2 Tilnærming og lovstruktur i lys av direktivet
2.1 Innledning
Direktivet trådte i kraft i mai 2004, etter en lang dragkamp i EU. Formålet med direktivet var å fremme integreringen av de europeiske markedene ved å skape felles rammer for overtakelsestilbud for selskaper notert på regulert marked i EØS-området. Direktivet skal sikre et felles minimumsnivå for beskyttelse av aksjeeiere i selskaper som er gjenstand for overtakelsestilbud, jf. fortalen pkt. 1, 2 og 251.
Direktivet skiller seg i stor grad fra det nyere regelverket fra EU på verdipapirområdet, ved at direktivet oppstiller et rammeverk for overtakelsestilbud bestående av prinsipper og et begrenset antall generelle bestemmelser. Det forutsettes i direktivets fortale pkt. 26 at EØS-statene gjennomfører direktivet og de prinsipper og bestemmelser det gir uttrykk for, gjennom fastsettelse av mer detaljerte regler i samsvar med de ulike EØS-statenes nasjonale systemer og kulturelle kontekst. Slike regler kan i henhold til direktivet art. 1 nr. 1 være utformet som «laws, regulations, administrative provisions, codes of practice, and other arrangements of the Member States, including arrangements established by organisations officially authorised to regulate the markets».
I norsk rett forelå allerede lovregler om overtakelsestilbud da direktivet ble vedtatt i EU. I forbindelse med gjennomføringen av direktivet i norsk rett, ble det hovedsakelig gjort minimumstilpasninger for å bringe norsk rett i samsvar med direktivet. Det ble i den forbindelse også foreslått å videreføre det gjeldende regelsystemet med mer presist utformede lovbestemmelser som tar sikte på å dekke hovedspørsmålene som normalt oppstår ved overtakelsestilbud, jf. NOU 2005: 17 pkt. 3.1 og Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) kapittel 24. Dette til forskjell fra enkelte andre EØS-lands regelverk, som i likhet med direktivet i større grad er prinsippbasert, og/eller har et mer detaljert og omfattende regelverk som tilbudsmyndigheten i stor grad kan dispensere fra, forutsatt at slike dispensasjoner respekterer direktivets prinsipper.
2.2 Gjeldende rett
Gjeldende regler om overtakelsestilbud fremgår hovedsakelig av vphl. kapittel 6 og verdipapirforskriften kapittel 6. Loven inneholder blant annet regler om når tilbudsplikt utløses, unntak fra tilbudsplikt, tilbudsmyndighet, konsolidering, nedsalg, hvordan tilbudet skal fremsettes og utformes, tilbudspris, hvilke regler som gjelder for frivillige tilbud, begrensninger i målselskapets handlefrihet, virkninger ved forsømmelse av tilbudsplikt, og tvangsinnløsning i forbindelse med overtakelsestilbud. For øvrig er det i vphl. § 15-4 inntatt en regel om opplysningsplikt overfor tilbudsmyndigheten, og i vphl. § 21-1 er det hjemmel for tilbudsmyndigheten til å ilegge dagmulkt ved forsømmelse av reglene i kapittel 6. Vphl. kapittel 22 inneholder overgangsregler knyttet til tilbudsplikt.
I verdipapirforskriften kapittel 6 er det inntatt regler om krav til garanti ved fremsettelse av pliktige tilbud, tilbudsplikt ved erverv av rettigheter som kan likestilles med reelt erverv og overtakelsestilbud med tilknytning til flere stater. I forskrift om overgangsregler til lov 29. juni 2007 nr. 74 om regulerte markeder og lov 29. juni 2007 nr. 75 om verdipapirhandel (overgangsforskriften) er det gitt ytterligere overgangsregler til vphl. kapittel 6.
Utover de forskriftshjemler som allerede er benyttet til å gi utfyllende regler, jf. avsnittet over, kan departementet i forskrift fastsette ytterligere regler som pålegger tilbudsplikt ved erverv av rettigheter eller andre interesser knyttet til aksjer (jf. vphl. § 6-1 fjerde ledd), beslutte at hele eller deler av tilbudsmyndighetens kompetanse skal utøves av Finanstilsynet (jf. vphl. § 6-4), og gi regler som fraviker lovens alminnelige krav til lengste tillatte tilbudsperiode (jf. vphl. § 6-11 andre ledd).
Loven oppstiller enkelte unntak fra de alminnelige reglene om tilbudsplikt ved aksjeerverv og etterfølgende erverv i henholdsvis vphl. § 6-1 og § 6-6. Dette gjelder for erverv i form av arv, gave, vederlag ved skifte, fisjon eller fusjon, jf. vphl. § 6-2 første ledd. Begrunnelsen for unntaket for erverv ved arv og gave er ifølge forarbeidene hovedsakelig at det ville vært uheldig å påføre mottakeren de forpliktelser som følger av en utløsning av tilbudsplikt, samtidig som det ville bli ansett som urimelig om vedkommende alternativt måtte selge aksjene for å unngå tilbudsplikt, jf. NOU 1996: 2 pkt. 9.3.5.2. I nevnte forarbeider er det også antatt at tilbudsplikt ved skifte vil kunne bidra til å vanskeliggjøre mulighetene for en praktisk gjennomføring av et felleseieskifte. Ved fusjon og fisjon er det i forarbeidene vist til at det foreligger omfattende lovregulering for å ivareta aksjeeiernes interesser, jf. NOU 1996: 2 pkt. 9.3.5.4. Ved de nevnte tilfeller vil det normalt heller ikke foreligge noen tilbudspremie som bør fordeles på de øvrige aksjeeierne. Tilbudsmyndigheten kan likevel i «særlige tilfeller» pålegge tilbudsplikt i de nevnte tilfellene, jf. vphl. § 6-2 andre ledd. Dette vil typisk være tilfellet der de unntatte ervervsformene anses benyttet for å omgå reglene om tilbudsplikt. Videre gjelder det også et unntak fra reglene om tilbudsplikt «når en finansinstitusjon erverver aksjer i et selskap for å unngå eller begrense tap på engasjement», jf. vphl. § 6-3 første ledd.
