10 Prospektkrav ved offentlige tilbud om kjøp eller tegning av finansielle instrumenter

10.1 Gjeldende rett

10.1.1 Innledning

Regler om kontroll med emisjoner som rettes mot almenheten/offentligheten skal sikre at investorene gis relevante og fullstendige opplysninger om verdipapirene og utstederen, slik at de settes i stand til å foreta en mest mulig realistisk vurdering av den aktuelle investeringen. Reguleringen av offentlige tegningsinnbydelser anses dessuten som et effektivt middel til å styrke tilliten til at verdipapirmarkedene fungerer og utvikler seg på en tilfredsstillende måte.

Regler om emisjoner og emisjonskontroll følger av vphl. kap. 2 samt følgende forskrifter:

• børsforskriften 17. januar 1994 nr. 30

• forskrift 17. januar 1994 nr. 31 om krav til utforming, kontroll og offentliggjøring av emisjonsprospekter når emisjonen gjelder verdipapirer som ikke er børsnotert

• forskrift 17. januar 1994 nr. 32 om krav til utforming, registrering og offentliggjøring av emisjonsprospekter når emisjonen gjelder et beløp større enn 300.000 kroner og til og med 5 millioner kroner og verdipapirene ikke er børsnotert eller søkes børsnotert

• forskrift 17. januar 1994 nr. 33 om plikt til å utarbeide og om innholdet i tegningsinnbydelser for visse verdipapirer

Også aksjeloven kapittel 2 og 4 har regler om hvordan tegningen skal foregå og hvilken dokumentasjon som skal være tilgjengelig for tegnerne. Videre er det gitt særlige regler for tilfeller der aksjene skal tegnes av andre enn aksjeeier/stifter eller noen som etter avtale er forbeholdt aksjene. For slike tilfeller er det gitt bestemmelser om sperrefrist for tegninger, krav til tegningsinnbydelse og offentlig kunngjøring. Ved forskrifter av 19. oktober 1990 om grunnfondsbevis i sparebanker og grunnfondsbevis i kredittforeninger, er reglene gitt tilsvarende anvendelse for grunnfondsbevis.

I Ot.prp. nr. 36 (1993-94) om lov om aksjeselskaper, var det foreslått endringer i aksjelovens bestemmelser om tegning av aksjer. Reglene om suksessivstiftelse ble foreslått tatt ut. Dette ville medført at andre enn stifterne ikke kan tegne aksjer i stiftelsesomgangen, og at det derfor bare ville være reglene om kapitalforhøyelser som reiser spørsmål i forhold til vphls tegningsregler. Når det gjelder kapitalforhøyelse ble virkeområdet for vphls tegningsregler foreslått utvidet til også å gjelde tegningsinnbydelser som er rettet til andre enn aksjeeierne eller bestemt angitte personer. Utvidelsen tilsvarer virkeområdet for bestemmelsene i gjeldende aksjelov § 4-6 tredje ledd. Reglene i aksjeloven ble foreslått erstattet av en henvisning til vphl.

Ot.prp. nr. 36 ble fremmet for Stortinget 25. mars 1994. Proposisjonen ble sendt tilbake til Justisdepartementet med anmodning om at Stortinget får seg forelagt forslag til to separate lover, en for private aksjeselskaper og en for offentlige aksjeselskaper. Ved kgl.res. 2. juni 1995 ble det oppnevnt et utvalg som skal utrede et forslag i samsvar med Stortingets forutsetninger. Utvalget skal avgi sin innstilling innen februar 1996. Verdipapirhandellovutvalget vil vise til de forslag som fremgår av Ot.prp. nr. 36 (1993-94) i den grad disse er av betydning for utvalgets forslag.

Det er også gitt regler om emisjoner av obligasjoner og sertifikater i emisjonsforskriften 27. februar 1989 nr. 135 gitt med hjemmel i penge- og kredittreguleringsloven. Finansdepartementet har i høringsbrev av 15. september 1995 foreslått at forskriften i det alt vesentlige oppheves. Forslaget innebærer en avvikling av emisjonskontrollen etter penge- og kredittloven. Denne kontrollen foreslås erstattet med en forskrift om innhenting av statistiske opplysninger og en forskrift vedrørende utleggelse av obligasjoner til underkurs. Utvalget anser at en redegjørelse for og vurdering av regelverket etter penge- og kredittloven faller utenfor utvalgets mandat. Utvalget vil imidlertid presisere at emisjonskontrollen etter denne forskriften ikke anses nødvendig av hensyn til behovet for en ordnet og effektiv verdipapirhandel.

Verdipapirhandellovens regelverk gjelder i hovedsak emisjoner som retter seg mot flere enn 50 personer. Emisjoner som retter seg mot flere enn 50 personer er videre noe forskjellig regulert avhengig av om de gjelder:

• emisjoner i børsnoterte verdipapirer som gjelder et beløp større enn 5 millioner kroner,

• emisjoner i børsnoterte aksjer, grunnfondsbevis og obligasjoner uavhengig av beløp,

• emisjoner i ikke-børsnoterte verdipapirer som gjelder et beløp større enn 5 millioner kroner,

• emisjoner i ikke-børsnoterte aksjer, grunnfondsbevis og obligasjoner som gjelder et beløp

  større enn 5 millioner kroner,

• emisjoner i verdipapirer som gjelder et beløp større enn 300.000 kroner og til og med 5 millioner kroner når verdipapirene søkes børsnotert,

• emisjoner i aksjer, grunnfondsbevis og obligasjoner med løpetid på minst 12 måneder, som gjelder et beløp større enn 300.000 kroner og til og med 5 millioner kroner og verdipapirene ikke er børsnotert eller søkes børsnotert.

Hovedregelen i vphl. § 9 gjelder emisjoner i verdipapirer. Krav til utarbeidelse av prospekt i henhold til forskrifter, er imidlertid kun fastsatt for aksjer, grunnfondsbevis og obligasjoner. Utvalget gjør forøvrig oppmerksom på at formuleringene av hvilke obligasjoner/lån som omfattes av de ulike forskriftene varierer.

Utvalget finner det hensiktsmessig først å gi en redegjørelse for emisjonsreglenes generelle anvendelsesområde og vphls bestemmelser om omfanget av emisjonskontrollen. Deretter vil det gis en redegjørelse for kravene til tegningsinnbydelse og prospekt samt børsstyrets konkrete kontroll med tegningsmaterialet.

10.1.2 Anvendelsesområde/omfanget av emisjonskontrollen

Vphl. kap. 2 om emisjoner gjelder verdipapirer som legges ut i det norske verdipapirmarkedet, uavhengig av om det emitterende selskap er å regne som norsk eller utenlandsk. Reglene gjelder dessuten norske selskapers emisjoner i utlandet. I sirkulære til børsmedlemmer og foretak med børsnoterte verdipapirer datert 16. april 1993 legger Oslo Børs under henvisning til Ot.prp. nr. 72 (1990-91) s. 43, jf. s. 45 og 70, til grunn at dette gjelder selv om emisjonen utelukkende retter seg mot markedet i ett eller flere andre land, og det ikke er anledning til å tegne seg i emisjonen på tegningssteder i Norge.

Det følger av vphl. § 9 at børsstyret fører kontroll med enhver innbydelse til tegning eller tilsvarende erverv av verdipapirer når innbydelsen er rettet til flere enn 50 personer og emisjonen gjelder et beløp større enn 5 millioner kroner.

Børsstyret skal også føre kontroll med enhver innbydelse til tegning der verdipapirene søkes børsnotert i Norge når innbydelsen er rettet til flere enn 50 personer og emisjonen gjelder et beløp større enn 300.000 kroner.

Bestemmelsen gjelder emisjoner i verdipapirer slik disse er definert i lovens § 1. I tillegg til aksjer, grunnfondsbevis og obligasjoner omfattes i utgangspunktet også f.eks. andeler i verdipapirfond. Når det gjelder verdipapirfondandeler er det imidlertid lagt til grunn at de særlige regler som er gitt i og i medhold av lov 12. juni 1981 nr. 52 om verdipapirfond erstatter vphl. § 9.

Vphl. § 9 femte ledd gjelder tilsvarende for innbydelser om tegning av KS-andeler, jf. midlertidig forskrift 14. desember 1989 om anvendelsen av bestemmelser i lov 14. juni 1985 nr. 61 om verdipapirhandelen på handel med eierandeler i kommandittselskaper mv. Etter forskriften er det stilt krav om utarbeidelse av prospekt som skal gi utførlige opplysninger om forhold som må tillegges vekt ved bedømmelsen av spørsmålet om å tegne eierandeler i selskapet. Materiale som benyttes ved markedsføringen av tegningsinnbydelsen, skal gjengi hovedpunktene i innbydelsen og prospektet. Forskriftens bestemmelser gjelder selv om tegningsinnbydelsen er rettet til en bestemt krets av personer dersom markedsføringstiltak er satt i verk overfor en større krets av personer enn det antall eierandeler som innbydelsen omhandler. Lovens regler om kontroll av tegningsmateriale er ikke gitt direkte anvendelse.

Begrensningen til emisjoner som er rettet til flere enn 50 personer er knyttet til antall mulige tegnere. Hvorvidt bestemmelsen kommer til anvendelse avhenger av hvor mange personer som tilbys å tegne seg i emisjonen og ikke hvor mange som faktisk tegner eller kan tegne verdipapirer. Når flere tegner verdipapirer i fellesskap skal hver enkelt anses som èn tegner. Bakgrunnen for bestemmelsen er omgåelseshensyn, jf. Ot.prp. nr. 72 (1990-91) kap. 3.2.23.

Bestemmelsen om at børsstyret også skal føre kontroll med tilsvarende erverv av verdipapirer, skulle opprinnelig hindre bl.a. omgåelse av reglene ved at f.eks. større investorer tegner en større del av aksjene, for så å foreta et spredningssalg. Emisjonskontrollen skal således ikke bare omfatte tegning ved kapitalforhøyelse, men også visse former for annenhåndsomsetning, jf. Ot.prp. nr. 72 s. 69.

De senere årene har emisjoner i form av såkalte bookbuilding-prosesser blitt den vanlige tekniske måten å gjennomføre emisjoner på i det internasjonale markedet. Bookbuilding innebærer at emisjonen prises og kjøpes av profesjonelle tilretteleggere som f.eks. banker og fondsmeglerforetak, som igjen selger sine posisjoner videre i markedet i Norge eller utlandet. Vi har også sett slike emisjonsformer i det norske markedet. I tillegg til å forhindre omgåelser av regelverket, ivaretar gjeldende regler til en viss grad behovet for å kunne gjennomføre emisjoner som nevnt. Etter gjeldende regler vil bookbuildingprosessen måtte rettes til færre enn 50 personer, dersom det ikke skal kreves full forhåndskontroll av tegningsmaterialet, herunder prisen, noe som ikke er praktisk i forbindelse med en slik prosess. Når de som tegner seg i denne prosessen, videreselger verdipapirene, må imidlertid tegningsmaterialet være godkjent etter de alminnelige reglene.

Børsen har for øvrig lagt til grunn i flere konkrete saker at tilbud til et selskaps ansatte om kjøp av aksjer fra en stiftelse opprettet til dette formålet, skal anses som et tilsvarende erverv som faller inn under kontrollen. I de aktuelle sakene har forholdet tildels vært at selskapet har opprettet og skutt inn grunnfondet i en stiftelse, som etter en nærmere fastlagt ordning tilbyr de ansatte i selskapet å kjøpe aksjer i selskapet. Stiftelsen skaffer de aktuelle aksjene gjennom kjøp i markedet.

Kravet til kontroll med emisjoner som gjelder et beløp større enn 300.000 kroner der verdipapirene søkes børsnotert i Norge, kom inn i loven ved endringslov av 20. desember 1993 nr. 140 om endringer i lov 12. juni 1981 nr. 52 om aksjefond mv. og visse andre lover. Bestemmelsen er forøvrig presisert i endringslov 24. juni 1994 nr. 28 om endringer i lov 10. juni 1988 nr. 39 om forsikringsvirksomhet mv. (endringer i forbindelse med Tilleggsavtalen til EØS-avtalen mv.). Endringen ble ansett nødvendig som følge av EØS-avtalen, jf. Rdir. 89/298 om samordning av kravene til utforming, kontroll og spredning av det prospekt som skal offentliggjøres når verdipapirer legges ut til offentlig tegning. I Ot.prp. nr. 15 (1993-94) s. 35 er det vist til at endringen vil ha liten praktisk betydning for verdipapirer som søkes notert på Oslo Børs, idet det som hovedregel stilles krav til et høyere beløp enn 40.000 ECU (300.000 kroner) som vilkår for børsnotering av nye (typer/klasser) verdipapirer. Hovedregelen for aksjer er etter børsforskriften § 2-1 at kursverdien må antas å være minst 10 millioner kroner. Hovedregelen for obligasjoner er etter forskriften § 8-1 at størrelsen av lånet må være minimum 25 millioner kroner.

Tilsvarende kontroll som nevnt kan foretas selv om innbydelsen er rettet til færre enn 50 personer, dersom det skal utarbeides tegningsinnbydelse i henhold til lov eller bestemmelser gitt i medhold av lov, jf. § 9 første ledd siste punktum. Bestemmelsene tar særlig sikte på tilfeller der departementet stiller krav til tegningsinnbydelse med hjemmel i § 9 femte ledd bokstav a. De regler som er gitt om tegningsinnbydelse omfatter kun emisjoner som faller inn under børsstyrets kontroll etter vphl. § 9 første ledd. Plikt til å utarbeide tegningsinnbydelse ved enkelte kapitalforhøyelser følger imidlertid av aksjeloven § 4-6 tredje ledd. Etter bestemmelsen skal tegningsinnbydelse alltid utarbeides dersom det er bestemt eller må regnes med at aksjer vil bli tegnet av personer som ikke fra før er aksjeeiere og som heller ikke etter avtale er forbeholdt aksjene. Dette kan være tilfellet selv om innbydelsen rettes mot færre enn 50 personer.

I forskrift 17. januar 1994 nr. 32, jf. § 9 sjette ledd bokstav b, er det fastsatt at det ved visse andre emisjoner enn de som skal kontrolleres i medhold av vphl. § 9 skal foretas en registrering av emisjonsprospekt før offentliggjøring. Dette gjelder emisjoner i aksjer, grunnfondsbevis og obligasjoner med løpetid på minst 12 måneder, når emisjonen er rettet til flere enn 50 personer og gjelder et beløp større enn 300.000 kroner og til og med 5 millioner kroner. I slike tilfeller er kontrollen begrenset til å påse at prospektet omtaler de forhold som kreves etter forskriften. Bestemmelsen bygger på Rdir. 89/298 art. 14.

Børsstyret kan i særlige tilfeller, herunder når tegneren på annen måte har fått tilstrekkelig informasjon, dispensere fra bestemmelsene i vphl. § 9 og bestemmelser gitt i medhold av denne, jf. § 9 sjette ledd. Unntak er ifølge bestemmelsens forarbeider særlig aktuelt ved emisjoner rettet mot utlandet, jf. Ot.prp. nr. 72 (1990-91) s. 43. Dette er også lagt til grunn i børsens praksis. Det er gitt dispensasjon både i forhold til tegningsinnbydelse og prospekt. Etter inngåelsen av EØS-avtalen må dispensajonsadgangen forøvrig praktiseres i samsvar med de direktiver som er omtalt under punkt 10.2.1.2 nedenfor. Dispensasjon vil ikke kunne gis med mindre det er adgang til å gjøre unntak fra de prospektkrav som følger av direktivene.

10.1.3 Plikt til å utarbeide tegningsinnbydelse samt utforming og offentliggjøring

Det følger av aksjeloven § 4-6 at det skal utarbeides tegningsinnbydelse der det i forbindelse med en beslutning om kapitalforhøyelse ved nytegning av aksjer, er bestemt eller må regnes med at aksjer vil bli tegnet av personer som ikke fra før er aksjeeiere og heller ikke etter avtale er forbeholdt aksjene.

Med hjemmel i vphl. § 9 har Finansdepartementet gitt forskrift av 17. januar 1994 (nr. 33) om plikt til å utarbeide og om innholdet i tegningsinnbydelser for visse verdipapirer. Det skal utarbeides tegningsinnbydelse i henhold til forskriften ved enhver innbydelse til tegning eller tilsvarende erverv av

• aksjer i forbindelse med aksjeselskapsstiftelse og ved senere kapitalforhøyelser

• grunnfondsbevis

• obligasjoner med løpetid på minst 12 måneder

dersom børsstyret skal føre kontroll med innbydelsen i henhold til verdipapirhandelloven § 9.

I forskriften er det fastsatt nærmere regler om de opplysninger som skal fremgå av tegningsinnbydelsen.

10.1.4 Prospekter

I henhold til vphl. § 9 femte ledd bokstav b) kan Kongen gi forskrifter om plikt til å utforme prospekt ved emisjoner som omfattes av børsstyrets kontroll og emisjoner som gjelder et beløp større enn 300.000 kroner, herunder utformingen og innholdet av slike prospekter og lignende tegningsmateriale. Hjemmel for forskrifter finnes også i børsloven § 4-4 annet ledd der det er fastsatt at det kan gis nærmere regler i børsforskriftene om hvilke opplysninger selskapet plikter å gi i forbindelse med forhøyelse av aksjekapitalen i et børsnotert selskap, og i hvilken form disse opplysningene skal gis. Regler om prospekter fastsatt i medhold av de nevnte bestemmelsene, fremgår av tre forskrifter som omtales nedenfor. Reglene er tilpasset Rdir. 89/298 og 80/390, jf. punkt 10.2.1.2 nedenfor.

10.1.4.1 Børsforskriften

Regler om prospekter ved emisjon av børsnoterte verdipapirer er gitt i børsforskriften av 17. januar 1994 kap. 18, 20 og 21. Reglene er gitt med hjemmel i bl.a. vphl. § 9. Reglene gjelder kun aksjer, grunnfondsbevis og lån.

Det følger av børsforskriften § 18-1 at det skal utarbeides emisjonsprospekt ved enhver innbydelse til tegning eller tilsvarende erverv av børsnoterte aksjer som omfattes av børsstyrets kontroll etter vphl. § 9 første ledd. I tillegg skal det etter § 18-1 annet ledd utarbeides emisjonsprospekt også ved enhver annen kapitalforhøyelse ved utstedelse av børsnoterte aksjer med mindre:

1. Aksjene utstedes som vederlag for innskudd i annet enn penger, dersom det i samsvar med § 14-5 er offentliggjort et dokument som inneholder tilsvarende opplysninger som angitt i § 18-3 i løpet av de siste 12 måneder før kapitalforhøyelsen tas opp til notering. Alle vesentlige endringer som er funnet sted etter at dokumentet er utarbeidet skal offentliggjøres i samsvar med § 14-5.

2. Aksjene utstedes uten vederlag til selskapets aksjonærer.

3. Aksjene utstedes ved konvertering av konvertible obligasjoner eller i bytte med ombyttelige obligasjoner eller som følge av at kjøpsrett benyttes.

4. Aksjenes nominelle verdi er under 10 pst. av verdien av aksjene av samme aksjeklasse som allerede er notert.

5. Aksjene utstedes til selskapets ansatte.»

Prospekter ved emisjoner som nevnt i § 18-1 annet ledd omfattes ikke av emisjonskontrollen etter vphl. § 9. Slike emisjoner faller utenfor Rdir. 89/298, men omfattes av kravet iht. Rdir. 80/390 om prospekter ved opptak av verdipapirer til børsnotering (med tilhørende unntak).

De nærmere regler om hvilke opplysninger som skal inntas i aksjeprospekt fremgår av § 15-2 (generelle krav til opplysninger i aksjeprospekt) og § 18-3 (tilleggsopplysninger for emisjonsprospekt). Bestemmelsene er tilpasset Rdir. 89/298, jf. 80/390. De generelle opplysninger som skal tas inn i prospektet knytter seg til alminnelige opplysninger om selskapets kapital, selskapets virksomhet, selskapets aktiva og passiva, økonomisk stilling og resultater, selskapets aksjer, selskapets ledelse samt hvem som har utarbeidet prospektet og selskapets revisor. I tillegg skal det gis detaljerte opplysninger om kapitalforhøyelsen, aksjonærenes fortrinnsrett til tegning, tegningsretter, aksjetegninger, tildeling, innbetaling, de nye aksjenes rettigheter og fulltegningsgaranti.

De nevnte regler om utarbeidelse av aksjeprospekt gjelder tilsvarende for grunnfondsbevis, jf. forskriftens § 1-2.

Regler om plikt til å utarbeide prospekt ved utvidelse av børsnoterte lån fremgår av børsforskriften § 20-2. Låntaker som utvider et børsnotert lån skal utarbeide låneprospekt, dog slik at dette likevel ikke er nødvendig dersom låntager innenfor en periode på tre måneder forut for søknad om børsnotering har offentliggjort prospekt i samsvar med forskriftens kap. 21, jf. kap 20. Har låntaker tidligere utarbeidet prospekt i samsvar med de nevnte krav, kan låneopptak og børsnotering av lån skje ved at tidligere prospekt benyttes, dersom nødvendige tilleggsopplysninger gis. Børsstyret kan helt eller delvis frita fra plikten til å utarbeide prospekt når særlige grunner tilsier det. Kravet til prospekt gjelder forøvrig ikke lån som utstedes av en stat som er medlem av Det europeiske økonomiske samarbeidsområdet.

Regler om innholdet av låneprospekter fremgår av børsforskriften § 21-2. Det skal gis opplysninger om lånet og verdipapirenes opptak til børsnotering, låntaker og dennes kapital, låntakers virksomhet, låntakers aktiva og passiva, økonomiske stilling og resultater, administrasjon, ledelse samt hvem som har utarbeidet prospektet og låntakers revisor.

Som nevnt kan børsstyret i særlige tilfeller dispensere fra bestemmelsene i vphl. § 9 og bestemmelser gitt i medhold av denne, jf. § 9 sjette ledd. Dispensasjonsbestemmelser er også inntatt i børsforskriften der det er fastsatt at børsen for det enkelte tilfelle kan samtykke i at det gjøres unntak fra kravene til aksje- og låneprospekters innhold, jf. §§ 14-3 og 20-4. Slikt samtykke til unntak kan bl.a gis der opplysningene har liten betydning og ikke kan innvirke på vurderingen av utsteders aktiva og passiva, økonomiske stilling, resultater og utsikter. Unntak kan også gis der offentliggjøring av disse opplysninger vil være i strid med offentlighetens interesse eller føre til at utstederen blir alvorlig skadelidende, i siste tilfelle forutsatt at unnlatelse av offentliggjøring ikke kan virke villedende på offentligheten med hensyn til realiteter og omstendigheter som er av vesentlig betydning for vurderingen av de aktuelle aksjer. De nevnte dispensasjonsregler er i samsvar med det som følger av EU-direktivene. Oslo Børs har i liten grad gitt dispensasjon etter de nevnte regler forsåvidt gjelder emisjoner rettet mot det norske markedet. Børsen kan forøvrig, i medhold av de samme bestemmelsene, stille ytterligere krav til innholdet av prospektet hvis det finnes nødvendig for å ivareta formålet med prospektet, jf. § 14-1.

I børsforskriften §§ 14-6 og 20-7 er det gitt regler om tillegg til prospekt. Enhver ny vesentlig omstendighet og enhver vesentlig unøyaktighet som kan få betydning for vurderingen av aksjene/lånet og som fremkommer eller oppdages mellom tidspunktet for offentliggjøring av prospektet og det tidspunkt da aksjene/lånet tas opp til notering, skal tas med i et tillegg til prospektet. Tillegget skal godkjennes av børsen og offentliggjøres.

