2 Konsekvenser av fondering av pensjoner for pengepolitikken

Den fullstendige rapporten er tilgjengelig på Pensjonskommisjonen sin nettside http://www.pensjonsreform.no.

2.1 Beskrivelse av problemstillingen

I den foreløpige rapporten fra Pensjonskommisjonen tilrår kommisjonen at det bør etableres en fondsløsning for deler av folketrygdens forpliktelser i framtiden. Regjeringen og et bredt flertall på Stortinget sluttet seg til dette i forbindelse med behandlingen av Nasjonalbudsjettet 2003, der den foreløpige rapporten ble omtalt. 1

Fondsløsningene vil avhenge av hvordan en utformer selve pensjonssystemet. Her har kommisjonen skissert to ulike modeller:

1. Lik offentlig basispensjon til alle i folketrygden, mens ansvaret for pensjoner ut over dette tilligger tjenestepensjonsordningene eller individuelle pensjonsordninger. I dette tilfellet ser kommisjonen for seg at ny opptjening av tilleggspensjon i folketrygden gradvis fases ut og all standardsikring overlates til fondsbaserte tjenestepensjoner og individuelle pensjonsordninger i framtiden. Innenfor denne modellen forutsettes det at skattene settes ned slik at fondsoppbyggingen skjer i privat sektor.

2. En modernisert folketrygd, der en viss del av pensjonen fonderes. Modellen innebærer en videreføring av et ytelsesbasert pensjonssystem. Kommisjonen har lagt vekt på at dette i så fall bør skje med en mer inntektsproporsjonal pensjon enn i dagens folketrygd. Man ser for seg en statlig fondering etablert med utgangspunkt i Statens petroleumsfond og Folketrygdfondet. Dette åpner for at man kan legge opp til samme strategi for forvaltningen av fondskapitalen som i dagens Petroleumsfond, men dette er ikke eksplisitt sagt av kommisjonen. Spørsmål om plassering og eierskap til denne fondskapitalen er foreløpig ikke avklart.

En kan også tenke seg ulike kombinasjoner av en videreføring av folketrygden og et økt privat ansvar for pensjoner. En mulig modell er f.eks. en videreutvikling av modell II med et visst innslag av privat fondering «på toppen». Dette kunne f.eks. gjøres som en innskuddsbasert ordning etter svensk modell der 2 pst. av lønnssummen innenfor et nærmere avgrenset inntektsintervall settes av i de såkalte premiefondene.

I valget mellom ulike fonderingsløsninger vil pensjonsfaglige vurderinger spille en sentral rolle. En god pensjonsløsning vil bl.a. kunne etablere en klarere sammenheng mellom inn- og utbetalinger til pensjonssystemet for den enkelte, og den vil kunne gi bedre økonomiske incentiver til å stå i arbeid enn dagens pensjonssystem. Arbeidsgruppen legger til grunn at det ikke er gruppens oppgave å drøfte disse aspektene ved en eventuell pensjonsreform, og denne rapporten går ikke nærmere inn på dette.

Fondering av pensjonssystemet vil imidlertid også kunne ha konsekvenser for pengepolitikken, finanspolitikken og for Statens petroleumsfond. Konsekvensene er avhengig av hva slags fonderingsløsning som velges. Forslagene til fondering av pensjonssystemet tar i hovedsak utgangspunkt i at motposten til økt kapital i pensjonsfondene er mindre vekst i kapitalen i Statens petroleumsfond. Petroleumsfondet bidrar i dag til at en vesentlig del av valutainntektene fra oljevirksomheten blir replassert i valuta, slik at fastlandsøkonomien og kronekursen ikke skal bli så sterkt påvirket av størrelsen på oljeinntektene. Etablering av et fondert pensjonssystem kan føre til at det ikke lenger vil skje en slik automatisk replassering i utlandet av oljeinntektene. Dette har sammenheng med at pensjonsfondene vil ha sine forpliktelser i kroner, slik at fondet/fondene vil normalt ta en økt risiko hvis midlene plasseres i valuta. I Pensjonskommisjonens foreløpige rapport pekes det således på at et fondert system vil stille pengepolitikken overfor nye utfordringer. Kommisjonen sier videre (side 66):

«Alt i alt vil en overgang til større grad av fondering av de offentlige pensjonsforpliktelsene neppe skape så store nye utfordringer for pengepolitikken at dette i seg selv bør være styrende for valg av pensjonssystem og valg av fonderingsmodell. Ut fra sitt mandat legger Pensjonskommisjonen til grunn at en nærmere vurdering av konsekvensene for pengepolitikken bør skje i Norges Bank og Finansdepartementet.»

Hensikten med denne rapporten er å drøfte konsekvensene for pengepolitikken av ulike fonderingsløsninger. Arbeidsgruppen vurderer herunder om pengepolitiske hensyn taler sterkt mot enkelte mulige fonderingsløsninger.

2.2 Konklusjoner

Arbeidsgruppen trekker følgende konklusjoner:

1. En pensjonsreform for folketrygden der en større del av pensjonssparingen skal skje gjennom private pensjonsfond vil trolig innebære at disse fondene vil plassere hoveddelen av sin sparing i norske kroner. På kort og mellomlang sikt må dette antas å bidra til en vesentlig reduksjon av kapitalutgangen fra Norge, så lenge endringene i kapitalstrømmene i privat sektor ikke motsvares av valutakjøp fra myndighetenes side. Størrelsen på endringen i den samlede kapitalutgangen vil avhenge av omfanget av fondsløsningen og av om fondsordningen er innskudds- eller ytelsesbasert. Det er grunn til å tro at fondskapitalen i innskuddsbaserte ordninger i større grad vil bli plassert i utenlandsk valuta enn i ytelsesbaserte ordninger.