Tilbudsmyndigheten er på to områder gitt adgang til å dispensere fra bestemmelser i vphl. kapittel 6. Det følger av § 6-2 tredje ledd at tilbudsmyndigheten «ved særlige tilfeller» kan gjøre unntak fra tilbudsplikten ved erverv fra noen vedkommende er identifisert med. Denne adgangen til å gjøre unntak ble lovfestet i forbindelse med endrede regler om overtakelsestilbud i verdipapirhandelloven av 2007, men tilsvarende unntak ble også tidligere gitt gjennom en innskrenkende fortolkning av tilbudspliktregelen. «Særlige tilfeller» vil i henhold til dagens regel og tidligere praksis, foreligge når overføringen av aksjer mellom de to identifiserte parter ikke utgjør et kontrollskifte eller et ledd i en kjede transaksjoner som kan utgjøre et kontrollskifte, jf. NOU 2005: 17 pkt. 5.4. Hensynene bak reglene om tilbudsplikt slår i disse tilfellene ikke til, og reglene bør derfor ikke forhindre eieren i å omorganisere sin virksomhet slik vedkommende finner hensiktsmessig.
Videre kan tilbudsmyndigheten i henhold til vphl. § 6-23 tredje ledd gjøre unntak fra anvendelsen av norske regler om overtakelsestilbud ved tilbud på selskaper hvis aksjer er notert både i land utenfor EØS og i Norge, eller for selskaper med forretningskontor utenfor EØS, men med aksjer notert på regulert marked i Norge. Dette er selskaper som faller utenfor direktivets virkeområde. Slikt unntak vil normalt bli gitt til selskaper som er omfattet av regler om overtakelsestilbud gjennom notering på et annet regulert marked, eller gjennom lovgivning i landet hvor selskapet er registrert.
2.3 EØS-rett
Direktivet fastsetter grunnleggende regler for oppkjøp av selskaper med aksjer notert på regulert marked i en eller flere EØS-stater. Direktivets virkeområde er avgrenset til selskaper etablert i EØS. Direktivet oppstiller minimumsharmoniseringsbestemmelser, jf. direktivet art. 3 nr. 2, hvor det fremgår at EØS-statene kan innføre strengere regler for beskyttelse av minoritetsaksjeeiere i et målselskap som er gjenstand for et overtakelsestilbud. I direktivet art. 4 nr. 5 åpnes det imidlertid for at EØS-statene kan fastsette unntak eller gi tilbudsmyndigheten hjemmel til å dispensere fra nasjonale regler som gjennomfører direktivets minimumsbestemmelser, så fremt slike unntak eller dispensasjoner ivaretar enkelte nærmere angitte prinsipper. I direktivets fortale pkt. 6 fremheves viktigheten av fleksible nasjonale regelverk om overtakelsestilbud (norsk oversettelse):
«For å være effektive bør reglene for overtakelsestilbud være fleksible og også kunne gjelde for nye situasjoner når de oppstår, og bør derfor gi mulighet for unntak og fritak. Ved anvendelse av fastsatte regler eller unntak, eller når det gis fritak, bør tilsynsmyndighetene likevel følge visse alminnelige prinsipper.»
De nevnte prinsippene fremgår av direktivet art. 3 nr. 1 bokstav (a) til (f), og oppstiller retningslinjer for hvordan nasjonale regler om overtakelsestilbud skal utformes og håndheves, og hvilke hensyn slike regler skal ivareta. Direktivet art. 3 nr. 1 lyder:
«Ved gjennomføringen av dette direktiv skal medlemsstatene påse at følgende prinsipper følges:
alle innehavere av verdipapirer som tilhører samme klasse i et målselskap, må behandles likt; dersom en person overtar kontrollen over et selskap, må dessuten de øvrige verdipapirinnehaverne vernes,
innehaverne av verdipapirene i et målselskap må få tilstrekkelig tid og tilstrekkelige opplysninger til å kunne treffe en velbegrunnet beslutning om tilbudet; dersom administrasjons- eller ledelsesorganet i målselskapet gir råd til verdipapirinnehaverne, må det oppgi sine synspunkter på hvilke virkninger en gjennomføring av tilbudet vil ha på sysselsettingen, ansettelsesvilkårene og plasseringen av selskapets forretningssteder,
administrasjons- eller ledelsesorganet i et målselskap må ivareta interessene til selskapet som helhet og kan ikke frata verdipapirinnehaverne muligheten til å treffe beslutning om fordelene ved tilbudet,
det må ikke skapes falske markeder for verdipapirene i målselskapet, hos tilbyderen eller i noe annet selskap som er berørt av tilbudet, på en slik måte at oppgang eller nedgang i verdipapirkursene blir kunstig og markedenes normale virkemåte forstyrres,
en tilbyder kan kunngjøre et tilbud først etter å ha forvisset seg om at han/hun fullt ut kan gi kontantvederlag, dersom dette tilbys, og etter å ha truffet alle rimelige tiltak for å sikre at enhver annen form for vederlag kan gjennomføres,
et målselskap må ikke hindres i å drive sin virksomhet lenger enn det som er rimelig som følge av et tilbud på dets verdipapirer.»