I forskriften §§ 14-7 og 20-8 er det forøvrig gitt samordningsregler for bl.a. de tilfeller der et selskap samtidig eller med korte mellomrom legger ut emisjoner i flere EØS-stater.

I børsforskriften §§ 14-2 og 20-3 er det forutsatt at utstederselskapets styre er ansvarlig for at prospektet fyller kravene etter forskriften. Styret skal avgi en erklæring om at opplysningene i prospektet så langt de kjenner til er i samsvar med de faktiske forhold og at det ikke forekommer utelatelser som er av en slik art at de kan endre prospektets betydningsinnhold. Prospektet skal underskrives av samtlige styremedlemmer.

10.1.4.2 Forskrift 17. januar 1994 nr. 31

Finansdepartementet har med hjemmel i vphl. § 9 femte ledd bokstav b fastsatt forskrift 17. januar 1994 nr. 31 om krav til utforming, kontroll og offentliggjøring av emisjonsprospekter når emisjonen gjelder verdipapirer som ikke er børsnotert.

I forskriften er det fastsatt plikt til å utarbeide prospekt ved enhver innbydelse til tegning eller tilsvarende erverv av ikke-børsnoterte aksjer, grunnfondsbevis og obligasjoner som omfattes av børsstyrets kontroll etter vphl. § 9, jf. forskriften §§ 2-1 og 3-1. Forskriften gjelder dermed emisjoner i ikke-børsnoterte aksjer, grunnfondsbevis og obligasjoner som er rettet til flere enn 50 personer, der

• emisjonen gjelder et beløp større enn 5 millioner kroner

• emisjonen gjelder et beløp større enn 300.000 kroner og til og med 5 millioner kroner dersom aksjene, grunnfondsbevisene eller obligasjonene søkes børsnotert i Norge

Kravet om prospekt gjelder ikke lån som utstedes av stat som er medlem av Det europeiske økonomiske samarbeidsområdet.

Prospektet skal inneholde de samme opplysninger som skal gis i henhold til børsforskriften, jf. forskriften §§ 2-2 og 3-2.

Børsstyret kan i særlige tilfelle, herunder når tegneren på annen måte har fått tilstrekkelig informasjon, dispensere fra bestemmelsene i forskriften, jf. § 4-1. Børsstyret kan også stille ytterligere krav til innholdet av prospektet hvis det finnes nødvendig for å ivareta prospektets formål. I forskriften § 4-5 er det dessuten gitt en tilsvarende bestemmelse som i børsforskriften vedrørende tillegg til prospekt.

I forskriftens § 4-6 er det gitt regler for styrets ansvar for prospektet. Bestemmelsene samsvarer med tilsvarende bestemmelse i børsforskriften.

10.1.4.3 Forskrift 17. januar 1994 nr. 32

Krav til utforming, registrering og offentliggjøring av emisjonsprospekter når emisjonen gjelder et beløp større enn 300.000 kroner og til og med 5 millioner kroner og verdipapirene ikke er børsnotert og heller ikke søkes børsnotert, fremgår av forskrift 17. januar 1994 nr. 32. Forskriften bygger på Rdir. 89/298 og inneholder i hovedsak kun de minimumsregler som følger av direktivet og som Norge er forpliktet til å fastsette i henhold til EØS-avtalen. Børsen foretar her ikke forhåndskontroll iht. vphl. § 9 første ledd, men skal påse at et prospekt er utarbeidet og at dette registreres på børsen iht. forskriften.

Forskriften gjelder iht. § 1 ved innbydelse til tegning eller tilsvarende erverv av

• aksjer (i forbindelse med aksjeselskapsstiftelse og ved senere kapitalforhøyelser), eller

• grunnfondsbevis, eller

• obligasjoner med løpetid på minst 12 måneder

som ikke er børsnotert og heller ikke gjenstand for søknad om børsnotering når innbydelsen er rettet til flere enn 50 personer og emisjonen gjelder et beløp større enn 300.000 kroner og til og med 5 millioner kroner.

Forskriften gjelder imidlertid ikke innbydelse til tegning som gjelder verdipapirer av følgende typer:

1. Verdipapirer utstedt av stat eller av statens lokale administrative enheter eller av internasjonale statlige organisasjoner der en eller flere EØS-stater er medlemmer.

2. Aksjer eller verdipapirer som sidestilles med aksjer, og som i sin helhet tilbys i bytte for aksjer i samme selskap, forutsatt at tegningsinnbydelsen ikke innebærer forhøyelse av selskapets registrerte kapital.

3. Verdipapirer som arbeidsgiver eller et tilknyttet foretak legger ut til tegning for sine nåværende eller forhenværende ansatte eller til disses fordel.

4. Innbydelse om tegning av verdipapirer til personer som ledd i deres yrkesvirksomhet

5. Euro-verdipapirer som det ikke reklameres for ved generelle reklamekampanjer eller ved direkte henvendelse.

   Med euro-verdipapirer menes her verdipapirer

   • som skal garanteres fulltegnet og distribueres av et syndikat der minst to av medlemmene har sitt forretningskontor i forskjellige stater, og

   • som legges ut til offentlig tegning i et stort omfang i èn eller flere EØS-stater, utover den stat der utsteder har sitt forretningskontor, og

   • som kan tegnes eller erverves for første gang bare gjennom en kredittinstitusjon eller en annen finansinstitusjon.

Regler om hvilke opplysninger som skal fremgå av prospektet følger av forskriften § 4. Opplysningene er i hovedsak knyttet til de samme forhold det skal gis opplysninger om etter børsforskriften. Det kreves imidlertid en lavere detaljeringsgrad.

Børsen kan for det enkelte tilfelle helt eller delvis frita fra plikten til å utarbeide prospekt, jf. §§ 5 og 6. Forskriften § 7 inneholder bestemmelser tilsvarende børsforskriften og forskrift 17. januar 1994 nr. 31 om tillegg til prospekt.

10.1.5 Kontroll og offentliggjøring av tegningsmateriale

10.1.5.1 Kontroll

Senest en uke før det innbys til tegning skal alt tegningsmateriale innsendes til børsstyret for kontroll, jf. vphl. § 9 annet ledd. Kravet til innsendelse senest en uke før det innbys til tegning, gir emittenten adgang til å korrigere tegningsmaterialet på bakgrunn av børsens eventuelle kommentarer før tegning finner sted. I praksis vil emittenten ha hatt kontakt med børsen i lengre tid før det innbys til tegning. Tegningsmaterialet vil bli justert gjennom en dialog mellom emittent og børsen. Børsen vil derfor normalt ikke ha behov for å kreve at tegningsmaterialet fullt ut skal være endelig og ferdigstilt en uke før det innbys til tegning.

Alt tegningsmateriale skal kontrolleres, herunder prospekter der slike skal utarbeides i henhold til de ovenfor nevnte forskrifter.

I tillegg til reglene i vphl. § 9 er det fastsatt i børsforskriften § 14-4 (om aksjer) og § 20-5 (om lån) at prospekter utarbeidet iht. forskriftens del V og VI, herunder emisjonsprospekter, skal kontrolleres av børsstyret. Annonser, kunngjøringer, oppslag og dokumenter som kunngjør innbydelsen til tegning og opplyser om aksjenes eller lånenes karakteristika, og alle andre dokumenter som gjelder innbydelsen til tegning og er ment å offentliggjøres av selskapet eller på dets vegne, skal på forhånd oversendes børsen. Børsen skal avgjøre om dokumentene skal kontrolleres før de offentliggjøres. Tilsvarende bestemmelse er gitt i forskrift 17. januar 1994 nr. 31 § 4-2 for emisjoner der prospekt skal utarbeides i henhold til forskriften.

Børsens kontroll omfatter i første rekke om tegningsmaterialet inneholder villedende eller ufullstendige opplysninger og om prospektet fyller kravene etter de nevnte forskrifter. Det må legges til grunn at børsen kan anse tegningsmaterialet villedende eller ufullstendig, selv om de minstekrav som er fastsatt til informasjon i tegningsinnbydelse og prospekt er oppfylt. Børsstyret skal etter vphl. § 9 tredje ledd også nedlegge forbud mot gjennomføring av emisjoner dersom den finner at det for øvrig ville være ulovlig å gjennomføre emisjonen. I dette må det ligge at det i noen grad skal føres kontroll med bl.a. overholdelsen av selskapsrettslige regler, som f.eks. reglene om generalforsamlingens vedtak om emisjon.

Ved emisjoner av unoterte verdipapirer (og som heller ikke søkes notert), som gjelder beløp større enn 300.000 kroner, men mindre enn 5 millioner kroner, er det fastsatt i forskrift 17. januar 1994 nr. 32 § 8 at et prospekt utarbeidet i henhold til forskriften skal innsendes til børsen for registrering før offentliggjøring. Før registrering skal børsen påse at prospektet omtaler de forhold forskriften regulerer. Det foretas ingen kontroll av om de selskapsrettslige regler er fulgt ved slike emisjoner.

10.1.5.2 Tegningsfrister og offentliggjøring

Dersom det er bestemt eller må regnes med at aksjer vil bli tegnet av personer som ikke fra før er aksjeeiere og som heller ikke etter avtale er forbeholdt aksjene, kan aksjetegning tidligst finne sted 14 dager etter at tegningsinnbydelse er kunngjort i Norsk Lysningsblad og i minst en annen avis som er alminnelig lest på stedet, jf. aksjeloven § 4-6 tredje ledd. Denne bestemmelsen var i Ot.prp. nr. 36 (1993-94) foreslått opphevet. Tegning av aksjer kan etter vphl. § 9 ikke skje før tidligst 4 virkedager etter at tegningsinnbydelsen er kunngjort i en avis som er alminnelig lest på stedet. For emisjoner som omfattes av børsens kontroll, er det lagt til grunn at 4-dagers fristen går foran aksjelovens 14-dagers frist. Tilsvarende bestemmelser om frister for tegning er ikke gitt ved emisjon av obligasjoner.

Innbys det til tegning i andre blad, ved oppslag eller sirkulære eller lignende, skal en slik innbydelse inneholde opplysning om at den er ufullstendig og at fullstendig tegningsmateriale kan fås hos emittenten eller det foretak emittenten nærmere angir. Tegningsinnbydelsen skal kunngjøres i Norsk Lysningsblad senest innen utløpet av den perioden tegning kan finne sted. I Ot.prp. nr. 72 (1990-91) s. 47 er det vist til at departementet ser det som et mål å gjøre tiden fra styrets beslutning om kapitalforhøyelse til tegningstidens utløp så kort som mulig, gitt de øvrige hensyn som må tillegges vekt. Sperrefristen for tegning av aksjer ble derfor knyttet til kunngjøring i avis som er alminnelig lest på stedet i stedet for Norsk Lysningsblad som tidligere. Krav til kunngjøring i Norsk Lysningsblad innen utløpet av tegningsperioden er fastsatt av notoritetshensyn. Departementet har i bestemmelsens forarbeider gitt uttrykk for at en ikke bør være avhengig av børsens eller en avis' arkiv når en har behov for informasjon om tidligere emisjoner.

Det følger av børsforskriften §§ 18-2 og 20-6 at prospektet skal være offentliggjort i samsvar med de regler som gjelder for dette, senest samtidig med første tegningsdag. Tilsvarende gjelder prospekter utarbeidet etter forskrift 17. januar 1994 nr. 31, jfr, forskriftens § 4-4 og prospekter utarbeidet etter forskrift av samme dato nr. 32, jf. forskriften § 9.

10.1.6 Børsens saksbehandling

I loven er kompetansen til å føre kontroll med emisjoner tillagt Børsstyret. Børsstyret har i stor grad delegert kompetansen til børsens administrasjon. Børsens administrasjon kan gi meddelelse om at børsen ikke har merknader til tegningsmaterialet, og kan også gi visse dispensasjoner i henhold til regelverket. Dersom det antas å være grunnlag for å gripe inn mot emisjonen, må saken imidlertid behandles av Børsstyret.

Finner Børsstyret at tegningsmaterialet inneholder villedende eller ufullstendige opplysninger eller det for øvrig ville være ulovlig å gjennomføre emisjonen, herunder på grunn av forhold som inntreffer etter at det ble innbudt til tegning, kan børsstyret nedlegge forbud mot at emisjonen gjennomføres, jf. vphl. § 9 tredje ledd. Børsstyret skal så snart som mulig meddele emittenten om resultatet av kontrollen. Foretaksregisteret skal straks underrettes om at emisjonen ikke kan registreres. Børsstyrets vedtak om forbud mot at emisjonen gjennomføres kan påklages til børsklagenemnden, jf. § 9 siste ledd.

Børsstyret kan meddele emittenten at det ikke har innvendinger mot det innsendte tegningsmateriale, jf. vphl. § 9 fjerde ledd. Meddelelsen innebærer ingen godkjennelse av emisjonen, og er ikke til hinder for at børsstyret senere nedlegger forbud mot at emisjonen gjennomføres. I Ot.prp. nr. 72 (1990-91) s. 54 gir departementet uttrykk for at det ikke er behov for hjemmel for uttrykkelig godkjenning av tegningsinnbydelser. Det er vist til at hensynet bak en emisjonskontroll er at børsen skal kontrollere tegningsmaterialets lovlighet og ikke utøve ytterligere kontroll.

Børsklagenemnden har lagt til grunn at det ikke foreligger noe enkeltvedtak der det besluttes å ikke nedlegge forbud mot en emisjon. En slik beslutning kan derfor ikke påklages.

Både i børsforskriften (§ 14-4) og i forskrift 17. januar 1994 nr. 31 (§ 4-2) er det fastsatt at børsstyret skal avslutte kontrollen snarest, og senest en uke etter at det endelige prospekt, tegningsinnbydelse og annet tegningsmateriale er mottatt. Tilsvarende bestemmelse om børsens registrering av prospekt er gitt i forskrift 17. januar 1994 nr. 32 § 8.

10.1.7 Ugyldig tegning

Det følger av vphl. § 10 at en tegning av verdipapirer ikke er bindende dersom tegningsmateriale som nevnt i § 9 inneholder villedende eller ufullstendige opplysninger om forhold som må tillegges vekt ved bedømmelsen av spørsmålet om å tegne verdipapirer. Hver av partene kan forelegge spørsmålet for børsstyret til avgjørelse. Bestemmelsen kommer til anvendelse ved tegning i enhver emisjon som er omfattet av emisjonskontrollen. Børsstyrets vedtak om at en tegning ikke er bindende kan påklages til Børsklagenemden av både tegner og emittent. Oslo Børs har ikke truffet vedtak om at tegning ikke er bindende etter vphl. slik den lyder i dag. Etter den tidligere bestemmelsen hadde børsen ikke vedtakskompetanse, men kun adgang til å uttale seg. Uttalelse om at tegning i en emisjon ikke kunne anses gyldig, er gitt i en konkret sak. I det aktuelle tilfelle ble emisjonen annulert.

Utvalget viser for øvrig til at situasjoner der børsen anser en emisjon forøvrig ulovlig etter vphl. § 9 tredje ledd, ikke er direkte regulert i vphl. § 10. Dette antas å bero på en ren inkurie, idet § 10 ikke ble endret i samsvar med den justering som i sin tid ble foretatt i § 9.

For aksjeemisjoner er det også gitt regler om ugyldig tegning i aksjeloven § 4-6 fjerde ledd, jf. § 2-5 tredje og fjerde ledd.Det følger av § 2-5 tredje ledd at dersom aksjetegning skjer på annen måte enn fastsatt i bestemmelsens første og annet ledd, eller aksje tegnes med forbehold som ikke stemmer med stiftelsesdokumentet, er tegningen ikke bindende for tegneren.

Innsigelse om at en tegning ikke er bindende kan ikke fremsettes etter utløpet av den frist som er satt i aksjeloven § 2-5 siste ledd. Det følger av bestemmelsen at etter at selskapet er registrert kan en aksjeeier ikke gjøre gjeldende at han er ubundet av tegningen fordi vilkår i stiftelsesdokumentet ikke er oppfylt. For kapitalforhøyelser er registreringen av denne avgjørende, jf. aksjeloven § 4-6 siste ledd. Det er forøvrig uklart hvordan § 10 annet ledd skal forstås ved tegning av obligasjoner. Blir innsigelse fremsatt, skal innbyderne eller selskapet straks underrette børsstyret.

Det følger av foretaksregisterloven § 5-1 første ledd at registerføreren skal prøve om det som innkommer til registrering og grunnlaget for det er i samsvar med lov og er blitt til i samsvar med lov. Når grunnlaget for det som innkommer til registering er tegning av aksje, grunnfondsbevis eller andel i kommandittselskap, skal registerføreren prøve om tegningsinnbydelse var nødvendig og i tilfelle om tegningsmaterialet er innsendt til børsen for kontroll som nevnt i vphl. § 9. Er det nedlagt forbud som nevnt i vphl. § 9 tredje ledd mot å gjennomføre emisjoner, kan registrering ikke skje før forbudet eventuelt er omgjort, jf. foretaksregisterloven § 5-1 fjerde ledd. Mottar Foretaksregistret før registrering, melding som nevnt i aksjeloven § 2-5 tredje ledd annet punktum, jf. § 4-6 siste ledd, eller vphl. § 10 annet ledd fra en tegner som hevder å være ubundet, skal saken oversendes til børsstyret dersom innsigelsen kan prøves etter vphl. § 10. Børsstyrets og i tilfelle børsklagenemndens vedtak trer i stedet for registerførerens prøvelse.

10.1.8 Bruk av fortrinnsrett ved kapitalforhøyelse

Dersom et selskaps aksjonærer har fortrinnsrett til å tegne verdipapirer ved forhøyelse av aksjekapitalen eller opptak av lån på vilkår som gir långiveren rett til å kreve utstedt aksjer i selskapet, og det må antas at tegningsretten vil få betydelig verdi, kan børsstyret etter vphl. § 11, pålegge selskapets styre å treffe vedtak som nevnt i lov om aksjeselskaper § 4-2 første ledd siste punktum, eller å gjennomføre en tilsvarende ordning for de aksjonærer som ikke utnytter sin fortrinnsrett. Det følger av aksjeloven § 4-2 at selskapets aksjonærer har fortrinnsrett til de nye aksjer ved forhøyelse av aksjekapitalen. Blir fortrinnsretten ikke nyttet fullt ut, skal de som vil overta en større brøkdel ha fortrinnsrett fremfor utenforstående. I henhold til § 4-2 første ledd siste punktum kan styret likevel selge ubrukte tegningsretter, slik at verdien kommer de aksjeeiere til gode som ikke har nyttet eller avhendet tegningsretten. I Ot.prp. nr. 68 (1984-85) s. 17 antar departementet at selv om det bør være opp til aksjonærene å ivareta sine rettigheter ved kapitalforhøyelser, vil mange småaksjonærer kunne bli økonomisk skadelidende på grunn av uvitenhet omkring bruk av tegningsretter eller flertallsbeslutning om å innskrenke tegningsrettenes omsettelighet, jf. aksjeloven § 3-2 siste punktum. På den anne side er det forbundet med kostnader for selskapene å selge slike tegningsretter. Vphl. § 11 er utformet på denne bakgrunn. Det vises til at Børsstyret ved sin avgjørelse skal ta hensyn til om et pålegg vil påføre selskapet uforholdsmessig ulempe eller utgift eller vanskeliggjøre gjennomføringen av emisjonen.

Det er ikke fattet formelle vedtak etter vphl. § 11, men børsen har i flere tilfeller gjort selskap oppmerksom på bestemmelsen.

10.2 Utenlandsk rett

10.2.1 EØS-rett

EØS-avtalen omfatter to typer regler av betydning ved emisjoner. Det er for det første gitt direktiver om selskapsrettslige regler ved emisjoner i aksjeselskaper (selskapsdirektiver). I tillegg er det gitt regler om krav til prospekt ved offentlige innbydelser til tegning eller kjøp av verdipapirer.

10.2.1.1 Selskapsrettslige regler

Rdir. 77/91 (annet selskapsdirektiv) inneholder generelle regler om kapitalforhøyelse i art. 25 til 29.

Art. 25 nr. 1 fastsetter at enhver kapitalforhøyelse skal vedtas av generalforsamlingen. Beslutningen skal offentliggjøres etter reglene i første direktiv art. 3. Denne bestemmelsen pålegger medlemsstatene å ha et sentralt handels- eller selskapsregister der dokumenter og opplysninger som etter direktivet er undergitt offentlighet, skal innføres.

Etter art. 25 nr. 2 kan generalforsamlingen, stiftelsesdokumentet eller vedtektene likevel gi et annet selskapsorgan enn generalforsamlingen, fullmakt til å treffe beslutning om kapitalforhøyelse. Fullmakten skal angi et høyeste beløp, som skal fastsettes etter et eventuelt lovbestemt maksimumsbeløp. Fullmakten kan ikke gis for mer enn fem år, og kan bare forlenges for fem år om gangen.

Art. 25 nr. 3 bestemmer at når det finnes flere aksjeklasser i selskapet, skal generalforsamlingens beslutning undergis en særskilt avstemning i hver aksjeklasse hvis rettigheter forringes ved disposisjonen.

Bestemmelsen i art. 25 gjelder tilsvarende ved utstedelse av verdipapirer som kan konverteres til aksjer og til verdipapirer som det er knyttet tegningsrett til aksjene til, jf. nr. 4. Det presiseres at reglene likevel ikke gjelder selve konverteringen av verdipapirene eller utøvelsen av tegningsretten.

Art. 26 bestemmer at aksjene skal innbetales med minst 25 prosent av pålydende verdi. Overkurs skal innbetales fullt ut.

Etter art. 27 skal innskudd i annet enn penger være fullt innbetalt innen en frist på fem år fra beslutningen om kapitalforhøyelse. Videre gjelder det regler om kontroll av innskuddet av såkalte uavhengige sakkyndige, som svarer til de regler som gjelder ved stiftelse etter art. 10.

Dersom kapitalforhøyelse ikke blir tegnet fullt ut, kan aksjekapitalen bare forhøyes med det mottatte tegningsbeløp dersom dette er fastsatt i emisjonsvilkårene, jf. art. 28.

Art. 29 gir regler om aksjeeiernes fortrinnsrett. Bestemmelsen gjelder ikke ved tingsinnskudd. Hovedregelen er at aksjene skal tilbys aksjeeierne i forhold til den del av kapitalen som deres aksjer representerer. Medlemsstatene kan gjøre enkelte unntak fra denne hovedregelen. Art. 29 nr. 1 bokstav b bestemmer at dersom det er flere aksjeklasser i et selskap, kan vedtektene bestemme at ved kapitalforhøyelse hvor det utstedes nye aksjer innenfor en enkelt av aksjeklassene, kan fortrinnsretten innen den enkelte aksjeklasse først utøves når aksjeeierne innenfor vedkommende aksjeklasse har utøvet sin fortrinnsrett. Fortrinnsretten og fristen for denne skal offentliggjøres etter reglene i første direktiv art. 3.

10.2.1.2 Prospektkrav

Rdir. 89/298 gir regler om samordning av kravene til utforming, kontroll og spredning av det prospekt som skal offentliggjøres når verdipapirer legges ut til offentlig tegning. Direktivet inngår som del av EØS-avtalen. Direktivet gjelder verdipapirer som legges ut til offentlig tegning for første gang i en medlemstat forutsatt at verdipapirene ikke allerede er notert på en fondsbørs som er beliggende eller utøver virksomhet i medlemsstaten.

