NOU 1999: 3

Organisering av børsvirksomhet m.m.

Til innholdsfortegnelse

13 Organisering av børsvirksomhet i enkelte andre land

13.1 Innledning

I dette kapittel gis en oversikt over rettslig regulering av børsvirksomhet, og beskrivelse av organiseringen av enkelte børser i andre land. Med børsvirksomhet menes her grovt sagt markeder som tilfredsstiller EUs investeringstjenestedirektivs definisjon av «regulert marked», se kapittel 12.2.2.2.1. Oversikten tar ikke sikte på å være en fullstendig fremstilling eller gi lik omtale av alle land. Forholdene er ikke alltid sammenlignbare, ettersom børsenes oppgaver og samfunnsmessige posisjon varierer fra land til land. Det er imidlertid søkt å gi en beskrivelse av følgende hovedelementer: Hvilke konsesjonskrav som gjelder for etablering av børsvirksomhet, hvilke krav som stilles for å etablere og drive børs, herunder regler om organisasjonsform og eierskap, børsers oppgaver og anledning til å drive aksessorisk virksomhet, samt regler om tilsyn med børser. Videre er det søkt å gi en oversikt over etablerte børser i de respektive land. Det vises også til kapittel 14.3 med omtale av samarbeid og allianser som børser er del av.

13.2 Sverige

I Sverige reguleres børsvirksomhet av lov om børs- og clearingvirksomhet av 1992.

Frem til lovendringen i 1992 var Stockholms Fondbörs eneste tillate aksjebørs i henhold til dagjeldende lov om Stockholms Fondbörs. Børsen var da organisert som en selveiende institusjon.

Det kreves etter børs- och clearingloven ikke særskilt tillatelse for å drive markedsplass for finansielle instrumenter, men foretak som «driver värksamhet i syfte att åstadkomma regelbunden handel med finansiella instrument» kan søke autorisasjon enten som børs eller «autorisert markedsplass» etter loven, jf kapittel 1 § 1. Foretak som driver slik virksomhet uten konsesjon får ikke bruke betegnelsene børs eller autorisert markedsplass, og omfattes heller ikke av de EU-regler som gjelder regulerte markeder. At konsesjon er frivillig, er i lovforarbeidene 1 begrunnet blant annet med at det ikke er behov for konsesjonskrav: Virksomhet av børskarakter vil dersom den ikke har børskonsesjon uansett kreve tillatelse etter verdipapirhandelloven (lag om värdepappersrørelse) som «verdipapirforetak». Dette vil ivareta de allmenne hensyn til at slik virksomhet ikke skal kunne drives i former som står helt utenfor tilsyn og kontroll. Frivillighet minsker også behovet for en snever og entydig legaldefinisjon av børsvirksomhet – noe det har vist seg vanskelig å komme frem til. En av børs- og clearinglovens grunntanker er å stimulere nyetableringer og fremme øket konkurranse på børsområdet. Nyetablerte børser bør selv ha tilstrekkelig incitament til å søke børskonsesjon og det kvalitetsstempel dette utgjør. Blant annet har dette betydning for de investorer som av ulike grunner har begrensninger i handel med verdipapirer som ikke er børsnoterte.

Loven tilbyr to former for autorisasjon, hvorav børs er underlagt de strengeste kravene. På en autorisert markedsplass kan finansielle instrumenter noteres og handles, men ikke formelt opptas til offisiell notering («innregistreres»). For øvrig gjelder i stor grad de samme regler som for børser.

Tillatelse til å etablere børs eller autorisert markedsplass kan gis til svensk aksjeselskap, svensk økonomisk forening og utenlandsk foretak.

Det er Finansinspektionen som gir børsautorisasjon, og som skal godkjenne børsens vedtekter og vedtektsendringer. Loven inneholder endel forutsetninger for autorisasjon, blant annet generelt angitte sunnhetskrav med hensyn til allmennhetens tillit, «fritt tiltrede», nøytralitet og god gjennomsiktighet. Børsen skal videre ha en kapital som med hensyn til virksomhetens art og omfatning er tilstrekkelig stor. Det kan gis, men er ikke gitt, nærmere regler om dette.

Børsen skal ha et styre med minst 5 medlemmer og en administrerende direktør. For børs som er organisert som aksjeselskap, reguleres de ulike sider ved organiseringen av aksjeloven. Børsloven har ingen begrensninger for hvor mye hver aksjonær kan eie eller stemme for. Den svenske aksjeloven (aktiebolagslagen kapittel 9 § 3) har imidlertid en fravikelig bestemmelse om at ingen kan stemme for egne eller andres aksjer for mer enn en femtedel av aksjene som er representert på generalforsamlingen. Hverken OM Gruppen AB eller Stockholms Fondbörs AB har vedtekter der hovedregelen fravikes.

Basert på forarbeidene til børsloven har det vært ansett som forbudt å oppta eller notere børsens egne aksjer på egen børs 2 . Ved en lovendring i 1998 ble dette forbudet inntatt i loven, og gjort gjeldende også for andre verdipapirer et børsforetak måtte utstede, for eksempel obligasjoner. Det samme gjelder autorisert markedsplass. Bestemmelsen er imidlertid ikke til hinder for at børsens verdipapir opptas eller noteres på annen børs eller markedsplass. Bestemmelsen er heller ikke til hinder for at en børs’ morselskap noteres på børsen. At Stockholms Fondbörs AB’ morselskap, OM Gruppen ABs aksjer er notert på børsen er således ikke i strid med loven