I direktivet art. 3 nr. 2 fremgår det at for å sikre at prinsippene fastsatt i nr. 1 følges skal (a) EØS-statene påse at minstekravene fastsatt i dette direktiv overholdes, og (b) kan EØS-statene fastsette ytterligere vilkår og strengere bestemmelser for tilbud enn dem som er fastsatt i dette direktiv.
Direktivet gir noe ulik grad av føringer når det gjelder den nærmere reguleringen av overtakelsestilbud i EØS-statene. I enkelte tilfeller oppstiller direktivet forhold som skal reguleres av nasjonal rett, men uten at direktivet fastsetter noen minimumsløsning. For eksempel pålegger direktivet art. 13 EØS-statene å fastsette regler vedrørende gjennomføringen av et overtakelsestilbud, som minst skal gjelde (a) utløp av tilbud, (b) endring av tilbud, (c) konkurrerende tilbud, (d) offentliggjøring av utfallet av tilbud og (e) tilbudenes ugjenkallelighet og de tillatte vilkårene, uten at det gis noen nærmere føringer med hensyn til hvordan disse forholdene skal reguleres. Tilsvarende legges det i direktivet opp til at EØS-statene skal ha sanksjoner som skal gjelde ved brudd på nasjonale regler som gjennomfører direktivet, jf. fortalen pkt. 27 og direktivet art. 17. Den nærmere utformingen av disse er det imidlertid opp til EØS-statene selv å bestemme, men det forutsettes at de fastsatte sanksjonene skal være «virkningsfulle, stå i forhold til overtredelsen og virke avskrekkende».
I andre tilfeller oppstiller direktivet minimumsbestemmelser som kan eller skal utfylles av nasjonale regler. For eksempel er det i direktivet fastsatt at tilbud må fremsettes ved erverv som gir erververen kontroll i et selskap, jf. direktivet art. 5 nr. 1. Det er imidlertid opp til EØS-statene å fastsette terskelen for når slik kontroll oppnås og tilbudsplikt inntrer, jf. direktivet art. 5 nr. 3. Tilsvarende kan EØS-statene innenfor de ytterrammene direktivet oppstiller, blant annet fastsette nærmere regler om minste og lengste tillatte tilbudsperiode, jf. direktivet art. 7 nr. 1, og tidsperioden for erverv som skal ha innvirkning på tilbudsprisen i pliktige tilbud, jf. direktivet art. 5 nr.4.
Videre er enkelte av direktivbestemmelsene utformet slik at den enkelte EØS-stat kan velge om de ønsker å gjennomføre direktivbestemmelsene eller ikke. Dette gjelder blant annet direktivets regler om forsvarstiltak i direktivet art. 9 nr. 2 og 3, og «gjennombruddsregelen» i direktivet art. 11, som blant annet åpner for tilsidesettelse av omsetnings- og stemmerettsbegrensninger i målselskapet i tilbudsperioden.
Som det fremgår over, skal de generelle prinsippene i direktivet art. 3 både ivaretas når EØS-statene fastsetter regler som gjennomfører direktivet, jf. direktivet art. 3 nr. 1, og når den enkelte EØS-stat eller nasjonal tilbudsmyndighet fastsetter unntak fra direktivets bestemmelser og føringer, jf. direktivet art. 4. Mer konkret fremgår det følgende om adgangen til å gjøre unntak i direktivet art. 4 nr. 5:
«Tilsynsmyndighetene skal ha alle fullmakter som er nødvendige for å utføre sine oppgaver, herunder plikt til å påse at partene i et tilbud overholder de regler som er vedtatt eller innført i henhold til dette direktiv.
Forutsatt at de alminnelige prinsippene fastsatt i artikkel 3 nr. 1 følges, kan medlemsstatene i reglene de vedtar eller innfører i henhold til dette direktiv, fastsette unntak fra disse reglene (i) ved å innføre slike unntak i sine nasjonale regler for å ta hensyn til forhold som bestemmes på nasjonalt plan, og/eller (ii) ved å gi sine tilsynsmyndigheter fullmakt innenfor sitt ansvarsområde til å fravike slike nasjonale regler for å ta hensyn til omstendigheter nevnt i punkt i), eller (iii) under andre særskilte omstendigheter, og i slike tilfeller må det kreves et begrunnet vedtak.»
Medlemslandene har således etter denne bestemmelsen anledning til å oppstille regelbundne unntak fra nasjonale regler som gjennomfører direktivet, og/eller gi tilbudsmyndigheten adgang til å fravike slike regler ved begrunnede vedtak.
2.4 Svensk rett
I Sverige er direktivet gjennomført dels gjennom Lag (2006:451) om offentlige uppkjöpserbjudan på aktiemarknaden, og dels gjennom regler om overtakelsestilbud vedtatt av de to svenske børsene Nasdaq Stockholm og NGM Equity (2018-04-01) («Takeover-reglene»), etter forslag utarbeidet av Kollegiet för Svensk Bolagsstyring (tidligere Näringslivets Börskomitté).
