Prop. 96 LS (2018–2019)

Endringer i verdipapirhandelloven mv. (prospekt, markedsmisbruk, tilsyn og sanksjoner) og samtykke til deltakelse i en beslutning i EØS-komiteen om innlemmelse av forordning (EU) nr. 596/2014 og (EU) 2017/1129

Til innholdsfortegnelse

6 Markedsmisbruksforordningen

6.1 Nasjonal gjennomføring av markedsmisbruksforordningen

Gjeldende regler om markedsmisbruk som gjennomfører markedsmisbruksdirektivet fra 2003, følger av verdipapirhandelloven kapittel 3 og enkelte bestemmelser i kapittel 4 og 5.

Markedsmisbruksforordningen erstatter i sin helhet markedsmisbruksdirektivet fra 2003.

Departementet foreslår, i tråd med EØS-avtalens hoveddel artikkel 7, at markedsmisbruksforordningen gjennomføres ved inkorporasjon i verdipapirhandelloven, jf. lovforslaget § 3-1.

Det er ingen særskilte høringsmerknader til forslaget om inkorporasjonsbestemmelse, men en rekke høringsmerknader om tilgjengeligheten av markedsmisbruksregelverket i forordnings form, jf. omtale i kapittel 3.1.5 og 7.6.4.

Gjeldende §§ 3-1 til 3-8, §§ 3-10 til 3-13 og §§ 4-2, 4-4, 5-2 og 5-3 foreslås opphevet og erstattet av markedsmisbruksforordningens regler.

Markedsmisbruksforordningen blir også endret i forordning (EU) 2016/1011 om referanseverdier (referanseverdiforordningen) artikkel 56. Dette omfatter blant annet kravene til meldeplikt for primærinnsidere, jf. omtale i kapittel 6.10 av de materielle endringene. Referanseverdiforordningen antas å være EØS-relevant, men er ennå ikke innlemmet i EØS-avtalen. Departementet legger til grunn at referanseverdiforordningen vil bli inkorporert i lov om fastsetting og bruk av finansielle referanseverdier § 1. Etter ikrafttredelsen av denne inkorporasjonsbestemmelsen, vil det være markedsmisbruksforordningen som endret av referanseverdiforordningen artikkel 56 som gjelder som norsk rett.

Som omtalt i kapittel 3.3 om hovedforordninger og endringer, kan det i slike tilfeller være hensiktsmessig å gi en informasjonsbestemmelse i inkorporasjonsbestemmelsen til den hovedrettsakten som endres, i dette tilfellet markedsmisbruksforordningen, slik at informasjon om alle endringene fremkommer samlet i inkorporasjonsbestemmelsen eller i forskrifter til denne. Departementet legger på denne bakgrunn opp til at i det lovproposisjon om gjennomføring av referanseverdiforordningen, også foreslås endringer i verdipapirhandelloven § 3-1.

6.2 Virkeområde

6.2.1 Gjeldende rett

Det følger av gjeldende verdipapirhandellov § 3-1 at bestemmelsene i kapittel 3 som utgangspunkt gjelder for finansielle instrumenter som er eller søkes tatt opp til handel på norsk regulert marked. Verdipapirhandelloven § 3-9 om urimelige forretningsmetoder og god forretningsskikk gjelder også i tilknytning til andre finansielle instrumenter. Forbudet mot innsidehandel, taushetsplikt og rådgivningsforbudet gjelder også andre finansielle instrumenter så fremt deres verdi avhenger av finansielle instrumenter på norsk regulert marked.

I forarbeidene til någjeldende bestemmelse (Ot.prp. nr. 12 (2004–2005)) er det omtalt at virkeområdet retter seg mot handlinger foretatt i tilknytning til de relevante finansielle instrumentene, og at reglene omfatter både handlinger som foretas i Norge eller i utlandet i finansielle instrument som er eller søkes tatt opp til handel på norsk børs eller autorisert markedsplass, jf. markedsmisbruksdirektivet fra 2003 art. 10 bokstav a).

Forbudet mot innsidehandel og markedsmanipulasjon gjelder også tilsvarende handlinger foretatt i Norge i tilknytning til finansielle instrumenter som er notert på et regulert marked i en annen EØS-stat, eller der det er søkt om slik notering, jf. verdipapirhandelloven § 3-1 tredje ledd.

Det følger videre av gjeldende verdipapirhandellov § 3-1 fjerde ledd at reglene om taushetsplikt og rådgivningsforbud for den som har innsideinformasjon, samt forbudet mot innsidehandel og markedsmanipulasjon, gjelder tilsvarende for finansielle instrumenter som omsettes på norsk multilateral handelsfasilitet.

Ifølge gjeldende verdipapirhandellov § 3-12 er det visse unntak for tilbakekjøpsprogrammer og kursstabilisering, og etter § 3-13 er det unntak for disposisjoner foretatt av EØS-stat, sentralbank mv.

Se omtale av gjeldende rett i NOU 2017: 14 kapittel 2.1.1, 2.2.1, 2.3.1 og 2.4.1.

6.2.2 EØS-rett

Markedsmisbruksforordningen artikkel 2 angir forordningens saklige og stedlige virkeområde.

6.2.2.1 Saklig virkeområde

Markedsmisbruksforordningen gjelder for finansielle instrumenter som er tatt opp til handel eller søkt tatt opp til handel på regulert marked, jf. artikkel 2 nr. 1 bokstav a). Forordningen gjelder også for finansielle instrumenter som handles på en multilateral handelsfasilitet, er tatt opp til handel eller søkt tatt opp til handel på en multilateral handelsfasilitet, jf. artikkel 2 nr. 1 bokstav b). Videre gjelder forordningen finansielle instrumenter som handles på en organisert handelsfasilitet, jf. artikkel 2 nr. 1 bokstav c).

Markedsmisbruksforordningen gjelder også andre finansielle instrumenter enn nevnt over, der prisen eller verdien avhenger av, eller har effekt på, prisen eller verdien av ovennevnte finansielle instrumenter, herunder men ikke begrenset til kredittapsbytteavtaler (eng. Credit Default Swap –CDS) og finansielle differansekontrakter (eng. Contract for Difference – CFD), jf. artikkel 2 nr. 1 bokstav d)

Finansielle instrumenter, regulert marked, multilateral handelsfasilitet og organisert handelsfasilitet er definert i MiFID II, jf. markedsmisbruksforordningen artikkel 3.

Som følge av at utslippskvoter er å anse som finansielle instrumenter etter MIFID II, omfatter markedsmisbruksforordningen også slike instrumenter. Videre gjelder forordningen for atferd eller transaksjoner med tilknytning til auksjonsplattformer for utslippskvoter etter forordning (EU) nr. 1031/2010, også der produktene ikke er finansielle instrumenter, jf. markedsmisbruksforordningen artikkel 2 nr. 1 annet ledd.

Forordningen artikkel 12 og 15 om markedsmanipulasjon er særskilt angitt å gjelde spotkontrakter på varer som ikke er energiprodukter i engrosmarkedet når transaksjonen, ordren eller atferden har, er egnet til å ha eller er ment å ha innvirkning på kursen eller verdien av et finansielt instrument som nevnt over, jf. artikkel 2 nr. 2 bokstav a) og b). Disse artiklene skal også gjelde for typer av finansielle instrumenter som har eller er egnet til å ha innvirkning på kursen eller verdien av en varekontrakt i spotmarkedet, der kursen eller verdien er avhengig av kursen eller verdien på de finansielle instrumentene.

Markedsmisbruksforordningen artikkel 3 gir definisjoner av bl.a spotkontrakter for varer, utslippskvoter, energiprodukter i engrosmarkedet, og varederivater mv.

Reglene om markedsmanipulasjon gjelder også for atferd i tilknytning til referanseverdier, jf. artikkel 2 nr. 2 bokstav c) jf. definisjon i markedsmisbruksforordningen artikkel 3 nr. 29. Fastsetting av referanseverdier mv. er regulert i forordning (EU) 2016/1011 som er EØS-relevant og forutsettes gjennomført i norsk rett.

I artikkel 4 gis det regler om lister over finansielle instrumenter som er søkt tatt opp til handel, som er tatt opp til handel eller handles for første gang på et regulert marked, en multilateral handelsfasilitet eller en organisert handelsfasilitet. Listene føres ved notifisering til kompetent nasjonal tilsynsmyndighet, som igjen skal notifisere Den europeiske tilsynsmyndigheten for verdipapirmarkedet (ESMA).

Se omtale av EØS-reglene i NOU 2017: 14 kapittel 2.1.2.1 og 2.1.2.2 (finansielle instrumenter og handelsplasser), 2.5 (utslippskvoter) og 2.1.2.3 og 2.6 (handel med spotkontrakter i varer).

6.2.2.2 Stedlig virkeområde

Det følger av artikkel 2 nr. 3 at markedsmisbruksforordningen får anvendelse på enhver transaksjon, ordre eller atferd i tilknytning de finansielle instrumenter som er omhandlet i artikkel 2 nr. 1 og 2, jf. omtale av saklig virkeområde, uten hensyn til om denne transaksjonen, ordren eller atferden finner sted på en handelsplass.

Videre følger det av artikkel 2 nr. 4 at forbudene og kravene i markedsbruksforordningen får anvendelse på handlinger og unnlatelser i EØS og i tredjestater, i tilknytning til instrumentene som er omhandlet i artikkel 2 nr. 1 og 2, jf. omtale av saklig virkeområde.

Av markedsmisbruksforordningen artikkel 22 følger det at den som utpekes som nasjonal tilsynsmyndighet etter markedsmisbruksforordningen, skal påse at bestemmelsene i markedsmisbruksforordningen anvendes på myndighetens territorium vedrørende alle handlinger utført i dets territorium, samt i utlandet i tilknytning til instrumenter som er tatt opp, eller søkt tatt opp, til handel på regulert marked i vedkommende EØS-stat. Tilsvarende gjelder auksjon på en auksjonsplattform eller instrumenter som handles på en multilateral handelsfasilitet eller organisert handelsfasilitet i vedkommende EØS-stat, eller er søkt tatt opp til handel på en slik multilateral handelsfasilitet. Finanstilsynet foreslås utpekt som nasjonal tilsynsmyndighet, jf. omtale i kapittel 7.2.

6.2.2.3 Unntak

I artikkel 5 og 6 er det gitt særskilte unntak fra forordningens regler. Artikkel 5 gjelder tilbakekjøpsprogrammer og stabiliseringsprogrammer, og medfører at det gjøres unntak fra forbudene mot innsidehandel, ulovlig spredning av innsideinformasjon og markedsmanipulasjon. Artikkel 6 omfatter unntak fra forordningen for transaksjoner, ordre eller atferd blant annet i tilknytning til penge- eller valutapolitiske formål eller for forvaltningen av offentlig gjeld av eller for offentlige myndigheter og aktiviteter som gjennomføres av eller på vegne av offentlige myndigheter for å gjennomføre klimapolitikk.

Se omtale av EØS-retten i NOU 2017: 14 kapittel 2.3.2 og 2.4.2.

6.2.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget legger til grunn at markedsmisbruksforordningen medfører en utvidelse av markedsmisbruksreglene i norsk rett, og viser blant annet til at definisjonen av finansielle instrumenter i MiFID II er endret til å omfatte utslippskvoter.

Utvalget bemerker at engros energiprodukter er unntatt fra virkeområdet hva gjelder varekontrakter i spot-markedet. Utvalget legger til grunn at bakgrunnen for unntaket er at handel i slike kontrakter vil reguleres av forordning (EF) nr. 1227/2011 om kontrakter i engrosmarkedet for kraft og gass (REMIT), som oppstiller særskilte regler om markedsmisbruk.

Som følge av at markedsmisbruksforordningen gir egne regler om stedlig virkeområde, foreslår utvalget at gjeldende verdipapirhandellov § 3-1 oppheves. Utvalget foreslår ikke egne regler om straffebestemmelsenes virkeområde, da dette ifølge utvalget dekkes av straffelovens generelle regler.

Når det gjelder unntak for enkelte institusjoner og organer, samt tilbakekjøpsprogrammer og kursstabilisering viser utvalget til at dette vil reguleres av markedsmisbruksforordningen og kommisjonsforordninger og foreslår å oppheve gjeldende verdipapirhandellov §§ 3-12 og 3-13.

Utvalget foreslår at det presiseres at forordningens regler, som i utgangspunktet gjelder tilbakekjøp av aksjer, også gjøres gjeldende for det særnorske instrumentet egenkapitalbevis.

Som følge av at handel med utslippskvoter i dag ikke er inkludert i definisjonen av finansielle instrumenter, redegjør utvalget for konsekvensene for aktørene i dette markedet som følge av markedsmisbruksforordningens virkeområde. Utvalget har også en omtale av handelen med spot-kontrakter, som etter omstendighetene er underlagt markedsmisbruksforordningen.

Se omtale av utvalgets vurderinger i NOU 2017: 14 kapittel 2.1.3 (finansielle instrumenter og handelsplasser), 2.2.3 (stedlig virkeområde), 2.3.3 (unntak for enkelte institusjoner og organer), 2.4.3 (enkelte unntak for tilbakekjøpsprogrammer og kursstabilisering) og 2.5 (utslippskvoter) og 2.6 (handel med spotkontrakter).

6.2.4 Høringsmerknader

ØKOKRIM reiser spørsmål ved om det kan være grunn til ytterligere klargjøring av i hvilke tilfeller ikke-norske statsborgere skal kunne straffes for markedsmisbruk her i landet etter gjennomføringen av markedsmisbruksforordningen. ØKOKRIM viser i den forbindelse til avgjørelse HR-2017-1947-A, særlig avsnitt 20, og til at utenlandske investorer er tungt inne i det norske verdipapirmarkedet samt at utenlandske myndigheter neppe vil prioritere straffeforfølgning i slike tilfeller.

6.2.5 Departementets vurderinger

Departementet foreslår i likhet med utvalget at gjeldende verdipapirhandellov § 3-1 om virkeområde for markedsmisbruksreglene oppheves, og erstattes med reglene i markedsmisbruksforordningen.

6.2.5.1 Saklig virkeområde

Departementet viser til at markedsmisbruksforordningens saklige virkeområde som angitt i forordningen artikkel 2, i betydelig grad viderefører gjeldende regler i verdipapirhandelloven § 3-1. Samtidig skjer det enkelte utvidelser.

I likhet med gjeldende rett gjelder forordningens regler for finansielle instrumenter som er eller søkes tatt opp til handel på regulert marked.

Etter gjeldende verdipapirhandellov § 3-1 får taushetsplikten, rådgivningsforbudet og forbudet mot innsidehandel og markedsmanipulasjon anvendelse på instrumenter som handles på en norsk multilateral handelsfasilitet. Etter markedsmisbruksforordningen artikkel 2 nr. 1 vil som et utgangspunkt alle forordningens bestemmelser gjelde for finansielle instrumenter som handles på en multilateral handelsfasilitet eller organisert handelsfasilitet, eller er tatt opp eller søkt tatt opp til handel på en multilateral handelsfasilitet. Organisert handelsfasilitet er en ny type handelsplass etter MIFID II for obligasjoner, strukturerte finansielle produkter, utslippskvoter eller derivater. Se omtale av henholdsvis multilaterale handelsfasiliteter og organiserte handelsfasiliteter i Prop. 77 L (2017–2018) kapittel 7.

Når finansielle instrumenter bare handles på en multilateral handelsfasilitet eller organisert handelsfasilitet, gjelder det imidlertid begrensninger for når pliktene som er pålagt utstedere, primærinnsidere og deres nærstående skal gjelde. Offentliggjøringsplikter etter artikkel 17, plikten til å føre innsidelister etter artikkel 18 og plikten til å føre primærinnsidelister og melde handler etter artikkel 19 mv., gjelder kun dersom utsteder har godkjent at instrumentene handles på multilateral handelsfasilitet eller organisert handelsfasilitet, eller selv har søkt om opptak på multilateral handelsfasilitet. Dette følger av henholdsvis artikkel 17 nr. 1 siste ledd, artikkel 18 nr. 7 og artikkel 19 nr. 4.

Departementet bemerker at ovennevnte utvidelser av saklig virkeområde i tilknytning til multilaterale handelsfasiliteter og organiserte handelsfasiliteter, kun vil ha betydning for instrumenter som ikke også er tatt opp til handel på regulert marked. Når instrumentene er tatt opp til handel på regulert marked, vil pliktene følge av slik notering, uavhengig av om instrumentene også handles på multilaterale handelsfasiliteter eller organiserte handelsfasiliteter. Også på enkelte regulerte markeder kan det imidlertid forekomme opptak til handel av instrumenter uten utsteders samtykke (unsolicited listing), og utsteders og nærståendes plikter vil være betinget av at utsteder har søkt om eller godkjent at instrumentene er tatt opp til handel på det regulerte markedet.

Etter gjeldende verdipapirhandellov § 3-1 får taushetsplikten, rådgivningsforbudet og forbudet mot innsidehandel anvendelse på instrumenter der verdien avhenger av finansielle instrumenter tatt opp til handel på regulert marked. Etter markedsmisbruksforordningen vil som et utgangspunkt alle forordningens bestemmelser gjelde for slike instrumenter, samt for øvrige instrumenter som definert i artikkel 2 nr. 1 bokstav d), jf. omtale under EØS-retten.

Videre omfattes utslippskvoter jf. artikkel 2 nr. 1 annet ledd som omtalt under EØS-retten med videre henvisning til utvalgets omtale i NOU 2017: 14. Det er imidlertid gitt enkelte særbestemmelser som er tilpasset utslippskvotenes egenskaper.

Spothandel i varemarkedet omfattes i utgangspunktet ikke av markedsmisbruksforordningenes virkeområde, tilsvarende som under markedsmisbruksdirektivet fra 2003. På grunn av sammenhengen mellom markedet for finansielle instrumenter og varemarkedet, omfattes imidlertid manipulasjon av spotkontrakter i nærmere angitte tilfeller, dersom atferden vil kunne ha en effekt på verdien av et finansielt instrument som omfattes av forordningens virkeområde. Tilsvarende vil reglene også kunne få anvendelse på typer av finansielle instrumenter der prisen eller verdien på en spotkontrakt avhenger av de finansielle instrumentene. Endringen medfører at tilsynsmyndighetene for det finansielle markedet og spotmarkedet får plikt til å samarbeide.

Markedsmisbruksforordningens regler om markedsmisbruk får også anvendelse på atferd i tilknytning til referanseverdier. Se omtale under EØS-retten med videre henvisning til utvalgets omtale i NOU 2017: 14.

Departementet foreslår å presisere i loven at egenkapitalbevis er å anse som finansielle instrumenter etter markedsmisbruksforordningen, og derved omfattet av forordningens virkeområde. Dette ville også fulgt av å sammenholde definisjonen av finansielle instrumenter i verdipapirhandelloven § 2-2 med verdipapirhandelloven § 2-4 om omsettelige verdipapirer, jf. MiFID II og markedsmisbruksforordningen artikkel 3 nr. 1 punkt 1. Egenkapitalbevis har videre mange av de samme egenskapene som aksjer, og departementet mener i likhet med utvalget at markedsmisbruksforordningens særregulering av aksjer i artikkel 5 nr. 1 til 3 og artikkel 19, skal gjelde tilsvarende for egenkapitalbevis. Departementet foreslår også at markedsmisbruksforordningens bestemmelser om aksjer generelt skal gjelde tilsvarende for egenkapitalbevis så langt det passer, jf. lovforslaget § 3-2. Dette vil også gjelde for utfyllende kommisjonsforordninger.

6.2.5.2 Stedlig virkeområde

Det følger av artikkel 2 nr. 3 at markedsmisbruksforordningen får anvendelse på enhver transaksjon, handelsordre eller atferd i forbindelse med de finansielle instrumenter som omhandlet i artikkel 2 nr. 1 og 2 uansett om denne transaksjonen, handelsordren eller atferden finner sted på en handelsplass.

Videre følger det av artikkel 2 nr. 4 at forbudene og kravene i markedsbruksforordningen får anvendelse på handlinger og unnlatelser uført eller unnlatt utført i EØS eller i tredjestater vedrørende instrumenter som er omhandlet i artikkel 2 nr. 1 og 2 (ekstraterritoriell virkning). Departementet viser til at også gjeldende markedsmisbruksregler i verdipapirhandelloven kapittel 3, jf. markedsmisbruksdirektivet fra 2003 artikkel 10, har ekstraterritoriell virkning, men at virkningen utvides ytterligere som følge av at markedsmisbruksforordningens saklige virkeområde utvides.

Markedsmisbruksforordningen artikkel 22 regulerer arbeidsfordelingen mellom de nasjonale tilsynsmyndighetene i EØS. Se omtale av stedlig virkeområde for tilsynskompetansen i kapittel 7.2.5.2 . Se også kapittel 7.8.5.5 om stedlig virkeområde for straffebestemmelsen.

6.3 Definisjonen av innsideinformasjon

6.3.1 Gjeldende rett

Verdipapirhandelloven § 3-2 definerer innsideinformasjon som presise opplysninger om finansielle instrumenter, utstederen av disse eller andre forhold som er egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumentene eller tilknyttede finansielle instrumenter merkbart, og som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet. Vilkårene er nærmere presisert i annet og tredje ledd. For varederivater er det en særskilt definisjon i bestemmelsens fjerde ledd.

Se omtale av gjeldende rett i NOU 2017: 14 kapittel 3.2.1.

6.3.2 EØS-rett

Definisjonen av innsideinformasjon fra markedsmisbruksdirektivet fra 2003 videreføres i all hovedsak i markedsmisbruksforordningen artikkel 7.

Bestemmelsen opprettholder strukturen med en generell definisjon av innsideinformasjon for finansielle instrumenter og en spesiell definisjon for varederivater, og har som følge av utvidelsen av virkeområdet for markedsmisbruksforordningen, også inkludert en særskilt definisjon av innsideinformasjon for utslippskvoter. Presiseringen for personer som utfører ordre i finansielle instrumenter videreføres, men slik at merkbarhetsvurderingen også skal gjøres opp mot eventuelle tilknyttede varekontrakter i spot-markedet.

Utdypingen av presis informasjon og merkbar kurspåvirkning som tidligere fulgte av en kommisjonsrettsakt, er i markedsmisbruksforordningen inntatt i artikkel 7 nr. 2 og nr. 4. Videre er det i artikkel 7 nr. 4 annet ledd inntatt en særbestemmelse for utslippskvotemarkedet.

Den særskilte definisjonen av innsideinformasjon for varederivater, jf. artikkel 7 nr. 1 bokstav b), endres ved at den også inkluderer blant annet informasjon som vedrører den tilknyttede spot-kontrakten på varer.