Børslovgivningen kan beskrives som et rammeverk der de viktigste prinsippene finnes i loven, men hvor flere spørsmål er overlatt til Finansinspektionen. Dette gjelder blant annet vilkårene for opptak av verdipapirer til notering og hvilke opplysninger et børsprospekt skal inneholde. Gjennom lovendringen i 1998 fikk Regjeringen, eller etter fullmakt Finansinspektionen, hjemmel til å gi nærmere regler om hvordan børser skal drive sin markedsovervåkning. Loven forutsetter også at en del av den regelskapende virksomhet skjer gjennom selvregulering hos børsene. Børsen fastsetter således selv sine handelsregler innenfor de krav som lov og forskrifter setter. Foretak med verdipapirer som er notert eller omsatt på Stockholms Fondbörs må inngå en særskilt innregistreringskontrakt eller noteringsavtale som stiller nærmere krav blant annet til informasjon, regnskapsrapportering og taushetsplikt for foretakene. Innregistreringskontrakten er også grunnlag for sanksjoner overfor foretaket dersom kontraktsbestemmelsene brytes.

Lovendringen i 1998 inneholdt også tiltak for å styrke børsers uavhengige stilling til blant annet større eiere. Det ble innført regler om egnethetsvurdering av aksjonærer med «kvalificerat innehav» og for foretaksledelsen både i forbindelse med konsesjonsbehandling og senere endringer. Reglene tilsvarer de som gjelder for blant annet banker og verdipapirforetak. Egnethetsvurdering av eiere inntrer ved såkalt «kvalificerat innehav» som er definert som noen som direkte eller indirekte eier aksjer som representerer 10 prosent eller mer av kapitalen eller samtlige stemmer eller som på andre måter muliggjør en vesentlig innflytelse over børsledelsen. Erverv av aksjer som gjør at eierandelen blir «kvalificerat» eller erverv som gjør at erververen representerer mer enn 20, 33 eller 50 prosent av aksjekapitalen eller av samtlige stemmer på generalforsamlingen, kan ikke finne sted uten Finansinspektionens tillatelse.

Ved samme lovendring ble det innført krav om at børser skal ha en uavhengig disiplinærnemnd som skal behandle overtredelser av børsens regler. Nærmere regler om nemnden og dens saksbehandling kan gis av Regjeringen eller Finansinspektionen etter fullmakt. Nemnden skal bestå av minst fem personer hvorav lederen og nestlederen skal ha erfaring som dommere, og minst to av de øvrige skal ha god kunnskap i forholdene i verdipapirmarkedet. Personer som er ansatt i eller har et varig oppdrag for en børs eller et foretak med «kvalificerat innehav» i børsen, jf definisjonen ovenfor, kan ikke være medlemmer av nemnden. Heller ikke personer som er ansatt i eller sitter i styret for et foretak som har verdipapirer notert på børsen, eller er medlem av børsen, kan være nemndsmedlem.

For å sikre børsens integritet i forhold til overtredelsessaker som gjelder foretak som har «kvalificerat innehav» i børsen, er det gitt særskilte regler for slike foretak. Det vises til definisjonen av «kvalificerat innehav» ovenfor. Finansinspektionen kan overfor slike foretak fremme overtredelsessaker for disiplinærnemnden. For at Finansinspektionen skal kunne ta stilling til om overtredelsessaker skal fremmes for disiplinærnemnden, er børsen forpliktet til å videreformidle opplysninger om slike eierforetak som har verdipapirer opptatt eller notert på børsen. Finansinspektionen kan også kreve opplysninger direkte fra slikt foretak. Bestemmelsene fritar imidlertid ikke børsen fra å føre tilsyn med og gjennomføre tiltak overfor slike foretak.

Finansinspektionen er som tilsynsmyndighet tillagt ulike virkemidler overfor børser. Børsene skal gi tilsynsmyndigheten de opplysninger om sin virksomhet som det krever. Regjeringen eller Finansinspektionen etter fullmakt kan gi forskrifter om hvilke opplysninger børsene skal gi, og om foretakenes løpende bokføring m m. Finansinspektionen skal gjennom sitt tilsyn se til at en sunn utvikling innen verdipapirmarkedet fremmes. Inspektionen kan oppnevne en revisor som kan delta i revisjonen av børsen sammen med børsens øvrige revisorer. Finansinspektionen kan også når det anses nødvendig innkalle styret i et foretak. Dersom foretakets styre ikke har rettet seg etter en anmodning fra Finansinspektionen om innkalle til ekstraordinær generalforsamling, kan inspektionen foreta innkalling. Finansinspeksjonen har møte- og talerett på styremøte eller generalforsamling som det har foretatt innkalling til.

Dersom en børs har fattet en vedtak som strider mot børslovgivningen eller andre regler som regulerer dens virksomhet, herunder vedtektene, kan Finansinspektionen forby at vedtaket gjennomføres. Dersom vedtaket allerede er gjennomført kan foretaket pålegges å rette forholdet dersom det er mulig. Finansinspektionen skal tilbakekalle konsesjon gitt i medhold av loven dersom foretaket overtrer lov eller forskrift eller viser seg uegnet til å utøve den virksomhet tillatelsen gjelder, foretaket ikke driver slik virksomhet som tillatelsen gjelder, eller forsåvidt gjelder svensk aksjeselskap, selskapets egenkapital faller under to tredeler av den registrerte aksjekapitalen, og kapitalmangelen ikke er dekket innen tre måneder fra det ble kjent for foretaket. Finansinspektionen kan beslutte hvordan virksomheten skal avvikles.

Dersom noen i handel med finansielle instrumenter anvender betegnelsene børs- og autorisert markedsplass uten konsesjon etter loven, skal Finansinspektionen kreve at virksomheten avvikles.

Dersom en børs unnlater å suspendere handelen i et finansielt instrument der allmennheten ikke har tilgang til informasjon på like vilkår, kan Finansinspektionen beslutte suspensjon.