I henhold til Lag (2007:528) om värdepappersmarknaden er svenske børser forpliktet til å ha regler om offentlige tilbud på aksjer tatt opp til notering på den aktuelle børsens regulerte markeder. Børsene Nasdaq Stockholm AB og Nordic Growth Market NGM AB har etablert slike regler. Reglene er identiske for begge markedsplasser. Før tilbud kan fremsettes er tilbyderen gjennom lovgivningen pålagt å forplikte seg til å følge den aktuelle børsens Takeover-regler.
Lag (2006:451) om offentlige uppkjöpserbjudan på aktiemarknaden er relativt kortfattet og oppstiller primært regler om når tilbudsplikt inntrer, samt adgang til å iverksette forsvarstiltak. Lovens bestemmelser gjelder både frivillige og pliktige tilbud. Som hovedregel utløses tilbudsplikt ved erverv av minst 30 % av stemmerettene i et selskap.
Den svenske Finansinspektionen håndhever bestemmelsene i loven, og har anledning til å dispensere fra tilbudsplikt eller forbudet mot å iverksette forsvarstiltak, samt fremsette pålegg om retting eller sanksjonere brudd på lovbestemmelsene.
Børsenes Takeover-regler gir utfyllende, og etter norsk målestokk relativt detaljerte, regler om overtakelsestilbud, herunder regler om hvordan frivillige og pliktige tilbud skal fremsettes, utformes og gjennomføres, hvilke krav som gjelder ved fastsettelsen av tilbudspris i slike tilbud, krav til likebehandling, tilbudsperiode og tilbudsdokument, målselskapets forpliktelser, hvilke vilkår tilbudet kan inneholde, mv. De enkelte bestemmelsene omhandler de ulike sekvensene i et tilbud, og følger i hovedsak tilbudsprosessen i kronologisk rekkefølge. Til hver regel er det inntatt en utfyllende kommentar som gir nærmere veiledning om hvordan den aktuelle regel skal forstås.
I innledningen til Takeover-reglene gjengis direktivets prinsipper, og det fremheves at disse bør tjene som veiledning i situasjoner der ordlyden i reglene ikke gir noen løsning for den aktuelle problemstilling, eller der den aktuelle løsning regelen gir, ikke er formålstjenlig tatt i betraktning de konkrete omstendighetene.
Aktiemarknadsnämnden har en sentral rolle i det svenske tilbudsregimet. Aktiemarknadsnämden er satt sammen av representanter fra næringslivet, og skal gjennom uttalelser, rådgivning og informasjon fremme god skikk i aksjemarkedet. Nämnden kan avgi tolkningsuttalelser om hvordan Takeover-reglene skal tolkes og anvendes, og hvordan de ulike partene skal opptre i konkrete tilfeller. Nämnden har også en generell adgang til å innvilge unntak fra børsenes Takeover-regler dersom det foreligger særlige grunner.
Brudd på børsenes Takeover-regler eller tolkningsuttalelser gitt av Aktiemarknadsnämnden, kan sanksjoneres med overtredelsesgebyr i henhold til beslutning fattet av den respektive markedsplassens disiplinærnemnd.
I Sverige er det også Takeover-regler for handelsplattformene Nasdaq First North, Nordic MTF og AktieTorget. Reglene er i alle vesentlige forhold identiske med reglene som gjelder for selskaper som er notert på regulert marked.
2.5 Dansk rett
I Danmark er direktivet gjennomført dels ved bestemmelser om overtakelsestilbud i lov om kapitalmarkeder (LOV nr. 650 af 08/06/2017) og dels ved Bekendtgørelse om overtagelsestilbud (BEK nr 1171 af 31/10/ 2017) fastsatt av det danske Finanstilsynet, som er dansk tilbudsmyndighet.
Lov om kapitalmarkeder inneholder regler om når tilbudsplikt inntrer. Som hovedregel utløses tilbudsplikt ved erverv av minst en tredjedel av stemmerettene i et selskap. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud fastsetter utfyllende regler om tilbudsplikt (herunder unntak fra tilbudsplikt), frivillige tilbud, fremsettelsen av tilbudet, tilbudsdokumentets innhold, målselskapets forpliktelser, tilbudspris, likebehandling av aksjeeiere etter at tilbudet er avsluttet, samt godkjennelse, offentliggjøring, mv. Det danske Finanstilsynet har utarbeidet en Vejledning om bekendtgørelse om overtagelsestilbud (VEJ nr 9849 af 03/10/2018). Regler om tvungen overføring er regulert i den danske selskapsloven.
De danske reglene om overtakelsestilbud inneholder enkelte lovfestede unntak fra tilbudsplikt. Det fremgår blant annet av Lov om kapitalmarkeder § 44 at det ikke er tilbudsplikt hvis det i særlige tilfeller klart kan påvises at en besittelse av minst en tredjedel av stemmerettighetene ikke utgjør kontroll. De danske reglene inneholder også en rekke dispensasjonshjemler. Finanstilsynet er blant annet gitt en generell adgang til å frita fra plikt til å fremsette tilbud der særlige grunner gjør seg gjeldende, jf. Lov om kapitalmarkeder § 46 stk. 2. Det er blant annet innvilget dispensasjon fra tilbudsplikt i forbindelse med utlån og tilbakelevering av aksjer (Better Collective A/S, 18. juni 2018), dispensasjon fra plikten til å fremsette et frivillig tilbud (Topsil Semiconductor Materials A/S, 8. juli 2016) og dispensasjon fra tilbudsplikt i forbindelse med restrukturering av selskap i vanskelig finansiell situasjon (Torm, 11. august 2015).
