidige overføringer og offentlige tjenester. I tillegg må det tas høyde for staten også har andre virkemidler enn skatt for å allokere arbeidskraft og kapital, inkludert reguleringer og pålegg. I en slik oppstilling vil statens balanse være avhengig av politiske preferanser for arbeidsdelingen mellom privat og offentlig sektor, preferanser som har svingt historisk og kan endre seg på nytt fremover. Det er et argument for at det ved valg av formuesperspektiv er lite hensiktsmessig å skille mellom balansen i privat og offentlig sektor.

Et annet mellomperspektiv er den utvidede petroleumsformuen, definert som summen av grunnrenten fra olje og gass og de finansielle verdiene i SPU. Et slikt perspektiv kan analytisk være mer håndterbart, ved at det er enklere å identifisere mulige sammenhenger. På den annen side vil en innsnevring av perspektivet medføre risiko for tap av relevant informasjon. For eksempel kan det være andre samspillseffekter gjennom de andre delene av nasjonalformuen som ikke blir tatt høyde for, dersom perspektivet innsnevres. Det er også risiko for å overspille den økonomiske betydningen av tilpasninger som kun tar utgangspunkt i en liten del av nasjonalformuen.

5.4 Kriterier for å ta i bruk et utvidet formuesperspektiv

Utvalget anbefaler et rammeverk der en kun åpner for konkrete tilpasninger i SPU, med utgangspunkt i et utvidet formuesperspektiv, for de tilfellene der et sett med kriterier er oppfylt. Under følger de syv kriterier utvalget mener bør legges til grunn dersom perspektivet skal utvides ut over fondet alene.

  • 1. Klarhet i sammenhengen

    Ved vurdering av forslag til tilpasninger i den finansielle formuen i SPU må det tydelig identifiseres hvilken sammenheng med den øvrige nasjonalformuen tilpasningen skal ta hensyn til, dvs. hvilket problem som skal løses. Sammenheng må kunne påvises empirisk og være forholdsvis stabil og statistisk signifikant over tid. En bør også kunne sannsynliggjøre hvilke mekanismer som driver sammenhengen. Bred faglig oppslutning er en fordel.

  • 2. Vesentlig økonomisk betydning

    Slike tilpasninger er i sin natur usikre og utfallsrommet er stort. Det tilsier at det ikke er hensiktsmessig å legge opp til mer marginale tilpasninger. En bør derfor kun vurdere tilpasninger som antas å ha vesentlig økonomisk nytte.

  • 3. Treffsikre virkemidler

    Nasjonen skiller seg fra husholdninger ved at den har et bredt sett med virkemidler tilgjengelig for å nå sine mål. Virkemidlene forvaltes av staten og er både økonomiske virkemidler, reguleringer og lovendringer mer generelt. Den konkrete tilpasningen bør derfor vurderes opp mot de andre virkemidlene som er tilgjengelige i et nasjonalformuesperspektiv. Fortrinnsvis bør andre tiltak velges dersom de er mer treffsikre og kostnadene ved dem er tilstrekkelig lave.

  • 4. Avgrensende og veldefinerte kostnader

    Enhver tilpasning vil ha kostnader – det sentrale spørsmålet er om kostnadene antas å være lavere enn forventet nytte. En slik vurdering krever at kostnadene kan identifiseres og rammes tydelig inn. Det bør også tas hensyn samspillseffekter med andre sektorer og andre deler av formuen, og til hvordan kapitalen alternativt plasseres.

  • 5. Varighet

    Gitt usikkerheten i utfallsrommet er det lite hensiktsmessig å forsøke på en dynamisk tilpasning av sammensetningen av SPU. Det må også tas hensyn til at det er kostnader ved strategiendringer, både i form av transaksjonskostnader og fordi endringer må forankres hos eier. Et demokratisk forankret fond som SPU trenger tid på en slik forankringsprosess, og det er lagt opp til at endringer gjøres gradvis. Disse forholdene tilsier at tilpasningen bør ha lang varighet, helst på flere tiår. Tilpasninger som skal reverseres etter få år bør ikke vurderes.