Inntil 1998 kunne en børs bare ha medlemmer som var verdipapirforetak i tillegg til Riksbanken. Gjennom en lovendring i 1998 fikk børser anledning til også ha som medlemmer «sådana institut och företag som har en betryggande kapitalstyrka, ändemålsenlig organisation av verksamheten, säkra tekniska system och i övrigt bedöms vara lämpliga att delta i handeln vid børsen». Endringen gjelder kun foretak som handler for egen regning. For å delta i handelen for andres regning vil det imidlertid fortsatt være nødvendig med konsesjon som verdipapirforetak. Foretak som ikke står under tilsyn er forpliktet til å gi Finansinspektionen opplysninger den krever om virksomheten som børsmedlem. Loven gir bare mulighet og ikke plikt for at børsene kan gi andre enn verdipapirforetak børsmedlemskap. Det gjenstår å se om svenske børser vil åpne for nye medlemmer. Lovendringen var begrunnet med at hensynene bak den tidligere begrensning ikke lenger var til stede. Risikoen ved deltagelse i børshandel anses i følge forarbeidene 3 ikke som større enn risikoen ved å være clearingmedlem eller kontofører for Värdepappercentralen, hvor det ikke er slike begrensninger. Ved at investorer gis mulighet til å kunne delta i alle ledd i transaksjonskjeden – uten å gå via mellommenn – ligger potensiale for lavere kostnader. Utvidelse av medlemskretsen vil også kunne øke konkurransen, som igjen kan ha betydning for kostnadene, og som i et internasjonalt perspektiv også kan formodes å lede til at det svenske finansmarkedet blir mer attraktivt.

For autoriserte markedsplasser er det ikke krav om medlemstilknytning. En autorisert markedsplass er imidlertid forpliktet til å la Riksbanken og verdipapirforetak delta i handelen på markedsplassen dersom de fyller markedsplassens alminnelige krav for deltagelse.

En børs får, utover den virksomhet tillatelsen omfatter, bare drive slik virksomhet som har nært samband med børsvirksomheten. Forarbeidene til loven nevner som eksempel at børsen kan gis autorisasjon til å drive clearing. Finansinspektionen kan dersom det foreligger særlige grunner tillate en børs å drive også annen virksomhet. Børsen kan ikke erverve aksjer eller andeler i foretak som ledd i organisering av virksomheten uten tillatelse fra Finansinspektionen.

Tre foretak har konsesjon som børs i Sverige; Stockholms Fondbörs AB, OM Stockholm AB som er handelsbørs for derivater og clearingsentral, samt Penningmarknadinformation PMI AB som er et elektronisk marked for rentebærende papirer. IM Marknadsplass AB og Aktietorget i Norden AB fikk høsten 1998 konsesjon som autoriserte markedsplasser. I tillegg forekommer at børslignende virksomhet drives med hjemmel i lagen om värdepappersrörelse (tilsvarende verdipapirforetak i Norge).

Ved lovendringen i 1992 ble den tidligere lov om Stockholms Fondbörs opphevet og Stockholms Fondbörs ble omdannet til aksjeselskap. Omdannelsen til aksjeselskap er uttrykkelig drøftet og forutsatt i regjeringens proposition, som forkastet et forslag om videreføring av Stockholms Fondbörs i sin daværende juridiske form (med visse justeringer). Det ble blant annet påpekt som uheldig at Stockholms Fondbörs skulle være underlagt (den gamle) særregulering, og ikke drive virksomheten under samme vilkår som kommende konkurrenter (prp side 144). I samsvar med ønske fra styret i Stockholms Fondbörs, ble det heller ikke åpnet for omdannelse til «økonomisk forening», som ellers ble tillatt med den nye loven.

Omdannelsen ble foretatt ved at eiendeler og gjeld, rettigheter og forpliktelser, ble overført fra Stockholms Fondbörs til det nystiftede aksjeselskapet. Vederlaget ble i henhold til vurderinger og anbefalinger i børslovens forarbeider (prp s 146 flg), fastsatt til halvparten av nettobalansens bokførte verdi. Regjeringen uttalte i proposisjonen at hverken medlemmer eller utstedere som har betalt avgifter til børsen, hadde noen rett til børsens formue fordi avgiftene måtte anses som vederlag for børsens tjenester, men at den burde anvendes til formål som fremmet det svenske kapitalmarkedet på lang sikt. Vederlaget som var på ca SEK 7 mill, ble derfor overført til en forskningsstiftelse for kapitalmarkedsspørsmål i forbindelse med avvikling av den selveiende institusjonen. Ved omdannelsen fikk de to gruppene noterte selskaper (utstedere) og børsmedlemmer anledning til å tegne like store deler av aksjekapitalen slik det var anbefalt i lovforarbeidene. Tegningsretter ble fordelt innen de to gruppene ut fra betalte avgifter i perioden 1988 – 92. Inntil utgangen av 1993 var salg av aksjene begrenset til den gruppe (børsmedlem/notert selskap) aksjeeierne tilhørte. Aksjeeiere som representerte rundt halvparten av aksjekapitalen erklærte i forbindelse med emisjonen at de anså sitt aksjeeie i børsen som langsiktig. Børsen oppgav i prospektet å ha som mål å oppnå markedsmessig avkastning på kapitalen og å utbetale deler av overskuddet som utbytte til aksjonærene.

Fondbörsen ble i 1998 gjennom oppkjøp innlemmet i OM Gruppen AB. Før sammenslåingen hadde børsen ca 180 aksjeeiere hvorav OM eide ca 21 prosent. Etter sammenslåingen drives Stockholms Fondbörs sammen med OM Stockholm AB innenfor OM Gruppens forretningsenhet Stockholm Exchanges. Begge selskaper eies 100 prosent av OM Gruppen AB og styrene i de to selskapene består av samme personer.