Tilbudsmyndigheten er også gitt adgang til å dispensere fra en rekke andre nærmere angitte bestemmelser i særlige tilfeller, jf. Bekendtgørelse om overtagelsestilbud § 29. Dispensasjonshjemmelen gjelder blant annet for bestemmelser om tidsfrister for henholdsvis annonsering av frivillige og pliktige tilbud, fremsettelse av tilbudsdokument, meddelelser rundt forlengelse av tilbud og resultatet av tilbudet, samt styrets uttalelse. Videre kan det dispenseres fra regelen om kompensasjon ved etterfølgende erverv til høyere pris enn tilbudsprisen, lengde på tilbudsperioden, krav til kontantalternativ i pliktige tilbud, betingelser i pliktige tilbud, forbud mot avtaler om bonus eller lignende ytelser til målselskapets ledelse, og reglene knyttet til endringer av tilbudet. Brudd på reglene i Lov om kapitalmarkeder eller Bekendtgørelse om overtagelsestilbud kan sanksjoneres med bøter.
2.6 Storbritannia
Storbritannia er ansett for å ha det mest velutviklede regelverk for overtakelsestilbud i det europeiske markedet. I forbindelse med en gjennomgang av regeltilnærming i lys av direktivet, er det derfor av en viss interesse å se hen til hvordan det britiske regelverket for overtakelsestilbud er utformet. De britiske reglene om overtakelsestilbud fremgår av The City Code on Takeovers and Mergers (The Code). Reglene er basert på seks generelle prinsipper som speiler prinsippene i direktivet art. 3. I tillegg til prinsippene, oppstiller regelverket 38 mer spesifikt utformede regler om hvordan overtakelsestilbud skal fremsettes, utformes, gjennomføres, mv. Både prinsippene og reglene skal tolkes «in accordance with their spirit to achieve their underlying purpose», jf. The City Code on Takeovers and Mergers, A2.
The Panel on Takeovers and Mergers («The Takeover Panel»), som er et selvregulerende organ med representanter fra markedsaktørene, har adgang til å gjøre unntak fra de aktuelle regler, forutsatt at de generelle prinsippene er ivaretatt, enten der dette fremgår i den respektive regelen, eller under andre omstendigheter der The Takeover Panel anser at den aktuelle regelen «would operate unduly harshly or in an unnecessarily restrictive or burdensome or otherwise inappropriate manner», jf. The City Code on Takeovers and Mergers, A2.
2.7 Utvalgets vurderinger
2.7.1 Gjeldende regelverksutforming
Direktivet bygger på en forutsetning om at en velfungerende regulering av overtakelsestilbud er fleksibel og utformet på en måte som gjør den egnet til å håndtere nye situasjoner etter hvert som de oppstår, jf. fortalen pkt. 6. I samsvar med dette er direktivet utformet som et rammeverk som gir EØS-statene stor frihet med hensyn til hvordan de nærmere nasjonale regler skal utformes, samtidig som det også legges til rette for at EØS-statene kan fastsette eller gi tilbudsmyndighetene adgang til å gjøre unntak fra nasjonale regler som gjennomfører direktivet. EØS-statenes frihet hva gjelder gjennomføring av direktivet, og adgang til å gjøre unntak fra direktivets minimumskrav, gjelder imidlertid under forutsetning av at de seks direktivfastsatte prinsippene ivaretas. Disse prinsippene står sentralt, i den forstand at de gir retningslinjer for hvordan nasjonale regler om overtakelsestilbud skal utformes, og hvilke hensyn slike regler skal ivareta, og i en viss utstrekning hvordan de skal praktiseres.
Prinsippene er nedfelt i direktivet art. 3 nr. 1 bokstav (a) til (f), og gir i sin utforming uttrykk for visse standarder for kommersiell opptreden i forbindelse med overtakelsestilbud:
Art. 3 nr. 1 bokstav (a) fastsetter at aksjeeiere i samme aksjeklasse i et målselskap skal behandles likt, og at øvrige aksjeeiere skal beskyttes, hvis en person oppnår kontroll i selskapet.
I henhold til bokstav (b) skal aksjeeierne i et målselskap få tilstrekkelig tid og informasjon til å kunne ta stilling til tilbudet. Videre skal målselskapets styre, når det gir aksjeeierne råd i forbindelse med overtakelsestilbud, gi synspunkter på hvordan en gjennomføring av tilbudet vil påvirke sysselsettingen, ansettelsesvilkår og virksomhetens plassering.
Av prinsippet nedfelt i bokstav c) følger det at målselskapets ledelse skal ivareta de interesser selskapet har i sin helhet, og ikke frata aksjeeierne mulighet til å ta stilling til tilbudet.
I henhold til bokstav d) må ikke markedet for aksjene i målselskapet, i tilbyder eller i noe annet selskap som berøres av tilbudet påvirkes utilbørlig på en slik måte at kursen på aksjene stiger eller faller kunstig og at markedenes normale funksjon forstyrres.