Videre er det inntatt en utdypning av hva som er å anse som presis informasjon i prosesser bestående av flere trinn, jf. artikkel 7 nr. 2 annet punktum som sier at:

«når det gjelder en prosess bestående av flere trinn som har til formål å frembringe eller som resulterer i bestemte omstendigheter eller en bestemt hendelse, kan både de fremtidige omstendighetene eller den fremtidig hendelsen, og de mellomliggende trinn i prosessen som er forbundet med å frembringe eller resultere i disse fremtidige omstendighetene eller den framtidige hendelsen, anses som presise opplysninger».

I artikkel 7 nr. 3 angis det videre at «et mellomliggende trinn i en prosess bestående av flere trinn skal anses som innsideinformasjon dersom det i seg selv oppfyller kriteriene for innsideinformasjon som nevnt i denne artikkel».

Prosess bestående av flere trinn er også omtalt i fortalen punkt 16:

«Dersom innsideinformasjonen vedrører en prosess som finner sted i flere trinn, kan både hvert trinn i prosessen og den samlede prosessen utgjøre innsideinformasjon. Et mellomliggende trinn i en prosess bestående av flere trinn kan i seg selv utgjøre omstendigheter eller en hendelse som foreligger, eller som det er en realistisk mulighet for at kan komme til å foreligge eller inntreffe, på grunnlag av en samlet vurdering av faktorene som foreligger på det aktuelle tidspunktet. Dette begrepet bør imidlertid ikke tolkes dithen at størrelsen på omstendighetenes eller hendelsens virkning på kursen på de berørte finansielle instrumentene, skal tas i betraktning. Et mellomliggende trinn bør anses som innsideinformasjon dersom det i seg selv oppfyller kriteriene for innsideinformasjon fastsatt i denne forordning.»

Ovennevnte om prosesser i flere trinn kodifiserer prinsipper fra EU-domstolens avgjørelse fra 28. juni 2012 (Daimler-dommen).

Når det gjelder forholdet mellom analyse og innsideinformasjon, er det gitt følgende omtale i fortalen punkt 28:

«Analyser og estimater foretatt på grunnlag av opplysninger som er offentlig tilgjengelige, bør ikke i seg selv anses som innsideinformasjon, og det faktum alene at en transaksjon utføres på grunnlag av analyser og estimater, bør derfor ikke anses som utnyttelse av innsideinformasjon. Men dersom markedet, for eksempel, rutinemessig forventer offentliggjøring eller utbredelse av opplysninger, og slik offentliggjøring eller utbredelse bidrar til kursdannelsesprosessen for finansielle instrumenter, eller informasjonen inneholder synspunkter fra en anerkjent markedskommentator eller institusjon, som kan påvirke kursen på tilknyttede finansielle instrumenter, kan opplysningene utgjøre innsideinformasjon. Markedsaktørene må derfor vurdere i hvilken utstrekning opplysningene ikke er offentlige, og deres mulige påvirkning på finansielle instrumenter handlet før opplysningene ble offentliggjort eller utbredt, for å kunne fastslå om de handler på grunnlag av innsideinformasjon».

Se omtale av EØS-retten i NOU 2017: 14 kapittel 3.2.2.

6.3.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget redegjør for enkelte av de mindre endringene i definisjonen av innsideinformasjon.

Se omtale av utvalgets vurderinger i NOU 2017: 14 kapittel 3.2.3.

6.3.4 Høringsmerknader

Verdipapirforetakenes Forbund og Verdipapirfondenes forening viser til at uttrykket «likely to» er brukt flere steder i markedsmisbruksforordningen, blant annet i artikkel 12 om markedsmanipulasjon. Foreningene mener at «det er sannsynlig at» bør benyttes i den norske versjonen av markedsmisbruksforordningen der den engelske versjonen benytter «likely to», istedenfor begrep i gjeldende lov «egnet til», og at dette vil «indikere en noe høyere terskel for at en handling skal anses ulovlig». Når det gjennomføres et ensartet regelverk i EU, er det ifølge foreningene viktig at begrepsbruken er den samme.

6.3.5 Departementets vurderinger

Definisjonen av innsideinformasjon i markedsmisbruksforordningen viderefører i betydelig utstrekning tidligere regler i markedsmisbruksdirektivet fra 2003 og utfyllende kommisjonsrettsakter, som gjennomført i gjeldende verdipapirhandellov § 3-2. Det gis imidlertid enkelte presiseringer basert på rettspraksis fra EU-domstolens avgjørelse 28. juni 2012 (Daimler-dommen), og enkelte særskilte regler i forbindelse med utvidelsen av forordningens virkeområde til utslippskvoter mv. Se omtale under EØS-retten og NOU 2017: 14 kapittel 3.

Departementet viser videre til omtalen i kapittel 3.1. om forordninger og gjennomføring i nasjonal rett. Departementet fremhever der at konsekvensen av at regler gis i forordnings form ved inkorporasjon i loven, må vurderes konkret selv om ordlyden i det tidligere direktivet videreføres.

Departementet bemerker at markedsmisbruksforordningen artikkel 7 nr. 2 første punktum som utdyper hva som er å anse som presise opplysninger etter definisjonen av innsideinformasjon i artikkel 7 nr. 1, er en videreføring fra markedsmisbruksdirektivet fra 2003 med utfyllende rettsakter.

Etter artikkel 7 nr. 2 er et av kriteriene for å anse opplysninger som presise, at de indikerer at en eller flere omstendigheter/hendelser foreligger/har inntruffet, eller at det er rimelig å forvente at de kan komme til å foreligge/inntreffe (eng. may reasonably be expected to occur). I norsk nemndspraksis synes det å være lagt til grunn at dette innebærer krav til sannsynlighetsovervekt, mens det i UK Upper Tribunal er lagt til grunn at utsagnene i Daimler-dommen ikke innebærer slikt krav («as we see it there can be a realistic prospect of circumstances coming into existence or of an event occurring without it being more likely than not that they will do so»). Tilsvarende er lagt til grunn i rettskraftig norsk underrettspraksis.

Departementet bemerker at forskjeller i rettsanvendelsen som nevnt, ikke vil være forenlig med systemet for gjennomføring av EØS-regler, og mener det også synliggjør at man bør være tilbakeholden med å stille krav om sannsynlighetsovervekt eller lignende vilkår som en del av en handlingsnorm, uten at slike krav følger eksplisitt av forordningsreglene. Det avgjørende for om en omstendighet/hendelse may reasonably be expected to occur er, som fremhevet i Daimler-dommen og gjentatt i markedsmisbruksforordningens fortale punkt 16, om det foreligger en realistisk mulighet (eng. realistic prospect) for at omstendigheten eller hendelsen kan komme til å foreligge eller inntreffe.

Departementet presiserer for ordens skyld at bemerkningene om absolutte sannsynlighetskrav ikke refererer seg til anvendelsen av nasjonale regler om beviskrav.

Når det gjelder norsk språkversjon av markedsmisbruksforordningen og begrepsbruk i definisjonen av innsideinformasjon som kommentert i høringsmerknadene, viser departementet til omtale i kapittel 3.1.5 av at alle språkversjonene i EØS er sidestilte ved tolkning av EØS-reglene. Eksempelvis vil begrepene i definisjonen av innsideinformasjon i markedsmisbruksforordningen artikkel 7 nr. 1 som tilsvarer det engelske uttrykket «information …which… would be likely to have a significant effect on the prices», være geegnet og erheblich i den tyske språkversjonen, sannolikt og väsentlig i den svenske og ville kunne og mærkbart i den danske. I gjeldende verdipapirhandellov § 3-2 brukes begrepet «egnet til» å påvirke kursen «merkbart», og dette er videreført i den uoffisielle norske språkversjon av markedsmisbruksforordningen vedlagt proposisjonen her.

Departementet bemerker videre at der den engelske språkversjonen bruker likely to, kan det variere fra bestemmelse til bestemmelse hvilket begrep som er benyttet i øvrige språkversjoner, herunder svensk og dansk versjon av markedsmisbruksforordningen. Se eksempelvis omtalen av begrepsbruk i kapittel 6.6.5 om markedsmanipulasjon sammenliknet med ovennevnte definisjon av innsideinformasjon.

6.4 Forbudet mot innsidehandel

6.4.1 Gjeldende rett

Gjeldende verdipapirhandellov § 3-3 første ledd forbyr tegning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter eller tilskyndelse til slike disposisjoner, direkte eller indirekte og både for egen og fremmed regning, dersom vedkommende har innsideinformasjon. Ifølge § 3-3 annet ledd gjelder forbudet bare ved misbruk av innsideinformasjon.

Se omtale av gjeldende rett i NOU 2017: 14 kapittel 3.6.1, 3.7.2 og 3.8.1.

6.4.2 EØS-rett

6.4.2.1 Forbud mot innsidehandel

Forbudet mot innsidehandel, forsøk på innsidehandel, samt anbefaling og tilskyndelse til innsidehandel, følger av artikkel 14 bokstav a) og b). Hva som er å anse som innsidehandel og tilskyndelse, følger av markedsmisbruksforordningen artikkel 8.

6.4.2.2 Innsidehandel

Ifølge artikkel 8 nr. 1 første punktum foreligger det innsidehandel der en person som besitterinnsideinformasjonutnytter denne informasjonen ved å direkte eller indirekte erverve eller avhende, for egen eller tredjeparts regning, finansielle instrumenter som informasjonen vedrører. Dette er en videreføring av ordlyden i markedsmisbruksdirektivet fra 2003 artikkel 2 nr. 1.

Det er nærmere omtalt i fortalen hva som er å anse som innsidehandel, særlig punkt 23-31.

Fortalen punkt 23 gir en beskrivelse av karakteristika ved innsidehandel og fremhever blant annet at det avgjørende kjennetegnet ved innsidehandel er at det oppnås en uberettiget fordel av innsideinformasjon til ulempe for tredjeparter som er ukjent med informasjonen, og følgelig at markedets integritet og investorenes tillit undergraves. Følgelig bør forbudet mot innsidehandel få anvendelse der en person som er i besittelse av innsideinformasjon, utilbørlig utnytter den fordelen informasjonen gir.

Fortalen i markedsmisbruksforordningen punkt 24 belyser forståelsen av uttrykket utnytter denne informasjonen ved å erverve eller avhende, i den betydning uttrykket er anvendt i markedsmisbruksforordningen. Av fortalen punkt 24 fremgår det at dersom en fysisk eller juridisk person som er i besittelse av innsideinformasjon, erverver eller avhender eller forsøker å erverve eller avhende for egen eller en tredjeparts regning, direkte eller indirekte, finansielle instrumenter som informasjonen vedrører, bør det antas at vedkommende har utnyttet denne informasjonen. Denne antakelsen påvirker ikke retten til forsvar. Det fremgår videre at spørsmålet om hvorvidt en person har overtrådt forbudet mot innsidehandel eller har forsøkt å foreta innsidehandel, bør vurderes på bakgrunn av forordningens formål, som er å verne finansmarkedenes integritet og styrke investorenes tillit, noe som igjen er avhengig av forsikring om at investorene skal likebehandles og beskyttes mot misbruk av innsideinformasjon.

Ovennevnte prinsipper reflekterer EU-domstolens avgjørelse fra 23. desember 2009 (Spector-dommen), som tolker den tilsvarende bestemmelsen i markedsmisbruksdirektivet fra 2003 artikkel 2 nr. 1. Domstolen tok her blant annet stilling til om det er tilstrekkelig å fastslå at den som er i besittelse av innsideinformasjon foretar en transaksjon, eller om det også er nødvendig å fastslå at en person har utnyttet innsideinformasjonen «bevisst» for at forholdet skal anses som innsidehandel (avsnitt 30). I dommen (avsnitt 31 til 34) tas det utgangspunkt i at det ikke fremgår av definisjonen at den forbudte transaksjonen skal være foretatt «bevisst», eller at innsideinformasjonen skal ha vært avgjørende for beslutningen om å foreta transaksjonen.

Domstolen viser til at et slikt subjektivt krav fulgte av direktivet fra 1989, men at det fremgår av forhistorien og forarbeidene til markedsmisbruksdirektivet fra 2003 at formålet med å ta ut denne frasen var å rette opp i visse uhensiktsmessigheter ved at «bevisst utnytter» fra direktivet fra -89 hadde medført at enkelte medlemsland hadde oppstilt krav om et psykisk element i reglene som gjennomførte direktivet.

At definisjonen i markedsmisbruksdirektivet fra 2003 ikke uttrykkelig inneholder krav til et psykisk element, forklares i dommen (avsnitt 36) blant annet med innsidehandels særlige karakter, som gir anledning til å formode at et slik psykisk element inngår når bestemmelsens samlede objektive gjerningsinnhold er oppfylt. Domstolen viser herunder til at en foretatt markedstransaksjon nødvendigvis vil være et resultat av en rekke beslutninger truffet på kompleks bakgrunn, hvilket prinsipielt gjør det mulig å utelukke at den som foretar transaksjonen, har kunnet foreta denne uten å være bevisst sine handlinger. Domstolen uttaler deretter at ettersom en slik markedstransaksjon er foretatt av en person i besittelse av innsideinformasjon, må denne informasjonen prinsipielt anses for å ha inngått i vedkommendes beslutningsprosess.

Videre omtaler dommen (avsnitt 37) at på denne bakgrunn er effektiv gjennomføring av forbudet, ikke bare for å muliggjøre sanksjonering, men også effektivt å forebygge overtredelser, basert på en enkelt konstruksjon der muligheten til å forsvare seg på subjektivt grunnlagt er begrenset.

Basert på ovennevnte drøftelser for innsidehandel gis det i dommen (avsnitt 38) uttrykk for at når innsidehandelsbestemmelsens samlede objektive gjerningsinnhold er oppfylt, er det derfor mulig å formode at det foreligger en «hensigt» (dansk versjon, svensk versjon: uppsåt) hos den som utfører transaksjonen.

Dommen (avsnitt 45 og 46) fastslår videre at hensynet til å ivareta formålene bak regelverket har gjort at fellesskapslovgiver har kunnet fastsette en objektiv definisjon av gjerningsinnholdet i innsidehandelforbudet, men forbudet skal ikke rekke lengerenn det som er hensiktsmessig og nødvendig for å oppfylle formålene med direktivet. I avsnitt 47 til 49 omtales deretter at formålene med innsidehandelforbudet, som blant annet er å sikre at partene i børstransaksjoner stilles likt ved å unngå at en person som er i besittelse av innsideinformasjon, og derved befinner seg i en fordelaktig stilling i forhold til andre investorer, har en fordel av dette til skade for dem som er ukjent med innsideinformasjonen («equal footing»). Domstolen oppsummere på denne bakgrunn (avsnittene 52 og 53) at innsidehandel foreligger der den som er i besittelse av innsideinformasjonen, utilbørlig utnytter den fordelen det gir gjennom å foreta en transaksjon i tråd med denne.

På dette grunnlaget etablerer domstolen (blant annet i avsnitt 53, 54, 55 og 62) en presumpsjon, som også er reflektert i fortalen til markedsmisbruksforordningen punkt 24, for at den omstendighet at en person som er i besittelse av innsideinformasjon, foretar en markedstransaksjon relatert til de instrumentene informasjonen vedrører, skal anses for å «utnytte informasjonen» i den forstand dette uttrykket er benyttet i innsidehandelforbudet. Presumpsjonen kan tilbakevises som omtalt over.

Markedsmisbruksforordningen artikkel 8 nr. 1 annet punktum er ny i forhold til markedsmisbruksdirektivet fra 2003. Det følger av denne bestemmelsen at det også anses som innsidehandel dersom noen utnytter innsideinformasjon ved å trekke eller endre en ordre, når ordren var plassert før personen var i besittelse av innsideinformasjonen. Tolkningen av denne bestemmelsen er belyst i fortalen punkt 25, som bygger på tilsvarende prinsipper som i Spector-dommen.

Det er egne regler for auksjoner av utslippskvoter eller auksjonerte produkter basert på disse i artikkel 8 nr. 1 tredje punktum.

6.4.2.3 Legitim atferd

Markedsmisbruksforordningen artikkel 9 om legitim atferd oppstiller begrensninger i presumpsjonen for utnyttelse. Bestemmelsen nr. 1 til 5 beskriver atferd, transaksjoner og handelsordrer som ikke skal anses som utnyttelse av innsideinformasjon, og dermed ikke skal anses som innsidehandel «basert på det faktum alene» (eng. deemed from the mere fact) at vedkommende var i besittelse av innsideinformasjon.

Bestemmelsen er ny i forhold til markedsmisbruksdirektivet fra 2003, men gjengir til dels tilfeller som var omtalt i tidligere direktivs fortale og i Spector-dommen.

Etter bestemmelsens nr. 1 skal ikke det faktum alene at en juridisk person er eller har vært i besittelse av innsideinformasjon, anses som at vedkommende har utnyttet denne informasjonen og dermed har foretatt innsidehandel på grunnlag av et erverv eller en avhending, dersom nevnte juridiske person:

  1. har etablert, gjennomført og opprettholdt tilstrekkelige og effektive interne ordninger og rutiner som effektivt sikrer at hverken den fysiske personen som har tatt beslutningen på dens vegne, om å erverve eller avhende finansielle instrumenter som informasjonen vedrører, eller andre fysiske personer som kan ha påvirket beslutningen, var i besittelse av innsideinformasjon, og

  2. ikke har oppfordret, anbefalt, tilskyndet eller på annen måte påvirket den fysiske personen som, på vegne av den juridiske personen, har ervervet eller avhendet de finansielle instrumentene som informasjonen vedrører.

Videre følger det av bestemmelsens nr. 2 at det faktum alene at en person er i besittelse av innsideinformasjon, skal ikke anses som at vedkommende har utnyttet denne informasjonen, og dermed foretatt innsidehandel på grunnlag av et erverv eller en avhending, dersom nevnte person:

  1. for det finansielle instrument denne informasjonen vedrører, er en prisstiller eller en person med fullmakt til å opptre som motpart, og ervervet eller avhendingen av de finansielle instrumenter som denne informasjonen vedrører, skjer på en legitim måte som ledd i den normale utøvelsen av vedkommendes funksjon som prisstiller eller som motpart for det finansielle instrumentet, eller

  2. har tillatelse til å utføre ordrer på vegne av tredjeparter og ervervet eller avhendingen av de finansielle instrumenter som ordren vedrører, gjøres for å utføre ordren på en legitim måte som ledd i den normale utøvelsen av vedkommendes arbeid, yrke eller forpliktelser.

Ifølge bestemmelsens nr. 3 skal ikke det faktum alene at en person er i besittelse av innsideinformasjon anses som at vedkommende har utnyttet denne informasjonen, og dermed har foretatt innsidehandel på grunnlag av et erverv eller en avhending, dersom nevnte person foretar en transaksjon for å erverve eller avhende finansielle instrumenter og transaksjonen foretas i god tro for å oppfylle en forpliktelse som har forfalt, og ikke for å omgå forbudet mot innsidehandel, og

  1. forpliktelsen følger av en ordre som er plassert eller en avtale som er inngått før vedkommende var i besittelse av innsideinformasjon, eller

  2. transaksjonen utføres for å oppfylle en rettslig eller regulatorisk forpliktelse som oppsto før vedkommende var i besittelse av innsideinformasjon.

Ifølge bestemmelsens nr. 4 skal ikke det faktum alene at en person er i besittelse av innsideinformasjon anses som at vedkommende har utnyttet denne informasjonen og dermed har foretatt innsidehandel, dersom vedkommende kom i besittelse av denne innsideinformasjonen i forbindelse med en offentlig overtakelse eller en fusjon med et selskap og anvender innsideinformasjonen utelukkende for å gå videre med fusjonen eller den offentlige overtakelsen, forutsatt at innsideinformasjonen har blitt offentliggjort eller på annen måte ikke lenger utgjør innsideinformasjon på det tidspunkt fusjonen godkjennes eller tilbudet aksepteres av selskapets aksjeeiere. Det fremgår av nr. 4 annet ledd at dette ikke får anvendelse ved posisjonsbygging.

Etter bestemmelsens nr. 5 skal ikke det faktum alene at en person benytter sin egen kunnskap om at han eller hun har besluttet å erverve eller avhende finansielle instrumenter i forbindelse med ervervet eller avhendingen av de finansielle instrumentene, anses som utnyttelse av innsideinformasjon.

Ifølge bestemmelsen nr. 6 kan en overtredelse av forbudet mot innsidehandel, uten hensyn til nr. 1–5, likevel anses å ha funnet sted dersom nasjonal tilsynsmyndighet godtgjør at det var en ikke-legitim grunn til handelsordrene, transaksjonene eller atferden.

6.4.2.4 Anbefaling og tilskyndelse til innsidehandel

Artikkel 8 nr. 2 definerer anbefaling og tilskyndelse til innsidehandel. Dette omfatter situasjoner der en person besitter innsideinformasjon og enten:

  1. anbefaler, på grunnlag av informasjonen, at en annen person erverver eller avhender finansielle instrumenter som informasjonen vedrører, eller tilskynder vedkommende til å foreta et slikt erverv eller avhending, eller

  2. anbefaler, på grunnlag av informasjonen, at en annen person trekker eller endrer en ordre knyttet til et finansielt instrument som informasjonen vedrører, eller tilskynder vedkommende til å foreta slik trekking eller endring.

Av artikkel 8 nr. 3 fremgår det at utnyttelse av slik anbefaling eller tilskyndelse som nevnt over utgjør innsidehandel dersom personen som følger anbefalingen eller tilskyndelsen, vet eller burde vite at den er basert på innsideinformasjon.

6.4.2.5 Personkrets

Etter artikkel 8 nr. 4 gjelder bestemmelsen enhver person som besitter innsideinformasjon som følge av at vedkommende:

  1. er medlem av utstederens eller deltakeren på utslippskvotemarkedets administrasjons-, ledelses- eller kontrollorgan,

  2. har en eierandel i utstederens eller deltakeren på utslippskvotemarkedets kapital,

  3. har tilgang til informasjonen gjennom utøvelse av arbeid, yrke eller forpliktelser, eller

  4. har deltatt i kriminell virksomhet.

I tillegg skal bestemmelsen gjelde for enhver person som besitter innsideinformasjon under andre omstendigheter enn de nevnt over dersom vedkommende person vet eller burde vite at dette er innsideinformasjon.

Dersom personen er en juridisk person, skal bestemmelsen, i samsvar med nasjonal lovgivning, også gjelde for fysiske personer som deltar i beslutningen om å gjennomføre ervervet, avhendingen, trekkingen eller endringen av en ordre for den berørte juridiske personens regning, jf. artikkel 8 nr. 5.