Direktivets anvendelsesområde er i den norske versjonen av direktivet angitt til innbydelse til tegning av verdipapirer. I fortalen til direktivet er det imidlertid vist til at prospekt skal stilles til rådighet for investorene når verdipapirer legges ut til offentlig tegning i en medlemsstat for første gang, enten de tilbys av utstederen selv, eller i hans navn, eller av en tredjemann, enten de deretter noteres eller ikke. Tilbud fra andre enn selskapet vil tradisjonelt ikke omtales som tilbud om tegning. Uttalelsen i fortalen kan derfor tyde på at det ikke bare er de tradisjonelle innbydelser til tegning som omfattes, men ethvert tilbud om erverv av verdipapirer som rettes til markedet for første gang. Denne forståelsen har støtte i den engelske og danske versjonen av direktivet som knytter anvendelsesområdet til henholdsvis transferable securities which are offered to the public for the first time og værdipapirer der for første gang utbydes til offentligheden.

Som verdipapirer regnes etter art. 3 punkt e), aksjer og andre omsettelige verdipapirer som sidestilles med aksjer, obligasjoner med løpetid på minst ett år og omsettelige verdipapirer som sidestilles med obligasjoner, såvel som samtlige omsettelige verdipapirer som gir rett til erverv av slike verdipapirer, ved tegning eller bytte. Etter denne definisjonen faller sertifikater utenfor.

Det er ikke tatt inn noen definisjon av offentlig tegning. I fortalen til direktivet er det opplyst at det så langt har vist seg umulig å gi en felles definisjon av uttrykket offentlig tegningsinnbydelse og alle dets bestanddeler. En negativ avgrensning i forhold til hvem som innbys til tegning ligger i at direktivet i henhold til art. 2 punkt 1) b), ikke gjelder innbydelse om tegning av verdipapirer til en begrenset krets av personer. Hva som skal regnes som en begrenset krets er imidlertid heller ikke spesifisert.

Direktivet inneholder detaljerte regler om hvilke opplysninger som skal gis i prospekt og regler for offentliggjøring av prospekt. Når en offentlig innbydelse gjelder verdipapirer som, samtidig med at tilbudet fremmes, søkes børsnotert, skal prospektets innhold og bestemmelsene om dets kontroll og spredning fastsettes i samsvar med Rdir. 80/390 om samordning av kravene til utforming, kontroll og spredning av prospekter som skal offentliggjøres i forbindelse med opptak av verdipapirer til offisiell notering på en fondsbørs. Det norske regelverket bygger på at emisjoner i verdipapirer som allerede er børsnotert automatisk må anses å søkes børsnotert i henhold til direktivet, jf. børsloven § 4-4 første ledd. Rdir. 80/390 kommer dermed til anvendelse på offentlige tilbud om tegning både ved emisjoner i verdipapirklasser som allerede er børsnotert og i verdipapirklasser som søkes børsnotert for første gang. I tillegg stiller Rdir. 80/390 i enkelte tilfelle krav til prospekt ved enhver emisjon i børsnoterte verdipapirklasser uavhengig av om innbydelsen rettes mot offentligheten. Dette gjelder aksjer hvis antall, anslåtte børsverdi, nominelle verdi eller i mangel av nominell verdi bokførte papirverdi, er minst 10 pst. av antallet eller av tilsvarende verdi av aksjer av samme aksjeklasse som allerede er notert på samme fondsbørs.

Rdir. 89/298 gjelder ikke emisjoner som gjelder et beløp mindre enn 40 000 ECU. Det er dessuten fastsatt en del andre unntak fra direktivet, bl.a. for verdipapirer utstedt av EØS-stater. Disse unntakene er behandlet under utvalgets vurderinger. I henhold til direktivet er det opp til medlemsstatene om de vil kreve forhåndskontroll av prospekter som omfattes av direktivet.

Rdir. 80/390 gjelder i utgangspunktet ved enhver notering av verdipapirer uavhengig av beløp. Også her er det imidlertid gjort enkelte unntak bl.a. for verdipapirer utstedt av EØS-stater. Prospektet kan ikke offentliggjøres før det er godkjent av de myndigheter medlemsstaten der verdipapirene søkes børsnotert har utpekt. Ved offentlig tilbud knyttet til verdipapirer som søkes børsnotert går dette direktivets regler om prospektkontroll foran reglene i Rdir. 89/298.

Dersom et prospekt er godkjent i en EØS-stat etter reglene i Rdir. 89/298 art. 20, skal prospektet anerkjennes eller anses å være i samsvar med lovgivningen i de andre medlemsstatene der de samme verdipapirene tilbys samtidig eller med korte mellomrom, jf. direktivets art. 21 punkt 1. Det kan tas forbehold for eventuell oversettelse. Myndighetene kan dessuten kreve at det i prospektet tilføyes opplysninger som er spesifikke for markedet der tilbudet fremmes.

Det følger av Rdir. 89/298 art. 21 punkt 2 at et prospekt som er godkjent i henhold til Rdir. 80/390 art. 24a, dvs. av kompetent myndighet der verdipapirene søkes børsnotert i flere EØS-stater, også skal anerkjennes i andre medlemsstater.

10.2.2 Storbritannia

Regler om offentlige emisjoner følger i første rekke av Financial Services Act (FSA) del IV (børsnoterte verdipapirer) og V (ikke-børsnoterte verdipapirer). Reglene er nylig endret ved Public Offers of Securities Regulations 1995 ( POS) som ble satt i kraft 19. juni 1995. Det vil i det følgende bli gitt en kort redegjørelse for det nye regelverket som anses som en endelig gjennomføring av de ovenfor nevnte EU-direktiv. Redegjørelsen er basert på heftet The new UK prospectus rules utgitt av advokatfirmaet Clifford Chance i juni 1995.

I Clifford Chance' redegjørelse er de nylig fastsatte regelendringer oppsummert som følger:

«In summary, the POS Regulations:

alter the existing requirements for London listed offerings by introducing a requirement for a prospectus instead of listing particulars where a UK public offer is to be made before the admission of the securities to the Official List of the London Stock Exchange – by amending Part IV of the Financial Services Act 1986 (the FSA);

create a new prospectus regime for public offers in the UK of securities of UK and foreign issuers where application has not been made for admission of the securities to the Official List of the London Stock Exchange (i.e. unlisted and non-London listed securities);

introduce new provisions enabling a UK prospectus to qualify for mutual recognition in other Member States of the European Economic Area (the EEA), by creating an optional regime under which issuers can apply to the London Stock Exchange for the pre-vetting of prospectus for unlisted and non-London listed securities, and replace the existing provisions under which incoming prospectuses from other EEA countries will qualify for mutual recognition in the UK; and

repeal:

• the existing prospectus registration regime contained in Part III of the Companies Act 1985 (the Companies Act) – to be accomplished by a separate commencement order under the FSA;

• Part V under the FSA which had been intended to serve as the regime regulating offers of unlisted securities but had not been brought into force;

• the Companies Act 1985 (Mutual Recognition of Prospectuses) Regulations 1991 which dealt with the recognition of incoming prospectuses.»

Regelverket er videre oppsummert som følger:

«The POS Regulations preserve the current structure of UK securities laws under which there are two parallel but interacting regimes relating to public offers of securities, backed up by the rules regulating cold calling and investment advertisements:

Part IV of the FSA regulates the official listing of securities on the London Stock Exchange and is amended by the POS regulations to require the publication of a prospectus instead of listing particulars where the securities are to be offered to the public in the United Kingdom for the first time before their admission to the Official List. As is currently the case in relation to listing particulars, the form and content of the prospectus will be determined by the Yellow Book and the prospectus will be pre-vetted by the London Stock Exchange. Where an application for admission to the Official List is made but there is no UK public offer the existing rules requiring the publication of listing particulars continue to apply.

Part II of the POS Regulations creates a new regime, replacing Part III of the Companies Act, requiring the publication of a prospectus where securities are beeing offered to the public in the United Kingdom for the first time if application has not been made for admission of the securities to the Official List of the London Stock Exchange under part IV of the FSA. The form and content of a prospectus published under Part II of the POS Regulations will be subject to the requirements of the POS Regulations and the prospectus will not be subject to pre-vetting, unless the issuer opts for pre-vetting by the London Stock Exchange under the new optional regime designed to enable a UK prospectus to qualify for mutual recognition in other Member States of the EEA.»

De nye prospektreglene gjelder i hovedsak aksjer, obligasjoner, warrants eller andre rettigheter til å tegne aksjer, depotbevis og andre erklæringer som gir rett til aksjer. F.eks. opsjoner og warrants på obligasjoner omfattes ikke.

Som det fremgår stilles krav til utarbeidelse av prospekt ved offer to the public in the United Kingdom. Offentlig tilbud er spesifisert gjennom at det er gjort unntak for tilbud som rettes til færre enn 50 personer. Som offentlig tilbud antas dermed å regnes tilbud til flere enn 50 personer. For å falle inn under prospektkravene må tilbudet være rettet til det engelske markedet.

Det er i hovedsak gjort unntak fra reglene om prospekter i de tilfeller det er anledning til dette etter EU-direktivene. Dette gjelder bl.a. for verdipapirer utstedt av EØS-stater, obligasjoner med løpetid under ett år, tilbud gitt til profesjonelle securities dealers og visse investorer, tilbud fremsatt i forbindelse med overtakelsestilbud og for tilfeller der relevant informasjon allerede er offentlig tilgjengelig.

10.2.3 Sverige

Det følger av den svenske Lag om børs og clearingvirksomhet 5. kapittel 5§ at det ved registrering av verdipapirer på børsen skal utarbeides et børsprospekt. Prospektet skal inneholde de opplysninger som behøves for at en investor skal kunne foreta en velbegrunnet vurdering av utstederens virksomhet og økonomiske stilling samt av de rettigheter som er forbundet med verdipapiret. Nærmere krav til opplysninger er fastsatt i forskrift. Prospektet skal godkjennes av børsen. Disse reglene er fastsatt på bakgrunn av Rdir. 80/390 og omhandler kravene til informasjon i forbindelse med børs-introduksjon.

Ved emisjoner i verdipapirer som ikke er registrert eller søkes registrert på børs, der emisjonen gjelder et beløp på minst 300 000 SEK og er rettet mot en åpen krets, skal det utarbeides prospekt etter Lag om handel med finansiella instrument 2. kapittel. Tilsvarende gjelder ved tilbud om köp eller försäljning av finansielle instrumenter som er rettet mot en åpen krets og gjelder minst 300 000 SEK. Prospektet skal inneholde de opplysninger som behøves for en velbegrunnet vurdering av emisjonen eller tilbudet. Nærmere krav til opplysninger er fastsatt i forskrift. Prospektet skal sendes Finansinspektionen med søknad om registrering. Gjelder prospektet en emisjon skal det godkjennes av Finansinspektionen før registrering.

Både for emisjon i børsnoterte og ikke-børsnoterte verdipapirer er det gjort enkelte unntak fra prospektkravet i samsvar med Rdir. 89/298, jf. Rdir. 80/390.

10.2.4 Danmark

Regler om prospekter ved offentlig utbud av verdipapirer finnes i dag i børsprospektbekendgørelsen, utbudsprospektloven av 10. april 1991 og utbudsprospektbekendtgørelsen av 3. mai 1991. Reglene er i all hovedsak foreslått videreført i Børsudvalgets betenkning Børsreform II. Redegjørelsen nedenfor refererer seg til reglene slik de er foreslått i Børsreform II.

I det danske regelverket er det fastsatt prospektkrav ved offentlig udbud til tegning eller salg af værdipapirer, hvorom der er inngivet ansøgning om optagelse til notering på en fondsbørs, samt ved første udbud til offentligheden af værdipapirer, som ikke ønskes optaget til notering på en fondsbørs.

Offentlig udbud til tegning eller salg av værdipapirer som er søkt børsnotert, kan ikke skje før et prospekt er godkjent og offentliggjort i samsvar med de regler som er fastsatt om dette. Det er foreslått at Fondsrådet (nytt organ som foreslås opprettet), skal fastsette nærmere regler om udbudsmateriale og prospekters offentliggørelse. Bestemmelsen omfatter alle verdipapirer som kan børsnoteres.

Reglene om tilbud til offentligheten av verdipapirer som ikke ønskes børsnotert gjelder for følgende verdipapirer:

1. aksjer og andre omsettelige verdipapirer som kan likestilles med disse,

2. obligasjoner med en løpetid på minst 1 år og andre omsettelige verdipapirer som kan likestilles med disse, og

3. alle andre omsettelige verdipapirer, som gir rett til å erverve verdipapirer som nevnt i a og b, ved tegning eller ombytting.

Fondsrådet kan fastsette regler om at tilbud av nærmere bestemte verdipapirer kan unntas fra lovens krav.

Ved tilbud av verdipapirene skal det offentliggjøres et prospekt som skal være oversiktlig og gi et riktig bilde av utsteders aktiva og passiva, dennes økonomiske stilling, resultater, samt forventet utvikling. Prospektet skal dessuten inneholde opplysninger om de rettigheter som er knyttet til de utstedte verdipapirene. Fondsrådet fastsetter regler om prospektets innhold for øvrig. Prospektet skal sendes til Fondsrådet som skal påse at det oppfyller de fastsatte krav. Mottakelse av prospektet skal registreres i og offentliggjøres av Ervervs- og Selskabsstyrelsen. Erhvervs- og Selskabsstyrelsen fastsetter regler om offentliggjøring av mottakelse av prospekter. Tilbud til offentligheten må ikke finne sted før prospektet er offentliggjort. Fondsrådet kan fastsette regler om det nærmere innhold av tilbudsmateriale.

10.3 Utvalgets vurderinger

10.3.1 Innledning

Det følger av lovutvalgets mandat at det skal foreta den nødvendige avgrensning i sitt arbeid i forhold til spørsmål som nylig har vært realitetsbehandlet. I mandatet er det spesielt vist til de nylig vedtatte reglene om emisjonskontroll. Som det vil fremgå nedenfor, antar utvalget at EU-direktivene på visse punkter går noe lenger enn det som fremgår klart av det norske lovverket forsåvidt gjelder hvilke offentlige tilbud som er regulert. Utvalget har på denne bakgrunn funnet det nødvendig å foreta en noe mer omfattende gjennomgang av gjeldende regler.

Emisjonsregler, herunder regler om kontroll med emisjonsprospekter skal sikre at investorene gis den nødvendige informasjon før de foretar sin investeringsbeslutning. Formålet med reglene er å hindre at tegningsmaterialet inneholder uriktige, villedende eller ufullstendige opplysninger om forhold som må tillegges vekt ved bedømmelsen av spørsmålet om å tegne verdipapirer. Gjeldende regler om emisjonskontroll bygger på at det særlig vil være ved de store offentlige emisjonene behovet for emisjonskontroll er tilstede. Da reglene første gang ble innført, ble det derfor lagt til grunn at kontrollen bør begrenses til å gjelde de tegningsinnbydelser som henvender seg til det investerende publikum i sin alminnelighet. Ved mindre emisjoner ble det lagt til grunn at aksjelovens regler normalt vil være tilstrekkelig.

Reglene om emisjonskontroll må etter dette anses å bl.a. skulle ivareta hensynet til investorbeskyttelse på verdipapirmarkedets område. Investorbeskyttelse refererer seg til enhver investor. Behovene kan dermed variere. Utvalget viser til at behovet for beskyttelse av de mindre investorene vil være et annet enn det behov som foreligger i forhold til f.eks. de institusjonelle investorene. Som det vil fremgå i punkt 10.3.3.2 under, legger utvalget til grunn at regler om prospekter og prospektkontroll i fremtiden må få anvendelse på visse tilbud både om tegning og kjøp av verdipapirer. Den investorbeskyttelse gjeldende emisjonskontrollregler bygger på, bør etter utvalgets syn tillegges den samme vekt ved andre typer tilbud som vil omfattes av regelverket. Utvalget viser i denne forbindelse til fortalen til Rdir. 89/298, der det er vist til at investering i verdipapirer innebærer risiko i likhet med enhver annen form for investering. For at investorene skal ha det nødvendige vern er det i følge fortalen, nødvendig at de settes i stand til å foreta en korrekt vurdering av denne risiko for å kunne ta sine beslutninger om investering på bakgrunn av full kjennskap til realitetene. Det er forøvrig også vist til at relevante og fullstendige opplysninger om verdipapirene og om utstederen kan være et effektivt middel til å styrke tilliten til verdipapirene og dermed bidra til at verdipapirmarkedene fungerer og utvikler seg på en tilfredsstillende måte.

I tillegg til å ivareta hensynet til investorbeskyttelse i forbindelse med det konkrete tilbud, vil krav til prospekt ved visse offentlige tilbud kunne bidra til et effektivt annenhåndsmarked i de aktuelle verdipapirene. Innbydelse til tegning av verdipapirer til en større krets av personer, må antas å legge grunnlaget for en viss annenhåndsomsetning av de aktuelle verdipapirene. En forutsetning for en riktig kursfastsettelse i annenhåndsmarkedet, er at opplysninger som er tilstrekkelige til å vurdere verdipapirene, hurtig blir gjort tilgjengelig for markedet. Ved offentlige tilbud kan den informasjon som da må gis, danne grunnlag for den videre prising av verdipapirene. Det nevnte hensyn er spesielt aktuelt ved emisjoner i børsnoterte verdipapirer, der emisjonsprospekter må følges opp av en løpende opplysningsplikt. Hensynet vil imidlertid også kunne tillegges vekt ved tilbud om tegning eller kjøp av ikke-børsnoterte verdipapirer når tilbudet rettes til en så stor krets av personer at det må antas å være grunnlag for et annenhåndsmarked. Utvalget viser forøvrig til at prospektkravene er forholdsvis omfattende. I praksis antas det at prospekter i første rekke må anses av interesse for verdipapirforetakene og de profesjonelle investorene. Meglernes vurdering av prospektet og den investering det innbys til i prospektet, vil imidlertid videreformidles til markedet både gjennom meglernes rådgivnings- og mellommannsvirksomhet, og gjennom den handel de selv foretar i de aktuelle verdipapirene. Tilsvarende vil de profesjonelle investorenes vurdering av prospektet og investeringen, fremgå gjennom deres handel i de aktuelle verdipapirene.

I tillegg til informasjonshensynet ivaretar reglene om offentlig tilbud notoritetshensyn. Dersom det etter f.eks. en emisjon oppstår spørsmål om ansvar på tilbyders hånd, vil investorene og domstolene kunne gå tilbake til prospektet for å vurdere ansvarsforholdene i forhold til den informasjon som ble gitt i forbindelse med tilbudet. Utvalget peker på at nettopp denne effekten at man låser ned den informasjon som ble gitt, har vært tillagt vekt i utenlandsk rett.

Prospektregler sikrer videre at verdipapirer som tilbys er lovlig utstedt m.v., og at tilbud til almennheten rent generelt skjer i ordnede og tillitvekkende former.

Kostnadene ved å ivareta de hensyn som er nevnt ovenfor, må ved utformingen av reglene om offentlige tilbud veies opp mot de prosesskostnader og transaksjonskostnader som utarbeidelse og kontroll med prospekter medfører for utstederne, og overvåkningsomkostninger for tilsynsmyndighetene. Det vises imidlertid til at Kredittilsynets og børsens utgifter utliknes på henholdsvis institusjoner under tilsyn og brukerne. Utvalget har merket seg at utarbeidelse av prospekt ofte fremstår som forholdsvis kostnadskrevende, fordi det legges stor vekt på selve utformingen av prospektet. Utvalget vil allerede innledningsvis understreke at det hverken etter gjeldende regler eller etter de regler utvalget foreslår, vil være behov for en slik fordyrende utforming av prospekt. Det avgjørende etter regelverket vil være hvilke opplysninger som gis.

Reglene bør videre i rimelig grad ta hensyn til relevante forskjeller mht. investorenes profesjonalitet, verdipapirenes art m.v. Det vises i denne forbindelse til at investorenes behov for informasjon vil variere avhengig av i hvilken grad de aktuelle investorene kjenner utsteder av de aktuelle verdipapirene. Tilbyders mulighet til å gi informasjon vil på sin side avhenge av om vedkommende er utsteder av de aktuelle verdipapirene eller ikke.

Utvalget legger til grunn at det i samsvar med EØS-forpliktelsene skal videreføres regler om kontroll med tilbud om tegning og i enkelte tilfeller salg av verdipapirer. Som nevnt over antar utvalget at anvendelsesområdet for gjeldende regler om emisjonskontroll etter sin ordlyd ikke fullt ut er i samsvar med EU-direktivene. Utvalget har på denne bakgrunn funnet det hensiktsmessig å foreslå endringer i gjeldende regler. Dagens regelverk stiller i stor grad ulike krav til prospekt og kontroll med slike avhengig av emisjonens størrelse. Utvalget legger til grunn at en inndeling som i stor grad følger direktivets system, dvs. en inndeling basert på om verdipapirene søkes børsnotert, vil gjøre regelverket lettere tilgjengelig. Utvalget har forøvrig lagt vekt på at de norske reglene i størst mulig grad bør samordnes med utenlandske regler, i den forstand at det ikke fastsettes regler som er til hinder for at tilbud kan fremsettes både i det norske og i utenlandske markeder parallelt. Spesielt er det lagt vekt på at norske utstederselskaper bør kunne gjennomføre emisjoner parallelt i Norge og i utlandet uten større praktiske vanskeligheter. Sett på bakgrunn av de samordningsregler som følger av EU-direktivene, anser utvalget at også dette hensynet best kan ivaretas ved at de norske reglene bygger på samme system som direktivene.

Utvalget gjør oppmerksom på at begrepsbruken i det følgende ikke fullt ut vil være ensartet. Utvalget vil i hovedsak omtale de regler som foreslås som regler om offentlige tilbud og prospekter. Ettersom den norske versjonen av EU-direktivene benytter det mer begrensede uttrykket innbydelse til tegning, vil utvalget ved henvisninger til direktivet, i noen grad benytte dette uttrykket. Utvalget forutsetter imidlertid at også dette omfatter tilbud om kjøp.

10.3.2 Prospektkravenes stedlige virkeområde

Rdir. 89/298 pålegger medlemsstatene å påse at det offentliggjøres prospekt ved offentlige tilbud på deres territorium. Det følger av dette at medlemsstatene ikke har plikt etter direktivet til å føre kontroll med nasjonale selskapers emisjoner i utlandet og heller ikke tilbud som gjelder norske verdipapirer for øvrig, når tilbudet kun fremmes overfor et utenlandsk marked.

Som nevnt under punkt 10.1.2 fører Oslo Børs etter gjeldende regler, kontroll med norske selskapers emisjoner uavhengig av om innbydelse til tegning er rettet til det norske markedet eller til utenlandske markeder. I stor grad gis det imidlertid dispensasjon fra emisjonskontrollen i henhold til vphl. § 9 sjette ledd og i samsvar med adgangen til dette etter EU-direktivene i slike tilfeller. Særlig gjelder dette ved obligasjonsemisjoner. Børsen fører kontroll med utenlandske selskapers emisjoner i den grad slike tilbys for tegning i det norske markedet.

Utvalget legger til grunn at hensynene bak prospektreglene er tilstrekkelig ivaretatt ved at disse gis anvendelse for tilbud som fremsettes i det norske markedet. Reglene er begrunnet i at investorene skal gis tilstrekkelige opplysninger til å vurdere verdipapirene. Etter utvalgets syn bør det i samsvar med direktivet derfor påligge myndighetene i det land tilbudet fremmes, å stille krav til prospekt og eventuell kontroll med dette. Når det gjelder norske selskapers emisjoner i EØS-stater, vil myndighetene i det aktuelle landet der tilbud fremmes, kreve prospekt i samsvar med direktivet. Tilsvarende gjelder ved andre tilbud om tegning eller kjøp av verdipapirer utstedt av norske selskaper. Situasjonen vil ikke være tilsvarende ved tilbud som fremmes i tredjestater. Utvalget kan imidlertid ikke se at det foreligger hensyn relatert til det norske verdipapirmarkedet, som bør begrunne at norske regler gis anvendelse i slike tilfeller. Det vises i denne forbindelse til at det som nevnt ikke har vært uvanlig å gi dispensasjon fra vphl. § 9 ved utenlandsemisjoner.