Av bokstav e) fremgår det at en budgiver kan gi melding om tilbud først etter å ha sikret seg at kontant vederlag, dersom dette tilbys, til fulle kan utbetales, og først etter å ha truffet alle rimelige foranstaltninger for å sikre utbetaling av enhver annen form for vederlag.
Av bokstav f) fremgår det at et overtakelsestilbud ikke må forstyrre målselskapets virksomhetsutøvelse lenger enn det som er rimelig.
Prinsippene vektlegger altså ikke bare det hensynet som tradisjonelt har stått sentralt i forbindelse med utforming av reglene om tilbudsplikt i norsk rett, nemlig hensynet til likebehandling og at minoritetsaksjeeierne ikke skal lide et økonomisk tap som følge av et kontrollskifte i selskapet, jf. NOU 1996: 2 pkt. 9.3.1. Prinsippene signaliserer også at nasjonale regler må utformes på en måte som sørger for at overtakelsestilbud generelt, dvs. både frivillige og pliktige tilbud, fremsettes og gjennomføres på en ryddig og ordnet måte, av hensyn til målselskapets aksjeeiere, virksomhet og ansatte, jf. blant annet direktivet art. 3 nr. 1 bokstav b), c) e) og f), og av hensyn til de finansielle markedenes integritet, jf. blant annet direktivet art. 3 nr. 1 bokstav d).
Disse ulike prinsippene og formålene er eksempelvis reflektert innledningsvis i Storbritannias Takeover Code slik:
«The Code is designed principally to ensure that the shareholders in an offeree company are treated fairly and are not denied an opportunity to decide on the merits of a takeover and that shareholders in the offeree company of the same class are afforded equalent treatment by an offeror. The Code also provides an orderly framework within which takeovers are conducted. In addition, it is designed to promote, in conjunction with other regulatory regimes, the integrity of the financial markets.»
Enkelte land har et regelverk som i stor grad er knyttet opp mot direktivets prinsipper, og som er utformet på en måte som gir stor grad av fleksibilitet, herunder Storbritannia og Sverige.
I Norge ble det i forbindelse med gjennomføringen av direktivet beholdt et regelbundet og mindre fleksibelt system, med et mer begrenset antall presist utformede regler kombinert med få muligheter til å dispensere fra reglene. Verdipapirmarkedslovutvalget redegjorde i liten grad for sine vurderinger av regelsystemet sett i lys av direktivets prinsipper, utover at det ble konstatert at et prinsippbasert regelverk ville gi fleksible løsninger for det enkelte tilfelle, men på den annen side svekket forutberegnelighet, jf. NOU 2005: 17 3.1. Departementet ga i proposisjonen noe mer omtale av vurderinger rundt regelsystemet, jf. Ot.prp. nr. 34 (2006–2007) kapittel 24. Det ble i proposisjonen blant annet uttalt at det ikke anses hensiktsmessig å endre det norske regelsystemet til et mer prinsippbasert system, under henvisning til at dette bidrar til mindre forutberegnelighet for markedsaktørene, sammenlignet med et mer regelbundet system. Det ble også vist til at hovedhensynene bak reglene om tilbudsplikt, likebehandling og minoritetsvern i overtakelsessituasjoner, må balanseres mot hensynet til at reguleringen av overtakelsestilbud ikke utformes på en slik måte at de gjennom uforutsigbarhet for oppkjøper og økonomiske byrder, forhindrer eller vanskeliggjør oppkjøp og strukturendringer av samfunnsnyttig karakter.
Utvalget er enig i at hensynet til forutberegnelighet er viktig i relasjon til reglene om når tilbudsplikt utløses. Reglene om erverv som utløser tilbudsplikt er inngripende regler som stiller krav til presist utformet lovtekst som gir tilstrekkelig forutsigbarhet med hensyn til når plikten inntrer, og hvilket økonomisk omfang plikten innehar. Det ville etter utvalgets vurdering ikke være naturlig å hjemle et pålegg om den type inngripende plikter i til dels vagt utformede standarder og prinsipper. Utvalget peker samtidig på at reglene om overtakelsestilbud også skal regulere en lang rekke andre forhold, herunder frivillige tilbud og regler om hvordan overtakelsestilbud skal gjennomføres på en ordnet måte, der hensynet til forutberegnelighet må veies opp mot hensynet til et regelverk som i en viss utstrekning kan tilpasses uforutsette enkelthendelser og markedsmessige endringer. Omstendighetene rundt et overtakelsestilbud er sjelden identiske, og det er ikke mulig å utforme et presist regelverk som dekker alle tenkelige scenarioer og omstendigheter rundt et overtakelsestilbud. Et unødvendig rigid regelverk kan også bidra til å forhindre eller vanskeliggjøre oppkjøp og strukturendringer av samfunnsnyttig karakter. I tråd med de forslag som fremkommer nedenfor, er det videre utvalgets oppfatning at det finnes ulike måter å gjøre et regelbundet system mer fleksibelt på, uten at det endrer karakter til et prinsippbasert system tilsvarende det man har i Sverige eller Storbritannia.