6.4.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget beskriver at forbudet mot innsidehandel og tilskyndelse til innsidehandel slik det fulgte av markedsmisbruksdirektivet fra 2003, videreføres etter markedsmisbruksforordningen artikkel 8 nr. 1 og nr. 2, jf. artikkel 14, med begrensede språklige justeringer. Utvalget viser til at det i tillegg inntas eksplisitte bestemmelser om behandling av allerede innlagte ordrer før vedkommende har mottatt innsideinformasjon og tilskyndelse til å endre eller trekke slike.

Utvalget redegjør for at personkretsen som omfattes av bestemmelsen, følger av artikkel 8 nr. 4 som viderefører tilsvarende bestemmelser i markedsmisbruksdirektivet fra 2003, og vil i prinsippet kunne omfatte enhver som besitter innsideinformasjon. Bestemmelsen synes ifølge utvalget å oppstille et objektivt ansvar overfor visse grupper med hensyn til deres viten om at de besitter innsideinformasjon. Utvalget antar uansett at forordningen ikke utelukker at det kan oppstilles subjektive vilkår i tråd med nasjonalstatens rettstradisjon.

Utvalget bemerker at formuleringen av forbudet mot anbefaling av og tilskyndelse til innsidehandel ikke oppstiller et eksplisitt forbud mot å anbefale eller tilskynde noen til å avstå fra å handle. Et typisk eksempel vil ifølge utvalget være hvis en person som besitter innsideinformasjon, vet at en annen person vurderer å kjøpe eller selge finansielle instrumenter og rådgir vedkommende til ikke å handle. I en slik situasjon vil vedkommende ikke ha anbefalt eller tilskyndet til en handel, eller endring eller trekking av en ordre, og således, ifølge utvalget, heller ikke ha anbefalt eller tilskyndet til innsidehandel. Utvalget antar likevel at slik rådgivning vil kunne utgjøre et brudd på forbudet mot å formidle innsideinformasjon til uvedkommende.

Utvalget viser til at markedsmisbruksforordningen i utgangspunktet oppstiller et forbud mot å trekke eller endre en ordre etter mottak av innsideinformasjon (artikkel 14, jf. artikkel 8 nr. 1). Imidlertid legger utvalget til grunn at det kun er misbruk som er ment å omfattes, og at en rettsstridsreservasjon derfor medfører at en investor som besitter informasjon som er positiv for kursen, kan trekke kjøpsordre, og at en investor som besitter negativ informasjon, kan trekke salgsordre.

Utvalget bemerker at markedsmisbruksforordningen oppstiller i likhet med markedsmisbruksdirektivet fra 2003 ingen eksplisitt plikt til å trekke en ordre etter å ha mottatt innsideinformasjon, men at fortalens punkt 25 første setning tilsier heller at gjennomføring av en slik ordre ikke skal anses som innsidehandel. Videre vil ifølge utvalget en tilbyder i forbindelse med markedssondering måtte informere deltakerne i markedssonderingen om at de ikke lovlig kan trekke eller endre en ordre etter de har mottatt innsideinformasjon om transaksjonen (artikkel 11). At denne plikten ikke er kvalifisert for det tilfellet at vedkommende deltaker i markedssonderingen ville tjene på å la handelen gjennomføres, støtter ifølge utvalget en tolkning av at det etter markedsmisbruksforordningen ikke foreligger en plikt til å trekke allerede innlagte ordre.

Etter gjennomføring av markedsmisbruksforordningen i norsk rett vil det etter utvalgets oppfatning ikke foreligge en plikt til å trekke en allerede innlagt ordre dersom en investor i etterkant mottar innsideinformasjon. Utvalget bemerker at hva som skal anses som en allerede innlagt ordre, må vurderes i det konkrete tilfellet.

Det er redegjort for utvalgets vurderinger i NOU 2017: 14 kapittel 3.6.3, 3.7.4 og 3.8.3.

6.4.4 Høringsmerknader

ØKOKRIM viser til at utvalget legger til grunn at markedsmisbruksforordningen artikkel 8 nr. 1 annet punktum, om misbruk av innsideinformasjon ved å trekke eller endre en ordre etter å ha mottatt innsideinformasjon, er ny i forhold til gjeldende rett. ØKOKRIM opplyser at de i utgangspunktet er enig i utvalgets fremstilling av regelen i artikkel 8 nr. 1 annet punktum, men etter ØKOKRIMs oppfatning taler det samlede rettskildebildet for at hovedregelen i artikkel 8 nr. 1 første punktum etter omstendighetene vil kunne ramme transaksjoner inngått med innsideinformasjon i tilfeller hvor ordren ble lagt inn uten innsideinformasjon. ØKOKRIM viser i den forbindelse til at bestemmelsens ordlyd forutsetter besittelse av innsideinformasjon på ervervs- eller avhendelsestidspunktet ikke ordretidspunktet, og at transaksjonstidspunktet også er det eneste skjæringstidspunktet som nevnes i forordningens øvrige beskrivelser av selve handelsforbudet, og eksemplifiserer dette. Videre viser ØKOKRIM til at markedsmisbruksforordningen artikkel 9 nr. 3 legger til grunn at det ikke foreligger innsidehandel i de situasjonene der investorer, som kom i besittelse av innsideinformasjon etter at ordren ble lagt inn, ikke kan trekke ordren, fordi det foreligger en forpliktelse som forfalt mens han var i «god tro». ØKOKRIM kan således ikke se at markedsmisbruksforordningen, på bakgrunn av det samlede rettskildebildet, gir grunnlag for å fastslå at enhver handel inngått med innsideinformasjon i fremtiden skal være lovlig, utelukkende fordi ordren ble lagt inn før vedkommende kom i besittelse av innsideinformasjon, slik utvalget synes å mene. Etter ØKOKRIMs oppfatning vil utvalgets forslag kunne innebære en uthuling av forbudet mot å handle med innsideinformasjon. ØKOKRIM viser for øvrig til argumenter fremholdt i høringsuttalelsen av 1. februar 2017 om det samme temaet.

Advokatfirmaet Thommessen mener det er uklart om markedsmisbruksforordningen oppstiller et absolutt forbud mot enhver endring av en innlagt ordre etter mottak av innsideinformasjon, eller om forbudet kun gjelder endring av en innlagt ordre til «gunst» for investoren. De viser til at utvalget legger til grunn at det følger en rettsstridsreservasjon av markedsmisbruksforordningen, og at en investor ikke vil anses å «bruke» innsideinformasjon dersom en kjøps- eller salgsordre annulleres eller reduseres hvis innsideinformasjonen vedkommende har mottatt er henholdsvis positiv eller negativ for kursen for det relevante finansielle instrument. Advokatfirmaet Thommessen er enige i verdipapirlovutvalgets tolkning av markedsmisbruksforordningen, men bemerker at utvalget ikke behandler spørsmålet om hvordan investorer skal forholde seg til innlagte, men ikke gjennomførte, ordre når investorer mottar innsideinformasjon der det er umulig eller vanskelig å vite hvilken retning en opplysning er egnet til å påvirke kursen, og det er uklart om en trekking av en ordre i lys av slik «nøytral» innsideinformasjon vil utgjøre misbruk.

Verdipapirforetakenes Forbund viser til at markedsmisbruksforordningen artikkel 8 i utgangspunktet oppstiller et forbud mot å annullere eller endre en ordre etter mottak av innsideinformasjon, og at dette er en endring av gjeldende norsk lovgivning. Forbundet er enig i utvalgets fortolkning av bestemmelsen som etter forbundets oppfatning også er i samsvar med EU-kommisjonens fortolkning. Forbundet bemerker at det er svært viktig at myndighetene er enige om fortolkningen av bestemmelsen, samt at tolkningen er i samsvar med den rådende oppfatningen i EU.

Verdipapirfondenes forening mener at spørsmålet om innsideinformasjon må vurderes på tidspunktet for når handlingen blir gjort, som etter foreningens syn er ordreinnleggelsestidspunktet, og skulle aktørene på et senere tidspunkt motta innsideinformasjon, vil dette ifølge foreningen ikke være relevant for vurderingen av om det heftet noe galt med en opprinnelige ordreinnleggelsen. Tvert imot vil en annullering ifølge forening da være å betrakte som en innsidedisposisjon som er ulovlig etter markedsmisbruksforordningen.

6.4.5 Departementets vurderinger

6.4.5.1 Utgangspunkt

Departementet viser til at forbudet mot innsidehandel i gjeldende verdipapirhandellov § 3-3, som gjennomfører markedsmisbruksdirektivet fra 2003, erstattes med bestemmelsene om innsidehandel i markedsmisbruksforordningen. I kapittel 3 er det redegjort for de generelle prinsippene om EØS-forordninger og forholdet mellom direktiv og forordninger, og i kapittel 6.1 omtales forslaget om gjennomføring av markedsmisbruksforordningen ved inkorporasjon.

Det følger av markedsmisbruksforordningen artikkel 14 bokstav a) og b) at ingen skal foreta eller forsøke å foreta innsidehandel, eller anbefale eller tilskynde en annen person til å foreta innsidehandel.

Innsidehandel er definert i markedsmisbruksforordningen artikkel 8. Ifølge artikkel 8 nr. 1 første punktum anses det som innsidehandel når en person som besitter innsideinformasjon utnytterdenne informasjonen direkte eller indirekte ved å erverve eller avhende finansielle instrumenter som opplysningene gjelder. Artikkel 8 nr. 1 annet punktum angir at utnyttelse av innsideinformasjon ved trekking eller endring av en ordre som ble plassert før personen var i besittelse av innsideinformasjon om det finansielle instrumentet som ordren vedrører, også skal anses som innsidehandel.

Fortalen punkt 23 gir en beskrivelse av karakteristika ved innsidehandel og fremhever blant annet at det avgjørende kjennetegnet ved innsidehandel er at det oppnås en uberettiget fordel av innsideinformasjon til ulempe for tredjeparter som er ukjent med informasjonen, og at forbudet mot innsidehandel får anvendelse der en person som er i besittelse av innsideinformasjon, utilbørlig utnytter den fordelen informasjonen gir.

Det er egen regulering av utslippskvoter i artikkel 8 nr. 1 tredje punktum og anbefaling eller tilskyndelse er regulert av artikkel 8 nr. 2.

Departementet omtaler elementer i definisjonen av innsidehandel med utgangspunkt i endringene og presiseringene av EØS-reglene som beskrevet under EØS-retten, eller som følge av at bestemmelsen i verdipapirhandelloven erstattes med forordningstekst som gjennomført ved inkorporasjon i loven.

6.4.5.2 Besittelse av innsideinformasjon

Innsideinformasjon er definert i artikkel 7 og omtalt i kapittel 6.3.

Vilkåret om at vedkommende må besitte innsideinformasjon er en videreføring fra markedsmisbruksdirektivet fra 2003, og er gjennomført i gjeldende verdipapirhandellov § 3-3 der det er et vilkår at vedkommende har innsideinformasjon. Departementet legger til grunn at endringen i ordlyden fra «har» til «besitter» ikke medfører materiell endring av regelen.

6.4.5.3 Utnyttelse av innsideinformasjon

Presumpsjon

Vilkåret om at en person som besitter innsideinformasjon utnytter denne informasjonen ved åerverve eller avhende finansielle instrumenter som informasjonen vedrører, er en videreføring av ordlyden i markedsmisbruksdirektivet fra 2003.

Fortalen i markedsmisbruksforordningen punkt 24 belyser forståelsen av uttrykket utnytter denne informasjonen ved å erverve eller avhende, i den betydning uttrykket er anvendt i markedsmisbruksforordningen og reflekterer en presumpsjon (eng. presumption, dansk: formodning, norsk: antakelse) om utnyttelse. Departementet viser til at markedsmisbruksforordningen gjennomføres som sådan, og det er på denne bakgrunn EØS-reglene i artikkel 8 tolket i lys av fortalen punkt 24 som vil gjelde som norsk rett. Som beskrevet under EØS-retten reflekterer fortalens punkt 24 prinsipper etablert i Spector-dommen (EU-domstolens avgjørelse fra 23. desember 2009), som fortolket den tilsvarende bestemmelsen i markedsmisbruksdirektivet fra 2003 artikkel 2 nr. 1.

Som omtalt under EØS-retten belyser dommen reelle hensyn og bakgrunn for presumpsjonen om utnyttelse. Den beskriver blant annet hvordan en markedstransaksjon nødvendigvis vil være et resultat av en rekke beslutninger truffet på kompleks bakgrunn, hvilket prinsipielt gjør det mulig å utelukke at den som utfører transaksjonen, har kunnet foreta denne uten å være bevisst sine handlinger. Og videre at hvor en slik markedstransaksjon er foretatt av en person i besittelse av innsideinformasjon, må informasjonen prinsipielt anses for å ha inngått i vedkommendes beslutningsprosess.

På denne bakgrunn fremgår det av dommen at en effektiv gjennomføring av forbudet mot innsidehandel er basert på en enkelt konstruksjon, der muligheten til å forsvare seg påsubjektivt grunnlagt er begrenset, ikke bare for å muliggjøre sanksjonering, men også for effektivt å forebygge overtredelser.

Som beskrevet mer utfyllende under omtale av EØS-retten, innebærer forståelsen av artikkel 8 nr. 1 første punktum jf. fortalens punkt 24 og Spector-dommen, at når en person som er i besittelse av innsideinformasjon, erverver eller avhender finansielle instrumenter som denne informasjonen vedrører, presumeres det at personen har utnyttet denne informasjonen ved å erverve eller avhende.

Tilbakevisning av presumpsjonen

Som omtalt under EØS-retten skal ikke forbudet mot innsidehandel rekke lenger enn det som er nødvendig for å oppfylle formålet med markedsmisbruksreglene, og det fremgår av fortalen punkt 24 at presumpsjonen om utnyttelse ikke påvirker «retten til forsvar», og at «spørsmålet om hvorvidt en person har overtrådt forbudet mot innsidehandel eller har forsøkt å begå innsidehandel, bør vurderes på bakgrunn av forordnings formål».

Presumpsjonen kan på denne bakgrunn tilbakevises ved å godtgjøre at gjennomføringen av den aktuelle markedstransaksjonen ikke er i strid med formålet til markedsmisbruksforordningen selv om personen var i besittelse av innsideinformasjon, slik at informasjonen derved ikke anses som «utnyttet» i den forstand uttrykket er benyttet i innsidehandelforbudet.

Slik departementet forstår det vil man i en slik tilbakevising ta utgangspunkt i en objektiv vurdering i lys av formålet. Ifølge fortalen punkt 24 er forordningens formål å verne finansmarkedenes integritet og styrke investorenes tillit, noe som igjen er avhengig av forsikring om at investorene likebehandles og beskyttes mot misbruk av innsideinformasjon.

En tilbakevisning av presumpsjonen vil på denne bakgrunn kunne skje ved at vedkommende påviser at innsideinformasjonen ikke ga vedkommende en uberettiget fordel i forhold til tredjeparter som var ukjent med informasjonen, og følgelig at vedkommende ikke utilbørlig utnyttet fordelen informasjonen ga ved å foreta handelen. Se omtale av eksempler under vurderingen av forholdet til gjeldende rett.

Departementet viser til fremstillingen over av EØS-retten og presumpsjonen om utnyttelse av innsideinformasjonen, karakteristika ved markedstransaksjoner, formålet med reglene og effektivitetsbetraktninger, og presiserer at det slik departementet ser det ikke vil være relevant i denne sammenheng å vise til at vedkommende hadde bestemt seg for å foreta handelen innen han eller hun kom i besittelse av innsideinformasjonen, eller at innsideinformasjonen for øvrig ikke utgjorde en forutsetning for vedkommendes beslutning om å foreta handelen.

Begrensninger i presumpsjonen – artikkel 9 om legitim atferd

Markedsmisbruksforordningen artikkel 9 om legitim atferd oppstiller begrensninger i presumpsjonen, det vil si at bestemmelsen oppstiller typetilfeller som i utgangspunktet ikke anses å stride mot formålet til markedsmisbruksforordningen. Som omtalt under EØS-retten innebærer dette at bestemmelsen nr. 1 til 5 beskriver atferd, transaksjoner og handelsordrer som ikke skal anses som utnyttelse av innsideinformasjon basert på «det faktum alene» at vedkommende var i besittelse av innsideinformasjon.

Departementet påpeker at artikkel 9 nr. 5 kun begrenser presumpsjonen om utnyttelse av innsideinformasjonen relatert til egne investeringsbeslutninger i forbindelse med iverksettelse av beslutningen, jf. også fortalens punkt 31. Dersom en person både er i besittelse av innsideinformasjon om egen investeringsbeslutning og annen innsideinformasjon relatert til de finansielle instrumenter investeringsbeslutningen vedrører, vil imidlertid ikke artikkel 9 nr. 5 i seg selv medføre en begrensning i presumpsjonen for utnyttelse av slik annen innsideinformasjon.

Departementet viser for øvrig til at bestemmelsene i markedsmisbruksforordningen artikkel 9 er nye sammenliknet med markedsmisbruksdirektivet fra 2003, men gjengir til dels tilfeller som var omtalt i tidligere direktivs fortale og i Spector-dommen.

Artikkel 9 nr. 6 angir at atferd, transaksjoner og ordrer som nevnt i nr. 1 til 5 likevel kan anses som innsidehandel dersom nasjonale tilsynsmyndigheter godtgjør at vedkommende hadde en ikke-legitim grunn. Departementet legger til grunn at artikkel 9 nr. 6 gjelder tilsvarende når det er påtalemyndigheten som anvender bestemmelsen i en straffesak, men da med strafferettslige beviskrav.

Forholdet til gjeldende rett

Med utgangspunkt i ovennevnte presumpsjon og prinsippet om tilbakevisning etter en vurdering i lys av forordningens formål, legger departementet til grunn at vurderingen av om innsideinformasjon er utnyttet etter markedsmisbruksforordningen materielt ikke skiller seg vesentlig fra gjeldende verdipapirhandellov § 3-3. Gjeldende bestemmelse gir et forbud mot tegning, kjøp, salg eller bytte av finansielle instrumenter dersom man har innsideinformasjon, forutsatt at dette er å anse som misbruk av innsideinformasjon.

Departementet bemerker at flere av typetilfellene i markedsmisbruksforordningen artikkel 9, vil omfattes av beskrivelser av tilfeller som ikke anses som misbruk av innsideinformasjon etter gjeldende rett. Se forarbeider til tidligere og någjeldende verdipapirhandellov (bl.a Ot.prp nr. 12 2004–2005, s. 31 mv.) og rundskriv fra Finanstilsynet mv.

Departementet anser at ovennevnte beskrivelser fortsatt vil ha relevans for å vurdere om en person anses for å ha «utnyttet» innsideinformasjon i lys av formålet med markedsmisbruksforordningen, der situasjonen ikke allerede er omfattet av bestemmelsen i artikkel 9 om legitim atferd. Et eksempel kan være at kontraktsmotparten hadde samme informasjon, eller der en investor handler i motsatt retning av det innsideinformasjonen tilsier, jf. omtale blant annet i Ot.prp. nr. 72 1990–91 (s. 30). I dag vil et slikt tilfelle ikke anses som «misbruk» etter verdipapirhandelloven § 3-3, og departementet legger tilsvarende til grunn at det ikke vil anses å stride mot markedsmisbruksforordningens formål, og derved ikke være en «utnyttelse» av innsideinformasjon etter markedsmisbruksforordningen artikkel 8.

6.4.5.4 Om betydningen av straff som sanksjon – subjektive forhold og uskyldspresumpsjonen

Departementet foreslår som omtalt i kapittel 7.8.5.4, å opprettholde straff som sanksjon ved uaktsom eller forsettlig overtredelse av innsidehandelforbudet, og at gjerningsbeskrivelsen angis ved en henvisning til bestemmelsene om innsidehandel i markedsmisbruksforordningen.

Når det gjelder vilkåret om besittelse av innsideinformasjon, følger det av markedsmisbruksforordningen artikkel 8 nr. 4 første ledd at bestemmelsen om innsidehandel får anvendelse på personer som besitter innsideinformasjon som følge av nærmere angitt tilknytning til selskapet (medlem i styret, eier mv.), eller nærmere angitte omstendigheter. Av bestemmelsens annet ledd følger det at forbudet også får anvendelse på enhver person som besitter innsideinformasjon i andre tilfeller enn dem som er nevnt i første ledd, dersom vedkommende vet eller burde vite at dette er innsideinformasjon. Departementet mener at det under straffebestemmelsen kan og bør oppstilles subjektive krav til uaktsomhet eller forsett for fysiske personer om de faktiske forhold, også for personer omfattet av artikkel 8 nr. 4 første ledd, selv om forordningsteksten, på tilsvarende måte som markedsmisbruksdirektivet fra 2003, ikke stiller krav til at slike personer vet eller burde vite at informasjonen de besitter er innsideinformasjon. Departementet antar at det etter forholdene vil kunne ha betydning for bevisvurderingen hvilken tilknytning vedkommende har til selskapet eller hvordan vedkommende kom i besittelse av informasjonen.

Når det gjelder vilkåret om utnyttelse, viser departementet til at EU-domstolen vurderte forholdet mellom uskyldspresumpsjonen etter EMK og presumpsjonen om utnyttelse av innsideinformasjon etter den tilsvarende bestemmelsen i markedsmisbruksdirektivet fra 2003, på følgende måte i Spector-dommen:«[p]rincippet om uskyldsformodningen må anses for ikke at være til hinder for antagelsen omhandlet i artikel 2, stk. 1, i direktiv 2003/6 af, at der af denne overtrædelses materielle gerningsindhold implicit kan udledes en hensigt hos gerningsmanden bag insiderhandel, eftersom denne formodning kan afkræftes og ikke strider mod forsvarsrettighederne».

Departementet kan ikke se at særlige forhold fører til et annet resultat enn det EU-domstolen kom frem til, selv om overtredelsen av forbudet mot innsidehandel er underlagt straff og ikke administrative sanksjoner etter norsk rett, og vektingen av momentene derfor kan avvike noe.

Departementet bemerker at krav til uaktsomhet eller forsett for fysiske personer under straffebestemmelsen vil inngå i vurderingen av om innsideinformasjonen anses «utnyttet» ved tilbakevisning av presumpsjonen etter prinsippene omtalt i kapittel 6.4.5.3. Eksempler på dette kan være om vedkommende som foretok handelen, var i aktsom god tro om at kontraktsmotparten hadde tilsvarende informasjon, eller i aktsom god tro om at handelen var i motsatt retning av det innsideinformasjonen tilsa.

Departementet viser for øvrig til omtalen over av at subjektive forutsetninger for investeringsbeslutningen slik departementet ser det ikke er relevante ved tilbakevisning av presumpsjonen, og bemerker at dette etter departementets oppfatning ikke vil påvirkes av at overtredelser av bestemmelsen er belagt med straff og krav til uaktsomhet eller forsett for fysiske personer.