Stockholms Fondbörs driver kursnotering av aksjer og i noen grad også lån. Handelen drives i et egenutviklet handelssystem, SAX. Gjennom samarbeidsavtale med Københavns Fondsbørs vil de to børsene etablere kursnotering og handel der alle medlemmer kan handle alle aksjer i en felles elektronisk ordrebok i SAX. Samarbeidet som er gitt navnet Nordic Exchanges (NOREX) er omtalt nærmere under kapittel 14.3.

Stockholms Fondbörs er organisert som aksjeselskap med en særskilt bolagskommitté, som i børsstyrets sted treffer vedtak om opptak og notering av verdipapirer. En «disciplinkommitté» bestående av fem medlemmer, der lederen skal være lovkyndig og ha erfaring i fra dommerverv, og de øvrige skal være to med loverfaring og to med god erfaring fra forholdene på aksjemarkedet, treffer disiplinære avgjørelser overfor noterte foretak. Diciplinkommittéen er etter lovendringen i 1998 blitt lovpålagt, mens bolagskommittéen fortsatt bare følger av børsens egen organisering. Begge komitéer oppnevnes av børsens styre, men er forutsatt å arbeide selvstendig. Bolagskommittéen og disciplinkommittéen er videreført også etter sammenslutningen med OM slik at disciplinkommittéens ansvarsområde er utvidet til også å omfatte derivatmarkedet og disiplinære avgjørelser overfor medlemmer.

OM Stockholm AB er den svenske derivatbørs og clearingorganisasjon. Selskapet ble stiftet i 1985 under navnet Optionsmäklarna og gjennom en mangfoldig virksomhet blitt et stort foretak. Børsen eies av OM Gruppen AB. OM Gruppen er børsnotert på Stockholms Fondbörs og har ca 10 000 aksjeeiere. De to største aksjonærer er Investor med ca 11 prosent og den svenske staten med ca 8 prosent av aksjene. Den svenske staten kjøpte i forbindelse med sammenslåingen med Stockholms Fondbörs aksjer tilsvarende 6,3 prosent av OM-Gruppen, og har til hensikt å nå et nivå på ca 10 prosent 4 .

OM Gruppen eier også OMLX ltd, The London Securities & Derivatives Exchange, som er godkjent markedsplass i Storbritannia. Høsten 1998 ervervet OM Gruppen også aksjene i obligasjonsbørsen PMI AB. I tillegg til derivatbørs, clearing og utvikling og salg av børs- og clearingsystemer driver OM blant annet verdipapiradministrasjon, clearing av handel med råvarer og råvarederivater (elektrisitet), valutaclearing, marked for derivater av råvarer på papirmasse (pulp). Gjennom OM Gruppens derivatbørser, OM Stockholm og OMLX, har et stort antall banker og verdipapirforetak fra en rekke land tilgang til hele eller deler av OMs tilbud av markedsplass og clearingstjenester. OM Gruppen driver også det elektroniske markedsplassen for derivathandel for Oslo Børs i henhold til LEC-avtalen, se kapittel 8.11 og for den Nordiske Elbørsen, Nord Pool ASA hvor den også leverer tjenester i forbindelse med clearing, se kapittel 11.4. Aksjene i OM Gruppen AB hadde pr november 1998 en børsverdi på noe over 10 milliarder svenske kroner.

Penningmarknadsinformation PMI er den tredje børsen i Sverige med autorisasjon fra Finansinspektionen. På markedsplassen handles obligasjoner, andre rentebærende verdipapirer hvor særlig statsobligasjoner utgjør en vesentlig del, samt valuta. Selskapet er organisert som aksjeselskap og var inntil høsten 1998 eiet av markedets aktører, først og fremst banker og verdipapirforetak. Høsten 1998 ervervet OM Gruppen samtlige aksjer i selskapet gjennom et overtakelsestilbud. Tidligere var det, som selskapets navn tilsier, bare selve informasjonen og kurser som ble spredd i markedet, mens handelen skjedde pr telefon. PMI har nå også etablert et elektronisk handelssystem hvor det omsettes statsobligasjoner, renteterminer, utvalgte private obligasjoner samt FRA(fremtidige renteavtaler).

Värdepapperscentralen AB (VPC) har legalmonopol på registerføring av verdipapirer som ikke eksisterer i papirform. VPC er organisert som aksjeselskap og eies med 50 prosent av svenske staten, 25 prosent av banker og verdipapirforetak og 25 prosent av verdipapirutstedere gjennom Industriförbundet og Stockholms Handelskammare. VPC deltok i fusjonsforhandlinger med OM Gruppen AB og Stockholms Fondsbörs AB tidlig i 1997, men ble ikke del i den endelige fusjonen som er omtalt ovenfor.

13.3 Danmark

Værdipapirhandelloven av 1995 gir regler om blant annet markedsplasser for finansielle instrumenter. Den tidligere lov ga Københavns Fondsbørs enerett til å drive kursnotering av børsnoterte verdipapirer. Københavns Fondsbørs var da en selveiende institusjon. Monopolet var imidlertid ikke til hinder for at andre kunne drive et marked for unoterte instrumenter. Etter lovreformen i 1995, betegnet som børsreform II, ble denne særreguleringen opphevet.

Etter værdipapirhandelloven kreves tillatelse fra Finanstilsynet for å drive virksomhet som fondsbørs. Virksomheter med tillatelse til å drive børsvirksomhet har enerett til å bruke betegnelsen «fondsbørs» i sitt navn.