Utvalget viser videre til at det ved emisjoner i selskap hvis aksjer er notert på norsk børs, alltid vil kreves prospekt der kapitalutvidelsen gjelder aksjer hvis nominelle verdi er minst 10 pst. av verdien av aksjene av samme aksjeklasse som allerede er notert.

Utvalget viser forøvrig til de samordningsregler som er fastsatt i direktivet for tilfeller der et tilbud fremsettes samtidig eller med korte mellomrom i flere EØS-stater. Samordningsreglene er nærmere omtalt under punkt 10.3.10.

10.3.3 Prospektkravenes saklige anvendelsesområde

Utvalget vil foreslå enkelte endringer i prospektregelens saklige anvendelsesområde, basert på bl.a. Rdir. 89/298.

Som det vil fremgå i punkt 10.3.3.1 er det bare tilbud som gjelder nærmere angitte verdipapirer, dvs. i hovedsak aksjer, obligasjoner og rettigheter til slike, som vil omfattes av reglene.

Gjeldende regler omfatter innbydelse til tegning og tilsvarende erverv av verdipapirer. Utvalget foreslår at reglene i fremtiden skal omfatte tilbud om tegning eller kjøp, jf. punkt 10.3.3.2. Forslaget anses på dette punkt nødvendig som følge av Rdir. 89/298.

Rdir. 89/298 kommer bare til anvendelse der de verdipapirene tilbudet gjelder, ikke er børsnotert. Utvalget vil foreslå et tilsvarende anvendelsesområde for det norske regelverket. Det vises imidlertid allerede innledningsvis til at det norske børsregelverket har en noe annen begrepsbruk og et noe annet system enn det direktivet synes å bygge på. Som det vil fremgå i punkt 10.3.3.3 medfører dette at regelverket vil omfatte tilbud om tegning av verdipapirer uavhengig av om verdipapirer i samme klasse er børsnotert. Ved tilbud om kjøp (annenhåndsplasseringer) vil det bare måtte utarbeides prospekt i tilfeller der verdipapirene ikke er børsnotert, jf. punkt 10.3.3.4. Et unntak gjelder imidlertid dersom verdipapirene tilbys almenheten innen tre måneder etter at verdipapirene er utstedt. I slike tilfeller foreslås det at reglene også skal gjelde der verdipapirene er børsnotert i løpet av denne perioden.

Tilbud som gjelder kjøpsretter reiser enkelte særskilte spørsmål som vil bli behandlet under punkt 10.3.3.5.

Prospektreglene skal bare omfatte første gangs tilbud til almenheten. Denne avgrensningen er nærmere omtalt i punkt 10.3.3.6. Reglene foreslås i samsvar med gjeldende regler å bare gjelde ved tilbud over et visst beløp. Beløpsgrensen er omtalt i punkt 10.3.3.7. Den nærmere avgrensning av hvilke innbydelser som skal anses som offentlige, dvs. hvor mange en innbydelse kan rettes mot, er nærmere omtalt i punkt 10.3.3.8.

10.3.3.1 Verdipapirer

Vphl. § 9 første ledd kommer til anvendelse på verdipapiremisjoner. Verdipapirer er nærmere definert i lovens § 1. Selv om børsstyrets kontroll i utgangspunktet omfatter alle verdipapirer, er det i hovedsak kun fastsatt krav til utarbeidelse av prospekt ved emisjoner og tilsvarende erverv av aksjer, obligasjoner og grunnfondsbevis. Etter utvalgets syn bør det i større grad være samsvar mellom kravene til prospekt og kravene til kontroll med tegningsmaterialet. Spesielt gjelder dette når utvalget som nevnt i punkt 10.3.6 foreslår at kravene til tegningsinnbydelse oppheves og at kontrollen i fremtiden skal knyttes til prospekt utarbeidet av tilbyder.

Utvalget legger til grunn at både prospektkrav og krav til kontroll med tegningsmateriale bør videreføres når det gjelder aksjer, grunnfondsbevis og obligasjoner. Dette er i samsvar med EØS-reglenes anvendelsesområde.

Reglene i Rdir. 89/298 gjelder som nevnt for omsettelige verdipapirer som sidestilles med aksjer og obligasjoner, samt omsettelige verdipapirer som gir rett til erverv av slike verdipapirer ved tegning eller bytte, jf. art. 3 bokstav e. Grunnfondsbevis må antas å falle inn under den første kategorien. Når det gjelder den sistnevnte kategorien antar utvalget at den bl.a. vil omfatte konvertible obligasjoner, kjøpsretter og tegningsretter. Konvertible obligasjoner og tegningsrettigheter omfattes av gjeldende vphl. § 9. I samsvar med direktivet foreslås det presisert at reglene om offentlige tilbud skal omfatte ethvert omsettelig verdipapir som gir rett til erverv av aksjer, obligasjoner m.v. ved tegning eller bytte.

Obligasjoner med kortere løpetid enn ett år, omfattes ikke av Rdir. 89/298. Dette forhindrer ikke at de aktuelle medlemsstater pålegger prospektkrav. Utvalget har vurdert hvorvidt det er behov for slike prospektkrav for obligasjoner med kortere løpetid enn 1 år, dvs. i praksis sertifikater. Etter utvalgets syn må begrunnelsen for eventuelt å unnta sertifikater fra regelverket om offentlige tilbud, være at sertifikater i hovedsak tegnes av større institusjonelle investorer. Långivere som tegner seg for slike beløp må normalt antas å ikke ha behov for den særlige beskyttelse prospektreglene gir. Dersom investorene ikke allerede har dekket sitt informasjonsbehov, må det antas at de ved utleggelse av slike sertifikatlån vil kreve prospekt uavhengig av om dette følger av regelverket. Det må med andre ord antas at markedet i noen grad vil være selvregulerende. De hensyn som her er anført, medfører imidlertid ikke etter utvalgets syn, at det bør gjøres noe generelt unntak avhengig av obligasjonenes løpetid. Som det fremgår under punkt 10.3.4.2 foreslår utvalget et unntak for såkalte profesjonelle investorer, statslån og verdipapirer som bare kan erverves mot et vederlag på minst 40.000 ECU. Det antas at disse unntakene ivaretar de hensyn som nevnt. Det foreslås derfor ikke noe generelt unntak for sertifikater.

Rdir. 89/298 gjelder ikke andeler utstedt av foretak for kollektiv investering av annen type enn lukket. Utvalget viser til at andeler i verdipapirfond anses unntatt etter gjeldende regelverk, idet særlige regler om innbydelse til tegning av andeler er gitt i verdipapirfondloven. Det foreslås en videreføring av rettstilstanden på dette punktet. Utvalget legger til grunn at de særskilte reglene i verdipapirfondloven i tilstrekkelig grad ivaretar forbrukerhensyn.

Standardiserte opsjoner og terminer anses heller ikke å falle inn under gjeldende regelverk idet det i praksis ikke foretas noen tradisjonell emisjon av slike finansielle instrumenter. Utvalget legger til grunn at enkelte kjøpsretter og tegningsretter skal omfattes av det fremtidige regelverket i den grad de er omsettelige. Det vises til at Rdir. 89/298, som nevnt over, omfatter omsettelige verdipapirer som gir rett til aksjer, obligasjoner eller lignende verdipapirer, ved tegning eller bytte. Omsettelige tegningsretter vil etter dette falle inn under direktivets virkeområde. Det fremgår ikke klart om også kjøpsretter utstedt av selskapet eller en annen som innehar de aktuelle underliggende verdipapirene, omfattes. Kjøpsretter vil normalt ikke sies å gi rett til erverv av aksjer, obligasjoner mv. ved bytte. Et unntak er f.eks. der kjøpsretter utstedes i forbindelse med overtakelsestilbud og utsteder av kjøpsrettene skal motta aksjer i et annet selskap som vederlag for de verdipapirer kjøpsrettene gjelder. Etter utvalgets syn tilsier hensynene bak prospektreglene at disse også omfatter kjøpsretter som skal oppfylles med fysisk levering av de underliggende verdipapirene, uavhengig av om dette er som ledd i et bytte eller det skjer mot vederlag i penger. Når slike kjøpsretter gjøres omsettelige og tilbys en tilsvarende krets av personer som prospektreglene gjelder, bør opplysninger i prospekt etter utvalgets syn fremkomme allerede ved tilbudet om erverv av kjøpsrettene. Dette gjelder uavhengig av om det er selskapet eller en annen innehaver av de underliggende verdipapirene som fremsetter tilbudet. Utvalget viser forøvrig til at utsteder av kjøpsretter ikke behøver å være den samme som utsteder av de underliggende verdipapirene. Vedkommende vil ikke ha samme tilgang til informasjon som utsteder av de underliggende verdipapiene. Som det fremgår av punkt 10.3.5.2 nedenfor, foreslås det særlige tilpasninger i slike tilfeller. Det foreslås at børsen kan tillate at enkelte opplysninger utelates i prospekt dersom tilbyder er en annen enn utsteder av aksjene eller obligasjonene, og det gjelder opplysninger vedkommende normalt ikke vil være i besittelse av.

Det presiseres forøvrig at derivater med kontantavregning ikke vil omfattes av prospektreglene. Lovteknisk medfører dette at det må gis en særskilt beskrivelse av hvilke kjøpsretter som skal omfattes, i det den foreslåtte generelle definisjonen av omsettelige verdipapirer også omfatter kjøpsretter som gir rett til kontantoppgjør.

Ettersom EØS-reglene forutsetter en gjensidig anerkjennelse av prospekter som er godkjent i et medlemsland, finner utvalget det hensiktsmessig å benytte den samme definisjon av verdipapirer som skal omfattes av prospektreglene, som den som er benyttet i Rdir. 89/298. Det kan argumenteres for å foreta en nærmere spesifisering av hvilke verdipapirer som er å likestille med aksjer og obligasjoner, samt hvilke verdipapirer som skal anses å gi rett til erverv av slike verdipapirer ved tegning etter bytte. En slik spesifisering vil være enkel forsåvidt gjelder f.eks. konvertible obligasjoner. Ettersom det stadig utvikles nye finansielle instrumenter, vil imidlertid en oppregning vanskelig kunne bli uttømmende. Utvalget anser det derfor hensiktsmessig å benytte direktivets definisjon.

10.3.3.2 Tilbud om tegning og kjøp

Vphl. § 9 omfatter innbydelse til tegning og tilsvarende erverv av verdipapirer. Anvendelsesområdet må vurderes på bakgrunn av de regler som følger av Rdir. 89/298. Som nevnt tidligere må det antas at direktivet omfatter mer enn bare tilbud om tegning av verdipapirer. Det er derfor spørsmål om hvor langt direktivet går i forhold til det som følger av vphl. § 9 idag.

I NOU 1978:42 er det uttalt følgende om hvilke tilsvarende erverv som omfattes av regelverket:

«Med det siste alternativet har utvalget søkt å få med alle tilfelle hvor det markedsføres verdipapirer til en ubestemt krets, selv om det ikke vil være naturlig å tale om emisjon teknisk sett. Det kan f.eks. dreie seg om tilfelle hvor aksjer i et selskap blir budt ut på markedet gjennom offentlig innbydelse, slik at ervervet formelt fremstår som kjøp av aksjene. Dermed har man ment å hindre eventuelle omgåelser av regelen.»

Som det fremgår var bestemmelsen om tilsvarende erverv i første rekke beregnet på å hindre eventuelle omgåelser av emisjonsreglene. I praksis har reglene vært gitt anvendelse i en rekke tilfeller der innehaver av en større andel av de aktuelle verdipapirene tilbyr salg av disse og verdipapirene ikke har vært omsatt i tiden etter tegning. En slik situasjon kan foreligge der en aksjonær tegner seg i emisjonen for deretter å umiddelbart tilby verdipapirene i markedet (eller tilsvarende transaksjoner gjennomføres i obligasjonsmarkedet). Bestemmelsen er imidlertid også benyttet der det har gått lang tid mellom tegningen og videresalget. Det er da lagt særlig vekt på om det er nær sammenheng mellom tilbyder og utsteder. I slike tilfeller behøver det ikke å foreligge noe omgåelsestilfelle. Hensynene bak reglene vil allikevel kunne tilsi at disse bør komme til anvendelse.

Etter utvalgets syn må det legges til grunn at den norske teksten til Rdir. 89/298 ikke fullt ut er dekkende når det gjelder hvilke offentlige tilbud som omfattes av direktivet, idet endel kjøpstilfelle ikke kan regnes som tilsvarende erverv slik det er formulert i den norske versjonen. Dette gjelder f.eks. der tilbudet fremsettes flere år etter en emisjon.

I den norske oversettelsen er direktivets anvendelsesområde avgrenset til verdipapirer som legges ut til offentlig tegning for første gang. I den engelske versjonen av direktivet er anvendelsesområdet knyttet til transferable securities which are offered to the public for the first time. Tilsvarende formulering i den danske versjonen er værdipapirer der for første gang utbydes til offentligheden. Både den engelske og danske versjonen av direktivet synes ut fra sin ordlyd å omfatte tilbud til offentligheten, uavhengig av om tilbudet gjelder tegning eller kjøp. Slik regelen er formulert er det heller ikke foretatt noe skille mht. om det er utsteder eller en verdipapireier som fremsetter tilbudet. Det vises til at direktivets art. 4 pålegger plikt til at tilbyder offentliggjør prospekt. I den danske og engelske versjonen av direktivet er tilbyder omtalt som henholdsvis den person som foretager utbydelsen og the person making the offer. Utvalget legger etter dette til grunn at direktivet vil kunne omfatte tilbud om både tegning og kjøp av verdipapirer. Denne forståelsen ser ut til å være lagt til grunn i det engelske regelverket. Det vises til at de nylig fastsatte endringene i de engelske prospektkravene, i følge Clifford Chance':The new prospectus rules, June 1995, bl.a. omfatter:

• Warrants and other instruments to aquire existing shares or debentures

• «offers of existing securities (except where a previous UK public offer has been made of these securities)»

Utvalget legger etter dette til grunn at kravene til prospekt som fastsatt i Rdir. 89/298 kommer til anvendelse ved første gangs tilbud til offentligheten, uavhengig av om tilbudet gjelder tegning eller kjøp. Ettersom formuleringen tilsvarende erverv i vphl. i første rekke synes å skulle dekke omgåelsestilfeller foreslås reglenes anvendelsesområde presisert i loven. Det foreslås at reglene om prospekt skal gis anvendelse ved offentlige tilbud om tegning av verdipapirer og ved offentlige tilbud om kjøp av verdipapirer som ikke er børsnotert. Det vises imidlertid til at tilbud om kjøp også vil gjelde verdipapirer som er børsnotert dersom tilbud fremsettes innen tre måneder fra verdipapirene ble utstedt, jf. punkt 10.3.3.4.

10.3.3.3 Tilbud om tegning – betydningen av om verdipapirene er børsnotert

R.dir. 89/298 kommer bare til anvendelse der de aktuelle verdipapirene ikke allerede er notert på en børs i medlemsstaten. Direktivet stiller krav til utarbeidelse av prospekt ved offentlig tilbud som gjelder verdipapirer som søkes børsnotert, herunder der utsteder alt tidligere har børsnoterte verdipapirer i samme klasse.

Utvalget viser til at man i Norge ikke er kjent med et system der deler av en aksjeklasse er børsnotert. På denne bakgrunn er det nødvendig kort å forholde direktivet til de norske reglene om børsnotering. Ved forhøyelse av aksjekapitalen i et børsnotert selskap skal den nye aksjekapitalen tas opp til børsnotering når det fra selskapet foreligger skriftlig bekreftelse om at den nye kapitalen er registrert fullt innbetalt i foretaksregisteret og de nye aksjene er registrert i Verdipapirsentralen, jf. børsloven § 4-4 første ledd. Etter det norske regelverket vil det derfor ikke foreligge noen formell søknad om børsnotering ved slike emisjoner med mindre det dreier seg om en ny aksjeklasse. Ut fra direktivets krav må det derfor i Norge kreves prospekt før det innbys til offentlig tegning selv om aksjene vil anses børsnoterte uten noen særskilt søknad om notering.

På bakgrunn av det norske systemet, anser utvalget det ikke nødvendig å legge opp til et skille i samsvar med direktivet for så vidt gjelder tilbud om tegning. Utvalget legger til grunn at offentlige tilbud om tegning skal omfattes av prospektreglene, uavhengig av om tilsvarende verdipapirer, dvs. i praksis aksjer i samme aksjeklasse, er børsnotert.

10.3.3.4 Spesielt om annenhåndsplasseringer (tilbud om kjøp) – børsnotering

Også offentlige tilbud om kjøp av aksjer eller obligasjoner som fremsettes av andre enn utsteder av verdipapirene, må følge prospektreglene i Rdir. 89/298, selv om utsteder av verdipapirene har søkt verdipapirene børsnotert. Det avgjørende vil for slike annenhåndsplasseringer være om verdipapirene faktisk er tatt opp til kursnotering før det offentlige tilbudet om kjøp fremsettes. Der verdipapirene allerede er tatt opp til kursnotering før tilbud om kjøp gis, legger utvalget til grunn at hensynet til investorene er ivaretatt gjennom reglene om børsintroduksjonsprospekt og utstederselskapenes løpende opplysningsplikt. I samsvar med direktivet legges det derfor til grunn at det som utgangspunkt ikke er behov for regler om prospekt i slike tilfeller. Oppsummeringsvis blir rettstilstanden for annenhåndsplasseringer som følger; Hvis verdipapirene er børsnotert, kreves det som hovedregel ikke prospekt. Hvis verdipapirene ikke er børsnoterte må det utarbeides prospekt. Dette er i samsvar med direktivene, men medfører en endring i forhold til gjeldende norsk rett.

Direktivene bygger på at det er det som i realiteten er et salg til almenheten som skal forutsette prospektkontroll. Ved en inndeling der det ikke kreves prospekt ved verdipapirer som er børsnoterte, vil det imidlertid kunne åpnes for at en emisjon i forbindelse med en børsnotering gjennomføres ved at emisjonen tegnes av en begrenset krets investorer. Dersom disse snur seg rundt og videreselger i markedet, vil dette kunne anses som et videresalg av verdipapirer som allerede er børsnotert. Det vil i tilfelle ikke utløses plikt til å utarbeide prospekt. Den tekniske konsekvens av dette, blir at det vil være av stor betydning om en henvendelse er å anse som en henvendelse om tegning eller om kjøp. Det vises til at utvalget foreslår at tilbud om tegning i alle tilfelle skal omfattes av prospektkravene, selv om tegningen gjelder nyutstedte aksjer i samme aksjeklasse som en som allerede er notert.

Utvalget legger i samsvar med Rdir. 89/298 til grunn at det er ved de salg som i realiteten er et salg til almenheten i forbindelse med emisjon av verdipapirer, at det skal kreves prospekt. Samtidig er det viktig å legge til rette for fleksible ordninger i forbindelse med kapitalutvidelser. For å sikre at like tilfeller behandles likt, foreslår utvalget at det settes en tidsgrense for hvilke videresalg som skal omfattes av prospektkravene. Det foreslås at offentlige tilbud om annenhåndsplasseringer som fremsettes innen tre måneder etter at verdipapirene er utstedt, skal forutsette prospekt. Denne tidsfristen skulle være tilstrekkelig til å ta hensyn til omgåelser av reglene om innbydelse til tegning. Utvalget viser forøvrig til at tilbyder i slike tilfeller vil kunne bygge på offisiell informasjon fra utsteder.

Den foreslåtte 3 måneders fristen antas i første rekke å få betydning for tilbud om salg som fremsettes etter aksjeemisjon. I prinsippet vil den imidlertid også kunne ha betydning ved utleggelse av åpne obligasjonslån.

10.3.3.5 Spesielt om kjøpsretter – betydningen av børsnotering

Ved offentlige tilbud om erverv av kjøpsretter, fremgår det ikke helt klart av direktivet om det avgjørende er om de aktuelle rettene er børsnotert, eller om avgrensningen til ikke-børsnoterte verdipapirer er knyttet til de underliggende verdipapirene. Utvalget viser til at tilsvarende problemstilling ikke er aktuell i forbindelse med tegningsretter. Etter gjeldende norske aksjeregler vil det ses som et tilbud om tegning av de underliggende verdipapirene, uavhengig av om det utstedes omsettelige tegningsretter.

Ut fra hensynet bak prospektreglene kunne det hevdes at det avgjørende bør være om de underliggende verdipapirene er børsnotert. Der disse er børsnotert har markedet fått informasjon om verdipapirene og utstederen av disse gjennom børsintroduksjonsprospektet. Denne informasjonen er senere fulgt opp av løpende informasjon gitt i henhold til utsteders opplysningsplikt. Spesielt kunne dette anføres der utsteder av de underliggende verdipapirene utsteder omsettelige kjøpsretter. I slike tilfeller vil investorene kunne ha tilstrekkelig informasjon om utsteder gjennom børsintroduksjonsprospekt og etterfølgende opplysningsplikt. Der det er andre enn utsteder av de underliggende verdipapirene som utsteder kjøpsretten, vil imidlertid investorene kunne ha behov for informasjon om forhold knyttet til utstederen av kjøpsretten og om selve kjøpsretten som verdipapir.

Det følger av Rdir. 89/298 at det skal gis slik informasjon både om utstederen av de underliggende verdipapirene og om utstederen av kjøpsrettene, jf. direktivets art. 11 nr. 4. Det presiseres forøvrig at prospektkravene vil måtte tilpasses situasjonen der utsteder av kjøpsretten ikke er utsteder av de underliggende verdipapirer og derfor ikke vil ha annet enn offentlig tilgjengelig informasjon om utsteder av de underliggende verdipapirene. Utvalget legger på denne bakgrunn til grunn at prospektreglene skal komme til anvendelse der de konkrete verdipapirer som tilbys, dvs. aksjer, obligasjoner eller omsettelige verdipapirer som gir rett til erverv av slike, ikke er børsnotert. Tilbud som gjelder omsettelige kjøpsretter vil etter dette omfattes av prospektreglene dersom de omsettelige kjøpsrettene ikke er børsnotert. Utvalget antar forøvrig at det i de færreste tilfeller vil være praktisk å utstede kjøpsretter på verdipapirer som ikke er børsnoterte.

10.3.3.6 Første gangs tilbud

En viktig begrensning i direktivets anvendelsesområde ligger i at det kun er første gangs tilbud som omfattes. Det mest praktiske tilfelle av første gangs tilbud vil selvfølgelig være en utsteders tilbud om tegning i forbindelse med utstedelse av nye verdipapirer. Det vil imidlertid også kunne tenkes første gangs tilbud om kjøp, typisk i forbindelse med et spredningssalg forut for en børsintroduksjon. Det er ved tilbud om kjøp direktivets avgrensning til første gangs tilbud er av betydning.