2. En reduksjon av kapitalutgangen fra Norge vil i utgangspunktet ha liknende virkninger på realøkonomien som å forsere innfasingen av oljeinntektene over statsbudsjettet. En reduksjon i kapitalutgangen vil måtte motsvares av en tilsvarende reduksjon i driftsoverskuddet overfor utlandet. Dette vil skje gjennom en styrking av kronekursen. Det vil redusere eksporten og øke importen. Samtidig vil en sterkere krone, alt annet likt, føre til lavere importert prisstigning. Sterkere kronekurs vil kunne føre til at Norges Bank reduserer renten, noe som gir økt innenlandsk etterspørsel og høyere import. Omfanget av styrkingen av kronekursen og reduksjonen i renten avhenger av hvor mye kapitalutgangen reduseres, jf. punktene 4 og 5 nedenfor.

3. For å nøytralisere virkninger på renten og kronekursen kan myndighetene (staten og Norges Bank) i prinsippet endre sine finansielle balanser slik at de motsvarer endringene i balansene i privat sektor. For å trekke inn likviditet kan staten utstede obligasjoner eller selge aksjer tilsvarende fondenes kjøp av norske verdipapirer. Midlene fra disse transaksjonene kan settes inn på statens konto i Norges Bank, som så veksler beløpet om til valuta og plasserer det i utlandet som en del av sine valutareserver. Slik nøytralisering gjennom pengepolitikken synes samlet sett å fremstå som en lite troverdig strategi for sentralbankens valutaintervensjoner. Nøytralisering gjennom pengepolitikken kan også være problematisk som en overgangsløsning, fordi det kan bli vanskelig å få reversert den økningen i valutareservene som i så fall har funnet sted, og fordi en slik delvis nøytralisering kan invitere til et spill om kronen i valutamarkedet.

4. En privat (eller autonom offentlig) fonderingsløsning etter svensk modell der det årlig bygges opp kapital svarende til 10-15 mrd. NOK, vil antakelig kunne håndteres uten store forstyrrelser i valutamarkedet. Det kan oppstå et visst press i retning av sterkere kronekurs som følge av en slik reform, men det vil neppe være særlig stort i forhold til andre faktorer som påvirker kronekursen og rentesettingen.

5. Med en noe mer utvidet løsning, i størrelse opp mot 20-35 mrd. kroner årlig i fondssparing i privat sektor, vil vi nærme oss grensen for de variasjonene vi har sett i finansparingen de senere årene. I forhold til porteføljeskift i verdipapir- og valutamarkedene synes en samlet sparestrøm i denne størrelsesorden håndterbar. En slik løsning gir imidlertid et strukturelt skift der kapitalutgangen på varig basis antakelig vil bli redusert, og en må regne med at dette fører til en styrking av kronekursen. Dette vil i noen grad kunne bli motvirket av økt kapitalutgang fra fondenes investeringer, avhengig av hvilken fondsmodell som velges. En innskuddsbasert ordning vil antakelig gi høyere plasseringer i valuta enn en ytelsesbasert.

6. Selv en begrenset endring i sparestrømmene over tid må antas å få konsekvenser for kronekursen, både fordi strømmene i seg selv vil kreve endringer i realøkonomien og utenrik­søkonomien, og fordi beholdningene som bygges opp periodevis kan gi opphav til porteføljeskift mellom kroneplasseringer og plasseringer i utenlandsk valuta. Disse utslagene øker med omfanget på fonderingsløsningen. Gruppen vil på denne bakgrunn anta at de fondsløsninger som blir satt i verk gjennomføres fordi de i seg selv gir betydelige gevinster på andre områder – for eksempel for arbeidsmarkedets virkemåte. Virkningene av økte svingninger i kronekursen – og eventuelt av en varig sterkere krone – kan i en slik sammenheng ses som kostnader som må avveies mot de gevinstene som eventuelt forsvarer en slik omfattende reform.

7. Vi har ikke erfaring i de senere årene for hvor mye en større fondsoppbygging enn rundt 20-35 mrd. kroner årlig vil påvirke markedet for norske kroner. Arbeidsgruppen mener det er overveiende sannsynlig at slike store strømmer ville gi opphav til betydelige svingninger i kronekursen, trolig større svingninger enn de vi hittil har sett. Gruppen vil på denne bakgrunn frarå løsninger som innebærer større endringer i fondsparingen enn 20-35 mrd. kroner årlig.

8. Ved en mer omfattende løsning, der store deler av pensjonene fonderes, vil virkningene både på kronekursen og i verdipapirmarkedene – via midlertidig lavere rente og tendenser til «bobler» i prisdannelsen – kunne bli vesentlige. For å unngå dette må reglene for slike fond utformes slik at man sikrer at mesteparten av fondskapitalen plasseres i utenlandsk valuta. Gitt de reglene som eksisterer for håndtering av valutarisiko i private ordninger, må trolig en slik løsning – med «tvungne» plasseringer i utenlandsk valuta – være statlig.

9. Konklusjonene i punktene 1-8 endres dersom Norge blir med i EU og kronen erstattes av euro. Så lenge Norge har en egen valuta må imidlertid en pensjonsreform støtte opp under at valutainntektene fra oljevirksomheten blir replassert i valuta, slik at fastlandsøkonomien og norsk kronekurs ikke skal bli så sterkt påvirket av oljeinntektene.