6.4.5.5 Særlig om ordrer

Det følger av artikkel 8 nr. 1 annet punktum at utnyttelse av innsideinformasjon gjennom å trekke eller endre en ordre som ble plassert før vedkommende var i besittelse av innsideinformasjonen om det finansielle instrumentet ordren gjelder, også anses som innsidehandel. Denne formuleringen er ny i markedsmisbruksforordningen sammenliknet med markedsmisbruksdirektivet fra 2003.

Departementet bemerker at omtalen overfor av presumpsjonen om utnyttelse i artikkel 8 nr. 1 første punktum jf. fortalen punkt 24, vil gjelde tilsvarende ved utnyttelse av innsideinformasjon gjennom å trekke eller endre ordre jf. fortalen punkt 25.

Utvalget gir i NOU 2017: 14 uttrykk for en oppfatning av at det etter gjennomføring av markedsmisbruksforordningen i norsk rett, ikke foreligger en plikt til å trekke en allerede innlagt ordre dersom en investor i etterkant mottar innsideinformasjon. Utvalget legger videre til grunn at en investor ikke vil anses som å bruke innsideinformasjon dersom en kjøps- eller salgsordre trekkes eller reduseres hvis innsideinformasjonen vedkommende har mottatt er henholdsvis positiv eller negativ for kursen for det relevante finansielle instrument.

Verdipapirfondenes forening, Verdipapirforetakenes Forbund m.fl. gir i sine høringsmerknader uttrykk for at de er enige utvalgets forståelse og mener dette også er i samsvar med EU-kommisjonens fortolkning. De understreker også at det er svært viktig at myndighetene er enige om fortolkningen av bestemmelsen, samt at tolkningen er i samsvar med den rådende oppfatningen i EU.

ØKOKRIM gir i sin høringsmerknad uttrykk for at de i utgangspunktet er enig i utvalgets fremstilling av forbudet mot å utnytte innsideinformasjon gjennom å trekke eller endre en ordre etter artikkel 8 nr. 1 annet punktum. ØKOKRIM gir videre uttrykk for at de er enig med utvalget i at i den grad Høyesteretts avgjørelse i Rt. 2014–452 oppstiller en generell regel om plikt til å trekke en ordre, så kan denne regelen ikke videreføres etter markedsmisbruksforordningen. ØKOKRIM mener imidlertid, i motsetning til utvalget, at det samlede rettskildebildet taler for at regelen i artikkel 8 nr. 1 første punktum etter omstendighetene vil kunne ramme transaksjoner inngått med innsideinformasjon også i tilfeller hvor ordren forut for transaksjonen ble lagt inn uten innsideinformasjon.

Departementet viser til at det i fortalen til markedsmisbruksforordningen punkt 25 gis uttrykk for at «[o]rdrer plassert før en person var i besittelse av innsideinformasjon, bør ikke anses som innsidehandel».

Departementet oppfatter at det fremkommer (minst) to ulike forståelser av dette utsagnet i høringsmerknadene og utvalgets vurderinger som referert over. Slik departementet oppfatter ØKOKRIMs høringsmerknad, innebærer utsagnet en konstatering av at det ikke er å anse som innsidehandel å legge inn en ordre når man ikke er i besittelse av innsideinformasjon – kun som et utgangspunkt for den etterfølgende omtalen av innsidehandel gjennom endring eller trekking av ordrer. Utvalgets omtale og høringsmerknadene fra Verdipapirfondenes forening, Verdipapirforetakenes Forbund m.fl., synes derimot å legge til grunn at utsagnet reflekterer og oppsummerer en fortolkning av markedsmisbruksforordningen artikkel 8 om innsidehandel, som innebærer at en etterfølgende transaksjon som gjennomfører en ordre plassert før vedkommende kom i besittelse av innsideinformasjon, aldri vil være å anse som innsidehandel.

Departementet forstår hovedtrekkene i ØKOKRIMs tolkning av artikkel 8 slik at det for ordrer som har forblitt stående etter mottak av innsideinformasjon, skal gjøres en konkret vurdering etter artikkel 8 nr. 1 første punktum av om informasjonen «utnyttes» ved å la transaksjonen gjennomføres, mens vurderingen etter annet punktum er om innsideinformasjon «utnyttes» ved å trekke eller endre en ordre slik at transaksjonen ikke gjennomføres. Om det, sett bort fra innsidehandelforbudet, ville være rasjonelt å henholdsvis la ordren stå eller trekkes, vil avhenge av hvilken retning innsideinformasjonen er egnet til å påvirke kursen.

Videre forstår departementet hovedtrekkene i utvalgets m.fl. sin tolkning av artikkel 8, med utgangspunkt i fortalen 25, slik at artikkel 8 nr. 1 annet punktumikke tolkes som et tillegg til første punktum, men anses uttømmende å regulere innsidehandel ved forutgående plassering av ordre, slik at det er utelukket at den etterfølgende transaksjonen som gjennomfører ordren kan være å anse som utnyttelse av innsideinformasjon etter første punktum.

Departementet antar at et slikt absolutt fortolkningsresultat med utgangspunkt i fortalen i tilfellet må basere seg på en forholdsvis snever og homogen angivelse av hva som er å anse som «ordre» og «plassering» etter fortalen, da formålet og effektivitets og omgåelsesbetraktninger vil kunne slå betydelig ulikt ut ved ulike former for ordrer og plasseringer, typer finansielle instrumenter og kombinasjoner av slike. Det vil på denne bakgrunn også være et ufullstendig grunnlag for en generell vurdering av et slikt absolutt resultat, herunder i lys av forordningens formål og omgåelsesbetraktninger, uten en samtidig angivelse av hva som er å anse som ordre, plassering mv.

Departementet viser videre til at dette er harmoniserte EØS-regler, og at den konkrete fortolkningen er underlagt domstolene.

Departementet legger imidlertid til grunn at Finanstilsynet ved behov vil kunne gi nærmere veiledning om håndtering av ordresituasjoner.

Departementet viser til at det i høringsmerknadene også gis uttrykk for at det er viktig å få klarhet i hvordan investorer skal forholde seg til innlagte, men ikke gjennomførte, ordrer når investorer mottar innsideinformasjon der det er umulig eller vanskelig å vite hvilken retning en opplysning er egnet til å påvirke kursen. Departementet legger til grunn at dette vil være en uensartet gruppe tilfeller, og at det må vurderes konkret i hvert enkelt tilfelle om endring innebærer utnyttelse av innsideinformasjon. Tilsvarende legges til grunn av ESMA i sin uttalelse i et spørsmål-og-svar-dokument (Questions and Answers On the Market Abuse Regulation) om blanket cancellation policy.

Departementet viser videre til at utvalget beskriver at en tilbyder i forbindelse med markedssondering etter markedsmisbruksforordningen artikkel 11 må informere deltakerne i markedssonderingen om at de «ikke lovlig» kan trekke eller endre en ordre etter de har mottatt innsideinformasjon om transaksjonen og at denne plikten ifølge utvalget «ikke er kvalifisert for det tilfellet at vedkommende deltaker i markedssonderingen ville tjene på å la handelen gjennomføres». Departementet bemerker at det etter artikkel 11 nr. 5 skal opplyses om forbudet mot innsidehandel etter artikkel 8, herunder at det er forbudt å «utnytte» eller forsøke å utnytte innsideinformasjon ved å trekke eller endre ordre. Departementet viser til omtalen over av hva som er å anse som utnytting av innsideinformasjon, og forholdet til ordrer og transaksjoner som går i motsatt retning av det innsideinformasjonen er egnet til å påvirke kursen.

6.4.5.6 Tilskyndelse

Anbefalinger eller tilskyndelser til innsidehandel reguleres av artikkel 8 nr. 2 og 3 og omfatter både forbud mot å anbefale eller tilskynde noen til innsidehandel, og å handle basert på slik anbefaling eller tilskyndelse.

Etter bestemmelsen i nr. 3 er det ikke et vilkår at personen som handler, får del i innsideinformasjonen. Det er tilstrekkelig at man vet eller burde vite at anbefalingen eller tilskyndelsen er basert på innsideinformasjon. Tilsvarende er det ikke et vilkår for overtredelse av nr. 2 at den tilskyndede faktisk foretar en handel eller endrer eller trekker ordrer. Departementet bemerker at ordlyden ikke oppstiller et eksplisitt forbud mot å anbefale eller tilskynde noen til å avstå fra å handle, noe som omfattes av gjeldende rådgivningsforbud i verdipapirhandelloven § 3-7. Uavhengig av om råd om å avstå fra å handle skulle omfattes av markedsmisbruksforordningen artikkel 8 nr. 2 og 3, legger departementet i likhet med utvalget til grunn at slik rådgivning vil kunne utgjøre et brudd på forbudet mot å spre innsideinformasjon til uvedkommende etter artikkel 10. Det vises også til forslag om utvidet strafferamme for spredning av innsideinformasjon, jf. omtale i kapittel 7.8.5.6.

6.4.5.7 Personelt virkeområde

Bestemmelsen om innsidehandel vil i prinsippet kunne omfatte enhver som besitter innsideinformasjon, jf. markedsmisbruksforordningen artikkel 8 nr. 4.

Departementet viser til at det følger av artikkel 8 nr. 1 at innsidehandel anses å foreligge når en person som besitter innsideinformasjon, utnytter denne ved direkte eller indirekte å erverve eller avhende, for egen eller tredjemanns regning. Dette er en bred angivelse av det personelle virkeområdet og vil omfatte både fullmaktsforhold og kommisjonsforhold mv. Departementet kan heller ikke se at det er krav om at forholdet er formalisert. Bestemmelsen omfatter også handel i fremmed navn for fremmed regning. For eksempel vil en ansatt i et foretak som har innsideinformasjon om et finansielt instrument, også være avskåret fra å foreta handel i dette finansielle instrumentet på vegne av foretaket vedkommende er ansatt i.

Departementet bemerker at bestemmelsen om misbruk av innsideinformasjon også etter gjeldende verdipapirhandellov § 3-3 omfatter alle som kan anses for å ha handlet, hvilket bl.a. omfatter personer som deltar i foretakets beslutning om å erverve eller avhende og personer involvert i gjennomføringen av handelen mv.

Det følger av markedsmisbruksforordningen artikkel 8 nr. 5 at dersom personen er en juridisk person, skal artikkel 8 om innsidehandel få anvendelse i samsvar med nasjonal lovgivning på fysiske personer som deltar i beslutning om å gjennomføre ervervet, avhendelsen mv. for den berørte juridiske personens regning. Departementet viser til at forbudet mot innsidehandel i gjeldende verdipapirhandellov blir erstattet av markedsmisbruksforordningen, og departementet foreslår at ansvaret for personer som deltar i foretakets beslutninger, presiseres i en egen lovbestemmelse, jf. lovforslaget § 3-4. Det understrekes at bestemmelsen foreslås på bakgrunn av markedsmisbruksforordningen artikkel 8 nr. 5 og er ikke ment å medføre materielle endringer sammenliknet med gjeldende rett. Departementet understreker herunder at personkretsen skal være vid og vil ikke være begrenset til deltakere i bestemmende organer etter selskapslovgivningen. Videre vil personer etter omstendighetene også kunne anses å ha foretatt handel etter artikkel 14 jf. artikkel 8 for foretakets regning uten å ha deltatt i foretakets beslutning.

Ved ileggelse av sanksjoner vil for øvrig personer som er tilknyttet foretaket, etter omstendighetene kunne anses å ha medvirket til foretakets overtredelse jf. omtale i kapittel 7.

6.5 Ulovlig spredning av innsideinformasjon

6.5.1 Gjeldende rett

Det følger av gjeldende verdipapirhandellov § 3-4 første ledd at den som har innsideinformasjon ikke må gi slike opplysninger til uvedkommende.

Ifølge verdipapirhandelloven § 3-4 annet ledd plikter alle som har innsideinformasjon å utvise tilbørlig aktsomhet slik at innsideinformasjonen ikke kommer i uvedkommende sin besittelse eller misbrukes, og utsteder av finansielle instrumenter og andre juridiske personer som regelmessig er i besittelse av innsideinformasjon, skal ha rutiner for sikker behandling av innsideinformasjon.

Markedssonderinger er ikke gjenstand for særskilt regulering under gjeldende rett og vurderes etter de generelle reglene om innsidehandel, taushetsplikt og tilbørlig informasjonshåndtering.

Se omtale av gjeldende rett i NOU 2017: 14 kapittel 3.3.1, 3.4.1 og 3.5.1.

6.5.2 EØS-rett

6.5.2.1 Generelt

Forbudet mot ulovlig spredning av innsideinformasjon følger av markedsmisbruksforordningen artikkel 14 bokstav c), og definisjonen følger av artikkel 10.

Ifølge artikkel 10 nr. 1 første ledd skal spredning av innsideinformasjon til andre anses som ulovlig, bortsett fra der den skjer som ledd i den normale utøvelsen av en persons arbeid, yrke eller forpliktelser.

Videre følger det av artikkel 10 nr. 2 at videreformidling av anbefalinger eller tilskyndelser til innsidehandel, som definert i artikkel 8 nr. 2, utgjør ulovlig spredning av innsideinformasjon, dersom personen som formidler anbefalingen eller tilskyndelsen vet eller bør vite at denne var basert på innsideinformasjon.

Se omtale av EØS-reglene i NOU 2017: 14 kapittel 3.3.2.

6.5.2.2 Media

Det er særlige regler i markedsmisbruksforordningen artikkel 21 for informasjon som formidles i media, jf. omtale i kapittel 6.11.

6.5.2.3 Markedssonderinger

Markedssonderinger er kontakt mellom en tilbyder av finansielle instrumenter og en eller flere potensielle investorer, før kunngjøringen av en transaksjon, for å måle interessen fra potensielle investorer i en mulig transaksjon som definert i artikkel 11 nr. 1 og nr. 2. Det følger av fortalen punkt 32 at muligheten til å utføre markedssonderinger er viktig for at finansmarkedene skal fungere, og at markedssonderinger bør i seg selv ikke betraktes som markedsmisbruk.

Det følger videre av artikkel 11 nr. 4 at markedssondering som følger angitte prosedyrekrav i artikkel 11 nr. 3 og nr. 5, skal være å anse som ledd i den normale utøvelsen av en persons arbeid, yrke eller forpliktelser, det vil si at det ikke anses som overtredelse av forbudet mot spredning av innsideinformasjon etter artikkel 10.

Utfyllende bestemmelser om markedssonderinger er gitt i kommisjonsforordning, og EMSA har gitt retningslinjer.

Se omtale av EØS-reglene i NOU 2017: 14 kapittel 3.4.2.

6.5.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget bemerker at utover noen mindre språklige tilpasninger, samt at informasjon om utslippskvoter nå kan omfattes av definisjonen av innsideinformasjon, videreføres forbudet mot ulovlig spredning av innsideinformasjon uendret fra markedsmisbruksdirektivet fra 2003 i markedsmisbruksforordningen artikkel 10 nr. 1 og artikkel 14. Ifølge utvalget innebærer imidlertid gjennomføringen av markedsmisbruksforordningen en ny eksplisitt presisering av at også videreformidling av anbefalinger om, eller tilskyndelser til, innsidehandel skal anses som ulovlig spredning av innsideinformasjon, dersom personen som formidler anbefalingen eller tilskyndelsen vet eller bør vite at denne var basert på innsideinformasjon.

Utvalget viser til at hverken markedsmisbruksdirektivet fra 2003 eller markedsmisbruksforordningen inneholder eksplisitte krav til tilbørlig informasjonshåndtering for innsideinformasjon, men at flere av bestemmelsene i markedsmisbruksforordningen er tilgrensende og delvis overlappende med et krav om forsvarlig informasjonshåndtering. Utvalget viser herunder til at utstedere som har besluttet utsatt offentliggjøring av innsideinformasjon, skal offentliggjøre innsideinformasjonen dersom informasjonens konfidensialitet ikke lenger kan sikres. Videre stiller markedsmisbruksforordningen ifølge utvalget krav til utførlige prosedyrer og protokollføring i forbindelse med markedssonderinger, og utvalget er også av den oppfatning at det fra forbudet mot ulovlig spredning, jf. artikkel 10 nr. 1, vil kunne utledes krav til en forsvarlig informasjonshåndtering. Etter utvalgets oppfatning vil disse reglene derved stille visse krav til eller medføre behov for tilbørlig informasjonshåndtering.

På bakgrunn av at formålet med markedsmisbruksforordningen er å sikre et felles regelverk på området forordningen regulerer, er det likevel utvalgets oppfatning at bestemmelsen om tilbørlig informasjonshåndtering ikke kan videreføres som en selvstendig bestemmelse ved siden av gjennomføringen av markedsmisbruksforordningen. Utvalget foreslår derfor at gjeldende verdipapirhandellov § 3-4 annet ledd oppheves.

Når det gjelder markedssonderinger, viser utvalget til at det ikke følger særskilte regler for markedssonderinger av markedsmisbruksdirektivet fra 2003 eller gjeldende norsk rett. Utvalget kommenterer at det nye regelverket medfører ikke uvesentlige plikter både for den som gjennomfører markedssonderingen og personer som deltar i markedssonderingen. Utvalget bemerker videre at dersom en markedssondering innebærer at det formidles innsideinformasjon, vil den som gjennomfører markedssonderingen være unntatt forbudet mot ulovlig spredning av innsideinformasjon så lenge kravene i markedsmisbruksforordningen artikkel 11 og de tilhørende kommisjonsforordningene etterleves.

6.5.4 Høringsmerknader

Ingen høringsinstanser har hatt bemerkninger til utvalgets forslag.

6.5.5 Departementets vurderinger

Departementet legger til grunn at markedsmisbruksforordningen artikkel 10 jf. artikkel 14 om forbud mot ulovlig spredning av innsideinformasjon, i all hovedsak innebærer en materiell videreføring av gjeldende regler i verdipapirhandelloven § 3-4 første ledd om taushetsplikt, med enkelte presiseringer som omtalt under utvalgets vurderinger.

Som beskrevet i kapittel 6.4.5 om forbud mot innsidehandel, vil forbudet mot spredning også kunne omfatte ulike former for anbefalinger eller tilskyndelser.

Når det gjelder betydningen av uttrykket spredning av innsideinformasjon (eng. disclosure) bemerker departementet at begrepet også omfatter unnlatelser og passivitet, herunder spredning som følge av at dokumenter er gjenglemt, at tilgangen til dokumentene i saksbehandlingssystemet ikke er forsvarlig skjermet etc. Uttrykket omfatter også situasjoner der informasjonen gis eller søkes gitt til kun én annen person.

Departementet er videre enig med utvalget i at spesifikke krav til tilbørlig informasjonshåndtering etter gjeldende verdipapirhandellov § 3-4 annet ledd må oppheves i sin nåværende form, men at generelle krav til forsvarlig informasjonshåndtering følger forutsetningsvis av markedsmisbruksforordningen artikkel 10 i tillegg til spesifikke krav etter andre bestemmelser i forordningen.

Det følger av markedsmisbruksforordningen artikkel 10 nr. 1 at forbudet mot spredning av innsideinformasjon gjelder både for fysiske og juridiske personer i situasjoner og på vilkår som angitt i artikkel 8 nr. 4. Tilsvarende som for innsidehandelforbudet mener departementet det kan og bør oppstilles krav til uaktsomhet eller forsett for fysiske personer om de faktiske forhold, jf. omtale i kapittel 6.4.5.4 om innsidehandel.

Departementet bemerker at markedsmisbruksforordningen artikkel 11 angir en såkalt «safe harbour» for markedssonderinger. Nærmere bestemt innebærer dette sikkerhet for at markedssondering som følger nærmere angitte prosedyrekrav, ikke skal være å anse som overtredelse av forbudet mot spredning av innsideinformasjon. Motstykket er, som utvalget påpeker, at det medfører ikke uvesentlige rutiner og plikter både for den som gjennomfører markedssonderingen og personer som deltar i markedssonderingen.

6.6 Markedsmanipulasjon og akseptert markedspraksis

6.6.1 Gjeldende rett

6.6.1.1 Markedsmanipulasjon

Forbudet mot markedsmanipulasjon er gitt i verdipapirhandelloven § 3-8 første ledd.

Hva som er markedsmanipulasjon, følger av verdipapirhandelloven § 3-8 annet ledd med utfyllende bestemmelser i verdipapirforskriften §§ 3-1 til 3-3. Beskrivelsen er delt i tre, der de to første alternativene knytter seg til transaksjoner og ordreinnleggelse, mens det tredje alternativet gjelder spredning av opplysninger mer generelt.

Det er gitt en særregel for informasjonsspredning fra journalister som ledd i deres yrkesutøvelse.

Se omtale i NOU 2017: 14 kapittel 4.2.1. Hva gjelder anvendelsesområdet, vises det til kapittel 6.2.1.

6.6.1.2 Akseptert markedspraksis

Ifølge verdipapirhandelloven § 3-8 annet ledd nr. 1 er atferden ikke ulovlig dersom den er i samsvar med markedspraksis som Finanstilsynet har akseptert på det aktuelle markedet. Finanstilsynet har ikke etablert noen spesifikk akseptert markedspraksis etter gjeldende regelverk.

Se omtale i NOU 2017: 14 kapittel 4.3.1.

6.6.2 EØS-rett

6.6.2.1 Markedsmanipulasjon

Markedsmisbruksforordningen artikkel 15 forbyr markedsmanipulasjon og forsøk på markedsmanipulasjon. Markedsmanipulasjon er beskrevet i forordningen artikkel 12.

Tilsvarende som i markedsmisbruksdirektivet fra 2003 er markedsmanipulasjon angitt som en rettslig standard med eksempler. Begrunnelsen er at det ikke vil være mulig å angi konkret alle mulige metoder for markedsmanipulasjon, se fortalen i markedsmisbruksforordningen punkt 38.

Etter markedsmisbruksforordningen artikkel 12 nr. 1 omfatter markedsmanipulasjon en rekke aktiviteter med tilknytning til inngåelse av transaksjoner, plassering av handelsordre eller annen atferd.

I artikkel 12 nr. 2 er det gitt en ikke-uttømmende liste over eksempler på hva som skal anses som markedsmanipulasjon. Beskrivelsen utfylles videre i nr. 3, der det vises til vedlegg I til forordningen. Her gis det en ikke-uttømmende liste over indikatorer på bruk av falske planer eller andre former for bedrag eller påfunn, samt indikatorer knyttet til falske eller villedende signaler og sikring av pris. Det er gitt presiseringer i kommisjonsforordning (EU) 2016/522.