Ettersom det foreslås presisert i vphl. at prospektreglene gjelder tilbud om både tegning og kjøp, foreslås det også presisert at reglene kun gjelder første gang de aktuelle verdipapirene tilbys offentligheten. Presiseringen vil kun ha betydning i forhold til tilbud om kjøp. Ved tilbud om kjøp som anses som offentlige, vil prospekt måtte utarbeides uavhengig av om de aktuelle verdipapirene i noen grad har vært omsatt tidligere. Det avgjørende er om tilbud til offentligheten, dvs. mer enn 50 personer, jf. punkt 10.3.3.7, fremsettes for første gang. Det avgjørende vil være om de konkrete verdipapirene er tilbudt tidligere, uten hensyn til om verdipapirer av samme art er tilbudt. Utvalget legger til grunn at hensynet til investorene ved eventuelle senere offentlige tilbud om de samme verdipapirene, kan anses tilstrekkelig ivaretatt ved den informasjon som ble gitt ved det første tilbudet. Det vises bl.a. til de regler som foreslås om offentliggjøring av tilbudet. Selv om dette første tilbudet bare ble fremsatt overfor f.eks. 51 personer, vil markedet forøvrig kunne skaffe seg den aktuelle informasjonen.

Også avgrensningen til første gangs tilbud, reiser særskilte spørsmål i relasjon til omsettelige kjøpsretter. Det kan spørres om det er behov for prospekt i tilfeller der de underliggende verdipapirene har blitt tilbudt offentligheten tidligere og eventuelt også er børsnoterte. Behov for slik informasjon som følger av prospektkravene, må etter utvalgets syn anses av mindre betydning der utsteder av kjøpsrettene også er utsteder av de underliggende verdipapirene. Også her vil det imidlertid være behov for informasjon om det konkrete tilbudet, herunder om utsteder og selve kjøpsretten som verdipapir. Som nevnt tidligere vil det særlig være behov for opplysninger om utsteder av kjøpsrettene der vedkommende er en annen enn utsteder av de underliggende verdipapirene. Utvalget antar at Rdir. 89/298 må forstås slik at det avgjørende er om kjøpsrettene er tilbudt offentligheten tidligere.

10.3.3.7 Beløpsgrenser

Etter gjeldende regelverk skal det utarbeides prospekt ved enhver emisjon som gjelder et beløp høyere enn 300.000 kroner. Børsens forhåndskontroll med emisjoner omfatter idag emisjoner som gjelder beløp større enn NOK 5 mill. uavhengig av om verdipapirene er børsnotert eller ikke. I tillegg omfatter reglene om forhåndskontroll emisjoner som gjelder beløp mellom NOK 300 000 og 5 mill. dersom verdipapirene søkes børsnotert. Ved slike emisjoner som ikke søkes børsnotert skal det etter gjeldende regler utarbeides et prospekt som skal registreres på børsen.

Kravet til prospekt ved offentlig tilbud som gjelder beløp høyere enn 300.000 kroner er i samsvar med Rdir. 89/298. Det vises til direktivets art. 2 punkt 1) c) der det er fastsatt at direktivet ikke gjelder når salgssummen for det samlede antall verdipapirer som tilbys ikke overskrider 40.000 ECU. I EU-direktivene er det ikke fastsatt flere beløpsgrenser slik som i det norske regelverket. Direktivene er basert på et skille mellom verdipapirer som ikke søkes børsnotert og de som søkes børsnotert. Ved tilbud som gjelder verdipapirer som ikke søkes børsnotert skal prospekt oversendes myndighetene før tilbudet offentliggjøres, jf. Rdir. 89/298 art. 14. Der verdipapirene søkes børsnotert kan prospektet ikke offentliggjøres før det er godkjent av myndighetene se art. 7, jf. Rdir. 80/390 art. 18 punkt 2.

Den norske 5 millioners-grensen når det gjelder børsens forhåndskontroll med verdipapirer som ikke søkes børsnotert ble videreført da vphls regler om emisjonskontroll ble endret på bakgrunn av EU-direktivene. I Ot.prp. nr. 15 (1993-94) la Finansdepartementet til grunn at det ikke burde gjøres endringer i de etablerte reglene om kontroll med enhver slik emisjon over NOK 5 mill. Det er denne videreføringen av gjeldende norsk rett ved inngåelsen av EØS-avtalen, som har medført at det i det norske regelverket opereres med to ulike beløpsgrenser i loven; 300.000 kroner og 5 millioner kroner.

På bakgrunn av de forpliktelser som følger av EØS-avtalen, legger utvalget til grunn at de prospektregler som foreslås skal gjelde ved ethvert offentlig tilbud som gjelder et beløp over 300.000 kroner. Hvorvidt det er behov for ulike regler om myndighetskontroll avhengig av tilbudenes størrelse, vil bli drøftet i punkt 10.3.9. Utgangspunktet i vphls prospektregler bør imidlertid etter utvalgets syn være den beløpsgrense som følger av direktivet. Utvalget foreslår derfor at lovens utgangspunkt skal være krav til prospekt ved offentlige tilbud som gjelder et beløp over 40.000 ECU.

10.3.3.8 Offentlig innbydelse

Gjeldende regler om emisjonskontroll kommer til anvendelse for emisjoner der innbydelsen er rettet til flere enn 50 personer. Dette vilkåret kommer i tillegg til beløpsgrensene som nevnt i pkt. 10.3.3.7.

Etter lovutvalgets syn kan begrunnelsen for emisjonsreglene tilsi at antall personer innbydelsen retter seg mot ikke nødvendigvis bør være avgjørende. Det avgjørende kan sies å være hvilke grupper henvendelsen rettes mot, dvs. om innbydelsen er rettet mot personer som generelt har tilgang på informasjon om de aktuelle verdipapirene eller om den er rettet mot personer som ikke har tilgang på annen informasjon enn den som eventuelt vil fremgå av et prospekt. Et alternativ kan derfor være å la prospektreglene gis anvendelse på emisjoner som omfattes av gjeldende § 4-6 tredje ledd i aksjeloven, dvs. emisjoner der det er besluttet at andre enn aksjeeierne eller personer som etter avtale er forbeholdt aksjer, skal kunne tegne aksjer. Tilsvarende synspunkter kunne gjøres gjeldende i forhold til tilbud om kjøp.

Dagens grense på 50 personer er tatt inn i loven som en presisering av hva som var å anse som en ubestemt krets etter den tidligere bestemmelsen. Utvalget legger vekt på at en fast tallmessig grense kan hindre en rekke tvilsspørsmål som ellers ville kunne oppstå, og dermed skaper bedre forutberegnelighet for aktørene. Utvalget er oppmerksom på at det vil kunne oppstå avgrensningsspørsmål også i forhold til en fast tallmessig grense. Utvalget legger imidlertid til grunn at slike avgrensningsspørsmål vanskelig kan unngås og derfor bør finne sin løsning gjennom børsens praksis.

Som nevnt kunne et alternativ være å la prospektreglene gis anvendelse på emisjoner der det er besluttet at andre enn aksjeeierene eller personer som etter avtale er forbeholdt aksjer, skal kunne tegne aksjer. Tilsvarende kunne reglene gis anvendelse på kjøpstilbud som ikke er forbeholdt bestemte personer. Etter utvalgets syn vil en slik bestemmelse imidlertid ikke oppfylle de krav direktivene stiller. En slik regel vil heller ikke være egnet til å ivareta hensynet til at de mer generelle tilbud til markedet, skal forutsette prospektkrav. Det vises i denne sammenheng til at det med en slik regel kunne sendes tilbud til en meget stor krets av personer. Det at kretsen av personer er navngitt, kan etter utvalgets syn ikke i seg selv begrunne at reglene ikke skal komme til anvendelse.

Avgrensningen av reglenes anvendelsesområde til emisjoner der innbydelse til tegning er rettet til flere enn 50 personer, kom som nevnt inn i loven på bakgrunn av den praksis som tidligere var lagt til grunn når det gjaldt hva som var å anse som en ubestemt krets. Rdir. 89/298 pålegger medlemsstatene å påse at innbydelse til offentlig tegning(/kjøp) av verdipapirer betinges av at tilbyder offentliggjør et prospekt. Hva som skal anses som et offentlig tilbud er ikke nærmere definert. Det følger imidlertid av art. 2 punkt 1) b) at direktivet ikke gjelder tilbud rettet til en bestemt krets av personer. Utvalget antar at avgrensningen til 50 personer må ses som en presisering av hva som anses som offentlig tilbud etter direktivet, og at en videreføring av gjeldende bestemmelse derfor vil være i samsvar med dette direktivet. Det vises forøvrig til at en slik 50-personers grense nå også er tatt inn i det engelske regelverket i form av at prospekt ikke kreves der tilbudet fremsettes til færre enn 50 personer.

Utvalget foreslår etter dette en videreføring av gjeldende regler forsåvidt gjelder at prospektkravene ikke skal omfatte tilbud som er rettet mot færre enn 50 personer. Utvalget ser for øvrig ikke grunn til å videreføre § 9 første ledd siste punktum om at emisjonskontroll kan foretas selv om innbydelsen er rettet til færre enn 50 personer, dersom det utarbeides tegningsinnbydelse i henhold til lov eller bestemmelse gitt i medhold av lov. Det vises til at gjeldende regler om tegningsinnbydelse er foreslått erstattet av prospektkrav.

Utvalget kan ikke utelukke at det kan være behov for å stille enkelte generelle informasjonskrav i forbindelse med kapitalforhøyelser. Utvalget antar at de prospektkrav som foreslås i vphl. fullt ut vil dekke slike eventuelle minimumskrav. Når det gjelder tilbud som faller utenfor prospektkravene, viser utvalget til at det er nedsatt et nytt aksjelovutvalg som skal fremme forslag til ny aksjelov. Eventuelle generelle minimumskrav bør etter Verdipapirhandellovutvalgets syn tas inn i aksjeloven. Ettersom hensynet til verdipapirmarkedet anses tilstrekkelig ivaretatt ved de regler som foreslås i vphl., antas det at eventuelle krav i aksjeloven, ikke vil medføre spesielle behov for samordning av de to regelsett.

10.3.4 Unntak fra reglene

10.3.4.1 Generelt

Reglene om emisjonskontroll i vphl. gjelder enhver emisjon som faller inn under anvendelsesområdet med hensyn til type verdipapirer, størrelse på emisjonen samt antall investorer som innbys til tegning. Som nevnt kan imidlertid børsstyret dispensere fra bestemmelsene. Det er dessuten fastsatt unntak fra plikten til å utarbeide prospekt ved enkelte emisjoner.

Anvendelsesområdet for Rdir. 89/298 forsåvidt gjelder type verdipapirer og størrelse på tilbudet er omtalt ovenfor. I tillegg er det fastsatt i direktivets art. 2 at direktivet ikke gjelder i følgende tilfeller:

1. innbydelse om tegning av verdipapirer til personer som ledd i deres yrkesvirksomhet,

2. når de verdipapirer som legges ut til offentlig tegning kan erverves bare mot et vederlag på minst 40 000 ECU pr. investor (minstetegning),

3. verdipapirer som legges ut til offentlig tegning i enkeltstørrelser til en pris per størrelse på minst 40 000 ECU,

4. verdipapirer utstedt av en stat eller av statens lokale administrative enheter eller av internasjonale statlige organisasjoner der én eller flere medlemsstater er medlemmer,

5. verdipapirer som legges ut til offentlig tegning i forbindelse med et ombyttingstilbud,

6. verdipapirer som legges ut til offentlig tegning i forbindelse med en fusjon,

7. aksjer som tildeles aksjeeierne uten vederlag,

8. aksjer eller verdipapirer som sidestilles med aksjer, og som helhet tilbys i bytte for aksjer i samme selskap, forutsatt at tegningsinnbydelsen ikke innebærer forhøyelse av selskapets tegnede kapital,

9. verdipapirer som arbeidsgiver eller et tilknyttet foretak legger ut til tegning for sine nåværende eller forhenværende ansatte eller til disses fordel,

10. verdipapirer som utstedes ved konvertering av konvertible obligasjoner eller ved bruk av de rettigheter som følger av kjøpsretten, eller aksjer som gis i bytte med ombyttelige obligasjoner, forutsatt at det i samme medlemsstat er offentliggjort et prospekt i forbindelse med offentlig tegningsinnbydelse eller opptak til børsnotering for disse konvertible eller ombyttelige obligasjoner eller for kjøpsretten,

11. verdipapirer utstedt av sammenslutninger med rettslig status, eller av statlig anerkjente organisasjoner med allmennyttige formål, med sikte på å skaffe til veie midler til ideelle formål,

12. aksjer, eller verdipapirer sidestilt med aksjer, som gir innehaveren rett til å benytte seg av tjenester som ytes av institusjoner som building societies, Crédits populaires, Genossenschaftsbanken, Industrial and Provident Societies, eller til å bli medlem i disse,

13. euro-verdipapirer som det ikke reklameres for ved generelle reklamekampanjer eller ved direkte henvendelse.

Euroverdipapirer som nevnt i siste strekpunkt er definert som verdipapirer:

• som skal garanteres fulltegnet og distribueres av et syndikat der minst to av medlemmene har sitt forretningskontor i forskjellige stater, og

• som legges ut til offentlig tegning i et stort omfang i en eller flere medlemsstater, utover den stat der utsteder har sitt forretningskontor, og

• som kan tegnes eller erverves for første gang bare gjennom en kredittinstitusjon eller en annen finansinstitusjon.»

Etter gjeldende regler er det gjort unntak i samsvar med bokstav d, h, i og m for emisjoner som gjelder beløp mellom 300.000 og 5 millioner kroner og der verdipapirene ikke søkes børsnotert, jf. forskrift 17. januar 1994 nr. 32. For emisjoner som gjelder beløp over 5 millioner er det gjort unntak i samsvar med bokstav d, men kun for lån som utstedes av en EØS-stat.

Som nevnt tidligere følger det av Rdir. 89/298 art. 7 at offentlige tilbud som gjelder verdipapirer som søkes børsnotert, skal følge reglene i Rdir. 80/390 forsåvidt gjelder prospektets innhold og bestemmelsene om dets kontroll og spredning. I Rdir. 80/390 art. 6 er det gitt regler om i hvilke tilfeller medlemsstatene kan gi de myndigheter som skal kontrollere prospektet, tillatelse til å gi helt eller delvis fritak fra plikten til å offentliggjøre et prospekt. Fritak kan bl.a. gis når verdipapirene har vært gjenstand for offentlig tilbud der det er utarbeidet prospekt. I tillegg er det åpnet for fritak i en rekke av de tilfeller som ikke omfattes av Rdir. 89/298, jf. gjengivelsen av dette direktivets art. 2 over. Dersom det er gjort unntak etter Rdir. 89/298, vil børsen ved eventuell søknad om børsnotering måtte vurdere eventuelle unntak fra plikten til å offentliggjøre børsintroduksjonsprospekt etter de regler som følger av Rdir. 80/390 art. 6. Utvalget finner det etter dette ikke nødvendig å gå inn på de fritaksmulighetene som følger av Rdir. 80/390, men legger til grunn at disse er vurdert i forbindelse med de opptakskrav som er fastsatt i børslovgivningen.

De unntak som følger av Rdir. 89/298, må i noen tilfelle anses å være begrunnet i særlige ordninger i de enkelte medlemsland. Unntakene vil derfor ikke alltid være praktiske for norske forhold. Utvalget har allikevel funnet det hensiktsmessig å foreta en gjennomgang av disse.

Utvalget legger til grunn at de unntak som foreslås nedenfor, kun skal komme til anvendelse der tilbudet om tegning eller kjøp fullt ut faller inn under ett av unntakene. Det skal altså ikke kunne gis offentlige tilbud uten utarbeidelse av prospekt ved å kombinere flere unntak. For de unntak som relaterer seg til hvilke investorer tilbudet fremmes overfor, vil det derfor være nok at èn investor faller utenfor gruppen, for at prospektreglene skal komme til anvendelse.

I tilfeller der det gjøres unntak fra prospektreglene, viser utvalget til at reglene vil kunne komme til anvendelse ved senere fremsatte tilbud som omfatter de samme verdipapirene. Dersom et tilbud f.eks. ikke faller inn under prospektreglene fordi tilbudet kun fremmes overfor såkalte profesjonelle investorer, vil senere tilbud fra disse profesjonelle investorene omfattes av prospektreglene, med mindre også det senere tilbudet faller inn under ett av unntakene. Dette gjelder imidlertid ikke dersom de aktuelle verdipapirene i mellomtiden er blitt børsnotert. I slike tilfeller vil hensynet til investorene være ivaretatt gjennom de opplysninger som er gitt i børsintroduksjonsprospektet og de opplysninger utsteder senere har gitt i samsvar med den løpende opplysningsplikt som følger av børsregelverket. Et unntak gjelder som nevnt dersom et begrenset antall investorer tegner seg i en emisjon der aksjene børsnoteres, og det foretas videresalg i markedet før utløpet av den 3 måneders fristen utvalget har foreslått.

Utvalget viser forøvrig til at det i tillegg til de unntak som foreslås nedenfor, vil foreslås dispensasjonsregler, jf. punkt 10.3.5.

10.3.4.2 Profesjonelle investorer

Utvalget antar at unntaket for tilbud rettet til personer som ledd i deres yrkesvirksomhet, omfatter innbydelser til såkalte profesjonelle investorer. Slike investorer vil typisk kunne være verdipapirfond, finansinstitusjoner mv. Tilbud som bare fremmes overfor denne type investorer, vil i stor grad falle utenfor gjeldende emisjonsregler. Dette fordi tilbudet ofte vil fremsettes overfor færre enn 50 personer. Dersom det kan være praktisk behov for å fremsette et tilbud overfor flere enn 50 slike investorer, legger utvalget imidlertid til grunn at det er behov for et unntak fra prospektreglene i samsvar med det som følger av direktivet.

Et unntak bør omfatte investorer som må forventes å være i stand til å vurdere de opplysninger som foreligger, uten at disse fremstilles i et eget prospekt. Eksempelvis vil finansinstitusjoner og andre institusjoner som har som del av sin virksomhet å investere i verdipapirer, og som også er underlagt tilsyn, måtte antas å inneha den nødvendige kompetanse. Tilstrekkelig kompetanse kan imidlertid foreligge hos en rekke andre investorer uavhengig av om de er regulert i særlov og/eller underlagt særskilt tilsyn. Etter utvalgets syn bør det avgjørende være at investering i verdipapirer foretas i et visst omfang som ledd i vedkommende investors yrkesutøvelse. Det bør dessuten være et krav at vedkommende registrerer seg som profesjonell investor på børsen. En slik registreringsordning vil ivareta hensynet til forutberegnelighet. Tilbyder vil kunne henvende seg til børsen for å vite hvem vedkommende kan henvende seg til uten å falle inn under lovens prospektkrav. Investoren på sin side, vil ved å søke om registrering, måtte ta stilling til sin profesjonalitet og gjennom det gi avkall på de rettigheter prospektreglene gir.

Utvalget foreslår etter dette et unntak fra prospektreglene for tilbud til personer som investerer i verdipapirer som ledd i sin yrkesvirksomhet, og som er registrert som profesjonell investor på børsen. Slike investorer kan være finansinstitusjoner, verdipapirfond, pensjonskasser, andre bedrifter som bl.a. driver investeringsvirksomhet, investeringsforetak eller privatpersoner som driver yrkesmessig investeringsvirksomhet. Utvalget foreslår at børsen kan stille krav til omfanget av investeringsvirksomheten, herunder kapitalforhold, som forutsetning for registrering som profesjonell investor. Registrering vil kunne foretas både av norske og utenlandske investorer.

Det gjenstår å se hvilken praktisk betydning unntaket vil få ved siden av 50-personers grensen. Utvalget antar forøvrig at de aktuelle investorene i stor grad vil forutsette utarbeidelse av prospekt, uavhengig av om prospektkrav følger av loven. Ved tilbud som gjelder obligasjoner antas det dessuten at det vil utarbeides låneavtaler. Ved kapitalutvidelser i børsnoterte selskaper må det forøvrig normalt utarbeides børsprospekt uavhengig av om innbydelsen til tegning rettes mot profesjonelle investorer, dersom aksjenes nominelle verdi er 10 pst. eller mer av verdien av aksjene av samme aksjeklasse som allerede er notert, jf. børsforskriften § 18-1. Som nevnt vil det også måtte utarbeides prospekt i andre tilfeller dersom det foretas videresalg før utløpet av den foreslåtte 3 måneders fristen. Tilsvarende vil prospekt i samsvar med loven måtte utarbeides dersom verdipapirene ikke børsnoteres og de profesjonelle investorene på et senere tidspunkt tilbyr verdipapirene i markedet på en måte som faller inn under regelverket.

Også direktivets unntak for tilbud som innebærer at verdipapirer bare kan erverves mot et vederlag på minst 40.000 ECU, eller verdipapirer som legges ut i enkeltstørrelser til en pris pr. størrelse på minst 40.000 ECU, må antas å være begrunnet i at hensynene bak prospektreglene ikke gjør seg gjeldende i samme grad ved tilbud beregnet på profesjonelle investorer. Etter utvalgets syn bør det kunne forutsettes at investorer som går inn i enkeltplasseringer i denne størrelsesorden, også har evne til å vurdere den aktuelle investeringen. I finansinstitusjoner og andre foretak som driver investeringsvirksomhet, vil det normalt foreligge interne regler mht. fullmakt til å handle for selskapet. I den grad det er gitt adgang til handler i den størrelsesorden som nevnt, må det antas at foretaket har påsett at vedkommende som utfører handelen har tilstrekkelig kompetanse. Vedkommende som utfører handelen må dessuten kunne godtgjøre sin vurdering av investeringen, noe som kan tilsi at et tilbud som fremsettes uten utarbeidelse av prospekt, i første rekke er aktuelt for investorer som allerede har god kjennskap til verdipapirene og tilbyder. Interne rutiner som nevnt vil ikke nødvendigvis foreligge i mindre foretak. Ved handel foretatt av privatpersoner vil det heller ikke nødvendigvis foreligge den samme kompetanse som i foretak av en viss størrelse. Etter utvalgets syn kan det imidlertid vanskelig sies å foreligge slike forbrukerhensyn ved investeringer i den aktuelle størrelsesorden, at det ikke vil være forsvarlig å overlate risikovurderingen fullt ut til investorene. Utvalget legger derfor til grunn at det bør fastsettes unntak i samsvar med direktivet.

Prospektreglene foreslås etter dette ikke å komme til anvendelse ved offentlig tilbud som gjelder verdipapirer som bare kan erverves mot et vederlag på minst 40 000 ECU. Grensen gjelder i forhold til hvor stort beløp det må tegnes eller kjøpes for. Unntaket må antas særlig å være aktuelt ved såkalt blokksalg. Etter utvalgets syn vil direktivets unntak for offentlige tilbud som gjelder verdipapirer som legges ut i enkeltstørrelser til en pris pr. størrelse på minst 40 000 ECU falle inn under dette unntaket. Det anses derfor ikke nødvendig med noe særskilt unntak slik direktivet legger opp til.

10.3.4.3 Staten

Rdir. 89/298 gjelder som nevnt ikke verdipapirer utstedt av en stat eller av statens lokale administrative enheter, eller av internasjonale statlige organisasjoner der en eller flere medlemsstater er medlem.

Utvalget antar som hovedregel at hensynet til investorene tilsier at prospektreglene bør komme til anvendelse uavhengig av utsteders status. Etter utvalgets syn vil behovet for informasjon kunne være tilstede også ved tilbud som gjelder verdipapirer utstedt av statens lokale administrative enheter, dvs. i Norge; kommuner og fylkeskommuner. Tilsvarende gjelder verdipapirer utstedt av internasjonale statlige organisasjoner der en eller flere medlemsstater er medlemmer. Etter utvalgets syn er det imidlertid grunn til å vurdere et unntak for verdipapirer utstedt av staten.