  • 6. Forholdsmessighet

    Enkel porteføljeteori tilsier at en investor oppnår et bedre bytteforhold mellom avkastning og risiko ved å eie flere aktiva, også om aktivaene er positivt korrelerte. Med mindre to aktiva er perfekt korrelerte vil det være en diversifiseringsgevinst ved å eie noe av begge aktiva. Kun i unntakstilfeller får finansielle aktiva null vekt. Tilpasningene som vurderes bør derfor være forholdsmessige, etter en nærmere vurdering.

  • 7. Andre hensyn

    Tilpasningene som vurderes kan komme i konflikt med andre hensyn. For eksempel vil investeringer i tobakkselskaper, selv om målet er å forsikre deler av inntektstapet ved forringelse av humankapitalen, kunne påvirke fondets legitimitet og omdømme negativt. Andre hensyn bør derfor inngå i vurderingen.

Konkret vil disse kriteriene kunne anvendes samlet og skjønnsmessig, fra sak til sak. Ved å ha en høy terskel for å vurdere et utvidet formuesperspektiv vil en kunne bevare fordelene ved en enkel modell med fondet alene, samtidig som en ser bredere i de enkelttilfellene der det kan være hensiktsmessig.

Den konkrete anvendelsen av kriteriene på energiaksjer i SPU følger i de resterende kapitlene av utredningen.

5.5 Sammendrag og utvalgets vurderinger

SPU inngår i et rammeverk som skal støtte opp under et bredt sett med mål, inkludert stabilisering av norsk økonomi og sparing av petroleumsressursene til kommende generasjoner. Sammensetningen av fondets investeringer har derimot hatt et snevrere utgangspunkt, med mål om å skape høyest mulig avkastning til akseptabel risiko i fondet alene. En investeringsstrategi som ser på fondet alene har flere fordeler. Den er enkel å kommunisere, forankre og etterprøve, noe som er viktige egenskaper ved et politisk forankret fond som SPU. Ved å spre investeringene bredt, har strategien også bidratt til skjerme fondet fra politiske synspunkter på hva fondet bør og ikke bør investeres i. Dette har etter utvalgets vurdering så langt tjent Norge godt.

Forslaget om ikke å investere SPU i energiaksjer er begrunnet med at det vil gjøre norsk økonomi mindre sårbar for et fall i inntektene fra olje og gass. Til grunn for forslaget ligger et bredere formuesperspektiv enn fondet alene. En utvidelse av perspektivet reiser flere prinsipielle spørsmål, slik utvalget ser det. Potensielt vil det kunne ha vidtrekkende implikasjoner for investeringsstrategien og sammensetningen av investeringene i SPU. For eksempel kan det være nærliggende også å vurdere tilpasninger av investeringene i SPU for å skjerme norsk økonomi fra fall i viktige eksportinntekter eller faktorer som kan påvirke humankapitalen negativt.

Ut fra et rent finansfaglig ståsted kan det argumenteres for et bredest mulig perspektiv, hvilket vil innebære at investeringene i SPU settes sammen slik at Norges balanse som nasjon får et best mulig forhold mellom avkastning og risiko. Husholdninger er utgangspunktet i faglitteraturen om denne typen tilpasninger i en porteføljesammensetning. Den praktiske anvendelsen av litteraturen er imidlertid begrenset, ettersom det er vanskelig å identifisere sammenhenger som er robuste og stabile over tid. Disse utfordringene forsterkes når perspektivet overføres fra en husholdning til en nasjon.