Utvalget har i lys av de erfaringer som foreligger med det norske regelverket, direktivets utforming og hvordan dette er gjennomført i enkelte andre sammenlignbare land, sett på hvordan regelverket kan utformes på en måte som gir noe mer grad av fleksibilitet ved markedsmessige endringer og utviklingstrekk samt uforutsette enkeltsituasjoner, samtidig som lovverket ivaretar den nødvendige forutberegnelighet, og norske tradisjoner knyttet til regelutforming og det norske regimet for kontroll med overtakelsestilbud. Sverige og Storbritannia har begge, som nevnt, et prinsippbasert regelsystem, men har samtidig et regime som er tilpasset dette, med selvstyrende organer, hhv. Aktiemarknadsnämnden og The Takeover Panel, som løpende gir autorative uttalelser om hvordan reglene skal tolkes og anvendes i lys av direktivets prinsipper, og når de kan fravikes. I Norge avgir tilbudsmyndigheten løpende tolkningsuttalelser med hensyn til hvordan myndigheten oppfatter at reglene er å forstå. Samtidig har norsk tilbudsmyndighet lang erfaring med å behandle søknader om dispensasjon og spørsmål knyttet til unntak fra tilbudsplikt på de få områder hvor loven åpner for dette, herunder ved erverv mellom identifiserte parter, jf. vphl. § 6-2 tredje ledd.
Utvalgets forslag innebærer å utvide dispensasjonshjemlene til tilbudsmyndigheten på visse nærmere angitte områder. Videre foreslår utvalget å legge opp til en lovstruktur som gjør det enklere å tilpasse regelverket om overtakelsestilbud til utviklingstrekk og endringer i markedspraksis ved at flere av reglene flyttes over i forskrift. For øvrig har utvalget i forbindelse med revisjonsarbeidet foretatt en fornyet gjennomgang av det norske regelverket opp mot direktivets prinsipper, med det formål å sørge for at det norske regelverket i tilstrekkelig grad reflekterer disse, og de hensyn prinsippene søker å ivareta. Utvalgets forslag er nærmere redegjort for i det følgende i utredningen.
2.7.2 Lovstruktur
En utfordring ved regulering av overtakelsestilbud er at lovregler kan være vanskelig å endre i takt med markedsutviklingen. Som nevnt innledningsvis har grunntrekkene i det norske regelverket om overtakelsestilbud bestått siden slike regler først ble innført i loven i 1997. Fokuset har i Norge først og fremst vært på regulering av pliktige tilbud. Fravær av mer inngående regulering av frivillige tilbud, er i forarbeidene begrunnet med at frivillig tilbud vil utløse et etterfølgende pliktig tilbud som vil være omfattet av reglene om pliktige tilbud.2 Den store majoriteten av de frivillige tilbud som fremsettes i dag gjøres imidlertid betinget av oppnåelse av 90 % akseptgrad, slik at tilbyder kan gå direkte til tvangsinnløsning uten å gå veien om et pliktig tilbud.
I fravær av mer inngående regulering knyttet til frivillige tilbuds materielle innhold, målselskapets rolle, frister for gjennomføring, krav til finansiering mv., vil disse forholdene være gjenstand for forhandling mellom de involverte parter. På en del områder har det også utviklet seg en markedspraksis for hvordan slike tilbud fremsettes og gjennomføres, hvilke vilkår for tilbudet og mekanismer i transaksjonsavtaler som anses adekvate, mv.
En for inngående regulering av overtakelsestilbud kan vanskeliggjøre fremsettelsen av tilbud på en uhensiktsmessig måte. Selv om utvalget i denne utredningen vil foreslå noe utfyllende regulering av frivillige tilbud, vil fremgangsmåte for gjennomføring og utforming av frivillige tilbud derfor fortsatt i stor utstrekning være markedsstyrt. Det er likevel slik at gjentakende hendelser som går på tvers av de hensyn tilbudsregelverket søker å ivareta, kan svekke tilliten til markedet. Etter utvalgets vurdering bør det derfor være mekanismer til stede som gir mulighet for å stanse utvikling av en uheldig markedspraksis eller gjøre presiseringer i regelverket på enkelte områder, gjennom en mindre omfattende prosess enn en revisjon av loven.
Utvalget har i lys av det ovennevnte sett på hvordan det kan legges opp til en lovstruktur som gjør det enklere å tilpasse regelverket til utviklingstrekk og endringer i markedspraksis, og som samtidig ivaretar hensynet til rettsikkerhet. Utvalget foreslår større bruk av forskrift enn hva som er tilfellet i dag. Utvalget foreslår at særlig inngripende regler, herunder regler om når tilbudsplikt utløses og til hvilken pris samt begrensninger i målselskapets handlefrihet etter fremsettelsen av et tilbud, fremgår i lov, og at andre regler som hovedsakelig gjelder innholdskrav til melding og tilbudsdokument og regler som angår gjennomføring av tilbud, fremgår i forskrift. Større grad av forskriftsregulering på dette området vil etter utvalgets vurdering gjøre det enklere å foreta tilpasninger til utviklingen i markedet, eller treffe tiltak for å forhindre gjentakende handlinger som ikke anses forenlige med hensynene bak tilbudsreglene.
2.7.3 Gjennomføring av direktivets prinsipper
Det ble innledningsvis vist til prinsippene i direktivet, og hvordan det i direktivet forutsettes at de standarder og hensyn prinsippene bygger på, ivaretas i EØS-statenes nasjonale lovgivning. Prinsippene kan synes å gi uttrykk for et bredere sett av hensyn enn det norsk lovgivning tradisjonelt har tatt utgangspunkt i, da de relaterer seg til overtakelsestilbud generelt, og ikke utløsning av tilbudsplikt og fremsettelsen av pliktige tilbud spesielt. Blant annet oppstiller flere av prinsippene et rammeverk for hvordan et overtakelsestilbud, frivillige og pliktige tilbud, kan gjennomføres på en ryddig måte av hensyn til målselskapets aksjeeiere og markedets integritet.