Utvalget finner på bakgrunn av unntaket i direktivet at det ikke er grunn til å påby prospektkrav i den norske loven forsåvidt gjelder verdipapirer utstedt av staten. Det vises til at solvensproblemer ikke oppstår i forhold til staten, og utvalget antar at staten i egen interesse vil gi slik informasjon til markedet som er nødvendig for å sette vedkommende emisjon i omsetning (lånevilkårene).

Direktivets unntak gjelder som nevnt kun verdipapirer som utstedes av staten. Utvalget viser til at den norske direktivteksten er i samsvar med den engelske på dette punktet. Unntak vil derfor ikke være aktuelt ved tilbud som gjelder aksjer. Staten kan ikke selv utstede aksjer, men kan stifte aksjeselskap som utsteder aksjer. Unntak fra prospektreglene er imidlertid aktuelt ved tilbud som gjelder obligasjoner utstedt av staten.

Unntaket vil kun omfatte staten som juridisk person, herunder forvaltningsbedrifter. I tillegg foreslår utvalget et unntak for Norges Bank. Tilbud fremsatt av selskaper eiet av staten vil i utgangspunktet følge de alminnelige reglene. Det vises imidlertid til den dispensasjonsadgang som er foreslått i punkt 10.3.5.

Av hensyn til det alminnelige ikke-diskrimineringsprinsippet i EØS-avtalen legger utvalget til grunn at det foreslåtte unntaket for statsobligasjoner må gjøres gjeldende for obligasjoner utstedt av EØS-stater.

Utvalget viser forøvrig til at tilbud som gjelder omsettelige verdipapirer som gir rett til erverv av statsobligasjoner, vil omfattes av prospektreglene. Heller ikke ved slike tilbud vil det være behov for opplysninger for å vurdere statens betalingsevne. Det vil imidlertid være behov for informasjon om utstederen av de aktuelle kjøpsrettene, og selve kjøpsrettene som verdipapirer.

10.3.4.4 Tegning/erverv i forbindelse med særskilte selskapsbegivenheter

Rdir. 89/298 kommer ikke til anvendelse ved offentlige tilbud om verdipapirer i forbindelse med ombyttingstilbud. Utvalget legger til grunn at det med ombyttingstilbud bl.a. er tenkt på oppkjøpssituasjoner. Det vises til at det i den engelske versjonen av direktivet er benyttet formuleringen securities offered in connection with a take-over bid. Etter utvalgets syn bør offentlig tilbud om tegning eller kjøp av verdipapirer i forbindelse med oppkjøpstilbud, omfattes av prospektreglene. Eksempelvis bør det utarbeides prospekt der aksjer i selskap B tilbys som vederlag i forbindelse med oppkjøp av aksjene i selskap A. De regler som er foreslått i kapittelet om tilbudsplikt, omfatter krav til at tilbyder gir de opplysninger som er nødvendig for at aksjeeierne skal kunne vurdere tilbudet. Det anses imidlertid mest hensiktsmessig at de spesifiserte krav til opplysninger ved offentlige tilbud om tegning eller kjøp, kommer direkte til anvendelse i slike situasjoner. Børsens kontroll med prospektet vil naturlig kunne foretas i forbindelse med godkjenningen av tilbudsdokumentet. De regler som foreslås vil ikke være til hinder for at det utarbeides et felles prospekt og tilbudsdokument.

Utvalget foreslår i samsvar med direktivet et unntak for verdipapirer som tilbys i forbindelse med fusjon. Det vises til redegjørelsen for aksjelovens og børsregelverkets bestemmelser om fusjon, i kapittelet om tilbudsplikt, jf. punkt 9.3.5.4. Etter utvalgets syn ivaretar de nevnte regler hensynet til informasjonsbehovet for de investorer tilbudet fremmes overfor.

Direktivets unntak for aksjer som tildeles aksjeeierne uten vederlag må antas å omfatte fondsemisjon. Fondsemisjon anses å falle utenfor vphls regler om emisjonskontroll idet det ikke innbys til tegning, men kun foretas en generalforsamlingsbeslutning. Det anses derfor ikke nødvendig med noe unntak tilsvarende det som følger av direktivet. Utvalget viser forøvrig til at utbytteaksjer ikke kan antas å falle inn under direktivets unntak. Det at man tilbys å bruke utbytte som innbetaling ved nytegning, tilsier ikke noe unntak fra prospektreglene.

Bytte av aksjer i samme selskap uten at dette innebærer forhøyelse av selskapets kapital, vil etter norsk regelverk kunne foretas der det i vedtektene er fastsatt at en aksjeklasse kan byttes med aksjer i en annen aksjeklasse, jf. aksjeloven § 3-1. Selskapet står fritt mht. å fastsette konverteringsgrunnlaget etter denne bestemmelsen. Etter utvalgets syn bør en slik konvertering ikke anses som et tilbud til aksjonærene, men kun som en iverksettelse av generalforsamlingsbeslutning. Det anses derfor ikke nødvendig å ta inn noe unntak i loven.

10.3.4.5 Tilbud til selskapets ansatte

Verdipapirer som arbeidsgiver eller et tilknyttet foretak tilbyr sine nåværende eller forhenværende ansatte eller til disses fordel, omfattes av gjeldende regelverk om prospekter.

De ansattes kjennskap til selskapet må etter utvalgets syn antas å variere bl.a. på bakgrunn av den ansattes stilling og hvorvidt vedkommende allerede er eier av verdipapirer utstedt av selskapet. Dersom selskapet har flere enn 50 ansatte vil derfor hensynene bak prospektreglene kunne gjøre seg gjeldende i forhold til en del av de ansatte. På den annen side vil tilbud om tegning eller kjøp til de ansatte normalt omfatte en liten andel av selskapets verdipapirer. Det kan derfor anføres at kostnadene ved å følge prospektreglene blir uforholdsmessig belastende.

Det følger som nevnt av Rdir. 89/298 art. 2 at direktivet ikke gjelder verdipapirer som arbeidsgiver eller et tilknyttet foretak legger ut til tegning for sine nåværende eller forhenværende ansatte eller til disses fordel. Verdipapirhandellovutvalget legger til grunn at det ikke bør fastsettes et generelt unntak i samsvar med direktivet. Utvalget mener at i den grad arbeidsgiver tilbyr aksjer til ansatte på særlige gunstige betingelser bør det ikke stilles de samme krav til prospekt som det som følger av de generelle reglene. Med særlige gunstige vilkår mener utvalget at verdipapirer tilbys til ansatte med klar rabatt i forhold til markedskursen. Som eksempel viser utvalget til forutsetningene for de særlige skatteregler som i dag gjelder for ansattes kjøp av aksjer i egen bedrift.

I slike tilfeller må det antas at selskapets ledelse har foretatt en betryggende vurdering av til hvilken pris aksjene tilbys. Det må antas å ha svært negativ effekt for selskapet og dets ledelse dersom det skulle vise seg at tilbudet ikke var til gunst for de ansatte. I tilfeller som nevnt foreslår utvalget på denne bakgrunn at det ikke stilles krav til særskilt utarbeidelse av prospekt. Opplysninger tilsvarende de som skal fremgå av prospekt, bør imidlertid være tilgjengelig. Det bør derfor utarbeides en informasjonspakke som gjøres tilgjengelig på arbeidsstedet. En slik informasjonspakke vil kunne baseres på allerede offentliggjort informasjon som årsberetning mv. Det forutsettes imidlertid at det også gis nødvendig og ajourført tilleggsinformasjon, herunder informasjon om selve tilbudet. Nærmere krav til hvilken informasjon som skal være tilgjengelig skal fastsettes i forskrift i henhold til den generelle forskriftshjemmel som foreslås når det gjelder krav til opplysninger i prospekt, jf. punkt 10.3.7.

10.3.4.6 Unntak for visse verdipapirer

Rdir. 89/298 kommer som nevnt ikke til anvendelse på verdipapirer som utstedes ved konvertering av konvertible obligasjoner eller ved bruk av de rettigheter som følger av kjøpsretter, eller aksjer som gis i bytte med ombyttelige obligasjoner. En forutsetning er at det i samme medlemsstat er offentliggjort et prospekt i forbindelse med offentlig tegningsinnbydelse eller opptak til børsnotering for disse konvertible eller ombyttelige obligasjoner eller for kjøpsrettene.

Innbydelse til tegning av konvertible obligasjoner faller inn under vphls relger om emisjonskontroll. I praksis foretas det ingen kontroll ved den senere konverteringen av obligasjonene. Dette er i samsvar med det unntaket som følger av direktivet. På bakgrunn av de nye regler som foreslås når det gjelder kjøpsretter, foreslår imidlertid utvalget et unntak i samsvar med direktivet.

Direktivets unntak for aksjer eller verdipapirer sidestilt med aksjer, som gir innehaveren rett til å benytte tjenester som ytes av nærmere angitte institusjoner, anses uaktuelt i Norge. Institusjoner som kan være sammenlignbare med de institusjoner som er nevnt i direktivet, er andelslag, foreninger m.v. Ettersom slike institusjoner ikke kan sies å utstede aksjer eller verdipapirer som sidestilles med aksjer, anses det imidlertid unødvendig å ta inn noe unntak fra regelverket.

Direktivet gjelder ikke euro-verdipapirer der det verken reklameres for verdipapirene ved generelle reklamekampanjer eller ved direkte henvendelse. Ut fra den definisjon som er gitt av euroverdipapirer, kan utvalget ikke se at tilbud om tegning eller kjøp av slike er praktisk i Norge pr. idag. Det kan imidlertid ikke ses bort fra at dette kan endre seg med tiden. Etter utvalgets syn vil det ikke være behov for den forbrukerbeskyttelse ved tilbud om tegning eller kjøp av euro-verdipapirer som er i samsvar med direktivets unntak. Ved behov bør det derfor kunne fastsettes et unntak i samsvar med direktivet. Utvalget foreslår at slikt unntak kan fastsettes i forskrift.

10.3.4.7 Organisasjoner med almennyttig formål

Tilbud om tegning eller kjøp av verdipapirer med sikte på å skaffe til veie midler til ideelle formål, kan antas å måtte vurderes utfra annet enn rene forretningsmessige hensyn. Det kan derfor anføres at kravene til informasjon om utsteder av verdipapirene bør kunne settes lavere i slike tilfeller. For organisasjoner som har et slikt almennyttig formål, kan det dessuten anføres at kravene til prospekt vil medføre unødvendige kostnader på bekostning av de midler som skal gå til ideelle formål.

Etter utvalgets syn vil det avhenge av den enkelte organisasjons virksomhet og formål i hvilken grad det bør gjøres unntak fra prospektreglene ved utstedelse og salg av verdipapirer. Eksempelvis ser utvalget ikke behov for prospektregler i tilfeller der en idrettsklubb utsteder aksjer som gir fortrinnsrett til å benytte foreningens idrettsanlegg. I slike tilfeller må tegnere/kjøpere av aksjene kunne forventes å vurdere sin investering på bakgrunn av hvilken nytte de kan ha av idrettsanlegget. Formålet med investeringen kan i utgangspunktet ikke antas å være økonomisk gevinst i form av økning i aksjenes verdi. Dette kan imidlertid stille seg annerledes dersom det etableres et system for salg av andeler og dette medfører muligheter for økonomiske gevinster.

Idrettsforeninger og organisasjoner med almennyttige formål, vil kunne ha behov for å finansiere sin virksomhet gjennom utstedelse av obligasjoner. I slike tilfeller legger utvalget til grunn at långiver ikke nødvendigvis vil vurdere låneforholdet på bakgrunn av organisasjonens ideelle formål, men også utfra forretningsmessige vurderinger av muligheten for avkastning. Selv om det legges vekt på det ideelle formålet, kan det dessuten være av interesse å ha tilstrekkelig informasjon til å vurdere den aktuelle organisasjonen og dennes mulighet til effektivt å nå sitt formål, i forhold til andre tilsvarende organisasjoner med samme formål.

Etter utvalgets syn bør det ikke fastsettes noe generelt unntak for organisasjoner med ideelt formål. Det bør vurderes i det konkrete tilfellet om organisasjonens almennyttige formål og det konkrete tilbud om tegning eller kjøp av verdipapirer, tilsier at prospektreglene ikke bør komme til anvendelse. For å unngå at prospektreglene kommer til anvendelse i de tilfeller hvor det åpenbart ikke er behov for den forbrukerbeskyttelse som ligger i reglene, foreslås det derfor at børsen kan unnta tilbud som tar sikte på å skaffe til veie midler til ideelle formål, etter søknad og en konkret vurdering i det enkelte tilfelle. Utvalget antar at unntak i hovedsak vil være aktuelt ved tilbud om tegning. Det kan imidlertid ikke utelukkes at det kan være grunnlag for unntak også ved tilbud om kjøp. Det avgjørende må være om tilbudet tar sikte på å skaffe til veie midler til ideelle formål. Et slikt siktemål vil normalt bare foreligge der den almennyttige organisasjonen selv fremmer tilbudet og ikke ved tilbud fra andre.

10.3.5 Dispensasjonsadgang

Børsstyret kan etter gjeldende vphl. § 9 dispensere fra bestemmelsene i paragrafen i særlige tilfeller, herunder når tegneren på annen måte har fått tilstrekkelig informasjon. Denne bestemmelsen må i dag praktiseres i samsvar med den adgang til dispensasjon som følger av EU-direktivene. Utvalget vil foreslå at dispensasjonsadgangen presiseres i samsvar med dette.

Som nevnt er dispensasjonshjemmelen i vphl. § 9 bl.a. benyttet i tilfeller der det fremmes tilbud i flere land samtidig eller med korte mellomrom. I slike situasjoner vil utvalget foreslå særskilte samordningsregler, jf. punkt 10.3.10 under.

10.3.5.1 Dispensasjonsadgang for visse obligasjoner

Det følger av Rdir. 89/298 art. 5 at medlemsstatene helt eller delvis kan frita for plikten til å offentliggjøre et prospekt når de verdipapirer som tilbys er:

1. obligasjoner eller andre omsettelige verdipapirer sidestilt med obligasjoner, som utstedes fortløpende eller gjentagne ganger av kredittinstitusjoner eller av andre finansinstitusjoner sidestilt med kredittinstitusjoner, som offentliggjør sine årsregnskaper regelmessig og som, innenfor Fellesskapet, er stiftet eller regulert ved en særlov, eller i henhold til en slik lov, eller er underlagt offentlig tilsyn med sikte på å beskytte oppsparte midler,

2. obligasjoner eller andre omsettelige verdipapirer sidestilt med obligasjoner, utstedt av selskaper eller andre juridiske personer som er hjemmehørende i en medlemsstat, og som

   • utøver sin virksomhet på grunnlag av statsmonopol, og

   • er stiftet eller regulert ved en særlov, eller i henhold til en slik lov, eller hvis innlån er dekket av en ubetinget og ugjenkallelig garanti fra en medlemsstat eller fra en av dens lokale administrative enheter i en medlemsstat,

3. obligasjoner utstedt av juridiske personer, som ikke er selskaper, hjemmehørende i en medlemsstat, og

   • som er stiftet i henhold til en særlov,

   • som utøver en virksomhet som reguleres av nevnte lov, og som utelukkende består i:

     1. å reise kapital ved emisjon av obligasjoner under tilsyn av de offentlige myndigheter, og

     2. å finansiere produksjonsvirksomhet ved midler de selv har skaffet til veie, eller som er fremskaffet av en medlemsstat, og/eller å erverve eierandeler i slik virksomhet, og

        • hvis obligasjoner ved opptak til offisiell børsnotering sidestilles i den nasjonale lovgivning med obligasjoner som utstedes eller garanteres av staten.»

Tilsvarende dispensasjonsadgang følger av Rdir. 80/390 art. 6 punkt 3.

Direktivets unntak er etter gjeldende regler lagt til grunn ved tilbud som gjelder beløp mellom 300.000 og 5 millioner kroner. Det vises til forskrift 17. januar 1994 nr. 31 § 5 der børsen er tillagt kompetanse til å helt eller delvis frita for plikten til å utarbeide prospekt i de nevnte situasjoner.

Utvalget legger til grunn at unntaket i direktivets art. 5 bokstav a) vil omfatte obligasjoner utstedt av norske finansinstitusjoner. Det vises til at disse er regulert i særlov, er underlagt offentlig tilsyn og offentliggjør sine årsregnskaper. Utvalget foreslår i samsvar med direktivet, at børsen kan dispensere fra prospektreglene der finansinstitusjoner eller tilsvarende institusjoner utsteder obligasjoner eller andre omsettelige verdipapirer sidestilt med obligasjoner, som utstedes fortløpende eller gjentagende ganger. Bestemmelsen antas særlig å være aktuell ved løpende utvidelser av åpne lån. Det vises i denne forbindelse til børsforskriften § 20-2 om bl.a. at låntaker som utvider et børsnotert lån ikke behøver å utarbeide låneprospekt dersom det innenfor en periode på 3 måneder forut for søknaden om børsnotering, er offentliggjort prospekt i samsvar med forskriftens krav.

Når det gjelder unntaket som nevnt i direktivets art. 5 bokstav b) viser utvalget til det generelle unntaket som er foreslått for staten og Norges Bank. Utvalget antar at en dispensasjonsadgang i samsvar med direktivet vil omfatte statsforetakene (jf. lov 30. august 1991 om statsforetak) og statsbankene når disse utøver sin virksomhet på grunnlag av statsmonopol. Utvalget antar at det ut fra de konkrete forhold, kan være behov for helt eller delvis å kunne frita slike institusjoner fra plikten til å offentliggjøre prospekt. Det foreslås derfor en fritaksadgang i samsvar med direktivet. Utvalget viser imidlertid til at etter statsforetaksloven § 53 gjelder statens gjeldsansvar kun subsidiært, dvs. etter at selskapet er oppløst. Dette gjør at investorer etter omstendighetene vil kunne ha en betydelig likviditetsrisiko, og at dette kan gjøre det mindre naturlig for børsen å benytte sin dispensasjonsadgang. Utvalget viser også til at børsens dispensasjonsadgang må bygges på en konkret vurdering i slike tilfeller som ved andre avgjørelser etter den foreslåtte dispensasjonsbestemmelse.

Utvalget kan ikke se at unntaket som nevnt i direktivets art. 5 bokstav c) er praktisk i det norske markedet. Dispensasjon kan imidlertid være aktuelt i tilfeller der utenlandske institusjoner som oppfyller direktivets krav, tilbyr tegning eller kjøp av obligasjoner til det norske markedet. Dette gjelder for øvrig også de to ovenfor nevnte direktivfastsatte muligheter for helt eller delvis å frita fra plikten til å offentliggjøre prospekt. Utvalget legger til grunn at det bør være en tilsvarende dispensasjonsadgang i det norske regelverket som det som fremgår av direktivet. Dette medfører at det ikke bør fastsettes regler som er spesielt tilpasset de norske obligasjonsutstedende foretak som faller inn under direktivets formuleringer. Utvalget foreslår derfor en bestemmelse om at børsen helt eller delvis kan frita for plikten til å offentliggjøre prospekt når de verdipapirer som tilbys er obligasjoner eller andre omsettelige verdipapirer sidestilt med obligasjoner:

• som utstedes fortløpende eller gjentagende ganger av finansinstitusjon

• som utstedes av selskaper eller andre juridiske personer som utøver sin virksomhet på grunnlag av statsmonopol og hvis innlån er dekket av en ubetinget og ugjenkallelig statsgaranti

• som utstedes av juridiske personer som er stiftet i henhold til særlov og hvis obligasjoner ved opptak til offisiell børsnotering sidestilles i den nasjonale lovgivningen med obligasjoner som utstedes eller garanteres av staten.

Den tredje unntakshjemmelen kan brukes overfor andre foretak som har sine innlån garantert av staten. Utvalget peker imidlertid på at det eventuelt må gjøres klart at solvensrisikoen her er like begrenset som for obligasjoner som utstedes eller garanteres av staten. Prospektopplysninger kan likevel være nødvendig for å opplyse om likviditetsrisikoen, jf. det som er sagt ovenfor.

Utvalget forutsetter at dispensasjonsadgangen praktiseres i samsvar med Rdir. 89/298 art. 5.

10.3.5.2 Utelatelse av enkelte opplysninger i prospekt

Direktivene inneholder videre adgang for myndighetene til å tillate at enkelte opplysninger utelates i prospektet. I følge Rdir. 89/298 art. 13, jf. i hovedsak likelydende bestemmelse i Rdir. 80/390 art. 7 kan slik tillatelse gis:

1. dersom opplysningene har liten betydning og ikke kan innvirke på vurderingen av utsteders aktiva og passiva, økonomiske stilling, resultater og utsikter, eller

2. dersom fremleggelsen av disse opplysninger er i strid med offentlighetens interesse eller fører til at utstederen blir alvorlig skadelidende, i sistnevnte tilfelle forutsatt at unnlatelse av offentliggjørelse ikke kan virke villedende på offentligheten med hensyn til realiteter og omstendigheter som er av vesentlig betydning for vurderingen av verdipapirene.»

I tilfeller der tilbyder ikke er utsteder eller en som handler på utsteders vegne, kan det tillates at enkelte opplysninger som tilbyder normalt ikke vil være i besittelse av, utelates i prospektet, jf. Rdir. 89/298 art. 13 punkt 2. Denne bestemmelsen gjelder kun verdipapirer som ikke søkes børsnotert. Ved tilbud knyttet til verdipapirer som søkes børsnotert er det fastsatt enkelte særskilte regler i Rdir. 80/390 om hvilke opplysninger prospektet skal inneholde i tilfeller som nevnt.

Børsen kan etter gjeldende regelverk gi dispensasjon fra prospektkravene, i samsvar med direktivenes unntak, for opplysninger av liten betydning og opplysninger i strid med offentlighetens interesser. Det er videre i samsvar med Rdir. 89/298 art. 11 nr. 6, fastsatt at når enkelte av de opplysninger som skal gis viser seg å være lite hensiktsmessige i forhold til selskapets virksomhet eller rettslige form, skal det utarbeides et prospekt som gir tilsvarende opplysninger, der de aktuelle punktene blir tilpasset, jf. bl.a. børsforskriften § 15-1. For emisjoner i verdipapirer som ikke søkes børsnotert er det også tatt inn en dispensasjonsadgang i samsvar med Rdir. 89/298 art. 13 nr. 2. Utvalget foreslår at gjeldende regler videreføres. Dispensasjonsreglene foreslås imidlertid tatt inn i loven. For tilfeller der tilbyder ikke er utsteder eller en som handler på utsteders vegne, forutsetter utvalget at dispensasjonsadgangen praktiseres i samsvar med Rdir. 80/390 art. 5 nr. 3 forsåvidt gjelder verdipapirer som søkes børsnotert. Regler om at opplysningskravene skal tilpasses i forhold til selskapets virksomhet og rettslige form, vil for øvrig kunne fastsettes i forskrift om opplysninger i prospekt, jf. punkt 10.3.7.

10.3.6 Krav til utarbeidelse av tegningsinnbydelse

Krav til utarbeidelse av tegningsinnbydelse følger både av Al. §§ 2-5 og 4-6 og forskrift 17. januar 1994 nr. 33 gitt med hjemmel i vphl. § 9.

Som nevnt skal det iht. forpliktelsene som følger av EØS-avtalen, utarbeides prospekt ved offentlige tilbud som omfattes av direktivene. Etter utvalgets syn kan en særskilt tegningsinnbydelse derfor anses unødvendig. Krav til tegningsinnbydelse ble i sin tid innført fordi det ble ansett viktig å gi nødvendig informasjon til investorene. Slik sett må kravene anses som den aktuelle form for investorbeskyttelse på et tidspunkt der prospekter ikke var vanlig i markedet. I dag er det på det rene at opplysninger i en tegningsinnbydelse sjelden eller aldri gir tilstrekkelig informasjon til å kunne foreta en forsvarlig vurdering av verdipapirene. Unntak kan imidlertid tenkes for visse typer obligasjonslån, eksempelvis statsobligasjonslån.