Med børsvirksomhet forstås etter lovens § 16:

«rægelmessig drift af et marked, hvor der optages værdipapirer til notering. Ved børsvirksomhed forstås tillige regelmæssig drift af et marked, hvor værdipapirer optaget til notering på marked som nævnt under nr. 1-4, optages til handel mellem markedets medlemmer på egne eller kunders vegne.»

Bestemmelsens nr 1-4 refererer til verdipapirer opptatt til notering på dansk fondsbørs, visse utenlandske fondsbørser og andre(«anerkjente») regulerte markeder.

Dersom et eller flere verdipapirforetak alene eller sammen med andre driver et marked hvor det regelmessig handles noterte verdipapirer i et vesentlig omfang, kan Finanstilsynet beslutte at det skal oppfylle værdipapirhandellovens bestemmelser om fondsbørser. Unntak gjelder for såkalte «værdipapirmæglere» (interdealer-brokere) eller «pengemarkedsmæglere». En fondsbørs skal etter værdipapirhandelloven organiseres som aksjeselskap. Selskap som driver børsvirksomhet skal ha en aksjekapital på minst 40 millioner kroner og ha utarbeidet driftsplan og kontroll- og sikkerhetsforanstaltninger. Finanstilsynet kan fastsette kapitaldekningsregler og andre regler for avdekking av risiki. Tillatelse til å være fondsbørs er videre betinget av at det er utarbeidet regelsett om vilkårene for markedets funksjon og gjennomsiktighet, om adgang til markedet, om innberetning av handler og børsetiske regler.

Loven stiller videre visse krav til børsens ledelse, styre og eiere med betydelig innflytelse. De samme regler gjelder for fondsbørser, autoriserte markedsplasser, verdipapirsentral, clearingcentral m m. For aksjonærer som eier minst 10 prosent av aksjekapitalen eller av stemmene i selskapet eller som eier mindre andeler som for øvrig gir mulighet for å utøve betydelig innflytelse på forvaltningen av børsen, kan Finanstilsynet oppheve stemmeretten eller påby selskapet å følge bestemte retningslinjer dersom eierskapet kan motvirke en forsvarlig drift av børsen. Aksjonærer med slik eierandel eller innflytelse skal melde fra til Finanstilsynet om dette. For øvrig inneholder ikke loven eier- eller stemmerettsbegrensninger. Københavns Fondsbørs vedtekter inneholder heller ikke slike begrensninger, men visse følger av aksjonæravtaler som er omtalt nedenfor.

Børsens styre skal bestå av minst fem personer. Finanstilsynet kan nekte konsesjon hvis noen av børsens styremedlemmer eller ledelse ikke har tilstrekkelig erfaring til å utøve stillingen eller vervet, er dømt for et straffbart forhold som begrunner en nærliggende fare for misbruk av stillingen eller vervet, eller har utvist slik adferd at det er grunn til å anta vedkommende ikke vil ivareta stillingen eller vervet på forsvarlig måte.

Fondsbørser kan drive annen virksomhet som er aksessorisk til børsvirksomhet, herunder clearingsentral, verdipapirsentral og autorisert markedsplass, jf omtale nedenfor. En fondsbørs vil også kunne drive handelssystemer for unoterte verdipapirer, uten at dette organiseres som en autorisert markedsplass. Finanstilsynet kan kreve at en fondsbørs’ aksessoriske virksomhet skal utøves i et annet (datter)selskap.

En fondsbørs kan ikke inngå avtaler av vidtrekkende betydning om børsvirksomhet, clearing m m uten samtykke fra Finanstilsynet, og kan heller ikke fusjonere med annet selskap uten slikt samtykke.

Bare verdipapirforetak («værdipapirhandlere») og Danmarks Nationalbank kan bli medlemmer børsen.

Etter verdipapirhandelloven kan Finanstilsynet også gi tillatelse til å drive autorisert markedsplass, hvis virksomhet er definert som «regelmæssig omsætning af værdipapirer, som ikke er noterede på en fondsbørs (unoterede)», jf lovens § 40 stk.1. Det er ikke krav om autorisasjon for å drive slik virksomhet 5 , men markedsplasser med slik godkjennelse vil omfattes av EUs investeringstjenestedirektivs definisjon av «regulert marked». Autoriserte markedsplasser er ikke underlagt samme krav som fondsbørser forsåvidt gjelder aksjekapital, og krav om prospekt for notering. For øvrig gjelder som for fondsbørser de ovennevnte regler om styre, ledelse, større eiere, og at virksomheten skal være organisert som aksjeselskap. Markedsplassen kan på utsteders anmodning bestemme at et verdipapir skal opptas til handel på markedsplassen, men kan, som det fremgår av definisjonen, ikke oppta verdipapirer som er børsnotert. Markedsplassen skal fastsette regler blant annet om vilkår for opptak til handel, om vilkår for medlemskap og om innberetning av handler. Loven inneholder ikke begrensninger i hvem som kan være medlem av – og således delta i handelen ved en autorisert markedsplass.

Tilsyn med det danske verdipapirmarked og dermed med fondsbørsen og autoriserte markedsplasser, utøves av Fondsrådet og Finanstilsynet. Fondsrådet, som var et nytt organ med lovendringen i 1995, skal etter lovens § 83:

«virke for et velfungerende dansk værdipapirmarked som har en sådan effektivitet, gennemskuelighetd og konkurrencedygtighed, at det er attraktivt for utstedere, investorer og værdipapirhandlere, og som lever op til internationale standarder.»