Av markedsmisbruksforordningen artikkel 12 nr. 4 fremgår det at der handlingene utføres av eller på vegne av en juridisk person, skal bestemmelsen også, i samsvar med nasjonal lovgivning, anvendes på de fysiske personene som deltar i beslutningen om å gjennomføre aktivitetene for den relevante juridiske personen.

Se omtale av EØS-retten i NOU 2017: 14 kapittel 4.2.2.

6.6.2.2 Akseptert markedspraksis

Ifølge markedsmisbruksforordningen artikkel 13 skal forbudet mot angitte handlinger etter artikkel 15 jf. artikkel 12 nr. 1 bokstav a) ikke gjelde så lenge personen kan godtgjøre at formålet med transaksjonen er legitimt og i tråd med akseptert markedspraksis fastsatt i samsvar med artikkel 13.

I artikkel 13 nr. 2 er det angitt en rekke kriterier som tilsynsmyndigheten skal ta i betraktning ved etablering av en akseptert markedspraksis. Kriteriene er noe omformulert og presisert, men viderefører i all hovedsak materielt tidligere EØS-rett.

Prosedyren for å etablere en akseptert markedspraksis er beskrevet i nr. 3 til nr. 6. Bestemmelsene gir regler om notifisering til andre relevante myndigheter, herunder ESMA, før etablering av en akseptert markedspraksis. ESMA skal vurdere om markedspraksisen er i tråd med kriteriene, og om den vil true tilliten i EØS’ finansielle marked. Uttalelsen skal publiseres på ESMAs nettside. Dersom tilsynsmyndigheten etablerer en akseptert markedspraksis på tvers av ESMAs uttalelse, skal tilsynsmyndigheten publisere en melding på sin nettside med en begrunnelse, herunder hvorfor den aksepterte markedspraksisen ikke truer tilliten til markedet.

Dersom en nasjonal tilsynsmyndighet mener at en annen nasjonal tilsynsmyndighet har etablert en akseptert markedspraksis som ikke oppfyller kravene, skal ESMA bistå de involverte tilsynsmyndighetene med å komme til enighet etter prosedyren i artikkel 19 i ESMA-forordningen (forordning (EU) nr. 1095/2010). Hvis tilsynsmyndighetene ikke kommer til enighet, kan ESMA, eller EFTAs overvåkingsorgan for EØS/EFTA-statene, fatte en beslutning i saken etter nevnte artikkel 19 nr. 3, jf. omtale av ESMA-forordningen og EØS-tilpasninger i kapittel 8.

ESMA skal på sin nettside offentliggjøre en oversikt over akseptert markedspraksis og i hvilke EØS-stater de er anvendelige.

Se omtale av EØS-retten i NOU 2017: 14 kapittel 4.3.2.

6.6.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget bemerker at forbudet mot markedsmanipulasjon utvides i markedsmisbruksforordningen på grunn av utvidelsen av virkeområdet til også å omfatte atferd knyttet til underliggende spotkontrakter og auksjonerte produkter basert på utslippskvoter, samt manipulasjon av referanseverdier. Utvalget viser også til enkelte øvrige utvidelser i forbudet.

Videre bemerker utvalget at angivelsen av hva som utgjør markedsmanipulasjon, videreføres som en rettslig standard, og at i hovedsak videreføres eksemplene som fulgte av markedsmisbruksdirektivet fra 2003 med tilhørende kommisjonsdirektiv, som gjennomført i verdipapirhandelloven og forskriften.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven § 3-8 oppheves og erstattes av markedsmisbruksforordningen artikkel 15 jf. artikkel 12. Videre foreslås det at verdipapirforskriften § 3-1 annet ledd og § 3-2 oppheves. De utfyllende reglene i kommisjonsforordninger foreslås inntatt i verdipapirforskriften ved inkorporasjon.

Når det gjelder unntaksregelen for akseptert markedspraksis, bemerker utvalget at Finanstilsynet ikke har etablert noen akseptert markedspraksis etter gjeldende rett. Gjennomføringen av markedsmisbruksforordningen vil derfor kun få virkning for eventuell etablering av slik praksis i fremtiden.

Utvalget foreslår at verdipapirforskriften § 3-3 oppheves fordi denne erstattes av markedsmisbruksforordningen artikkel 13.

Se omtale av utvalgets vurderinger i NOU 2017: 14 kapittel 4.2.3 (forbudet mot markedsmanipulasjon) og 4.3.3 (akseptert markedspraksis).

6.6.4 Høringsmerknader

Verdipapirfondenes forening bemerker at definisjonen av markedsmanipulasjon følger av markedsmisbruksforordningen artikkel 12, og at foreningen er kjent med diskusjoner om forståelsen og bruken av uttrykket «likely to» i den engelske versjonen av forordningen. Foreningen bemerker at den danske oversettelsen benytter uttrykket «antages», og til sammenligning er det norske utttykket «egnet til». Foreningen understreker at det dreier seg om en forordning som standardiserer regelverket i EØS-området. Foreningen og Verdipapirforetakenes Forbund mener «likely to» best oversettes med «det er sannsynlig at» og mener at dette også indikerer en høyere terskel for at en handling er ulovlig enn «egnet til».

6.6.5 Departementets vurderinger

Markedsmisbruksforordningen har bestemmelser om markedsmanipulasjon som erstatter gjeldende bestemmelser om slik manipulasjon i verdipapirhandelloven og verdipapirforskriften kapittel 3.

Angivelsen av hva som utgjør markedsmanipulasjon er i markedsmisbruksforordningen artikkel 12 nr. 1 angitt som en rettslig standard, med eksemplifisering gjennom ikke-uttømmende lister i nr. 2, i vedlegg til forordningen jf. nr. 3, samt nærmere eksemplifisert i vedlegg til kommisjonsforordning (EU) 2016/522.

Departementet presiserer at listen som vist til i artikkel 12 nr. 3 mv. er å anse som indikatorliste, og ikke «krav» eller «tilleggskrav».

Departementet viser for øvrig til omtalen av reglene om markedsmanipulasjon og akseptert markedspraksis under EØS-retten og utvalgets vurderinger, og foreslår i likhet med utvalget å oppheve verdipapirhandelloven § 3-8 ved inkorporasjonen av markedsmisbruksforordningen.

Departementet viser til at det i høringen er tatt opp spørsmål om forståelsen av enkelte ord og uttrykk i artikkel 12 om markedsmanipulasjon, herunder det engelske uttrykket «likely to». I høringsmerknaden foreslås dette oversatt med «sannsynlig at», det gis uttrykk for at dette også indikerer en høyere terskel for at en handling er ulovlig enn «egnet» til.

Departementet bemerker på generelt grunnlag at alle språkversjonene i EØS er sidestilte ved tolkningen av EØS-reglene, jf. omtale i kapittel 3.1.5. Videre vil det kunne variere mellom de enkelte bestemmelser hvilke uttrykk som benyttes blant annet på dansk og svensk, der den engelske versjonen benytter «likely to». I bestemmelsen om markedsmanipulasjon i artikkel 12 benyttes det «antages at» på dansk og «förväntas ge» på svensk. I den vedlagte uoffisielle norske versjonen, benyttes uttrykket «egnet til» som også følger av gjeldende verdipapirhandellov.

6.7 Rapporteringsplikt ved mistenkelige ordrer og transaksjoner

6.7.1 Gjeldende rett

Verdipapirhandelloven § 3-11 med utfyllende regler i verdipapirforskriften § 3-1 tredje ledd og § 3-4 pålegger en rapporteringsplikt ved mistanker om overtredelser av forbudet mot innsidehandel eller markedsmanipulasjon. Reglene omfatter også spørsmål om taushetsplikt om slik rapportering, og ansvarsfrihet for rapporteringen, samt krav til meldingene som sendes til Finanstilsynet.

Se omtale av gjeldende rett i NOU 2017: 14 kapittel 5.1.

6.7.2 EØS-rett

6.7.2.1 Plikt til å rapportere mistenkelige ordrer og transaksjoner

Markedsmisbruksforordningen artikkel 16 gir regler om rapportering av mistenkelige ordrer og transaksjoner.

Etter artikkel 16 nr. 1 skal den som driver et regulert marked og verdipapirforetak som driver en handelsplass, ha effektive systemer og rutiner med formål å forebygge og oppdage innsidehandel, markedsmanipulasjon, samt forsøk på dette, i samsvar med MiFID II artikkel 31 og 54. De skal uten opphold rapportere til tilsynsmyndigheten ordrer og transaksjoner, herunder eventuell trekking eller endring av slike, som kan utgjøre innsidehandel, markedsmanipulasjon, eller forsøk på dette, jf. artikkel 16 nr. 1 annet ledd.

Etter artikkel 16 nr. 2 er den som på forretningsmessig grunnlag tilrettelegger eller gjennomfører transaksjoner, pliktig å etablere og vedlikeholde effektive systemer og rutiner mv. for å avdekke og rapportere mistenkelige ordrer og transaksjoner. Når slike personer har rimelig grunn til å mistenke at en ordre eller transaksjon i et finansielt instrument kan utgjøre innsidehandel, markedsmanipulasjon eller forsøk på dette, så skal personen uten opphold rapportere dette til tilsynsmyndigheten, uavhengig av om ordren er plassert eller gjennomført på eller utenfor en handelsplass. Hvilken tilsynsmyndighet som skal motta rapportene, følger av artikkel 16. nr. 3.

Personkretsen som omfattes av begrepet «personer som på forretningsmessig grunnlag tilrettelegger eller gjennomfører transaksjoner», er definert i markedsmisbruksforordningen artikkel 3 nr. 1 punkt 28 og er omtalt i ESMAs spørsmål-og-svar-dokument for markedsmisbruksforordningen (Questions and Answers On the Market Abuse Regulation). ESMA gir her uttrykk for at definisjonen «personer som på forretningsmessig grunnlag tilrettelegger eller gjennomfører transaksjoner» er aktivitetsbasert og uavhengig av definisjonene i MiFID II. I fravær av referanse i definisjonen som begrenser virkeområdet og ekskludere nærmere angitte kategorier regulert av annen finanslovgivning på EØS-nivå, legger ESMA til grunn at plikten etter artikkel 16 nr. 2 skal tolkes vidt og også inkludere bl.a. «buy side»-foretak som forvaltningsforetak (AIF og UCITS forvaltere), så vel som foretak som ervervsmessig handler for egen regning («propritiary traders»). ESMA presiserer videre at ikke-finansielle foretak, som i tillegg til produksjon av varer eller tjenester handler for egen regning i finansielle instrumenter som en del av deres forretningsvirksomhet, kan bli ansett for å tilrettelegge eller gjennomføre transaksjoner på forretningsmessig grunnlag etter markedsmisbruksforordningen artikkel 16 nr. 2, og ESMA gir en beskrivelse av indikatorer for slik klassifisering.

Det er gitt utfyllende regler i kommisjonsforordning (EU) 2016/957 om rutiner og rapportering etter artikkel 16.

Det følger blant annet av nevnte kommisjonsforordning at oppdagelses- og rapporteringsplikten skal oppfylles gjennom systemer som er hensiktsmessige og forholdsmessige i lys av omfanget, størrelsen og arten av pliktsubjektenes virksomhet.

Se omtale av EØS-retten i NOU 2017: 14 kapittel 5.2.1 (om plikten til å rapportere), kapittel 5.2.2 (om tilsynsmyndigheten) og kapittel 5.2.4 (om utfyllende regler i kommisjonsforordning).

6.7.2.2 Unntak fra taushetsplikt og ansvarsfrihet ved rapportering

Personer som gjør informasjon tilgjengelig for myndighetene i samsvar med markedsmisbruksforordningen, herunder artikkel 16, skal etter artikkel 23 nr. 4 ikke anses å ha brutt forbud mot å offentliggjøre informasjon som følger av kontrakt eller av lov eller annen regulatorisk eller administrativ forpliktelse. Personene kan heller ikke pålegges noen form for ansvar på grunnlag av slike meddelelser.

6.7.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget drøfter markedsmisbruksforordningens regler for rapporteringsplikt i NOU 2017: 14 punkt 5.3. Utvalget legger til grunn at markedsmisbruksforordningen artikkel 16 utvider rapporteringsplikten sammenlignet med gjeldende rett på flere områder og beskriver enkelte av disse utvidelsene.

Utvalget viser til at markedsmisbruksforordningen artikkel 16 inkluderer flere typer handelsplasser enn tidligere, og kommenterer at med dette vil også verdipapirforetak som opererer handelsplasser underlegges rapporteringsplikten i tillegg til de som driver regulerte markeder.

Utvalget viser til at markedsmisbruksforordningen utvider hva det skal rapporteres om til også å omfatte mistenkelig ordreinnleggelse, herunder annullering eller endring av ordrer. Utvalget antar likevel at dette ikke vil føre til vesentlige endringer av plikten til å rapportere mistenkelige transaksjoner og ordrer etter gjeldende norsk rett.

I tillegg poengterer utvalget at ESMAs forståelse av virkeområdet i markedsmisbruksforordningen artikkel 16, antas å få en større konsekvens for foretak som ikke er eller blir underlagt rapporteringsforpliktelsen etter MiFID II. Bakgrunnen er at dette medfører krav om å etablere og vedlikeholde effektive ordninger, systemer og rutiner for å avdekke og rapportere mistenkelige ordrer og transaksjoner, i tillegg til den rene rapporteringsplikten som allerede følger av gjeldende rett.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven § 3-11 oppheves og erstattes av markedsmisbruksforordningen artikkel 16.

Videre foreslår utvalget at verdipapirforskriften § 3-4 oppheves, og at de utfyllende reglene i kommisjonsforordning (EU) 2016/957 inntas i verdipapirforskriften ved inkorporasjon.

Se omtale av utvalgets vurderinger i NOU 2017: 14 kapittel 5.3.

6.7.4 Høringsmerknader

Ingen høringsinstanser har uttalt seg om utvalgets forslag til regler om rapportering av mistenkelige transaksjoner.

6.7.5 Departementets vurderinger

Departementet viser til at rapporteringsplikten for mistenkelige ordrer og transaksjoner ved drift av handelsplass har fått et utvidet virkeområde som følge av at markedsmisbruksforordningens virkeområde omfatter flere typer handelsplasser sammenlignet med gjeldende regelverk, jf. omtale av virkeområdet i kapittel i 6.2.

Videre er plikten til å ha effektive systemer og rutiner mv. for å avdekke og rapportere mistenkelige transaksjoner og ordrer utvidet til å gjelde også de som «på forretningsmessig bassis tilrettelegger eller gjennomfører transaksjoner». Personkretsen som omfattes av dette begrepet, er også utvidet i forhold til gjeldende rett, som omtalt under EØS-retten.

Departementet bemerker at kravet til systemer og rutiner skal være forholdsmessig og tilpasset virksomheten. Det vises for øvrig til utvalgets vurderinger.

6.8 Offentliggjøringsplikter

6.8.1 Plikt til å offentliggjøre innsideinformasjon

6.8.1.1 Gjeldende rett

Etter verdipapirhandelloven § 5-2 skal utstedere «uoppfordret og umiddelbart offentliggjøre innsideinformasjon som direkte angår utsteder». I følge Kredittilsynets (nå Finanstilsynet) høringsnotat av 1. mars 2004 punkt 8.3 ble det ansett som mer hensiktsmessig å videreføre gjeldende vilkår om «uoppfordret og umiddelbart» enn å innta markedsmisbruksdirektivet fra 2003 sitt krav om «så snart som mulig». Fra 1. april 2017 praktiseres den umiddelbare offentliggjøringsplikten uavhengig av markedets åpningstid.

Bestemmelsen gjelder kun for utstedere av finansielle instrumenter som er eller er søkt opptatt til handel på norsk regulert marked, jf. verdipapirhandelloven § 5-1.

Etter § 5-2 annet ledd skal opplysningene offentliggjøres i henhold til verdipapirhandelloven § 5-12, som blant annet gjennomfører offentliggjøringskravene etter direktiv 2004/109/EF (rapporteringsdirektivet) artikkel 21 i norsk rett. Opplysningene skal i tillegg gjøres tilgjengelige på utsteders internettside etter at offentliggjøring har funnet sted.

I § 5-2 fjerde ledd reguleres informasjonsplikten for selskaper med verdipapirer som også er opptatt til handel ved andre regulerte markeder.

Se omtale av gjeldende rett i NOU 2017: 14 kapittel 6.1.1.

6.8.1.2 EØS-rett

Offentliggjøring av innsideinformasjon

Plikten til å offentliggjøre innsideinformasjon følger av markedsmisbruksforordningen artikkel 17.

Artikkel 17 nr. 1 første ledd fastslår at en utsteder så raskt som mulig skal offentliggjøre innsideinformasjon som direkte angår utsteder. Etter annet ledd skal utsteder sørge for at informasjonen offentliggjøres på en måte som muliggjør at offentligheten raskt kan få tilgang til den og foreta en fullstendig, korrekt og rettidig bedømmelse av informasjonen, og, der det er aktuelt, gjennom den offisielt utpekte mekanismen (OAM) som nevnt i artikkel 21 i rapporteringsdirektivet. Utsteder skal ikke kombinere offentliggjøring av innsideinformasjon med markedsføring. Utsteder skal offentliggjøre og beholde all innsideinformasjon den er forpliktet til å offentliggjøre på sine nettsider i en periode på minst fem år.

Det er gitt ufyllende regler om offentliggjøring i kommisjonsforordning (EU) 2016/1055.

Se omtale av EØS-retten i NOU 2017: 10 kapittel 6.1.2.1 (plikten til å offentligjøre) og 6.1.2.7 (utfyllende regler i kommisjonsforordning).

Virkeområdet

Etter markedsmisbruksforordningen artikkel 17 nr. 1 tredje ledd skal bestemmelsen gjelde for utstedere som har fått godkjent eller søkt om opptak av deres finansielle instrumenter til handel på et regulert marked i en EØS-stat, eller når det gjelder et instrument som bare handles på en multilateral handelsfasilitet eller en organisert handelsfasilitet; utstedere som har godkjent at deres finansielle instrumenter handles på en multilateral handelsfasilitet eller en organisert handelsfasilitet i EØS, eller som har søkt om opptak av sine finansielle instrumenter til handel på en multilateral handelsfasilitet.

I markedsmisbruksforordningen artikkel 17 nr. 2 gis det særlige regler om offentliggjøringsplikter for deltakere på utslippskvotemarkedet.

Det er gjort unntak for offentliggjøringsplikten for markedsdeltakere i utslippskvotemarkedet under en gitt minimumsterskel.

Se omtale av EØS-retten i NOU 2017: 14 kapittel 6.1.2.3.

Spredning av innsideinformasjon som ledd i virksomhet

Markedsmisbruksforordningen artikkel 17 nr. 8 pålegger offentliggjøringsplikt ved spredning av innsideinformasjon fra en utsteder eller markedsdeltaker i utslippskvotemarkedet til en tredjepart, med mindre mottaker er underlagt taushetsplikt.

Se omtale av EØS-retten i NOU 2017: 14 kapittel 6.1.2.5.

Særlige regler for utstedere tatt opp til handel på vekstmarkeder for små og mellomstore bedrifter

Markedsmisbruksforordningen artikkel 17 nr. 9 angir at utstedere med finansielle instrumenter opptatt til handel på et vekstmarked for små og mellomstore bedrifter, kan offentliggjøre opplysningene på handelsplassens nettsider istedenfor på utsteders nettside, dersom handelsplassen velger å tilby denne tjenesten.

Se omtale av EØS-retten i NOU 2017: 14 kapittel 6.1.2.6.

6.8.1.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget bemerker at hovedreglene om offentliggjøring av innsideinformasjon så snart som mulig, tilgjengeliggjøring av informasjonen på utsteders nettsider og forbudet mot å blande informasjonspliktig informasjon med markedsføring, videreføres i markedsmisbruksforordningen fra markedsmisbruksdirektivt fra 2003. Selv om innsideinformasjon etter gjeldende verdipapirhandellov § 5-2 skal offentliggjøres «uoppfordret og umiddelbart», antar utvalget at gjennomføringen av markedsmisbruksforordningen ikke vil endre norsk rett på dette punktet. Utvalget legger til grunn at hovedregelen fremdeles vil være at innsideinformasjon som direkte angår utsteder, skal offentliggjøres umiddelbart.

Utvalget bemerker videre at virkeområdet for markedsmisbruksforordningen artikkel 17 er utvidet sammenlignet med gjeldende norsk rett, både i artikkel 17 selv, men også gjennom utvidelsene av definisjonen av finansielle instrumenter i MiFID II og den særlige informasjonsplikten tilknyttet utslippskvotemarkedet.

Utvalget fremhever at det ved kommisjonsforordningene omtalt over, gis mer spesifikke regler for offentliggjøring av innsideinformasjon enn hva som fulgte av markedsmisbruksdirektivet fra 2003 med tilhørende kommisjonsdirektiv, og etter gjeldende rett.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven §§ 5-1 og 5-2 oppheves da disse erstattes av markedsmisbruksforordningen artikkel 17. De utfyllende reglene i forordningene (EU) 2016/522 og (EU) 2016/1055 foreslås inntatt i verdipapirforskriften ved inkorporasjon.

Se omtale av utvalgets vurderinger i NOU 2017: 14 punkt 6.1.3.

6.8.1.4 Høringsmerknader

Ingen høringsinstanser uttalte seg om redegjørelsen og forslaget til regler om offentliggjøringsplikt for innsideinformasjon.

6.8.1.5 Departementets vurderinger

Departementet viser til utvalgets redegjørelse for reglene om offentliggjøring av innsideinformasjon etter markedsmisbruksforordningen artikkel 17, og foreslår at verdipapirhandelloven §§ 5-1 og 5-2 oppheves og erstattes av forordningens regler.

I likhet med utvalget legger departementet til grunn at informasjon som direkte angår utsteder i utgangspunktet fortsatt skal offentliggjøres umiddelbart, slik regelen er etter gjeldende verdipapirhandellov. Videre vil offentliggjøringsplikten gjelde uavhengig av markedets åpningstid.

6.8.2 Utsatt offentliggjøring av innsideinformasjon

6.8.2.1 Gjeldende rett

Ifølge verdipapirhandelloven § 5-3 kan utsteder utsette offentliggjøring av innsideinformasjon for ikke å skade sine legitime interesser, forutsatt at allmennheten ikke villedes av utsettelsen og opplysningene behandles konfidensielt.

Samtlige vilkår må være oppfylt til enhver tid i perioden offentliggjøringen utsettes.

Når det besluttes utsatt offentliggjøring, følger det av verdipapirforskriften § 5-1 at det regulerte markedet uoppfordret og umiddelbart skal gis melding om forholdet, herunder om bakgrunnen for utsettelsen.