Når utgangspunktet i europeisk sammenheng nå er prospektkontroll, antar utvalget at kravene til utarbeidelse av tegningsinnbydelse ikke bør opprettholdes. Det bør være opp til utsteder å vurdere behovet for å gi markedet et kortsammendrag av prospektet i et eget dokument. Når det gjelder bruk av slikt kortsammendrag, annonser mv. i markedsføringen av offentlige tilbud, vises det til punkt 10.3.9.3 nedenfor, der det foreslås at slike dokumenter skal forelegges børsstyret på samme måte som prospekter. Utvalget legger til grunn at tilsvarende opplysninger som idag fremgår av tegningsinnbydelse, i fremtiden skal fremgå av prospektet. Dette er i samsvar med kravene etter Rdir. 89/298, jf. 80/390 og med gjeldende prospektregler.

Ved en opphevelse av kravet til tegningsinnbydelse ved emisjoner som faller inn under børsstyrets kontroll, bør det vurderes om ikke også aksjelovens krav til tegningsinnbydelse bør oppheves. Utvalget antar det bør være opp til aksjelovutvalget å vurdere om det er behov for særskilte regler for emisjoner som rettes mot færre enn 50 personer eller gjelder beløp lavere enn NOK 300 000. Det forutsettes imidlertid at aksjelovens regler om tegningsinnbydelse, jf. § 2-5 annet ledd og § 4-6 tredje ledd, ikke skal komme til anvendelse der kapitalforhøyelsen er underlagt de prospektregler som foreslås i vphl.

Utvalgets forslag om å oppheve kravet til tegningsinnbydelse, medfører at forskrift 17. januar 1994 nr. 33 kan oppheves. I tillegg foreslås bestemmelsen i vphl. § 9 femte ledd bokstav a) om at Kongen kan gi forskrift om når tegning og tilsvarende erverv bare kan finne sted etter forutgående tegningsinnbydelse, opphevet. Utvalget legger forøvrig til grunn at departementet vurderer nødvendige tilpasninger i børsforskriften og de øvrige forskrifter om prospekter.

10.3.7 Opplysninger i prospekt

Utvalget viser til at reglene om hvilke opplysninger som skal gis i emisjonsprospektet nylig er fastsatt. Det legges til grunn at disse detaljerte reglene er gjennomarbeidet på bakgrunn av bl.a. EØS-forpliktelsene og at det derfor bør vises tilbakeholdenhet med å foreta endringer. Etter utvalgets syn bør imidlertid hovedprinsippene om hvilke opplysninger som skal inntas i prospekt, fremgå av loven. Det foreslås en bestemmelse om at prospektet skal inneholde de opplysninger som, avhengig av særlige forhold hos utsteder og arten av de verdipapirer som tilbys, er nødvendig for at investorene skal kunne foreta en velfundert vurdering av utsteders aktiva og passiva, økonomiske stilling, resultater og utsikter og av rettigheter knyttet til verdipapirene. Bestemmelsen er i hovedsak likelydende med Rdir. 89/298 art. 11 og Rdir. 80/390 art. 4 (jf. Rdir. 89/298 art. 7), som også er tatt inn i forskrift av 17. januar 1994 nr. 31 § 1-2. Det vises også til børsforskriften § 14-1 siste punkt og § 20-1 annet punktum.

Utvalget legger til grunn at de nærmere kravene til opplysninger i prospekt fortsatt bør fastsettes i forskrift. Det vises forøvrig til at gjeldende forskrifter må tilpasses det nye anvendelses-området som foreslås for prospektreglene, herunder at disse skal anvendes også på kjøpsretter. Det foreslås forøvrig fastsatt i loven at børsen kan kreve at prospekt skal foreligge på norsk. Utvalget antar at det i mange tilfeller ikke vil være nødvendig å kreve oversettelse av prospektet. Eksempelvis vil det normalt kunne aksepteres prospekt utarbeidet på svensk, dansk eller engelsk. Ved tilbud utarbeidet på andre språk, vil børsen kunne kreve at prospekt oversettes til norsk med mindre det f.eks. utarbeides på engelsk.

Utvalget legger til grunn at det i forskrift om nærmere krav til opplysninger i prospekt, bør stilles mindre omfattende krav ved tilbud som gjelder verdipapirer som ikke søkes børsnotert. Dette er i samsvar med Rdir. 89/298 del III, og også gjeldende forskrifter, forsåvidt gjelder tilbud på mellom 300.000 og 5 millioner kroner. For tilbud på mer enn 5 millioner kroner er det i dag fastsatt prospektkrav i samsvar med Rdir. 80/390 uavhengig av om verdipapirene søkes børsnotert. Utvalget antar at det bør foretas en ny gjennomgang av forskriftene med sikte på forenklede krav i samsvar med Rdir. 89/298 for alle tilbud der verdipapirene ikke søkes børsnotert, jf. de gjeldende regler i forskrift 17. januar 1994 nr. 32.

Når det gjelder opplysninger om pris, viser utvalget til at det i Rdir. 89/298 er forutsatt at denne ikke må fremgå direkte av prospektet. Det fremgår av direktivets art. 11 punkt 2 b) at det skal gis opplysninger i prospektet om verdipapirenes emisjonskurs dersom den er kjent; dersom den ikke er kjent på tidspunktet for utformingen av prospektet og nasjonale regler fastsetter det, fremgangsmåte og tidsplan for prisfastsettelse og betalingsmåte. Tilsvarende adgang til å fastsette prisen etter at prospekt er utarbeidet, foreligger ikke ved opptak av verdipapirer til børsnotering. Det vises til Rdir. 80/390 vedleggets oversikt A punkt 2.3.3 der det er fastsatt at følgende skal opplyses i prospektet:

«Tegnings- eller salgskurs med angivelse av pålydende verdi, eller i mangel av den pålydende verdi, den bokførte papirverdi eller det beløp som skal kapitaliseres, overkurs ved tegning og eventuelt alle omkostninger som skal belastes tegneren eller kjøperen.»

Det fremgår av Rdir. 89/298 art. 7 at når en offentlig tegningsinnbydelse gjelder verdipapirer som søkes børsnotert, skal prospektets innhold fastsettes i samsvar med Rdir. 80/390 med den nødvendige tilpasning til forholdene omkring en offentlig tegningsinnbydelse. Verdipapirhandellovutvalget antar på denne bakgrunn at opplysninger om pris, vil følge Rdir. 89/298, uavhengig av om verdipapirene søkes børsnotert.

Etter utvalgets syn bør det i det norske regelverket, ikke stilles andre krav til opplysninger om pris i prospekt, enn det som følger av dette direktivet. Utvalget foreslår derfor at forskrifter utarbeides i samsvar med direktivene forsåvidt gjelder opplysninger om pris. Utvalget viser til at prisen bør kunne fastsettes så nær opp til tegnings- eller kjøpstidspunktet som mulig, eventuelt også ved auksjon, bookbuilding og lignende teknikker der dette vil være i samsvar med direktivet. Investorene vil på denne måten få garantistens/tilbyders syn på verdien av verdipapirene på et så sent tidspunkt som mulig. I tillegg kommer at tilbyder vil få garantistenes og investorenes syn på hva som anses som riktig markedskurs, så sent som mulig. Dette bidrar til at tilbudskursen kan fastsettes mest mulig lik markedskursen på tidspunktet for aksept av tilbudet. En slik fremgangsmåte er forøvrig i samsvar med internasjonal praksis.

Utvalget finner det forøvrig hensiktsmessig at også regler om tillegg til prospekt, styrets ansvar for prospektet og børsstyrets adgang til å dispensere fra kravene til prospekt tas inn i loven. Utvalgets utkast er i samsvar med de bestemmelser som i dag fremgår av forskrifter.

10.3.8 Gjensidig anerkjennelse av prospekt

Dersom et prospekt er godkjent i en EØS-stat etter reglene i Rdir. 89/298 art. 20 skal prospektet anerkjennes eller anses å være i samsvar med lovgivningen i de andre medlemsstater der de samme verdipapirene tilbys samtidig eller med korte mellomrom, jf. direktivets art. 21 punkt 1. Det kan tas forbehold for en eventuell oversettelse. Myndighetene kan dessuten kreve at det i prospektet tilføyes opplysninger som er spesifikke for markedet der tilbudet fremmes. Som eksempler på slike opplysninger er nevnt inntektsskatteordningen, om de finansinstitusjoner som skal fungere som betalingsagent for tilbyderen, og om hvordan meldinger til investorene skal offentliggjøres.

Det følger av Rdir. 89/298 art. 21 punkt 2 at et prospekt som er godkjent i henhold til Rdir. 80/390 art. 24a, dvs. av kompetent myndighet der verdipapirene søkes børsnotert i flere EØS-stater, også skal anerkjennes i andre medlemsstater. Dette gjelder også om det er gitt delvis fritak eller dispensasjon i henhold til direktivet, forutsatt at:

1. denne type fritak eller dispensasjon godkjennes i den annen berørte medlemsstats forskrifter, og

2. de forhold som berettiger fritak eller dispensasjon, foreligger også i den annen berørte stat.»

De nevnte unntak er tatt inn i gjeldende forskrift om krav til prospekt ved emisjoner og tilsvarende erverv som er underlagt børsens kontroll etter vphl. § 9.

Verdipapirhandellovutvalget foreslår i samsvar med EØS-forpliktelsene en videreføring av disse unntakene. Det foreslås at Kongen kan fastsette nærmere regler om utarbeidelse og kontroll med prospekt når det fremsettes tilbud om de samme verdipapirer i flere EØS-stater samtidig eller med korte mellomrom. På bakgrunn av Rdir. 89/298 art. 24 legger utvalget til grunn at slik anerkjennelse ikke kan foretas i forhold til prospekter utgitt etter tredjelands regler. Det vises til at direktivets bestemmelse forutsetter at det er fellesskapet som ved å inngå avtaler med en eller flere tredjestater i henhold til traktaten, på gjensidighetsbasis [kan] anerkjenne prospekter utgitt i forbindelse med en offentlig tegningsinnbydelse og kontrollert i samsvar med vedkommende tredjestats regler.

Når det gjelder samordning av kontrollen med prospekter, viser utvalget til punkt 10.3.10.

10.3.9 Kontroll med tegningsmateriale

10.3.9.1 Kontroll eller registrering

Etter gjeldende regler foretas det i all hovedsak en forhåndskontroll av tegningsmaterialet ved emisjoner og tilsvarende erverv. For de emisjoner som gjelder beløp mellom 300.000 og 5 millioner kroner og der verdipapirene ikke er eller søkes børsnotert, er det imidlertid kun stilt krav om at prospektet sendes til børsen for registrering, før det offentliggjøres.

Som tidligere nevnt har ikke EU-direktivet det samme skille som det norske regelverket forsåvidt gjelder beløpsgrenser. Direktivene fastsetter ulike regler avhengig av om de aktuelle verdipapirene søkes børsnotert eller ikke. Når det gjelder tilbud knyttet til verdipapirer som ikke er og heller ikke søkes børsnotert, er det ikke fastsatt krav til forhåndskontroll med prospektet. Prospektreglene ved slike tilbud omhandler hvilke opplysninger som skal gis samt offentliggjøring av slike. Det følger imidlertid av direktivets art. 14 at prospektet før offentliggjøring skal oversendes de instanser som er utpekt for dette formål i hver medlemsstat der verdipapirene tilbys. Ved tilbud som gjelder verdipapirer som søkes børsnotert følger det av Rdir. 80/390 art. 18 punkt 2 at prospektet ikke kan offentliggjøres før det er godkjent av vedkommende myndigheter.

Etter utvalgets syn bør det vurderes om det norske regelverket i fremtiden skal baseres på den samme ordningen som EU-direktivene, nemlig ulike ordninger avhengig av om de aktuelle verdipapirene søkes børsnotert. Utvalget viser til at det norske regelverket må anses å gis et utvidet anvendelsesområde i og med den foreslåtte presiseringen av at reglene gjelder ethvert offentlig tilbud uavhengig av om det innbys til tegning eller kjøp. På den annen side foreslås det også en begrensning av reglenes virkeområde ved at videresalg av børsnoterte verdipapirer ikke vil omfattes med mindre videresalget foretas innen 3 måneder etter utstedelsen av verdipapirene. Utvalget har ikke grunnlag for å vurdere hvilken praktisk betydning de foreslåtte endringer vil ha. Det antas imidlertid at det ikke bør fastsettes regler om forhåndskontroll ved ethvert tilbud som faller inn under regelverket.

Etter utvalgets syn er det naturlig å stille strengere krav til både hvilken informasjon som skal gis og kontroll med prospekt ved tilbud som gjelder verdipapirer som søkes børsnotert. Børsnotering innebærer at verdipapirene vil bli gjenstand for alminnelig omsetning. Hensynet til de enkelte investorer, men også markedet som sådan, tilsier derfor at det legges særlig vekt på at det gis tilfredstillende og utfyllende informasjon i forbindelse med tilbudet. Utvalget foreslår derfor en videreføring av kravet til forhåndskontroll ved tilbud som gjelder verdipapirer som søkes børsnotert. Utvalget minner for øvrig om at kapitalutvidelser ved utstedelse av aksjer i en aksjeklasse som allerede er børsnotert, anses å være gjenstand for søknad om børsnotering. Ettersom utvalget foreslår at også tilbud som gjelder børsnoterte verdipapirer skal omfattes i enkelte tilfeller, vil imidlertid denne sondringen ikke få større betydning i lovteksten. Utvalget foreslår at det skal foretas forhåndskontroll ved tilbud som gjelder verdipapirer som er eller søkes børsnotert.

Gjeldende verdipapirhandellov og børslov bygger i hovedsak på at investorenes vern i form av informasjon og myndighetskontroll er lavere ved investeringer i ikke-børsnoterte verdipapirer enn ved investeringer i børsnoterte verdipapirer. Et unntak er reglene om emisjonskontroll der innbydelse til tegning av ikke-børsnoterte verdipapirer gjelder et beløp høyere enn 5 millioner kroner. Etter utvalgets syn bør hensynet til investorene kunne anses tilstrekkelig ivaretatt ved de krav som Rdir. 89/298 forsåvidt gjelder opplysninger i prospekt og offentliggjøring av prospekt. Utvalget legger til grunn at reglene om forhåndsgodkjennelse i første rekke skal tjene som en særlig beskyttelse av hensyn til det organiserte annenhåndsmarkedet. Notoritetshensyn tilsier imidlertid at prospekt ved tilbud som gjelder verdipapirer som ikke søkes børsnotert, sendes børsen for registrering. Etter utvalgets syn er det tilstrekkelig at børsen i slike tilfeller oppbevarer prospektet på betryggende måte, uten at det foretas noen omfattende form for kontroll med prospektets innhold. Selv om det ikke skal påhvile børsen noen plikt til å kontrollere innholdet nærmere, antar utvalget at børsen vil gjøre markedet oppmerksom på eventuelle åpenbare mangler eller feil i prospektene.

10.3.9.2 Kontrollorganet

Utvalget legger til grunn at prospektkontrollen bør forestås av børsen slik som emisjonskontrollen etter gjeldende regler. Slik kontroll må ses på som utøvelse av offentlig myndighet. Det er på det rene at forvaltningslovens regler kommer til anvendelse på børsens saksbehandling i forbindelse med kontrollen. Opprettelsen av Børsklagenemnda har gitt en betryggende klageordning. På bakgrunn av den praksis som er etablert antar utvalget at det også i fremtiden vil innebære ressursbesparelser at prospektkontrollen beholdes på børsen. I den grad det skulle gis endrede regler om børsvirksomheten, f.eks. i likhet med det som er gjort i andre nordiske land, antar imidlertid utvalget at spørsmålet bør vurderes på nytt. Kontrollen med tilbud som gjelder verdipapirer som søkes børsnotert vil, uavhengig av organisering, kunne foretas av den aktuelle børs. Utvalget viser forøvrig til at kompetansen til å forestå prospektkontroll vil kunne legges til andre regulerte markeder dersom det etableres slike. Det vises til drøftelsen i kap. 3 punkt 3.2.3.4.

Etter gjeldende regler er kompetansen til å forestå emisjonskontrollen lagt direkte til børsstyret. Utvalget legger til grunn at kompetansen til å godkjenne prospekter bør tilligge børsen. Den praktiske fordeling av kontrollansvaret, må vurderes på bakgrunn av reglene om børsens ledelse i børsloven kap. 2. Det vises forøvrig til at børsstyrets kompetanse etter dagens regler, i stor grad er delegert til børsens administrasjon.

10.3.9.3 Nærmere om børsens prospektkontroll

Som det fremgår under punkt 10.3.8, vil et prospekt som er godkjent i en EØS-stat etter reglene i Rdir. 89/298, anerkjennes eller anses å være i samsvar med lovgivningen i de andre medlemsstatene der de samme verdipapirene tilbys samtidig eller med korte mellomrom. Av hensyn til norske tilbydere som ønsker å fremsette offentlige tilbud i andre EØS-stater, anser utvalget det hensiktsmessig om de gis anledning til å anmode børsen om en forhåndsgodkjenning av prospektet, uavhengig av om det fremsettes et tilbud i det norske markedet som faller innenfor prospektkravene. Det vises til at tilbyderen da vil kunne utarbeide prospekt i henhold til et regelverk som må antas å være kjent, og senere kunne benytte dette i annen EØS-stat. Utvalget legger forøvrig til grunn at det vil være opp til børsen å vurdere om den har kapasitet til å foreta slik ikke-pliktig kontroll. Det forutsettes videre at børsen kan ta gebyr for slik godkjenning.

Når det gjelder børsens kontroll der det foreligger prospektplikt legger utvalget til grunn at gjeldende regler om at børsen ikke skal foreta noen direkte godkjenning av tilbudet og tegningsmateriale bør videreføres. Det vises til den begrunnelse som er gitt i Ot.prp. nr. 72 (1990-91). Utvalget vil for øvrig fremheve at selskapets styre alltid vil måtte ha ansvaret for en emisjon. Hovedansvaret for andre typer offentlige tilbud vil likeledes påhvile tilbyder selv. Børsen kan ikke overta dette ansvaret.

Etter gjeldende regler kan børsen nedlegge forbud mot en emisjon dersom børsstyret finner at tegningsmaterialet inneholder villedende eller ufullstendige opplysninger, eller det forøvrig ville være ulovlig å gjennomføre emisjonen. Med ufullstendige opplysninger menes bl.a. at prospektet må omtale de forhold som følger av prospektkravene. Det kan imidlertid gjøres unntak hvis opplysningene anses irrelevante. Det kan dessuten stilles tilleggskrav om nødvendig, jf. børsforskriften § 14-3 og 15-1 annet ledd. Utvalget foreslår at det fremgår klarere av loven at børsen ved sin kontroll skal påse at prospekt ved offentlige tilbud ikke inneholder villedende eller ufullstendige opplysninger. Det foreslås dessuten presisert at kontrollen ikke strekker seg lengre enn til å påse at de nevnte krav er oppfylt i relasjon til opplysninger om forhold som må tillegges vekt ved bedømmelsen av spørsmålet om å tegne eller erverve de aktuelle verdipapirene.

Etter gjeldende regler fører børsen også kontroll med om det forøvrig ville være ulovlig å gjennomføre emisjonen. Denne kontrollen er nærmere omtalt under punkt 10.3.9.4 om kontroll med emisjonens lovlighet m.v.

Gjeldende bestemmelse om at alt tegningsmateriale skal sendes børsstyret for kontroll senest én uke før det innbys til tegning, antas å ha begrenset betydning. Dette fordi selskapene i praksis vil ha underhåndskontakt med børsen forut for den formelle oversendelse av det endelige prospektet. For å sikre muligheten til en forsvarlig behandling i børsens ulike organer, foreslår utvalget likevel å opprettholde gjeldende frist. I samsvar med det endrede anvendelsesområde for reglene, foreslås fristen fastsatt til en uke før tilbud fremsettes. Utvalget viser forøvrig til at fristen gjelder i forhold til det tidspunkt der det fremmes tilbud som omfattes av prospektreglene. Sonderingen mht. interesserte investorer mv., vil normalt kunne foretas uten hensyn til fristen.

I henhold til forskrift 17. januar 1994 nr. 31 skal den som innbyr til tegning på forhånd oversende børsen annonser, kunngjøringer, oppslag og dokumenter som bekjentgjør innbydelsen til tegning og som er spredt eller stilt til rådighet for offentligheten. Børsen skal avgjøre om dokumentene skal kontrolleres før de offentliggjøres. Dokumentene skal opplyse om prospektet og angi hvor det er offentliggjort eller skal offentliggjøres. Bestemmelsen er i samsvar med Rdir. 89/298. Utvalget foreslår at den tas inn i loven.

Vphl. setter ingen tidsfrist for børsens kontroll, utover at børsstyret så snart som mulig skal meddele emittenten resultatet av kontrollen. I børsforskriften §§ 14-4 og 20-4 er det fastsatt at børsen skal avslutte sin kontroll snarest og senest innen en uke etter at endelig prospekt, tegningsinnbydelse og annet tegningsmateriale er mottatt. Ettersom det ikke skal foretas noen ordinær godkjenning av offentlige tilbud, legger utvalget til grunn at det ikke er behov for noen tidsfrist i loven. Utvalget er oppmerksom på at de praktiske problemer som kan oppstå ved et forbud fra børsens side, må antas å øke jo senere børsen fatter sin beslutning. Det legges imidlertid til grunn at nedleggelse av forbud mot gjennomføringen av et tilbud, etter at tilbudet er akseptert av en eller flere investorer, kun vil forekomme unntaksvis. Tilbyder vil uansett måtte forholde seg til mulighetene for å måtte reversere en transaksjon som følge av innsigelser basert på alminnelige avtale- og kjøpsrettslige prinsipper, eller aksjelovens ugyldighetsregler mv.

10.3.9.4 Kontroll med emisjoners lovlighet m.v.

I tillegg til å føre kontroll med at tegningsmateriale ikke inneholder villedende eller ufullstendige opplysninger, fører børsstyret etter vphl. § 9 kontroll med om det forøvrig ville være ulovlig å gjennomføre emisjoner.

I Ot.prp. nr. 72 (1990-91) s. 52 slutter departementet seg til forslaget fra arbeidsgruppen som hadde utredet spørsmål vedrørende regelverk og kontroll med emisjoner (jf. NOU 1990:6), og uttalte følgende:

«Arbeidsgruppen foreslår i innstillingen en formulering som skal være mer dekkende for den kontroll børsen skal føre. Poenget er at børsen skal føre kontroll med at reglene om tegningsinnbydelser eller som knytter seg til disse blir fulgt. Reglene gjelder ikke bare tegningsinnbydelsens innhold, men også selve plikten til å utforme og kunngjøre tegningsinnbydelsen, plikten til å sende tegningsmateriale til børsen osv.

Kontrollen med tegningsinnbydelsens innhold vil nå som før være det sentrale. Tegningsinnbydelsen må inneholde alle de opplysninger loven krever, og opplysningene må være faktisk riktige. Børsen skal begrense seg til en kontroll av tegningsinnbydelsens lovlighet, og skal ikke føre noen form for etablerings-kontroll.»