Bakgrunnen for nydannelsen var i følge forarbeidene 6 behovet for å gi verdipapirforetak, investorer og utstedere mulighet til å avveie sektorpolitiske interesser ved direkte deltagelse i utforming av regler for markedets funksjon og tilsyn. Rådet består av 11 medlemmer med «henholdsvis økonomisk eller juridisk innsikt samt innsikt i verdipapirmarkedet», utnevnt av Erhvervsministeren. Med unntak av formannen og nestformannen, som skal representere generelle samfunnsmessige interesser, skal oppnevnelsen skje etter innstilling fra ulike organisasjoner og institusjoner etter en lovbestemt nøkkel, se værdipapirhandelsloven § 83 stk 3. Fondsrådet utøver markedstilsynet rettet mot selve reguleringen av markedsplassen, og fastsetter blant annet de generelle og overordnede regler om opptak til notering, prospekters innhold og utstederes opplysningsforpliktelser. Rådet er et uavhengig kollegialt organ som ikke er underlagt Regjeringens instruksjonsmyndighet eller ansvar. Finanstilsynet virker som sekretariat for Fondsrådet, jf lovens § 84, men i form av et uavhengig sekretariat fysisk plassert i tilsynet.

Finanstilsynet har solvens- og virksomhetstilsyn med virksomheter i verdipapirmarkedet, herunder børser. Tilsynet omfatter hvorvidt fondsbørsers virksomhet utføres i overensstemmelse med verdipapirhandellovens bestemmelser. Børsen kan gi utfyllende regler til lovbestemte regler og regler gitt av Fondsrådet.

Københavns Fondsbørs er eneste fondsbørs i Danmark. Dansk OTC Fondsmæglerselskap AS har høsten 1998, som eneste foretak, søkt om konsesjon som autorisert markedsplass. Med slik konsesjon vil foretaket ta navnet Dansk Autoriseret Markedsplads AS.

Københavns Fondsbørs ble i 1996 omdannet fra en selveiende institusjon til aksjeselskap, slik verdipapirhandelloven av 1995 og Børsreform II forutsatte gjort innen utløpet av samme år. Børsmedlemmer, obligasjonsutstedere og aksjeutstedere ble i forbindelse med omdannelsen tilbudt å tegne aksjer i forholdet 60-20-20, en fordeling som var forutsatt allerede i lovens forarbeider 7 . Blant børsmedlemmene ble tegningsrettene fordelt etter den enkeltes andel av noteringsavgifter og omsetning de siste tre år. Tegningsrettene ble fordelt på obligasjonsutstederne i forhold til andelen av de samlede kursnoteringsavgifter for siste regnskapsår. Mellom aksjeutstederne ble tegningsrettene fordelt etter markedsverdien på den enkeltes noterte verdipapirer. Den danske stat, som gjennom nasjonalbanken var en betydelig obligasjonsutsteder og børsmedlem, frasa seg sin rett til å tegne aksjer i børsen under diskusjonene om hvordan tegningsrettene skulle fordeles.

Omdannelse fra selveiende stiftelse til aksjeselskap er dels regulert i verdipapirhandelloven. Loven oppstiller alternative modeller for å ivareta hensynet til videreføring av avtaler m m (suksesjon) og den selveiende institusjons midler. Etter begge modeller overføres børsens eiendeler og gjeld i sin helhet til ett eller flere aksjeselskaper. Etter den ene modellen skulle deretter aksjer svarende til verdien av de innskutte aktiver etter fradrag av gjeld, overføres til et nystiftet fond. Den alternative modellen krevde at det i aksjeselskapet ble opprettet en bunden fondsreserve svarende til verdien av de innskutte aktiver etter fradrag av gjeld. Den bundne fondsreserve skal kunne anvendes til dekning av underskudd som ikke kan dekkes av beløp som kan anvendes til utbytte i aksjeselskapet. Fondsreserven skal oppreguleres årlig ved overføring av en andel av et eventuelt overskudd i aksjeselskapet. I tilfelle selskapets opphør, skal fondsreserven etter nærmere regler fastsatt i omdannelsesbeslutningen, anvendes til formål som vedrøre børsvirksomhet. Omdannelsen av Københavns Fondsbørs ble gjort etter modellen med bunden fondsreserve.

I premissene for omdannelsesmodellen 8 heter det at det anses som klart at brukerne/bidragsyterne til fondsbørsen ikke på noen måte hadde krav på børsens formue idet deres bidrag bare hadde vært en betaling for de ytelser børsen hadde levert. En eventuell likvidasjon av stiftelsen måtte derfor tilfalle stiftelsens formål.

I forbindelse med etableringen av Københavns Fondsbørs A/S ble det inngått aksjonæravtaler som omfattet alle tegnerne i emisjonen. Formålet med disse avtalene var ifølge emisjonsprospektet å sikre en viss minoritetsbeskyttelse for utstederne som aksjonærer. Aksjonæravtalene fastsetter en eierbegrensning på 20 prosent av aksjekapitalen for en enkelt aksjonær, har regler om forkjøpsrett innenfor den enkelte gruppe aksjonærer, og fordeler rett til å nominere styrekandidater mellom gruppene. Avtalene fastsetter også spesielle saksbehandlingsregler for blant annet endringer i prisstrukturen for børsens ytelser, samt i de børsetiske regler og supplerende informasjonspliktsregler. Eierbegrensningene og forkjøpsretten bortfaller fra og med 1. januar 1999. Henholdsvis aksje- og obligasjonsutstedere vil dessuten miste sine rettigheter som gruppe etter avtalen dersom eierandelen for deres gruppe utgjør mindre enn 10 prosent av aksjekapitalen (av opprinnelige 20 prosent). Aksjonæravtalene kan endres uten tilslutning fra samtlige aksjonærer som er del i avtalen. Københavns Fondsbørs er i dag aksje-, obligasjons- og derivatbørs. Fondsbørsen fusjonerte i 1997 med oppgjørs- og clearingsentralen FUTOP, og driver denne virksomheten i eget datterselskap. Børsen inngikk i 1997 en avtale med Stockholms Fondbörs med et mål å integrere markedene. I første omgang skal aksjehandelen foregå i et felles handelssystem som er utviklet av Stockholms Fondbörs, og i en felles elektronisk ordrebok. Samarbeidet som er gitt navnet Nordic Exchanges (Norex) er omtalt nærmere under kapittel 14.3