Se omtale i NOU 2017: 14 kapittel 6.2.1.

6.8.2.2 EØS-rett

Generell adgang til utsatt offentliggjøring

Markedsmisbruksforordningen åpner for utsatt offentliggjøring av innsideinformasjon dersom særskilte vilkår er oppfylt. Adgangen til utsatt offentliggjøring etter markedsmisbruksforordningen reguleres av artikkel 17 nr. 4 til 7 og av utfyllende kommisjonsforordning.

Etter artikkel 17 nr. 4 kan en utsteder eller markedsdeltaker i utslippskvotemarkedet på eget ansvar utsette offentliggjøring av innsideinformasjon forutsatt at enkelte vilkår er oppfylt. Vilkårene stiller krav til utsteders eller markedsdeltakerens legitime interesser, bevaring av opplysningenes konfidensialitet og at utsettelsen ikke villeder allmennheten. I markedsmisbruksforordningens fortale punkt 50 er det gitt en ikke-uttømmende angivelse av omstendigheter som kan utgjøre legitime interesser for utsettelse av offentliggjøringen. Det følger i tillegg av markedsmisbruksforordningen artikkel 17 nr. 11 at ESMA skal utarbeide en indikativ liste over utsteders mulige legitime interesser og situasjoner der utsatt offentliggjøring er egnet til å villede allmennheten. ESMA har publisert slike retningslinjer, jf. Guidelines: Delay in the disclosure of inside information (ESMA/2016/1478).

Se omtale av EØS-retten i NOU 2017: 14 kapittel 6.2.2.1.

Melding til tilsynsmyndigheten om utsatt offentliggjøring

Utsteder eller markedsdeltaker i utslippskvotemarkedet som har besluttet utsatt offentliggjøring av innsideinformasjon, skal informere tilsynsmyndigheten om utsettelsen og gi en skriftlig redegjørelse for hvordan vilkårene ble oppfylt, se markedsmisbruksforordningen artikkel 17 nr. 4 tredje ledd. Meldingen og redegjørelsen skal sendes tilsynsmyndigheten straks etter at innsideinformasjonen er offentliggjort. EØS-statene kan velge at redegjørelsen først skal oversendes tilsynsmyndigheten på forespørsel.

I NOU 2017: 14 kapittel 6.2.2.3 er det redegjort for hvilken EØS-stats myndighet som skal anses som tilsynsmyndighet for slike meldinger.

Særskilt adgang til utsatt offentliggjøring for kredittinstitusjoner og finansinstitusjoner i ekstraordinære tilfeller

For å beskytte allmennhetens interesse og bevare finansiell stabilitet, kan det i ekstraordinære tilfeller være hensiktsmessig å utvide adgangen til utsatt offentliggjøring av informasjon for kreditt- og finansinstitusjoner. Etter markedsmisbruksforordningen artikkel 17 nr. 5 og 6 kan derfor en utsteder som er en kredittinstitusjon eller en finansinstitusjon, på eget ansvar utsette offentliggjøring av innsideinformasjon, herunder offentliggjøring av opplysninger som relaterer seg til et midlertidig likviditetsproblem og særlig et behov for å motta midlertidig likviditetsassistanse fra en sentralbank eller långiver i siste instans for å bevare stabilitet i det finansielle systemet. Det er stilt særskilte vilkår som alle må være oppfylt for å utsette offentliggjøringen, herunder må relevante tilsynsmyndigheter samtykke og fortløpende vurdere om vilkårene for utsettelsen av offentliggjøring kan opprettholdes.

I spørsmål-og-svar-dokumentet for markedsmisbruksforordningen (Questions and Answers On the Market Abuse Regulation) uttaler ESMA bl.a. at der tilsynsmyndigheten ikke har tillatt utsettelse av offentliggjøringen etter artikkel 17 nr. 5, vil det ikke være adgang til å utsette offentliggjøring etter artikkel 17 nr. 4.

Se omtale av EØS-retten i NOU 2017: 14 kapittel 6.2.2.5.

Offentliggjøringsplikt ved lekkasje eller rykter

Et av vilkårene for utsatt offentliggjøring er at utsteder sikrer at informasjonen holdes konfidensiell. Dersom offentliggjøring av innsideinformasjon har blitt utsatt i samsvar med artikkel 17 nr. 4 eller nr. 5, og konfidensialiteten til innsideinformasjonen ikke lenger er sikret, skal utstederen eller markedsdeltakeren i utslippskvotemarkedet offentliggjøre innsideinformasjonen så snart som mulig, jf. artikkel 17 nr. 7.

Bestemmelsen omfatter også situasjoner hvor et rykte eksplisitt relaterer seg til innsideinformasjon som er gjenstand for utsatt offentliggjøring etter artikkel 17 nr. 4 eller nr. 5, dersom ryktet er tilstrekkelig presist til å indikere at konfidensialiteten til informasjonen ikke lenger er sikret.

6.8.2.3 Utvalgets vurderinger

Generelt bemerker utvalget at detaljene i vurderingen av om innsideinformasjon kan utsettes offentliggjort, er spesifisert i større utstrekning i markedsmisbruksforordningen og tilhørende kommisjonsforordning, enn i det tidligere markedsmisbruksdirektivet fra 2003 med tilhørende kommisjonsdirektiv, som gjennomført i gjeldende rett. Videre bemerker utvalget at virkeområdet for plikten til offentliggjøring reflekterer det utvidede virkeområdet for markedsmisbruksreglene, og vil derved utvides sammenliknet med gjeldende rett.

Utvalget viser til at adgangen til å utsette offentliggjøring av innsideinformasjon videreføres, og at det i tillegg er inntatt særregler om utsatt offentliggjøring for finans- og kredittinstitusjoner som ikke har et motstykke i gjeldende norsk rett.

Utvalget vurderer særskilt markedsmisbruksforordningens nye regel om plikt til å melde beslutning om utsatt offentliggjøring til tilsynsmyndigheten, samtidig med at innsideinformasjonen offentliggjøres. Det er opp til nasjonalstatene å avgjøre om denne meldingen skal inneholde en begrunnelse for beslutningen om utsatt offentliggjøring, eller om slik begrunnelse først skal oversendes på forespørsel fra tilsynsmyndigheten.

Utvalget understreker at siden utsteder eller markedsdeltaker i utslippskvotemarkedet uansett må vurdere om vilkårene er oppfylt, vil en begrunnelse for utsettelsen uansett måtte foreligge. Utvalget antar at kravet om oversendelse av begrunnelse kan bidra til at det gjøres samvittighetsfulle vurderinger av vilkårene, men at det på den annen side ofte vil være i situasjoner med høyt press på administrasjonen og lite tid som gjør at det er aktuelt å beslutte utsettelse. Det kan derfor være unødig byrdefullt å kreve en samtidig skriftlig formulering av begrunnelsen. Utvalget viser videre til at meldingen til tilsynsmyndigheten om den utsatte offentliggjøringen, samt den underliggende innsideinformasjonen, antas å være tilstrekkelig til at tilsynsmyndigheten får en oppfordring til å vurdere om begrunnelsen skal etterspørres. Utvalget foreslår på denne bakgrunn at det kreves at begrunnelsen oversendes etter forespørsel, og at bestemmelser om dette fastsettes i forskrifts form.

Utvalget foreslår imidlertid at forskriftshjemmelen utformes på en slik måte at departementet i forskrift kan bestemme at begrunnelsen likevel skal sendes uoppfordret. Utvalget presiserer videre at det uansett vil være en forventning om at begrunnelsen kan oversendes raskt, i lys av at vurderingen av vilkårene skal være gjort, og at det således kun skal være behov for nedtegning av denne skriftlig.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven § 5-3 oppheves ettersom bestemmelsen erstattes av markedsmisbruksforordningen artikkel 17. Videre foreslås det at verdipapirforskriften § 5-1 om plikt til å underrette vedkommende regulerte marked om beslutning om utsatt offentliggjøring oppheves, og at de utfyllende reglene i kommisjonsforordning (EU) 2016/1055 inntas i verdipapirforskriften ved inkorporasjon.

Se omtale i NOU 2017: 14 kapittel 6.2.3.

6.8.2.4 Høringsmerknader

Oslo Børs fremhever i sin høringsmerknad at informasjonsplikten er sentral for et velfungerende marked og en av de viktigste forpliktelsene utstederne har. Videre mener børsen det er sentralt for tilliten til markedet at utsteder løpende foretar en korrekt vurdering av om innsideinformasjon foreligger, og av når vilkårene for utsatt offentliggjøring er oppfylt. Oslo Børs er imidlertid enig i at det kan anses unødvendig byrdefullt å måtte utforme en skriftlig begrunnelse i tilfeller der det opplyses om at utsatt offentliggjøring er besluttet.

Advokatfirmaet Thommessen AS er enig i lovutvalgets vurdering av at en begrunnelse for utsatt offentliggjøring først bør oversendes etter forespørsel fra tilsynsmyndigheten. Det gis imidlertid uttrykk for at det er uklart om utstederen plikter å nedfelle den skriftlige begrunnelsen for hvordan vilkårene for utsatt offentliggjøring er oppfylt allerede ved beslutningen om utsatt offentliggjøring, eller om dette kan gjøres etterfølgende ved offentliggjøringen av innsideinformasjonen, eller etter forespørsel fra tilsynsmyndighetene. Det bemerkes at dette er en praktisk viktig forskjell.

I forlengelsen av dette mener advokatfirmaet det også bør vurderes om regulerte markedsplasser (Oslo Børs) kan videreføre gjeldende praksis med underhåndsmeldinger til markedsplassen umiddelbart etter beslutningen om utsatt offentliggjøring, eller om dette ikke er mulig etter den totalharmoniserte reguleringen i markedsmisbruksforordningen.

6.8.2.5 Departementets vurderinger

Departementet viser til at reglene om utsatt offentliggjøring vil følge av markedsmisbruksforordningen artikkel 17 etter gjennomføring av forordningen, og foreslår i likhet med utvalget å oppheve gjeldende verdipapirhandellov § 5-3.

Departementet viser videre til at det etter markedsmisbruksforordningens er en ny regel om plikt til å melde beslutning om utsatt offentliggjøring til tilsynsmyndigheten samtidig med at innsideinformasjonen offentliggjøres. Det er opp til nasjonalstatene å avgjøre om denne meldingen skal inneholde en begrunnelse for beslutningen om utsatt offentliggjøring, eller om slik begrunnelse først skal oversendes på forespørsel fra tilsynsmyndigheten.

Departementet er enig i utvalgets vurdering av at selve begrunnelsen for beslutningen om utsatt offentliggjøring, skal oversendes tilsynsmyndigheten på forespørsel, og ikke samtidig med meldingen om utsatt offentliggjøring. Departementet forutsetter uansett at utsteder løpende nedtegner og dokumenterer sine vurderinger av utsatt offentliggjøring, men at selve sammenstillingen og systematiseringen av informasjonen til en rettslig begrunnelse ikke behøver gjennomføres før tilsynsmyndigheten forespør oversendelse av begrunnelsen.

Departementet foreslår i likhet med utvalget at det i forskrift skal kunne stilles krav om samtidig oversendelse av begrunnelse, dersom erfaringen viser at dette likevel anses som hensiktsmessig, jf. lovforslaget § 3-1 femte ledd.

Etter gjeldende verdipapirforskrift § 5-1 skal det ved utsatt offentliggjøring uoppfordret og umiddelbart gis melding om forholdet til vedkommende regulerte marked, herunder om bakgrunnen for utsettelsen. Med utgangpunkt i denne informasjonen kan det regulerte markedet blant annet igangsette særlig overvåkning og oppmerksomhet knyttet til handelen i det aktuelle instrumentet. Departementet mener ordningen med underhåndsmeldinger har fungert godt i det norske markedet, og legger til grunn at den enkelte handelsplass vil kunne innta et slikt krav i sine regler for løpende forpliktelser for utstedere, selv om det offentligrettslige kravet til underhåndsmelding ikke videreføres etter gjennomføringen av markedsmisbruksforordningen.

Departementet anser for øvrig at handelsplassen og tilsynsmyndigheten ikke vil være å anse som uvedkommende for mottak av innsideinformasjon, jf. kapittel 6.5 om ulovlig spredning av innsideinformasjon, og legger til grunn at utstedere uavhengig av eventuelle krav vil kunne anse det som hensiktsmessig med kontakt med handelsplassen ved utsatt offentliggjøring.

6.9 Innsidelister

6.9.1 Gjeldende rett

Ifølge verdipapirhandelloven § 3-5 har utstedere av finansielle instrumenter tatt opp til handel på regulert marked, plikt til å føre liste over personer som gis tilgang til innsideinformasjon etter nærmere angitte regler.

Etter omstendighetene kan forbudet mot å gi innsideinformasjon til uvedkommende, og krav til tilbørlig informasjonshåndtering og rutiner etter § 3-4, innebære at også andre virksomheter i praksis må ha dokumentert kontroll på formidlingen av innsideinformasjon.

Se omtale av gjeldende rett i NOU 2017: 14 kapittel 6.3.1.

6.9.2 EØS-rett

Plikt til å føre innsidelister

Ifølge markedsmisbruksforordningen artikkel 18 nr. 1 skal utstedere eller personer som opptrer på deres vegne eller for deres regning, utarbeide en liste over alle personer som har tilgang til innsideinformasjon og som arbeider for utsteder etter en arbeidsavtale, eller på annen måte utfører oppgaver som medfører tilgang til innsideinformasjon, for eksempel rådgivere, regnskapsførere eller kredittvurderingsbyråer. Det er også gitt regler om oversendelse av listen til tilsynsmyndigheten på forespørsel.

Utsteder eller personer som opptrer på deres vegne eller for deres regning, skal treffe alle rimelige tiltak for å sikre at personer på innsidelisten skriftlig bekrefter å være kjent med de rettslige pliktene dette medfører, og med sanksjonene som gjelder for innsidehandel og ulovlig spredning av innsideinformasjon, jf. artikkel 18 nr. 2 første ledd.

Når en annen person som handler på vegne av eller for utstederens regning, påtar seg oppgaven med å opprette og oppdatere innsidelisten, forblir utstederen fullt ut ansvarlig for å overholde pliktene etter artikkel 18, og utstederen skal beholde retten til å få tilgang til innsidelisten, jf. artikkel 18 nr. 2 annet ledd.

Se omtale av EØS-retten i NOU 2017: 14 kapittel 6.3.2.1.

Innsidelistens innhold og oppbevaring

Markedsmisbruksforordningen artikkel 18 nr. 3 til 5 angir minimumsinnholdet og krav til oppdatering og oppbevaring av innsidelisten. Innhold og format er spesifisert i utfyllende kommisjonsforordning (EU) 2016/347.

Se omtale av EØS-retten i NOU 2017: 14 kapittel 6.3.2.2. og 6.3.2.5.

Virkeområde

Det følger av markedsmisbruksforordningen artikkel 18 nr. 7 at bestemmelsen gjelder for utstedere som har søkt om eller fått godkjent opptak til handel av deres finansielle instrumenter på et regulert marked i en EØS-stat, eller når det gjelder et instrument som bare handles på en multilateral handelsfasilitet eller en organisert handelsfasilitet; utstedere som har godkjent at deres finansielle instrumenter handles på en multilateral handelsfasilitet eller en organisert handelsfasilitet i EØS, eller som har søkt om opptak av sine finansielle instrumenter til handel på en multilateral handelsfasilitet.

Ifølge markedsmisbruksforordningen artikkel 18 nr. 6 er selskaper med finansielle instrumenter opptatt til handel på et vekstmarked for små og mellomstore bedrifter, unntatt fra de detaljerte reglene om innsidelister etter artikkel 18 forutsatt at de er i stand til å gi tilsynsmyndigheten en innsideliste på forespørsel, og at de treffer rimelige tiltak for å sikre at enhver person med tilgang til innsideinformasjon er kjent med de rettslige pliktene og potensielle sanksjoner.

Bestemmelsene i artikkel 18 nr. 1 til nr. 5 skal også gjelde for nærmere angitte aktører i utslippskvotemarkedet, jf. artikkel 18 nr. 8.

Se omtale i NOU 2017: 14 kapittel 6.3.2.3 og 6.3.2.4..

6.9.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget bemerker at markedsmisbruksforordningen viderefører plikten til å føre innsidelister over visse personer som har tilgang til innsideinformasjon, men at sammenlignet med gjeldende rett er personkretsen som skal føres på innsidelisten etter artikkel 18, begrenset til de som har tilgang til innsideinformasjon og som jobber for utsteder etter arbeidsavtale, eller på annen måte utfører oppgaver hvoretter de har tilgang til innsideinformasjon. Utvalget legger til grunn at personer som er engasjert av utsteder, også må omfatte underleverandører til personer som er engasjert av utsteder. Utvalget mener gjennomføringen av markedsmisbruksforordningen på denne bakgrunn vil medføre noe innsnevring av personkretsen som skal føres på innsidelisten, men nevner at listeføringsplikten også suppleres av reglene om listeføring i forbindelse med markedssonderinger.

Utvalget kommenterer at markedsmisbruksforordningen også skiller seg fra gjeldende rett ved at personer som føres på innsidelisten, skriftlig må bekrefte å være kjent med pliktene som følger med å få tilgang til innsideinformasjon, herunder sanksjoner knyttet til disse. Videre endres kravet til oppdatering av innsidelisten fra jevnlig (eng. regularly) til straks (eng. promptly).

Utvalget bemerker videre at kravene etter markedsmisbruksforordningen og utfyllende kommisjonsforordning til opplysninger som skal føres på innsidelisten, er mer omfattende enn etter gjeldende rett, blant annet ved at eventuelle tidligere etternavn, adresse og personnummer skal føres for dem som gis tilgang til innsideinformasjon, samt at det gjennom kommisjonsforordningen er utarbeidet tre forskjellige maler for innsidelister.

Se omtale av utvalgets vurderinger i NOU 2017: 14 kapittel 6.3.3.

6.9.4 Høringsmerknader

Advokatfirmaet Thommessen bemerker at utvalget i sine vurderinger synes å legge til grunn at det etter gjennomføringen av markedsmisbruksforordningen artikkel 18 i norsk rett, skal holdes én til enhver tid ajourført og konsolidert innsideliste, og at det herunder ikke er anledning til å la rådgiverne til utstederen føre egne lister i tillegg til listene som utstederforetaket og andre rådgivere fører. Det gis uttrykk for at et slikt standpunkt vil være i strid med uttalelser fra ESMA i oppdatert Q&A.

I høringsmerknaden bemerkes det videre at Verdipapirlovutvalget legger til grunn at personkretsen som skal føres på innsidelisten etter markedsmisbruksforordningen artikkel 18, er snevrere enn etter gjeldende rett, og det stilles spørsmål ved om dette er korrekt fortolkning. I så tilfellet vil det være behov for en beskrivelse av hvordan grensene skal trekkes og hvilke praktiske konsekvenser dette vil ha for utstedere og andre som fører liste på vegne av utsteder.

Det stilles i høringsmerknaden også spørsmål ved om den skriftlige bekreftelsen fra hver enkelt person på innsidelisten, skal sendes for hver innsideliste vedkommende føres på hos samme utsteder, eller om det er tilstrekkelig at slik skriftlig bekreftelse er avgitt én gang, og om profesjonelle aktører må avgi en slik bekreftelse. Videre stilles det spørsmål om det er anledning til å videreføre praksisen med standardisert innsideliste for dem som arbeider med periodisk rapportering.

6.9.5 Departementets vurderinger

Føring av innsidelister er slik departementet ser det viktig for å beskytte markedets integritet som nærmere beskrevet i fortalen til markedsmisbruksforordningen punkt 56 og 57.

I fortalen påpekes det også at nasjonale forskjeller i kravet til hvilke opplysninger som skal inntas i listene, har medført unødvendige administrative byrder for utstedere. På denne bakgrunn har kravene til hvilke opplysninger som skal føres opp på innsiderlisten, blitt spesifisert og harmonisert. Tilsvarende er det gitt detaljerte regler for oppdatering av listen.

Innsidelister etter markedsmisbruksregelverket er et viktig verktøy for undersøkelser og etterforskning av mulig markedsmisbruk, herunder for myndighetenes mulighet til å identifisere personer som har eller har hatt tilgang til innsideinformasjon, og tidspunktet de fikk tilgang til slik informasjon.

Det følger av markedsmisbruksforordningen artikkel 18 nr. 1 at utstedere eller personer som opptrer på deres vegne eller for deres regning, skal utarbeide en liste over alle personer som har tilgang til innsideinformasjon og som arbeider for utsteder etter en arbeidsavtale, eller på annen måte utfører oppgaver som medfører tilgang til innsideinformasjon. Når en annen person som handler på vegne av, eller for utstederens regning, påtar seg oppgaven med å opprette og oppdatere innsidelisten, forblir utstederen fullt ut ansvarlig for å overholde pliktene etter artikkel 18, og utstederen skal beholde retten til å få tilgang til innsidelisten, jf. artikkel 18 nr. 2 annet ledd.

Det følger av artikkel 2 i utfyllende kommisjonsforordning (EU) 2016/347 om formatet på innsidelister, at det skal tilføyes en egen seksjon hver gang det identifiseres ny innsideinformasjon, og at det på frivillig basis kan utarbeides en seksjon for såkalte permanente innsidere.

Ifølge spørsmål-og-svar-dokument om markedsmisbruksforordningen fra ESMA (Questions and Answers On the Market Abuse Regulation) vil personer som opptrer på utsteders vegne eller regning og har tilgang til innsideinformasjon vedrørende utstederen (eksempelvis rådgivere og konsulenter), være underlagt plikten til å føre innsidelister direkte etter markedsmisbruksforordningen artikkel 18. Det er slik departementet ser det ikke krav til at slike lister konsolideres med listen som skal føres av utstederforetaket eller noen som utarbeider listen på vegne av utstederforetaket. Departementet mener på denne bakgrunn at bestemmelsen kan forstås dithen at det ikke er en forpliktelse for utstederforetaket å angi opplysninger om andre enn kontaktpersonen til den aktuelle rådgiver, konsulent, mv. på utstederens innsideliste i samsvar med kravene etter markedsmisbruksforordningen artikkel 18 og utfyllende kommisjonsforordning (EU) 2016/347.

Det følger av artikkel 18 nr. 2 første ledd at utsteder, eller personer som opptrer på deres vegne eller for deres regning, skal treffe rimelige tiltak for å sikre at personer på innsidelisten skriftlig bekrefter å være kjent med de regulatoriske pliktene dette medfører, og med sanksjonene som gjelder for innsidehandel og ulovlig spredning av innsideinformasjon. Det er slik departementet ser det sentralt at vedkommende blir gjort kjent med å være ført opp på innsidelisten, noe som også understrekes i fortalen punkt 56. Selv om et slik krav ikke følger eksplisitt av artikkel 18, må det anses å følge forutsetningsvis av kravet til ovennevnte skriftlige bekreftelse.