Det synes forutsatt i Ot.prp. nr. 72 at børsen ikke skal føre kontroll med annet enn at reglene om tegningsinnbydelsen er overholdt. Lovteksten er imidlertid utformet videre, idet det er spørsmål om det vil være ulovlig å gjennomføre emisjonen som er gjenstand for kontroll.

Når det gjelder øvrige aksjerettslige regler, sluttet departementet seg til arbeidsgruppens forslag om at også Foretaksregisteret må føre kontroll med selve plikten til å utforme og kunngjøre tegningsinnbydelser, og med at tegningsmaterialet innsendes til børsen. I denne forbindelse ble følgende lagt til grunn av arbeidsgruppen:

«Foretaksregistrets kontroll med den selskapsbeslutning som danner grunnlaget for emisjonen (beslutninger om å stifte selskapet eller forhøye aksjekapitalen), berøres ikke av forslaget. Dersom f.eks. en overstemt minoritet mener at selskapets beslutning er ugyldig, og at emisjonen av den grunn må nektes registrert, kan Foretaksregistret etter omstendighetene måtte avgjøre spørsmålet prejudisielt.»

I praksis har det vist seg at foretaksregisteret i noen grad mangler kapasitet til å utføre den kontroll registeret er tillagt. Utvalget antar derfor at mulighetene for at det vil oppstå problemer i forbindelse med spørsmål knyttet til lovligheten av en emisjon, vil kunne øke dersom børsen ikke lenger skal ha et visst kontrollansvar. På den annen side antar utvalget at gjeldende bestemmelse om børsens kontroll bør presiseres noe. Utvalget er av den oppfatning at børsen skal kunne nedlegge forbud mot en emisjon dersom det etter børsens syn vil være ulovlig å gjennomføre emisjonen. Børsen bør imidlertid ikke tillegges et omfattende kontrollansvar forsåvidt gjelder emisjonens lovlighet. Utvalget foreslår forholdet til de ulovlige emisjonene reguleres ved en bestemmelse om at børsen kan nedlegge forbud mot et tilbud, dersom det anses ulovlig å gjennomføre tilbudet. Børsens adgang til å nedlegge forbud mot at et tilbud gjennomføres, vil etter forslaget omfatte tilbud om både tegning og kjøp. I praksis vil bestemmelsen antakelig ha størst betydning i forhold til tilbud om tegning av aksjer.

Utvalget viser forøvrig til at prospekt ved aksjeemisjoner, etter de forskrifter som er gitt, skal inneholde en erklæring fra advokat om at kapitalforhøyelsen er gyldig besluttet av kompetent selskapsorgan. Bestemmelsen gjelder de emisjoner som omfattes av børsstyrets kontroll. Etter utvalgets syn bør disse bestemmelsene videreføres i forskrift gitt i medhold av de nye reglene utvalget foreslår.

10.3.10 Samordningsregler

Det følger av Rdir. 89/298 art. 20 at når de samme verdipapirer samtidig eller med korte mellomrom tilbys offentligheten i flere medlemsstater og prospektet som utgis i forbindelse med den offentlige tegningsinnbydelsen er utformet i samsvar med Rdir. 80/390 med de nødvendige tilpasninger til forholdene omkring en offentlig tegningsinnbydelse, skal prospektet godkjennes av den medlemsstat der utstederen har sitt forretningskontor. En forutsetning er at offentlig tegningsinnbydelse eller en eventuell søknad om opptak til offisiell børsnotering finner sted i denne medlemsstat.

Det følger av dette at børsen som hovedregel skal føre kontroll med norske selskapers emisjoner uavhengig av om disse legges ut kun i Norge eller også i utlandet. Tilsvarende vil prospekter ved emisjoner i verdipapirer utstedt av svenske selskaper, kontrolleres av svenske myndigheter selv om innbydelse til tegning også rettes til det norske markedet. Denne arbeidsfordelingen gjelder også ved tilbud om kjøp av verdipapirer.

Utvalget legger til grunn at direktivet må forstås slik at prospektet ved tilbud som gjelder kjøpsretter, skal godkjennes i den medlemsstat der utsteder av kjøpsrettene har sitt forretningskontor. Der kjøpsretter utstedes av privatpersoner som ikke har forretningskontor, antar utvalget at utsteders bopelsadresse må være avgjørende.

Et unntak fra de ovenfor nevnte reglene er etter art. 20 punkt 2, der medlemsstaten i utsteders hjemland i alminnelighet ikke krever forhåndskontroll av prospekter. I slike tilfeller skal den som fremmer tilbudet, velge kontrollmyndigheten i en av de medlemsstater der tilbud fremmes, og som i alminnelighet krever forhåndskontroll av prospekter som utgis i forbindelse med offentlige tilbud. Som nevnt foreslår utvalget en videreføring av gjeldende regler om forhåndskontroll av prospekter ved offentlige tilbud som gjelder verdipapirer som søkes børsnotert. I forhold til direktivet vil dette medføre at Oslo Børs skal føre kontroll med tilbud som gjelder utenlandske verdipapirer og som fremsettes i Norge, uavhengig av om emisjonen også legges ut i utsteders hjemland, sålenge hjemlandsmyndighetene ikke krever forhåndskontroll. Dersom tilbudet fremmes i flere land som har forhåndskontroll, vil tilbyder kunne velge hvilken kontrollmyndighet vedkommende ønsker å forholde seg til.

I tilfeller som faller inn under børsens kontroll etter de regler som her foreslås, vil børsens kompetanse i en del tilfeller måtte være bundet, idet den må anerkjenne prospekter utarbeidet etter reglene i andre EØS-stater. De nærmere regler om gjensidig anerkjennelse av prospekter er omtalt under punkt 10.3.8. Som nevnt der foreslår utvalget en bestemmelse om at Kongen kan fastsette nærmere regler om utarbeidelse og kontroll med prospekt når det fremsettes tilbud om de samme verdipapirer i flere EØS-stater samtidig eller med korte mellomrom. Utvalget legger til grunn at det med hjemmel i denne bestemmelsen skal utarbeides regler i samsvar med direktivene både når det gjelder gjensidig anerkjennelse av prospekter, og hvilke myndigheter som skal kontrollere prospektet.

10.3.11 Offentliggjøring

Kunngjøring av tegningsinnbydelse skal etter vphl. § 9 annet ledd skje i en avis som er alminnelig lest på stedet. Tegningsinnbydelsen skal dessuten kunngjøres i Norsk Lysingsblad senest innen utløpet av den periode tegning kan finne sted. Når kravet til å utarbeide særskilt tegningsinnbydelse nå foreslås opphevet, må også disse særreglene endres.

Det følger av Rdir. 89/298 art. 14 at prospektet før offentliggjøring skal oversendes myndighetene i det land der offentlig tilbud fremsettes. Etter art. 15 skal prospektet offentliggjøres eller stilles til rådighet for offentligheten i den medlemsstat tilbud fremsettes, i samsvar med de regler medlemsstaten fastsetter. Prospektet skal imidlertid offentliggjøres senest på det tidspunkt da tegningsinnbydelsen åpnes for offentligheten.

Ved offentlige tilbud som gjelder verdipapirer som søkes børsnotert kan prospektet i henhold til Rdir. 80/390 art. 18 punkt 2, ikke offentliggjøres før det er godkjent av vedkommende myndigheter. Prospektet skal offentliggjøres enten

• ved innrykk i en eller flere dagsaviser som er landsdekkende eller har stor utbredelse i den medlemsstat der verdipapirene søkes opptatt til offisiell notering, eller

• i form av en brosjyre som vederlagsfritt skal stilles til rådighet for offentligheten på kontorene til den eller de fondsbørser der verdipapirene søkes opptatt til offisiell notering, samt på utsteders forretningskontor og hos de finansinstitusjoner som skal fungere som betalingsagent for utsteder i medlemsstaten der det søkes om opptak til offisiell notering.»

I tillegg skal enten det fullstendige prospekt eller en melding om hvor offentligheten kan skaffe seg det, innrykkes i en publikasjon utpekt av de medlemsstater der verdipapirene søkes opptatt til offisiell notering, jf. Rdir. 80/390 art. 20. Prospektet skal offentliggjøres innen en rimelig tidsfrist, fastsatt av myndighetene, før den dag offisiell notering begynner, jf. art. 21. I relasjon til offentlige tilbud som gjelder verdipapirer som søkes børsnotert, legger utvalget til grunn at fristen må fastsettes til et tidspunkt før det åpnes for tegning eller kjøp i henhold til tilbudet. Det er forøvrig åpnet adgang for å fastsette enkelte unntak fra fristene i art. 21 punkt 2 og 3.

Verdipapirhandellovutvalget anser det hensiktsmessig at reglene om offentliggjøring av prospekt, i størst mulig grad er de samme ved offentlige tilbud uavhengig av om tilbudet gjelder verdipapirer som søkes børsnotert. Det foreslås at prospektet skal offentliggjøres senest dagen før tilbudet kan aksepteres.

Det foreslås en videreføring av gjeldende regel om kunngjøring i avis. Det foreslås imidlertid presisert at det er prospektet eller melding om hvor prospektet kan innhentes, som skal kunngjøres. Det foreslås dessuten at kunngjøring skal skje i riksdekkende dagsavis og ikke i en avis som er alminnelig lest på stedet, som etter gjeldende regler. Denne endringen er allerede tatt inn i forskriftene om emisjonsprospekter og anses nødvendig på bakgrunn av Rdir. 80/390 art. 20.

På bakgrunn av forslaget om å oppheve kravene til tegningsinnbydelse, har utvalget vurdert om kravene til kunngjøring i Norsk Lysingsblad bør oppheves. Det vises til at trykningstiden i Norsk Lysingsblad er for lang til at det ved tilbud med korte akseptfrister, vil være mulig å få kunngjort prospektet før akseptperioden er utløpt. De notoritetshensyn kunngjøringen ifølge bestemmelsens forarbeider skulle ivareta, vil etter utvalgets syn være tilstrekkelig ivaretatt ved en videreføring av gjeldende bestemmelse om at børsen skal oppbevare tegningsmaterialet i minst ti år. Utvalget viser forøvrig til at det følger av Rdir. 89/298 art. 10 at fullstendig prospekt eller en melding om hvor prospektet er offentliggjort og hvor offentligheten kan skaffe seg det, skal innrykkes i en publikasjon utpekt av den medlemsstat der den offentlige tegningsinnbydelsen fremsettes. Utvalget legger til grunn at en bestemmelse om at prospektet skal kunngjøres i en riksdekkende avis, fyller dette direktivkravet og at det ikke er behov for noen regel om kunngjøring i Norsk Lysingsblad i tillegg. Kravet til kunngjøring i Norsk Lysingsblad foreslås etter dette opphevet.

Det foreslås videre at prospektet skal stilles vederlagsfritt til disposisjon for almenheten på tilbyders forretningskontor, på samtlige steder der akseptblankett er lagt ut, og på andre måter som børsen fastsetter. Tilsvarende bestemmelse fremgår i dag av forskriftene om emisjonsprospekter. Bestemmelsen anses i samsvar med EU-direktivene, jf. art. 10 nr. 3, sml. 89/298 del III.

Som nevnt tidligere skal alle annonser, oppslag mv. som er ment å offentliggjøres i forbindelse med et tilbud som gjelder verdipapirer som søkes børsnotert, på forhånd oversendes børsen. Børsen skal avgjøre om disse skal kontrolleres før de offentliggjøres. Tilsvarende bestemmelse er ikke foreslått ved tilbud som gjelder verdipapirer som ikke søkes børsnotert. Utvalget legger imidlertid til grunn at det også ved slike tilbud bør stilles enkelte krav til annonser mv. Det foreslås at enhver kunngjøring, annonse mv. skal inneholde opplysninger om at den er ufullstendig og om hvor prospektet kan innhentes. Bestemmelsen er i samsvar med den bestemmelse som gjelder i dag, med enkelte språklige endringer.

Utvalget viser forøvrig til at annonser mv., må utformes i samsvar med de alminnelige regler som følger av markedsføringsloven, samt reglene i vphl. om god forretningsskikk. EU-direktivene åpner for at medlemsstatene kan nekte spredning av annonser mv. før prospektet er tilgjengelig. Utvalget finner ikke grunn til å foreslå et slikt forbud, men legger til grunn at annonser mv. ikke på noe tidspunkt bør formidles til investorene sammen med tegnings- eller kjøpsblankett. Prospektreglene er fastsatt for å gi investorene mulighet til å vurdere tilbudet på bakgrunn av riktige og fullstendige opplysninger om verdipapirene og utstederen. Det bør derfor ikke legges til rette for at tilbudet skal kunne aksepteres uten at de nevnte opplysninger er praktisk tilgjengelig. Utvalget foreslår at det presiseres i loven at akseptblankett bare skal kunne sendes ut sammen med fullstendig prospekt.

10.3.12 Frister for tegning/kjøp

Det følger av aksjeloven § 4-6 tredje ledd og § 2-5 annet ledd at dersom det er bestemt eller må regnes med at aksjer vil bli tegnet av personer som ikke fra før er aksjeeiere, og som heller ikke etter avtale er forbeholdt aksjene, kan aksjetegning tidligst finne sted 14 dager etter at tegningsinnbydelse er kunngjort i Norsk Lysingsblad og i minst en annen avis som er alminnelig lest på stedet. I Ot.prp. nr. 36 (1993-94) er bestemmelsen foreslått opphevet i forbindelse med en samordning av aksjelovens og vphls regler om emisjoner. Verdipapirhandellovutvalget slutter seg til at 14 dagers fristen bør oppheves. Det vises til at fristen i vphl. § 9 annet ledd er antatt å gå foran aksjelovens frist ved emisjoner som omfattes av emisjonskontrollen.

Av hensyn til tilbyder legger utvalget til grunn at tiden mellom fastsettelse av tilbudsprisen og tegningsperiodens utløp bør kunne settes forholdsvis kort. Det vises til at tilbyder i denne perioden vil bære risikoen for kursutviklingen. Dersom kursen stiger over tilbudskursen vil tilbyderen få inn mindre enn det markedet kunne vært villig til å betale. Ved aksjeemisjoner vil dette kunne få en negativ utvanningseffekt for selskapets tidligere aksjonærer dersom emisjonen ikke gjennomføres med fortrinnsrett for tidligere aksjonærer og samtlige benytter seg av sin fortrinnsrett. Dersom kursen på selskapets aksjer synker under emisjonskursen, vil det normalt ikke være mulig å få fulltegnet emisjonen. Ved de fleste emisjoner vil det være avgitt fulltegningsgarantier. Risikoen ved å garantere en fulltegning til en på forhånd fastsatt kurs øker jo lenger tiden er fra fastsettelse av tegningskurs til tegningsperiodens utløp. Dette vil reflekteres i hvorvidt det er mulig å etablere et garantikonsortium og det vederlag som betales til garantistene. Tilsvarende hensyn vil kunne gjøre seg gjeldende ved tilbud om kjøp av verdipapirer. Også ved f.eks. et spredningssalg før børsintroduksjon, vil det kunne være ønskelig å etablere et garantikonsortium.

Utvalget legger til grunn at fristene i det norske regelverket bør samsvare med de frister som følger av EU-direktivene. Det antas at dette vil medvirke til at tilbydere kan dekke sine eventuelle behov for garantister både i det norske og i utenlandske markeder. Det foreslås etter dette at gjeldende 4-dagers regel oppheves og erstattes av et krav til at prospekt skal offentliggjøres senest dagen før tilbudet kan aksepteres.

Det følger av aksjeloven § 4-4 punkt 4 at tegningsperioden i tilfeller der aksjeeierne kan tegne seg i henhold til fortrinnsrett ikke kan være kortere enn 14 dager regnet fra det tidspunkt tegningslistene legges fram. Bestemmelsen er foreslått videreført i Ot.prp. nr. 36 (1993-94). Verdipapirlovutvalget legger til grunn at en slik videreføring er i samsvar med Annet selskapsdirektiv art. 29 nr. 3 der det fremgår at fortrinnsretten skal utøves innen en frist på minst 14 dager fra tilbudet er offentliggjort eller underretningene til aksjeeierne er avsendt.

Utvalget legger for øvrig til grunn at tilbyder vil fastsette perioden fra annonsering av prospektet til tilbudet kan aksepteres, samt tilbudsperioden, utfra verdipapirenes art samt hvilke investorer de henvender seg til. Det vises i denne sammenheng til at vphl. § 5 om kravet til god forretningsskikk (som foreslås videreført), må anses å være til hinder for at det fastsettes urimelig korte akseptperioder.

10.3.13 Ugyldig tegning

Det følger av vphl. § 10 at tegning av verdipapirer ikke er bindende dersom tegningsinnbydelsen inneholder villedende eller ufullstendige opplysninger om forhold som må tillegges vekt ved bedømmelsen av spørsmålet om å tegne verdipapirer. Hver av partene kan forelegge spørsmålet for børsstyret til avgjørelse.

Bestemmelsen om at spørsmålet om ugyldighet kan forelegges børsstyret til avgjørelse ble tatt inn som en erstatning for børsens tidligere uttalelsesadgang, ved lovendring i 1991. Departementet uttalte i denne forbindelse bl.a. følgende i Ot.prp. nr. 72 (1990-91) s. 58:

«Det er departementets oppfatning at slike tvister bør søkes løst administrativt før en eventuell domstolsprøvelse, jf. også regelen i tvistemålsloven av 1915 § 437. Dette vil kunne innebære effektivitetsgevinster bl.a. fordeler ved raskere saksbehandling. Hensynet til en konsekvent og enhetlig praksis taler etter departementets oppfatning også for en slik løsning.»

Bestemmelsen om at tegning av verdipapirer ikke er bindende dersom tegningsinnbydelsen inneholder villedende eller ufullstendige opplysninger, kommer i tillegg til de alminnelige regler som følger av avtaleloven og som er presisert i aksjeloven. Det særskilte med bestemmelsen i vphl. er at avgjørelsen av spørsmålet er tillagt børsstyret. I praksis vil derfor tegnerne og selskapet ha mulighet til å få avgjort holdbarheten av slike innsigelser vesentlig raskere enn for domstolene. Dette kan være av stor betydning, særlig for det selskap som skal innhente kapitalen. Selv om børsstyrets vedtak kan påklages til Børsklagenemden, vil det foreligge en raskere avklaring enn ved domstolsbehandling, med mindre Børsklagenemdens vedtak bringes inn for domstolene for overprøving etter reglene om kontroll med forvaltningsvedtak.

I tillegg til at børsstyrets avgjørelse vil gi en rask avklaring av ugyldighetsspørsmålet, kommer at det vil gis en felles samordnet avgjørelse for alle tegnerne.

Hensynet til en rask og samordnet avklaring av ugyldighetsinnsigelser må vurderes i forhold til de betenkeligheter som kan foreligge når den samme instans både fører kontroll med tegningsmaterialet og vurderer senere innsigelser mot dette. Det vil kunne hevdes at Børsstyrets behandling av en sak etter § 10 kan bli influert av at børsstyret har foretatt kontroll med emisjonen og i denne forbindelse ikke hatt innsigelser på et tidligere tidspunkt. Eventuelle betenkeligheter med dette må imidlertid anses ivaretatt ved adgangen til å påklage børsstyrets vedtak til Børsklagenemnda samt adgangen til å bringe Børsklagenemdens vedtak inn for domstolene.

Utvalget foreslår etter dette en videreføring av vphl. § 10 om at en tegning av verdipapirer ikke er bindende dersom prospektet inneholder villedende eller ufullstendige opplysninger om forhold som må tillegges vekt ved bedømmelsen av spørsmålet om å tegne verdipapirer. På bakgrunn av det endrede anvendelsesområdet for prospektreglene, foreslås bestemmelsen gjort gjeldende for både tegning og kjøp i henhold til offentlige tilbud.

Det foreslås forøvrig presisert at børsens avgjørelse vil ha virkning for alle aksjeeiere i selskapet. Enhver som har tegnet seg i henhold til tilbudet vil dermed anses ubundet, uavhengig av om vedkommende har forelagt sin konkrete sak for børsen til avgjørelse. Børsens vurdering av om tegningsinnbydelsen inneholder villedende eller ufullstendige opplysninger om forhold som må tillegges vekt ved bedømmelsen av spørsmålet om å tegne verdipapirene, må dermed foretas utfra en objektivisert vurdering.

Det foreslås en videreføring av gjeldende bestemmelse om at innsigelse om at en tegning av aksjer ikke er bindende, må fremsettes før kapitalforhøyelsen er registrert i Foretaksregisteret. Innsigelse om at tegning av andre verdipapirer ikke er bindende, foreslås å måtte fremsettes uten ugrunnet opphold.

10.3.14 Salg av tegningsretter

Utvalget foreslår å oppheve vphl. § 11 om at børsstyret kan pålegge selskapets styre å treffe vedtak om bl.a. å selge ubrukte tegningsretter, slik at verdien kommer de aksjeeiere til gode som ikke har nyttet eller avhendet tegningsretten. Etter utvalgets syn bør regler til beskyttelse av aksjonærenes selskapsrettslige rettigheter fremgå av aksjeloven. Særlig gjelder dette når vphl. nå foreslås å ha prospektregler for offentlige tilbud, uavhengig av om disse gjelder tegning eller kjøp.

10.3.15 Overtredelse av regelverket om offentlige tilbud

Det følger av vphl. § 62 annet ledd nr. 2 at den som forsettlig eller uaktsomt overtrer §§ 9-11 om emisjonskontroll, straffes med bøter eller fengsel inntil 1 år. Medvirkning straffes på samme måte, jf. § 62 tredje ledd. Etter straffeloven § 274 straffes med fengsel inntil 4 år den som i oppfordring til å delta i stiftelse eller utvidelse av aksjeselskap eller annet selskap med økonomiske formål eller om overtagelse av lån til slikt selskap gir uriktige eller villedende opplysninger av betydning for bedømmelse av foretagenet. Det følger videre av straffeloven § 273 at den som sprer uriktige eller villedende opplysninger for å påvirke priser på varer, verdipapirer eller andre gjenstander, eller medvirker hertil, straffes med fengsel inntil 4 år. Etter vphl. § 9 femte ledd bokstav g kan Kongen gi forskrifter om fastsettelse av overtredelsesgebyr ved brudd på regler gitt i eller i medhold av lovens kapittel om emisjoner. Slike forskriftsbestemmelser er ikke gitt.

Utvalget antar at det er behov for regler om straffesanksjonering ved overtredelse av plikten til å utarbeide prospekter ved offentlige tilbud. Tilsvarende gjelder ved overtredelse av plikten til å sende prospektet til børsen. Utvalget foreslår en videreføring av gjeldende regler om at forsettlig eller uaktsom overtredelse av reglene om plikt til å utarbeide prospekt, samt reglene om innsendelse av prospekt til børsen, straffes med bøter eller fengsel inntil ett år, eller begge deler.

Det å gi villedende eller uriktige opplysninger i prospekt bør også være straffesanksjonert. Som nevnt vil dette allerede i en viss grad være straffesanksjonert etter straffelovens §§ 273 og 274. De nevnte bestemmelser gjelder imidlertid bare ved forsettlig overtredelse, jf. straffeloven § 40. Medvirkning straffes ikke ved overtredelse av § 273. Utvalget foreslår på denne bakgrunn en videreføring av gjeldende bestemmelse i vphl. § 62 om at forsettlig eller uaktsom overtredelse av plikten til å gi opplysninger straffes med bøter eller fengsel inntil 1 år, samt at medvirkning straffes på samme måte. Det foreslås presisert at det ikke er enhver overtredelse av de foreslåtte bestemmelser om opplysninger i prospekt som skal sanksjoneres, men kun de tilfeller det gis villedende eller uriktige opplysninger.