I tillegg vil systematisk anvendelse av et utvidet formuesperspektiv innebære en kompleks strategi for SPU, der investeringene fragmenteres og det skapes uklare ansvarsforhold. Utvalget mener terskelen for å utvide formuesperspektivet generelt bør være svært høy. Utvalget foreslår derfor sju kriterier som bør være oppfylt dersom en i særlige tilfeller skal legge et utvidet formuesperspektiv til grunn for tilpasninger i SPU. Tilpasningen bør:

  • bygge på en klart identifiserbar og signifikant sammenheng med teoretisk forankring,

  • ha vesentlig økonomisk betydning,

  • ikke velges dersom statens andre virkemidler er mer treffsikre,

  • ha veldefinerte kostnader som er mindre enn forventet nytte,

  • være forholdsvis varig,

  • stå i forhold til identifisert korrelasjon, og

  • ikke komme i konflikt med andre hensyn, for eksempel fondets legitimitet.

Ulike forslag til tilpasninger bør drøftes med utgangspunkt i disse kriteriene.

Utvalget vil understreke at utfordringene med et bredere perspektiv i liten grad kan løses med bedre data eller mer kunnskap. Utvalget anser det ikke som hensiktsmessig systematisk å undersøke mulige tilpasninger i SPU som følge av et utvidet formuesperspektiv, for eksempel gjennom oppbygging av modelleringsverktøy.

Utvalgets mandat er å vurdere om SPU bør investeres i energiaksjer. De følgende delene av utredningen kan leses som en drøfting av forslaget opp mot de skisserte kriteriene. Kapittel 6 om norsk økonomi og sårbarheten for et oljeprisfall forsøker å identifisere hvilket problem forslaget skal løse, dvs. hvilken sammenheng som bør vurderes. Det berører også varighet og økonomisk betydning. Kapittel 7 gjør rede for energiaksjer i en global portefølje, mens kapittel 8 redegjør for de empiriske sammenhengene og hvilken mulige konsekvenser for sammensetningen av den finansielle porteføljen. Kapittel 9 redegjør for kostnader i form av lavere diversifisering av den finansielle formuen i SPU. Andre virkemidler drøftes i kapittel 10.

Utvalget har ikke vurdert andre tilpasninger etter disse kriteriene enn energiaksjer, da dette er utenfor utvalgets mandat.

Referanser

Benzoni, L., P. Collin-Dufresne og R. S. Goldstein (2007). Portfolio choice over the life-cycle when the stock and labor markets are cointegrated, Journal of Finance, 62:5.

Bodie, Z., R. C. Merton og W. F. Samuelson (1992). Labor supply flexibility and portfolio choice in a life-cycle model, Journal of Economic Dynamics and Control, 16:3-4.

Campbell, J. Y. og L. M. Viceira (2002). Strategic asset allocation: Portfolio choice for long-term investors, Oxford University Press, New York.

Markowitz, H. (1952). Portfolio selection, Journal of Finance, 7:1.

Merton, R. C. (1969). Lifetime portfolio selection under uncertainty: The continuous time case, Review of Economics and Statistics, 51:3.

Merton, R. C. (1971). Optimum consumption and portfolio rules in a continuous time model, Journal of Economic Theory, 3:4.

Merton, R. C. (1993). Optimal investment strategies for university endowment funds, i Clotfelter C.T. og M. Rothschild (1993), Studies of supply and demand in higher education, NBER Books.

Samuelson, P. A. (1969). Lifetime portfolio selection by dynamic stochastic programming, Review of Economics and Statistics, 51:3.

Tobin, J. (1958). Liquidity preference as behavior towards risk, Review of Economic Studies, 25:2.

Fotnoter

1.

Studiene med mest relevans for utvalgets arbeid er nærmere omtalt i kapittel 8.

2.

Det er gjort rede for den anvendte metoden på Finansdepartementets nettsider.

3.

Metodenotatet på Finansdepartementets nettsider inneholder følsomhetsanalyser som viser hvordan formueskomponentene påvirkes av ulike forutsetninger.

4.

Ved fastsettelse av de opprinnelige regionvektene for SPU ble det i sin tid lagt vekt på hvilke regioner som representerte våre viktigste handelspartnere.

Til toppen
Til dokumentets forside