Når det gjelder spørsmålet i høringsmerknaden om hvor ofte slik skriftlig bekreftelse skal gis, bemerker departementet at reelle hensyn tilsier at en person hver gang må gjøres kjent med at vedkommende er ført opp på en innsideliste, men at hensynene ikke taler tilsvarende sterkt for at vedkommende avgir en skriftlig bekreftelse om å være kjent med regelverket hver gang vedkommende føres inn på ny innsideliste hos samme utsteder. Departementet legger imidlertid til grunn at Finanstilsynet ved behov kan gi veiledning om praktisering av dette kravet.

Departementet kan ikke se at reglene etter markedsmisbruksforordningen og utfyllende kommisjonsforordning åpner for at kravet til skriftlig bekreftelse kan unnlates for profesjonelle, som etter gjeldende rett.

Departementet kan heller ikke se at praksisen med standardisert innsideliste for dem som arbeider med periodisk rapportering, kan videreføres i sin nåværende form. Hvordan utsteder innenfor reglene av markedsmisbruksforordningen og utfyllende kommisjonsforordning i praksis velger å standardisere og forberede dokumentet før det blir å anse som en innsideliste, forutsettes imidlertid å kunne tilpasses og variere.

Departementet bemerker at personer som ifølge ordlyden i markedsmisbruksforordningen artikkel 18 nr. 1 skal føres på innsidelisten, omfatter personer som har tilgang til innsideinformasjon og som arbeider for utsteder etter en arbeidsavtale, eller på annen måte utfører oppgaver som medfører tilgang til innsideinformasjon. Dette kan etter bestemmelsens ordlyd neppe normalt sies å inkludere utstederes kontraktsmotparter, eiere og andre som får tilgang til innsideinformasjon utover nevnte definerte personkrets.

Departementet viser til at det fremgår av artikkel 18 nr. 3, om kravet til innholdet på innsidelisten, at listen skal inkludere identiteten til enhver person som har tilgang til innsideinformasjon. Tilsvarende følger det av artikkel 18 nr. 6 for utstedere på markeder for små og mellomstore bedrifter at de skal ta rimelige tiltak for at enhver person som har tilgang til innsideinformasjon, anerkjenner pliktene dette medfører. At utsteder skal listeføre alle som får tilgang til innsideinformasjon, følger slik departementet ser det også av reelle hensyn, og dette er også regelen etter gjeldende verdipapirhandellov.

Departementet mener likevel at det på bakgrunn av ordlyden i artikkel 18 nr. 1, er tvilsomt om alle som får tilgang til innsideinformasjon skal føres på liste etter reglene i artikkel 18 og ufyllende kommisjonsforordning. Departementet tar imidlertid forbehold for at også dette er regler som skal fortolkes som sådan, og at en utvidet forståelse vil kunne følge av fremtidige uttalte fortolkninger.

Departementet forutsetter uansett at utstedere og personer som opptrer på deres vegne eller for deres regning har dokumenterbar kontroll på spredning av innsideinformasjon etter markedsmisbruksforordningen artikkel 10, også til personer som ikke kreves listeført etter de spesifikke kravene i forordningen artikkel 18 og utfyllende kommisjonsforordninger. Det kan i denne forbindelse også vises til at listeføringsplikten oppstår samtidig med utsteders plikt til å sikre at innsideinformasjonen forblir konfidensiell ved utsatt offentliggjøring etter markedsmisbruksforordningen artikkel 17 nr. 4 bokstav c). Slik departementet ser det er det for øvrig ikke noe som hindrer utsteder i å føre øvrige personer som får tilgang til innsideinformasjon på samme liste og i samsvar med reglene etter artikkel 18. Det kan som påpekt av utvalget også følge listeføringsplikter av reglene om markedssondering.

Departementet forutsetter at også andre virksomheter som besitter innsideinformasjon, etter forholdene har tilfredsstillende, dokumenterbar kontroll på spredning av slik informasjon etter markedsmisbruksforordningen artikkel 10 om ulovlig spredning av innsideinformasjon. Se omtale av artikkel 10 i kapittel 6.5.

6.10 Særregler om primærinnsidere

6.10.1 Primærinnsiderens meldeplikt

6.10.1.1 Gjeldende rett

Meldeplikten for personer med en nærmere bestemt tilknytning til foretak med noterte aksjer (såkalte primærinnsidere) sin handel i disse aksjene, følger av verdipapirhandelloven § 4-2, mens kravet til innholdet i meldingen følger av § 4-4.

Se omtale av gjeldende rett i NOU 2017: 14 kapittel 7.1.1.

6.10.1.2 EØS-rett

Definisjonen av primærinnsidere og nærstående

Primærinnsidere («person med ledelsesansvar») er definert i markedsmisbruksforordningen artikkel 3 nr. 1 punkt 25. Definisjonen omfatter personer i en utsteder, en markedsdeltaker i utslippskvotemarkedet eller annet foretak referert til i artikkel 19 nr. 10 som er medlem av foretakets administrasjons-, ledelses- eller kontrollorgan, og andre ledende medarbeidere på nærmere angitte vilkår.

«Nærstående person» er definert i markedsmisbruksforordningen artikkel 3 nr. 1 punkt 26. Her omfattes ektefeller, personer som er likestilt med ektefeller i samsvar med nasjonal lovgivning, barn som forsørges i samsvar med nasjonal lovgivning, og andre slektninger som vedkommende har delt husholdning med i minst et år. Videre omfattes juridiske personer, stiftelser eller partnerskap som er styrt, kontrollert, opprettet til fordel for, eller har vesentlig sammenfallende økonomiske interesser, med person med ledelsesansvar eller personene nevnt foran.

Se omtale av EØS-retten i NOU 2017: 14 kapittel 7.1.2.2.

Meldeplikten

Ifølge markedsmisbruksforordningen artikkel 19 nr. 1 har primærinnsidere og deres nærstående meldeplikt for nærmere angitte transaksjoner. I korte trekk skal det gis melding om transaksjoner utført for egen regning med hensyn til aksjer eller gjeldsinstrumenter utstedt av den aktuelle utstederen, eller derivater eller andre finansielle instrumenter som er knyttet til disse, og når det gjelder markedsdeltakere i utslippskvotemarkedet; utslippskvoter, auksjonsprodukter basert på utslippskvoter eller derivater som er knyttet til disse. I kommisjonsforordning (EU) 2016/522 er det gitt utfyllende bestemmelser om transaksjoner som omfattes av reglene om meldeplikt.

Melding skal sendes til utstederen eller markedsdeltakeren i utslippskvotemarkedet, samt tilsynsmyndigheten.

Slike meldinger skal sendes umiddelbart og ikke senere enn tre virkedager etter transaksjonsdatoen.

Meldeplikten inntrer når det totale transaksjonsvolumet i løpet av et kalenderår når visse terskler, som følger artikkel 19 nr. 8 eller nr. 9. Se om dette nedenfor.

Se omtale av EØS-retten i NOU 2017: 14 kapittel 7.1.2.3 (meldeplikt) og 7.1.2.13 (utfyllende bestemmelser i kommisjonsforordning).

Beløpsterskler for meldeplikt

Markedsmisbruksforordningen artikkel 19 nr. 8 fastsetter en beløpsterskel før meldeplikten etter bestemmelsens nr. 1 inntrer. Meldeplikten skal gjelde for enhver etterfølgende transaksjon når et samlet beløp tilsvarende 5 000 euro er oppnådd innenfor et kalenderår. Terskelen på 5 000 euro skal beregnes ved å legge sammen alle transaksjoner som omfattes av artikkel 19 nr. 1, uten å motregne dem.

Etter artikkel 19 nr. 9 kan tilsynsmyndigheten beslutte å øke beløpsterskelen til 20 000 euro. I så tilfelle skal tilsynsmyndigheten underrette ESMA, og ESMA skal offentliggjøre en liste over slike beløpsterskler.

I spørsmål-og-svar-dokumentet for markedsmisbruksforordningen ((Questions and Answers On the Market Abuse Regulation) har ESMA uttalt seg om enkelte spørsmål vedrørende meldeplikt etter artikkel 19, herunder beregning av beløpsterskelen når handelen er gjort i andre valutaer enn euro, samt hvordan beløpsterskelen håndteres der transaksjonen ikke er et ordinært kjøp. ESMA legger også til grunn at beløpstersklene for nærstående ikke skal konsolideres.

Se omtale av EØS-retten i NOU 2017: 14 kapittel 7.1.2.4.

Unntak for enkelte finansielle instrumenter

Forordning (EU) 2016/1011 (referanseverdiforordningen) endrer markedsmisbruksforordningen artikkel 19 ved en ny nr. 1a. Etter nye artikkel 19 nr. 1a skal meldeplikten etter artikkel 19 nr. 1 ikke komme til anvendelse på transaksjoner i finansielle instrumenter knyttet til utsteders aksjer eller gjeldsinstrumenter på enkelte nærmere vilkår. Unntakene er knyttet til særskilte typer finansielle instrumenter med lav eksponering mot utstederens aksjer eller gjeldsinstrumenter. Særlige krav gjelder der investeringssammensetningen i et kollektivt investeringsforetak eller en investeringsportefølje er ukjent.

Se omtale i NOU 2017: 14 kapittel 7.1.2.5.

Tilsynsmyndigheten og relevante regler om meldeplikt

Markedsmisbruksforordningen artikkel 19. nr. 2 gir bestemmelser om hvilken tilsynsmyndighet som meldingene skal sendes til.

Se omtale i NOU 2017: 14 kapittel 7.1.2.6 med videre henvisning.

Virkeområdet

Ifølge markedsmisbruksforordningen artikkel 19 nr. 4 får reglene om meldeplikt etter artikkel 19 anvendelse på utstedere som har godkjent eller søkt om opptak av sine finansielle instrumenter til handel på et regulert marked, eller når det gjelder et instrument som bare handles på en multilateral handelsfasilitet eller en organisert handelsfasilitet; har godkjent at deres finansielle instrumenter handles på en multilateral handelsfasilitet eller en organisert handelsfasilitet, eller har søkt om opptak til handel av deres finansielle instrumenter på en multilateral handelsfasilitet.

Etter markedsmisbruksforordningen artikkel 19 nr. 10 skal artikkelen også gjelde for transaksjoner foretatt av primærinnsidere i en auksjonsplattform, auksjonarius og auksjonsovervåker som er involvert i auksjonene som holdes i henhold til forordning (EU) nr. 1031/2010 (auksjoneringsforordningen), og deres nærstående, i den grad deres transaksjoner involverer utslippskvoter, derivater av disse eller auksjonerte produkter basert på disse, og det er gitt særskilte regler for dette.

Se omtale av EØS-retten i NOU 2017: 14 kapittel 7.1.2.12.

Plikt til å informere om meldeplikt og opprette liste over meldepliktige

Markedsmisbruksforordningen artikkel 19 nr. 5 bestemmer at utstedere og markedsdeltakere i utslippskvotemarkedet skal gjøre primærinnsideren skriftlig oppmerksom på forpliktelser etter artikkel 19. Videre skal utstederen og markedsdeltakeren opprette en liste over alle primærinnsidere og deres nærstående.

I nr. 5 annet ledd er det bestemt at primærinnsideren skriftlig skal underrette sine nærstående om deres forpliktelser i henhold til denne artikkelen og oppbevare en kopi av underrettelsen.

Se omtale av EØS-retten i NOU 2017: 14 kapittel 7.1.2.8.

Offentliggjøring av meldingen

Offentliggjøring av meldingen reguleres nærmere i markedsmisbruksforordningen artikkel 19 nr. 3. Utstederen eller markedsdeltakeren i utslippskvotemarkedet skal sikre at informasjonen offentligjøres umiddelbart og ikke senere enn tre virkedager etter transaksjonen. Offentliggjøringen må skje på en måte som muliggjør rask tilgang til informasjonen på en ikke-diskriminerende måte.

Offentliggjøringen skal bruke et medium som med rimelighet kan forventes å spre opplysningene effektivt til allmenheten i hele EØS. Dersom det foreligger en offisielt utpekt mekanisme etter rapporteringsdirektivet artikkel 21, skal denne benyttes.

Alternativt kan nasjonal lovgivning fastsette at tilsynsmyndigheten selv kan offentliggjøre informasjonen, jf. markedsmisbruksforordningen artikkel 19 nr. 3 tredje ledd.

Utfyllende bestemmelser om offentliggjøring følger av kommisjonsforordning (EU) 2016/523.

Se omtale av EØS-retten i NOU 2017: 14 kapittel 7.1.2.9.

Innholdet i meldingen

Markedsmisbruksforordningen artikkel 19 nr. 6 stiller krav til meldingen. Informasjonen omfatter personens navn, bakgrunnen for meldingen, navnet på utsteder eller markedsdeltaker, det finansielle instrumentet, transaksjonstypen, dato og sted samt pris og volum.

Utfyllende bestemmelser om krav til melding følger av kommisjonsforordning (EU) 2016/523.

Se omtale av EØS-retten i NOU 2017: 14 kapittel 7.1.2.10.

Ytterligere transaksjoner som omfattes

I markedsmisbruksforordningen artikkel 19 nr. 7 nevnes særskilte typer transaksjoner som er meldepliktige, i tillegg til de som omfattes av artikkel 19 nr. 1. Disse omfatter bl.a. pantsettelse og utlån av finansielle instrumenter, transaksjoner utført på vegne av en primærinnsider eller nærstående av personer som på forretningsmessig grunnlag tilrettelegger eller gjennomfører transaksjoner, samt nærmere bestemte transaksjoner gjennomført i forbindelse med en livsforsikring.

I annet ledd er det presisert at det ikke er meldingsplikt for pant eller tilsvarende sikkerhet ved deponering av de finansielle instrumentene i depot, så lenge pantet eller sikkerhetsstillelsen ikke er beregnet på å sikre en bestemt kredittfasilitet.

Forordning (EU) 2016/1011 (referanseverdiforordningen) endrer markedsmisbruksforordningen blant annet ved å innta et nytt tredje ledd i artikkel 19 nr. 7. Ved anvendelse av nr. 7 første ledd bokstav b) om transaksjoner utført på vegne av primærinnsider eller nærstående, er det ikke nødvendig å melde transaksjoner utført i utsteders aksjer eller gjeldsinstrumenter eller derivater eller andre finansielle instrumenter knyttet til disse, som foretas av forvaltere av innretning for kollektiv investering som en primærinnsider eller en nærstående av en primærinnsider har investert i, forutsatt at forvalteren av innretningen for kollektiv investering handler fullt ut diskresjonært. Kravet til at forvalteren må handle fullt ut diskresjonært innebærer at forvalteren ikke, direkte eller indirekte, skal motta noen instruksjoner eller forslag knyttet til porteføljesammensetningen fra investorer i innretningen for kollektiv investering.

I fjerde ledd presiseres det at der forsikringstaker har meldeplikt, jf. over, foreligger det ikke en slik meldeplikt for forsikringsselskapet.

Se omtale i NOU 2017: 14 kapittel 7.1.2.11.

6.10.1.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget bemerker innledningsvis at de meldepliktige transaksjonstypene utvides ved gjennomføringen av markedsmisbruksforordningen sammenlignet med gjeldende rett. Konkret vises det til at også aksjer mottatt ved gaver og arv, vil være meldepliktige.

Når det gjelder hvem som er å anse som primærinnsidere, bemerker utvalget at denne kretsen i hovedsak snevres inn sammenlignet med gjeldende norsk rett, med unntak av at reglene utvides til å gjelde i forbindelse med utslippskvoter. I dag er personkretsen i verdipapirhandelloven § 3-6 mer omfattende enn det som fulgte av minimumskravet etter markedsmisbruksdirektivet fra 2003, blant annet ved at også ledende ansatte og styremedlemmer i foretak i samme konsern som normalt kan antas å få tilgang til innsideinformasjon og ekstern revisor, omfattes.

Videre vil markedsmisbruksforordningen ifølge utvalget heller ikke gjelde utsteders handel i egne aksjer, samt for foretak som eier aksjer i et annet foretak som er tatt opp til handel på regulert marked, og som på grunn av eierskapet er representert i vedkommende foretaks styre. Utsteder vil likevel kunne være forpliktet til å offentliggjøre informasjon om handel i egne aksjer dersom slik informasjon utgjør innsideinformasjon eller dersom handlene som foretas, skal kvalifisere som et tilbakekjøpsprogram som omfattes av markedsmisbruksforordningen artikkel 5.

Utvalget understreker at markedsmisbruksforordningen dessuten vil medføre at meldeplikten ikke lenger er avgrenset til primærinnsider selv, men vil gjelde direkte for nærstående. Definisjonen av nærstående vil også utvides sammenlignet med gjeldende rett. Utvalget viser særlig til at selskaper der en primærinnsider eller en primærinnsiders personlige nærstående har en ledende posisjon, kan være underlagt meldeplikt, selv om hverken primærinnsideren eller dennes nærstående har eierskap i selskapet.

Utvalget viser også til at det innføres en beløpsterskel før meldeplikten inntrer.

Utvalget bemerker videre at virkeområdet er utvidet ved også å omfatte utstedere med andre finansielle instrumenter enn aksjer opptatt til handel på et regulert marked, og utstedere som ikke har finansielle instrumenter tatt opp til handel på regulert marked, men har godkjent handel av deres finansielle instrumenter på en multilateral handelsfasilitet eller organisert handelsfasilitet.

Utvalget bemerker at innholdet i meldingen som skal sendes, er tilsvarende som under markedsmisbruksdirektivet fra 2003, med noen mindre språklige justeringer, og tilpasninger til at meldeplikten skal gjelde i forbindelse med utslippskvoter.

Transaksjonstypene som omfattes av meldeplikten, utvides ifølge utvalget ytterligere i markedsmisbruksforordningen ved at det innføres meldeplikt for pantsettelse eller utlån av finansielle instrumenter, derivater og andre finansielle instrumenter basert på utsteders aksjer eller gjeldsinstrumenter. Utvalget viser til at det er presisert at også transaksjoner gjennomført av andre enn primærinnsideren eller dennes nærstående, på deres vegne eller for deres regning, omfattes av meldeplikten selv om disse utøver diskresjonært skjønn ved transaksjonen. I forlengelsen av dette er typer transaksjoner som omfattes i betydelig større grad presisert enn det som følger av gjeldende rett.

I motsetning til markedsmisbruksdirektivet fra 2003 gir markedsmisbruksforordningen ifølge utvalget en særskilt plikt for utstedere og markedsdeltakere til skriftlig å informere primærinnsiderne om deres forpliktelser. Tilsvarende plikter primærinnsiderne å informere sine nærstående skriftlig om deres forpliktelser.

Når det gjelder fristen for å sende primærinnsidermelding, bemerker utvalget at markedsmisbruksforordningen artikkel 19 nr. 1 angir at meldingen skal sendes umiddelbart (eng. promptly) og ikke senere enn tre virkedager etter transaksjonen. Etter verdipapirhandelloven § 4-2 er det i dag et krav om at primærinnsidermeldinger sendes straks og senest innen åpningen av regulert marked dagen etter transaksjonen.

Utvalget viser til at markedsmisbruksforordningen åpner for at nasjonal lovgivning kan bestemme at tilsynsmyndigheten skal offentliggjøre primærinnsidemeldinger istedenfor den relevante utsteder eller markedsdeltaker i utslippskvotemarkedet. Utvalget har ikke funnet grunnlag for å fravike hovedregelen i markedsmisbruksforordningen på dette punktet. Utvalget begrunner dette dels med at det antas å være enklere for utsteder enn tilsynsmyndigheten å verifisere at mottatte meldinger faktisk stammer fra en primærinnsider (eller en primærinnsiders nærstående), og dels at utstedere vil ha mulighet til å offentliggjøre meldingen også utenfor handelsplassens åpningstid. Gitt at primærinnsideren eller dennes nærstående vil ha en tilknytning til utsteder, antas det også å være enklere å koordinere offentliggjøring av meldingen med utsteder enn med tilsynsmyndigheten. Utvalget bemerker at gjennomføringen av markedsmisbruksforordningen dermed vil medføre en ny forpliktelse for utstedere, men antar at kostnadene ved dette vil være begrensede.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven §§ 4-2 og 4-4 første ledd oppheves fordi disse erstattes av markedsmisbruksforordningen artikkel 19. Videre foreslår utvalget enkelte andre endringer i forskrift, og at utfyllende kommisjonsforordninger gjennomføres i verdipapirforskriften.

Utvalget viser til at meldeplikten etter markedsmisbruksforordningen artikkel 19 etter forordningens ordlyd kun gjelder for aksjer og gjeldsinstrumenter. Etter utvalgets vurdering gjør de samme hensynene bak meldeplikten seg gjeldende for primærinnsideres handel i egenkapitalbevis, som er et særnorsk finansielt instrument. Utvalget foreslår derfor en særskilt bestemmelse om at meldeplikten i markedsmisbruksforordningen artikkel 19 gjelder tilsvarende for egenkapitalbevis.

Videre foreslår utvalget at det inntas en forskriftshjemmel i verdipapirhandelloven for Finanstilsynet til å øke beløpsterskelen for meldeplikt etter markedsmisbruksforordningen artikkel 19, innenfor rammene av artikkel 19 nr. 9.

Se omtale av utvalgets vurderinger i NOU 2017: 14 kapittel 7.1.3.

6.10.1.4 Høringsmerknader

Advokatfirmaet Thommessen mener det er uklart hvilken betydning det har at fristen for å sende melding om handler er «straks», ved siden av en absolutt frist om å sende melding innen tre virkedager. Det understrekes at dette er av stor praktisk betydning.

6.10.1.5 Departementets vurderinger

Departementet viser til at reglene om meldeplikt for primærinnsidere og deres nærstående vil reguleres av markedsmisbruksforordningen artikkel 19 og utfyllende kommisjonsforordninger etter gjennomføring av forordningen. Departementet foreslår på denne bakgrunn at gjeldende regler i verdipapirhandelloven § 4-2 og § 4-4 første ledd oppheves.

Departementet mener åpenhet om transaksjoner gjennomført av primærinnsidere i utstedere og deres nærstående, er viktige forebyggende tiltak mot markedsmisbruk. Dette fremgår også av markedsmisbruksforordningens fortale punkt 58. Videre vil denne typen transaksjoner kunne være av betydelig verdi for investorer i utsteders finansielle instrumenter og for myndighetenes overvåkning av markedet. I samme punkt i fortalen er det også gitt en begrunnelse for hvorfor meldeplikten må omfatte ulike former for pantsettelse og utlån av finansielle instrumenter til andre.