Verdipapirhandelloven av 1995 fastsatte også at verdipapirsentral- og clearingsvirksomhet skal organiseres som aksjeselskap. Selv om formålet med loven var at også disse virksomhetene i fremtiden skulle drives på kommersiell basis, ble omdannelse til aksjeselskap gjort frivillig for eksisterende institusjoner. Loven fastsatte, som for Københavns Fondsbørs, alternative fremgangsmåter for omdannelse. Clearingcentralen, Garantifonden for Danske Optioner og Futures ble i 1996/97 omdannet fra selveiende institusjon til FUTOP Clearingscentral A/S, og som nevnt senere fusjonert inn i Københavns Fondsbørs. Værdipapircentralen, som med loven av 1995 fikk sitt legale monopol opphevet, er fortsatt selveiende institusjon.

13.4 Finland

Verdipapirmarkedsloven (värdepappersmarknadslagen) fra 1989 gir regler om blant annet markedsplasser for finansielle instrumenter. Verdipapirbørs kan ikke drives uten konsesjon fra Finansdepartementet. Med verdipapirbørs menes en organisasjon som organiserer og stiller vilkår for handel av børsnoterte verdipapirer, jf lovens kapittel 1 § 4 nr 1 jf § 3. Bare foretak med konsesjon som børs har rett, men også plikt, til å bruke betegnelsen børs i sitt navn eller i sammenheng med dette.

Verdipapirbørs skal være organisert som finsk aksjeselskap eller andelslag. Som vilkår for å gi konsesjon stilles skjønnsmessige krav om at selskapets finansielle stilling og ledelse må tilfredsstille krav som må stilles til en pålitelig børs, jf lovens kapittel 1 § 2. Videre må børsens organisering av virksomheten og regelverk sørge for tilstrekkelig beskyttelse av investorer, i den utstrekning dette ikke er i strid med allmenne interesser. Regjeringen kan trekke konsesjonen tilbake ved vesentlige brudd på lover eller forskrifter gitt i medhold av den, eller vilkårene for konsesjon for øvrig ikke er til stede.

Etter loven kan ingen aksjonær eller gruppe stemme for mer enn 1/20 av de tilstedeværende stemmene på børsens generalforsamling. For øvrig er aksjene fritt omsettelige og likestilt.

Børsen kan i tillegg til børsvirksomhet som nevnt i definisjonen ovenfor, organisere handel i unoterte verdipapirer, samt tilby clearingvirksomhet, dataprosessering, oppgjørsvirksomhet, samt opplæring og informasjon knyttet til utviklingen av finans- og verdipapirmarkeder. I tillegg kan børsen drive opsjonsbørs. Annen aksessorisk virksomhet kan børsen ikke drive.

Børsen skal fastsette regler som supplerer loven, blant annet om opptak av verdipapirer til notering, gjennomføring av handel, om opptak av medlemmer, utstederes og medlemmers plikter og rettigheter. Reglene og endringer i dem skal forelegges Finansinspektionen for uttalelse og det relevante departementet for stadfestelse.

Børsen skal ha en administrerende direktør. Selskapets styre er i loven tillagt særskilte oppgaver, blant annet å treffe vedtak om opptak og strykning av verdipapirer fra notering, og opptak av medlemmer. Børsens avslag på søknad om opptak av verdipapirer eller opptak som medlem, samt vedtak om strykning, kan påklages til Finansinspektionen. Finansdepartementet, og i noen utstrekning også Finansinspektionen, kan beslutte unntak fra vilkårene for opptak til notering.

Loven åpner for at andre enn børsmedlemmer kan delta i handelen etter nærmere bestemmelser.

Etter loven kan også verdipapirer opptas til offentlig handel andre steder enn en på en børs. Verdipapirforetak kan gis tillatelse til å organisere slik handel etter nærmere regler angitt i loven. Kravene til utarbeidelse og stadfesting av regelverk gjelder tilsvarende for slike markedsplass som for børser.

Finansinspektionen har tilsyn med overholdelse av loven og regler gitt i medhold av den.

Helsingsfors Fondbørs ble omdannet fra forening til andelslag uten forretningsmessig formål i 1984, og fra andelslag til aksjeselskap i 1995. Børsen opererer i dag med forretningsmessig formål. Aksjene ble ved omdannelsen fordelt på andelslagets medlemmer som var både utstedere og verdipapirsentral i henhold til omdannelsesbestemmelser i andelslagsloven. Børsen fusjonerte i 1997 med SOM AB, Securities and Derivates Exchange, Clearing House, og tok navnet HEX (forkortelse for Helsinki Exchanges) AB, Helsinki Securities and Derivatives Exchange.

Helsinki Exchanges driver etter fusjonen notering av såvel aksjer, obligasjoner og derivater samt clearing. Børsen inngikk i november 1998 en strategisk samarbeidsavtale med Deutsche Börse og Eurex, som er nærmere omtalt i kapittel 14.3.

Helsinki Exchanges AB er organisert med et styre hvor medlemmene forutsettes oppnevnt ut fra sin sakkunnskap.