Verdipapirmarkedslovutvalget foretok i forbindelse med gjennomføringen av direktivet i norsk rett, en gjennomgang av i hvilken grad gjeldende norsk rett allerede var i samsvar med direktivets prinsipper. Utvalget konkluderte med at det i stor utstrekning var tilfellet, jf. NOU 2005: 17 pkt. 3.2. På enkelte områder synes denne gjennomgangen imidlertid ikke i tilstrekkelig grad å ta høyde for at prinsippene også gjelder for frivillige tilbud, og/eller at prinsippene gir uttrykk for et bredere sett av hensyn enn det norske tilbudsregler tradisjonelt har fokusert på. For eksempel pålegger prinsippet nedfelt i direktivet art. 3 nr. 1 bokstav e) EØS-statene å sørge for at en tilbyder ikke kunngjør et tilbud før tilbyder har sikret at vederlaget kan utbetales. I forbindelse med gjennomgangen i NOU 2005: 17, ble det videre konkludert med at norsk rett i tilstrekkelig grad ivaretok aksjeeiernes rettigheter og posisjon på dette punktet, under henvisning til de krav som gjelder ved fremsettelsen av pliktige tilbud, jf. NOU 2005: 17 pkt. 3.2. Prinsippet gjelder imidlertid også for frivillige tilbud, hvor tilbyder, i fraværet av regler som ivaretar prinsippet, i dag fritt kan fremme tilbud uten at tilbyder har gjort forberedelser for å sikre finansiering. Det kan reises spørsmål om dette er i samsvar med direktivet, se nærmere om dette i utredningen kapittel 3. Videre kan det også reises spørsmål om prinsippet nedfelt i direktivet art. 3 nr. 1 bokstav d) om at det ikke må skapes falske markeder slik at kursene eller markedene forstyrres, sammenholdt med direktivet art. 8 nr. 1 hvor det fremgår at tilbudet skal offentliggjøres på en måte som sikrer transparens i markedet og integritet med hensyn til aksjene tilbudet gjelder, krever en noe mer utførlig regulering av tilbyders kommunikasjon ved fremsettelsen av et tilbud, se nærmere om dette i pkt. 6.1. Utvalget har i lys av det ovennevnte funnet grunn til i revisjonsarbeidet å gjøre fornyede vurderinger av om prinsippene i tilstrekkelig grad er reflektert i norsk lovgivning slik det forutsettes i direktivet. En slik gjennomgang opp mot prinsippene er foretatt fortløpende i forbindelse med utredningen av de enkelte temaer.
2.7.4 Utvidede dispensasjonshjemler
En særlig utfordring ved det norske lovverket slik det er utformet i dag, er etter utvalgets oppfatning kombinasjonen av et regelbundet system på den ene siden, og få muligheter til å gjøre unntak fra reglene på den annen side, herunder i tilfeller hvor løsningen reglene oppstiller for den konkrete situasjon fremstår lite hensiktsmessig eller unødvendig byrdefull i lys av de hensyn og interesser som bestemmelsene om overtakelsestilbud skal ivareta. Et system som gir større adgang til å gjøre unntak, vil etter utvalgets oppfatning på en bedre måte ivareta hensynet til at reguleringen av overtakelsestilbud utformes slik at det ikke på en uforholdsmessig måte forhindrer eller vanskeliggjør samfunnsnyttige oppkjøp og omstruktureringer. Direktivet legger opp til at tilbudsmyndigheten kan gi slik dispensasjonsadgang gjennom direktivet art. 4 nr. 5, også der regelen har sitt utspring i de minimumskrav som er fastsatt i direktivet, forutsatt at direktivets prinsipper ivaretas og beslutningen grunngis. En slik adgang til å gi dispensasjoner fra hele eller deler av regelverket er også benyttet av andre sammenlignbare land.
Utover de unntaksregler og dispensasjonshjemler som direkte gjelder reglene om tilbudsplikt, foreligger det i gjeldende regelverk ingen hjemler til å gi unntak og dispensasjoner. Tilbudsmyndigheten har således heller ingen adgang til å dispensere fra regler som gjelder selve gjennomføringen av de pliktige tilbudene eller frivillige tilbud, herunder prosessregler knyttet til melding om tilbud, tidsfrister mv. Utvalget mener at det vil være hensiktsmessig om tilbudsmyndigheten gis en diskresjonær adgang til å dispensere fra reglene om tilbudsplikt i enkelte situasjoner. Utvalget er av den oppfatning at videre hjemler for tilbudsmyndigheten til å dispensere fra denne type regler ved særlige tilfeller, vil kunne skape bedre løsninger ved enkeltsituasjoner der reglene gir en lite hensiktsmessig løsning, og den aktuelle dispensasjonen ikke går på tvers av hensynene bak reglene om overtakelsestilbud, herunder direktivets prinsipper. Eventuell dispensasjon forutsetter en forutgående dialog med tilbudsmyndigheten, og tilbudsmyndighetens beslutning vil utgjøre et enkeltvedtak i henhold til forvaltningslovens regler. Utvalgets forslag til dispensasjonshjemler er nærmere redegjort for i forbindelse med omtale av de enkelte regler som utvalget foreslår å knytte en dispensasjonsadgang til.