I høringen er det bemerket at det er uklart hvilken betydning det har at fristen for å melde om handler både er «umiddelbart», men samtidig at det er en absolutt frist om at melding sendes senest innen tre virkedager etter handelen. Til sammenligning er fristen i Norge i dag «straks» og ikke senere enn åpningen av regulert marked dagen etter den meldepliktige transaksjonen.

Etter departementets vurdering må utgangspunktet tas i at fristen etter forordningen er «umiddelbart», og at fristen på tre virkedager er å anse som en absolutt frist uavhengig av særlige omstendigheter. Departementet viser herunder til de hensynene som begrunner reglene om meldeplikt, og videre at en normalfrist på tre virkedager også vil kunne gi asymmetrisk informasjon i markedet som følge av offentlig innsynsrett i aksjonærregistre og normal oppgjørssyklus som innebærer at aksjeeierregisteret oppdateres før utløpet av slik frist.

Når det gjelder definisjonen av nærstående har ESMA i spørsmål-og-svar-dokument for markedsmisbruksforordningen (Questions and Answers On the Market Abuse Regulation) gitt enkelte uttalelser om forståelsen av definisjonen av nærstående i markedsmisbruksforordningen artikkel 3 nr. 1 punkt 26 bokstav d). ESMA gir blant annet uttrykk for at bruken av ordet «person med ledelsesansvar» i artikkel 3 nr. 1 punkt 26 bokstav d), ikke skal forstås slik dette uttrykket er definert i artikkel 3 nr. 1 punkt 25. ESMA innfortolker et krav i punkt 26 bokstav d) om at personen med overordnet ansvar, deltar eller påvirker en annen juridisk person mv. sitt valg om å gjennomføre transaksjoner i utstederens finansielle instrumenter. ESMA nevner særskilt et eksempel med kryssende styremedlemskap, der meldeplikten vil avhenge av innflytelsen styremedlemmet har i de ulike juridiske personene.

Departementet viser videre til at definisjonen av nærstående i markedsmisbruksforordningen artikkel 3 nr. 1 punkt 26 bokstav a) omfatter «ektefelle, eller person som etter nasjonal lovgivning er likestilt med ektefelle». Ifølge gjeldende verdipapirhandellov er «person som vedkommende bor sammen med i ekteskapslignende forhold», og deres barn, å anse som nærstående etter reglene om meldeplikt for primærinnsidere, jf. § 4-2 jf. § 2-5 nr. 1 og 2, og departementet foreslår å videreføre dette etter markedsmisbruksforordningen, jf. lovforslaget § 3-3.

Det foreslås å gi departementet en forskriftshjemmel til å fastsette bestemmelser om beløpsterskelen for meldeplikt og unntak fra meldeplikten etter markedsmisbruksforordningen artikkel 19. Denne forskriftskompetansen kan delegeres til Finanstilsynet og må forutsetningsvis utøves innenfor rammene av markedsmisbruksforordningen artikkel 19 nr. 9 og artikkel 19 som endret ved referanseverdiforordningen (EU) 2016/1011.

Departementet viser for øvrig til punkt 6.2.5 og lovforslaget § 3-2 om anvendelse av artikkel 19 for egenkapitalbevis.

6.10.2 Handelsforbud for primærinnsidere i forbindelse med finansiell rapportering

6.10.2.1 Gjeldende rett

Det gjelder ikke noe generelt handelsforbud for primærinnsidere i norsk rett i dag, utover reglene om misbruk av innsideinformasjon. Et handelsforbud i bestemte perioder for en personkrets som ligner kretsen som i dag er primærinnsidere, gjaldt frem til 2001.

Se omtale av gjeldende rett i NOU 2017: 14 kapittel 7.2.1.

6.10.2.2 EØS-rett

Handelsforbud

I markedsmisbruksforordningen artikkel 19 nr. 11 innføres det et generelt handelsforbud for primærinnsidere i forbindelse med finansiell rapportering. Handelsforbudet gjelder aksjer og gjeldsinstrumenter, samt derivater eller andre finansielle instrumenter knyttet til disse. Handelsforbudet gjelder i 30 kalenderdager før offentliggjøring av pliktig finansiell rapportering, herunder årsrapport etter den relevante markedsplassens regler eller nasjonal rett. Forbudet er avgrenset til å gjelde primærinnsidere.

ESMA har i et spørsmål-og-svar-dokument for markedsmisbruksforordningen (Questions and Answers On the Market Abuse Regulation) kommentert forholdet mellom årsrapporter og rapportering av fjerdekvartal som et foreløpig årsresultat, og uttalt at rapportering av foreløpig årsresultat kan i noen tilfeller anses som rapportering av endelig årsresultat under bestemmelsen og utløse forutgående periode med handelsforbud.

Unntak fra handelsforbudet

I markedsmisbruksforordningen artikkel 19 nr. 12 er det gitt mulighet for utsteder til å gjøre unntak fra handelsforbudet i enkelte spesifiserte tilfeller. Dette gjelder bl.a. i enkelttilfeller på grunn av ekstraordinære omstendigheter som krever umiddelbart salg av aksjer, jf. bokstav a, eller som følge av særtrekkene ved en handel, f.eks. som del av et aksje- eller spareprogram for ansatte eller transaksjoner der den økonomiske interessen i det finansielle instrumentet ikke endres, se bokstav b).

Det er gitt utfyllende regler i kommisjonsforordning (EU) 2016/522. I forordningen stilles det også krav om at primærinnsider dokumenterer hvorfor handelen ikke kan utføres utenfor perioden det gjelder handelsforbud. Forordningen gir også regler om prosedyren for primærinnsider til å be utsteder om tillatelse til å handle.

Se omtale av EØS-retten i NOU 2017: 14 kapittel 7.2.2.

6.10.2.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget påpeker at siden det i dag ikke er noe handelsforbud i norsk rett, er det ikke nødvendig å gjøre endringer i verdipapirhandelloven eller verdipapirforskriften ved gjennomføring av markedsmisbruksforordnignen. Videre bemerker utvalget at som følge av forskriftsendringer som trådte i kraft 1. januar 2017, er det som hovedregel ikke lenger påbudt kvartalsrapportering for første, tredje og fjerde kvartal. Offentliggjøring av slike rapporter vil således i utgangspunktet kun medføre handelsforbud i forkant av publisering dersom utsteder er forpliktet til å offentliggjøre rapporten etter handelsplassens regelverk eller særregulering, eller hvis fjerdekvartalsrapporten anses som en offentliggjøring av årsresultat som vist til i ESMAs «spørsmål-og-svar»-dokument (Questions and Answers On the Market Abuse Regulation), jf. over. Utvalget nevner for ordens skyld at enkelte utstedere, for eksempel de aller fleste finansforetak, vil være forpliktet til å offentliggjøre kvartalsrapporter for samtlige kvartaler i henhold til gjeldende regnskapsforskrifter.

6.10.2.4 Høringsmerknader

Ingen høringsinstanser har uttalt seg om handelsforbudet for primærinnsider.

6.10.2.5 Departementets vurderinger

Markedsmisbruksforordningen artikkel 19 medfører at det innføres et handelsforbud for primærinnsidere i forbindelse med fremleggelse av visse finansielle rapporter, og departementet viser til omtalen i utvalgets vurderinger.

6.10.3 Primærinnsiderens undersøkelsesplikt

6.10.3.1 Gjeldende rett

Verdipapirhandelloven § 3-6 bestemmer at primærinnsidere skal foreta en forsvarlig undersøkelse av om det foreligger innsideinformasjon før vedkommende foretar eller tilskynder transaksjoner i finansielle instrumenter som er utstedt av foretaket primærinnsideren er tilknyttet, eller rettigheter mv. knyttet til slike instrumenter.

Se omtale i NOU 2017: 14 kapittel 7.3.1.

6.10.3.2 EØS-rett

Markedsmisbruksforordningen inneholder ikke regler om undersøkelsesplikt.

6.10.3.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget viser til at verken markedsmisbruksdirektivet fra 2003 eller markedsmisbruksforordningen inneholder regler om undersøkelsesplikt. Videre viser utvalget til at primærinnsidere etter markedsmisbruksforordningen, uavhengig av undersøkelsesplikten, vil være underlagt forbudet mot innsidehandel. Under henvisning til at formålet med markedsmisbruksforordningen er å sikre et felles europeisk regelverk på området forordningen regulerer, mener utvalget at bestemmelsen ikke kan videreføres ved siden av gjennomføringen av markedsmisbruksforordningen. Utvalget foreslår derfor at verdipapirhandelloven § 3-6 første og annet ledd oppheves.

6.10.3.4 Høringsmerknader

Ingen høringsinstanser har uttalt seg om forslaget om ikke å videreføre primærinnsiders undersøkelsesplikt.

6.10.3.5 Departementets vurderinger

Departementet viser til at markedsmisbruksforordningen ikke inneholder regler om undersøkelsesplikt for primærinnsidere, og foreslår i likhet med utvalget å oppheve verdipapirhandelloven § 3-6 første og annet ledd. Departementet viser for øvrig til utvalgets vurderinger.

6.10.4 Plikt til å oversende og oppdatere primærinnsiderlister

6.10.4.1 Gjeldende rett

Verdipapirhandelloven § 3-6 tredje jf. sjette ledd pålegger utstedere av aksjer og egenkapitalbevis som er eller søkes tatt opp til handel på et regulert marked, å sende en ajourført oversikt over utsteders primærinnsidere til Finanstilsynet eller den Finanstilsynet utpeker. Ifølge § 3-6 fjerde ledd skal primærinnsiderne sende oversikt over nærstående.

Det følger av bestemmelsens femte ledd at Finanstilsynet eller den Finanstilsynet utpeker kan utarbeide og offentliggjøre oversikter som inneholder navn på primærinnsidere, samt type tillitsverv eller stilling i selskapet og eventuell øvrig arbeidsstilling.

Se omtale av gjeldende rett i NOU 2017: 14 kapittel 7.4.1.

6.10.4.2 EØS-rett

Markedsmisbruksforordningen artikkel 19 nr. 5 inneholder en plikt til å føre lister over primærinnsidere og nærstående, men ingen uttrykkelig regel om oversendelse av listene til tilsynsmyndigheten eller handelsplassen.

6.10.4.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget presiserer innledningsvis at muligheten etter markedsmisbruksforordningen til å opprette innsidelister for permanente innsidere ikke er det samme som primærinnsiderlister.

Utvalget viser til at verken markedsmisbruksdirektivet fra 2003 eller markedsmisbruksforordningen inneholder regler om oversendelse av primærinnsiderlister. Under henvisning til reglene om at tilsynsmyndigheten skal ha rett til å få tilgang til ethvert dokument eller data i enhver form og få utlevert eller ta en kopi av disse, jf. markedsmisbruksforordningen artikkel 23 nr. 2 og ulike tilsynskompetanser, legger utvalget til grunn at tilsynsmyndigheten må kunne betinge seg en rett til å motta oppdaterte lister over meldepliktige. Utvalget foreslår derfor at det inntas en forskriftshjemmel i verdipapirhandelloven som gir departementet mulighet til å fastsette nærmere regler om oversendelse av lister over meldepliktige etter markedsmisbruksforordningen artikkel 19.

Utvalget foreslår samtidig at verdipapirhandelloven § 3-6 tredje, fjerde og sjette ledd oppheves.

Utvalget foreslår også å videreføre adgangen for Finanstilsynet, eller den Finanstilsynet utpeker, til å utarbeide og offentliggjøre oversikter over primærinnsidere etter verdipapirhandelloven § 3-6 femte ledd, men slik at oversikten kun gjelder personene nevnt i markedsmisbruksforordningen artikkel 3 nr. 1 punkt 25, og ikke nærstående.

6.10.4.4 Høringsmerknader

Oslo Børs viser til at markedsmisbruksforordningen ikke inneholder en eksplisitt regel om oversendelse av primærinnsidelister til tilsynsmyndigheten eller handelsplassen. Børsen slutter seg til utvalgets vurdering av at tilsynsmyndigheten kan betinge seg å få oversendt en slik liste og støtter forslaget om å videreføre denne plikten. Oslo Børs mottar slike lister i dag og er positiv til å være mottaker av slike lister også fremover. Børsen viser til at disse er sentrale for kontrollen av primærinnsideres meldeplikt. Videre støtter Oslo Børs forslaget om å videreføre en adgang til å utarbeide og offentliggjøre oversikter over primærinnsidere, under henvisning til at det er viktig for tilliten til markedet at det foreligger åpenhet rundt hvem som er primærinnsidere.

6.10.4.5 Departementets vurderinger

Markedsmisbruksforordningen inneholder ikke regler om å oversende lister over primærinnsidere eller deres nærstående til tilsynsmyndigheten, slik det følger av gjeldende verdipapirhandellov § 3-6 tredje og fjerde ledd som foreslås opphevet.

Departementet deler utvalgets vurdering av at markedsmisbruksforordningen ikke kan anses å være til hinder for at tilsynsmyndigheten eller handelsplassen stiller krav om å oversende og oppdatere lister over meldepliktige etter artikkel 19. Departementet viser, slik Oslo Børs fremhever i høringen, til den betydningen slike lister har for kontrollen med at meldeplikt overholdes. Departementet foreslår på denne bakgrunn at departementet gis forskriftshjemmel til å gi regler om oversendelse av lister over meldepliktige etter markedsmisbruksforordningen artikkel 19, og hvilken informasjon som skal gis om de listeførte. Se lovforslaget § 3-3 tredje ledd.

Departementet foreslår i likhet med utvalget å videreføre adgangen for Finanstilsynet eller den Finanstilsynet utpeker til å utarbeide og offentliggjøre oversikter over primærinnsidere, og at oversikten på tilsvarende måte som gjeldende verdipapirhandellov § 3-6 femte ledd, begrenses til å gjelde personene nevnt i markedsmisbruksforordningen artikkel 3 nr. 1 punkt 25, og ikke nærstående etter punkt 26, jf. lovforslaget § 3-3 annet ledd.

6.11 Investeringsanbefalinger mv.

6.11.1 Gjeldende rett

Verdipapirhandelloven § 3-10 gir regler om den som utarbeider eller formidler informasjon som anbefaler eller foreslår en investering eller investeringsstrategi vedrørende finansielle instrumenter som er eller søkes tatt opp til handel på norsk regulert marked, eller utstederne av slike, og som er ment for distribusjon eller allmennheten (omtales samlet som investeringsanbefalinger).

Det er gjort enkelte unntak i reglene om investeringsanbefalinger for media.

Se omtale av gjeldende rett i NOU 2017: 14 kapittel 8.1.1 og 8.2.1.

6.11.2 EØS-rett

Etter markedsmisbruksforordningen artikkel 20 nr. 1 skal den som utarbeider eller formidler investeringsanbefalinger eller annen informasjon som anbefaler eller foreslår en investeringsstrategi, utvise rimelig aktsomhet for å sikre at slik informasjon er objektivt fremstilt og tilkjennegi sine interesser eller indikere interessekonflikter knyttet til det finansielle instrumentet som informasjonen omhandler.

Informasjon som anbefaler eller foreslår en investeringsstrategi, er definert i markedsmisbruksforordningen artikkel 3 nr. 1 punkt 34. Investeringsanbefalinger er definert i artikkel 3 nr. 1 punkt 35.

Videre følger det av markedsmisbruksforordningen artikkel 20 nr. 2 at offentlige institusjoner som formidler statistikk eller prognoser som kan ha en merkbar innvirkning på de finansielle markedene, skal formidle disse på en objektiv og gjennomsiktig måte.

Det er gitt ufyllende bestemmelser i kommisjonsforordning (EU) 2016/958.

Markedsmisbruksforordningen artikkel 21 gir særlige regler om hvordan informasjon som offentliggjøres eller spres gjennom media, skal vurderes. Her skal hensynet til pressefrihet og ytringsfrihet vektlegges særskilt i vurderingen av opptreden opp mot reglene om innsideinformasjon, markedsmanipulasjon og investeringsanbefalinger og analyse. Dette gjelder likevel ikke dersom personen selv eller en nærstående enten direkte eller indirekte oppnår en fordel eller fortjeneste ved offentliggjøringen eller formidlingen av informasjonen, eller dersom offentliggjøringen eller formidlingen ble gjort for å villede allmennheten.

Se omtale av EØS-retten i NOU 2017: 14 kapittel 8.1.2 og 8.2.2.

6.11.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget viser til at ordlyden i markedsmisbruksforordningen artikkel 20 i stor grad er likelydende med ordlyden i markedsmisbruksdirektivet fra 2003 artikkel 6 nr. 5 og nr. 8. Et unntak er at markedsmisbruksforordningens engelske versjon krever at investeringsanbefalinger og statistikk skal presenteres «objectively», mens direktivet brukte ordet «fairly». Utvalget bemerker videre at reguleringen av offentlige institusjoners formidling av opplysninger i markedsmisbruksforordningen også omfatter deres formidling av prognoser, hvilket ikke fulgte av bestemmelsene i markedsmisbruksdirektivet fra 2003. Utvalget viser til at gjeldende bestemmelse i verdipapirhandelloven § 3-10 ikke regulerer offentlige institusjoners presentasjon av statistikk eller prognoser. Gjennomføring av markedsmisbruksforordningen vil dermed kunne omfatte slike institusjoner dersom øvrige vilkår for dette er oppfylt.

Utvalget bemerker at når det gjelder investeringsanbefalinger, skiller markedsmisbruksforordningen artikkel 21 seg fra gjeldende norsk rett blant annet ved at de norske reglene ikke kommer til anvendelse på presse som er underlagt tilfredsstillende selvregulering, mens det etter forordningen kun oppstilles en plikt til å vektlegge de særlige hensyn som gjelder for pressen og ytringsfriheten. Videre følger det i dag ingen tilsvarende eksplisitte særregler som i artikkel 21, som unntar eller gir grunnlag for en annen vurdering av journalister når det gjelder mulige brudd på forbudene mot å formidle innsideinformasjon til uvedkommende.

Utvalget foreslår at verdipapirhandelloven § 3-10 oppheves fordi denne erstattes av markedsmisbruksforordningen artikkel 20 og 21. Videre foreslås det at bestemmelsene i verdipapirforskriften §§ 3-5 til 3-15 oppheves, og at de utfyllende reglene i forordning (EU) 2016/958 inntas i verdipapirforskriften ved inkorporasjon.

6.11.4 Høringsmerknader

Ingen høringsinstanser har hatt merknader til utvalgets vurderinger og forslag til regulering av investeringsanbefalinger mv.

6.11.5 Departementets vurderinger

Markedsmisbruksforordningen artikkel 20 og 21 inneholder egne regler om henholdsvis investeringsanbefalinger og spredning av opplysninger gjennom media som omtalt under EØS-retten og utvalgets vurderinger. Departementet foreslår i likhet med utvalget å oppheve gjeldende regler i verdipapirhandelloven § 3-10, som erstattes av markedsmisbruksforordningen artikkel 20 og 21. Reglene vil som omtalt i utvalgets vurderinger, i all hovedsak være en videreføring av gjeldende rett, men bl.a. pliktene overfor offentlige institusjoner som distribuerer statistikk og prognoser er nye i norsk rett.

6.12 Urimelige forretningsmetoder

6.12.1 Gjeldende rett

Verdipapirhandelloven § 3-9 første ledd gir et generelt forbud mot å benytte urimelige forretningsmetoder ved handel i finansielle instrumenter. Annet ledd stiller krav til at god forretningsskikk iakttas ved henvendelser som inneholder tilbud eller oppfordring til å fremsette tilbud om kjøp, salg eller tegning av finansielle instrumenter eller som ellers har til formål å fremme handel i finansielle instrumenter.

Bestemmelsen retter seg mot enhver, og gjelder for alle finansielle instrumenter uavhengig av om disse er opptatt, godkjent for eller søkt opptatt til handel på en handelsplass eller ikke.

6.12.2 EØS-rett

Markedsmisbruksforordningen inneholder ikke et tilsvarende generelt forbud mot urimelige forretningsmetoder mv.

6.12.3 Utvalgets vurderinger

Utvalget viser til og tiltrer uttalelser i NOU 1996: 2 og Ot.prp. nr. 12 (2004–2005), som ligger til grunn for verdipapirhandelloven § 3-9. Utvalget deler oppfatningen av at bestemmelsen gir uttrykk for et viktig prinsipp som er vel innarbeidet i verdipapirmarkedet. Videre anser utvalget bestemmelsen for å være en viktig rettslig skranke for handler i finansielle instrumenter som ikke er opptatt, godkjent for eller søkt opptatt til handel på en handelsplass.

Utvalget foreslår å videreføre verdipapirhandelloven § 3-9, ved siden av regelverket i markedsmisbruksforordningen. Utvalget fremhever likevel at verdipapirhandelloven § 3-9 i hovedsak vil være en særnorsk regel som regulerer handel og atferd knyttet til finansielle instrumenter som ikke omfattes av virkeområdet for markedsmisbruksforordningen, og at markedsmisbruksforordningen vil ha forrang i forholdet mellom markedsmisbruksforordningen og verdipapirhandelloven § 3-9.

Se omtale i NOU 2017: 14 kapittel 9.

6.12.4 Høringsmerknader

Oslo Børs, Norske Finansanalytikeres Forening, Verdipapirfondenes forening og Verdipapirforetakenes Forbund støtter utvalgets forslag om å opprettholde forbudet mot urimelige forretningsmetoder. Norske Finansanalytikeres Forening viser særskilt til utvalgets forutsetning om at en slik bestemmelse bare vil gjelde for finansielle instrumenter som ikke omfattes av virkeområdet for markedsmisbruksforordningen. Også Verdipapirfondenes forening bemerker at den støtter utvalgets uttalelser om forholdet mellom denne bestemmelsen og markedsmisbruksforordningen.

6.12.5 Departementets vurderinger

Departementet foreslår å videreføre en særskilt bestemmelse om urimelige forretningsmetoder. Departementet er enig med utvalget i at bestemmelsen om urimelige forretningsmetoder gir uttrykk for et viktig prinsipp og vil være en rettslig skranke for handler i finansielle instrumenter som ikke er opptatt, godkjent for eller søkt opptatt til handel på en handelsplass.

Se lovforslaget § 3-7 første og annet ledd og omtalen i utvalgets vurderinger.

Som følge av at gjeldende § 3-1 om virkeområdet for kapittel 3 oppheves ved gjennomføringen av markedsmisbruksforordningen, foreslår departementet at virkeområdet for forbudet mot urimelige forretningsmetoder angis særskilt. Se lovforslaget § 3-7 nytt tredje ledd og hjemmel til å fastsette utfyllende bestemmelser i forskrift.

Til dokumentets forside