Helsinki Exchanges hadde etter fusjonen i 1997 ca 130 aksjonærer hvorav de største er Merita Gruppen med ca 30 prosent og OM Gruppen AB med ca 15,7 prosent. Aksjene er fritt omsettelige og uten eierbegrensninger for enkeltaksjonærer eller grupper, men med lovbestemt stemmerettsbegrensning på 1/20 av tilstedeværende stemmer på generalforsamlingen.

I tillegg til Helsingforsbørsen er det i Finland også en derivatbørs og kraftbørsen ELEX Electricity Exchange.

Verdipapirregistrering var tidligere organisert i en rekke konkurrerende sentraler som nå er slått sammen i ett foretak.

13.5 Storbritannia

I henhold til Financial Services Act av 1986 kreves offentlig autorisasjon for å drive investeringstjenester, med mindre det foreligger et særskilt unntak. Et slikt unntak gjelder blant annet for foretak som er «recognized investment exchange». I henhold til loven kan Financial Services Authority (FSA) (tidligere Securities and Investments Board (SIB)) godkjenne en børs (investment exchange) dersom den tilfredsstiller nærmere bestemte vilkår. Slik godkjennelse er imidlertid ikke påkrevet. Et marked kan også velge i en rekke alternative godkjennelsesordninger, for eksempel som «broker-dealer» gjennom medlemskap i en selvregulerende organisasjon eller «service company» som har rett til å organisere investeringer for næringslivet og erfarne investorer 9 .

Loven stiller ikke særskilte krav til organisasjonsform eller eierskap for «recognized exchanges». Foretaket må i henhold til loven ha tilstrekkelige finansielle midler til å fylle sine funksjoner, og skal påse at markedsplassen har et regelverk som sikrer at handelen skjer i ordnede former blant annet slik at investorene har tilstrekkelig beskyttelse. Børsen skal begrense omsetningen til instrumenter som det er et tilstrekkelig marked for og skal sørge for tilfredsstillende regler om informasjonsplikt for utstedere. Børsen må sørge for å ha et apparat for gjennomføring av transaksjoner enten i egen organisasjon eller gjennom andre. Den skal videre sørge for at transaksjoner registreres. Børsen må ha en organisasjon for effektivt tilsyn med overholdelse av sitt regelverk eller sørge for at dette gjennomføres av andre. Foretaket skal ha en organisasjon for etterforskning av klager og transaksjoner gjort i børsens system. Den skal kunne og være villig til å fremme og opprettholde høy integritet og rettferdighet ved gjennomføring av sin virksomhet. Den skal også kunne gi informasjon til offentlige myndigheter som har ansvar for overvåkning av investeringsvirksomhet eller andre finansielle tjenester.

I tillegg til lovregler, særlig Financial Services Act, forskrifter gitt av departement og tilsynsorganet FSA, gir regelverket betydelige fullmakter til såkalte selvregulerende organisasjoner. London Stock Exchange er i tillegg til å være «recognized investment exchange» også gitt fullmakter som selvregulerende organisasjon (Self Regulating Organisation, SRO). Det er imidlertid ikke krav om at børser også skal være selvregulerende organisasjon. Labour-regjeringen har påbegynt en større omorganisering av tilsynet med finanssektoren som blant annet har overført noe myndighet fra selvregulerende organisasjoner til de offentlige tilsynsmyndighetene.

London Stock Exchange ltd., er organisert som aksjeselskap (private limited company) der bare børsens medlemmer er aksjonærer. Selskapets styre består av ca 20 medlemmer, hvorav ca en firedel representerer børsens ledelse, fem er uavhengige styremedlemmer, og de øvrige representerer ulike typer børsmedlemmer. Valg av uavhengige medlemmer skal i henhold til børsens vedtekter forelegges for sentralbanksjefen. Stillingen som styreformann og daglig leder er normalt adskilt. Børsens styres også av en Executive Committee utpekt av styret og som består av den del av styret som er rekruttert fra ledelsen med tillegg av tre andre avdelingsledere. Komitéen er ansvarlig for den daglige administrasjon og styring av børsen, og er ansvarlig overfor styret. London Stock Exchange består av markeder for henholdsvis innenlandske og utenlandske egenkapitalinstrumenter, låneinstrumenter, samt the Alternative Investment Market (AIM) for små- og mellomstore foretak. Børsen har ikke derivathandel. Børsen har en rekke datterselskaper, blant annet selskap som driver clearing og oppgjør av handel. Den viktigste clearing og oppgjørssentralen i Storbritannia er CREST. Børsens handelssystem drives av Andersen Consulting. Som selvregulerende organisasjon har børsen fått delegert ansvarsområde fra tilsynsmyndighetene, blant annet ansvar for å følge opp regler om markedsmanipulasjon og innsidehandel, samt å sette opp regelverk for markedsplassen. Børsen er videre kompetent myndighet for beslutning om opptak til notering, kontroll av prospekter m v.

De øvrige markeder som omfattes av investeringstjenestedirektivets liste over regulerte markeder er Tradepoint Financial Networks plc (Tradepoint) se kapittel 14.2, The London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE), og OMLX, The London Securities & Derivatives Exchange Limited, se kapittel 13.2.

13.6 Tyskland

Tyske børser skal formelt være organisert som offentlig regulert institusjon (på engelsk omtalt som «public law institution») som tilsvarer en form for stiftelse, og som for øvrig ikke kan stifte rettigheter eller plikter. Hver børs skal være tilknyttet en operatør («supporting body») som står for handel og tilknyttede tjenester, og som skal dekke utgiftene ved børsens aktivitet. En slik operatør kan enten være et lokalt handelskammer eller et privatrettslig foretak, som for eksempel aksjeselskap. Vedtak om opptak av verdipapirer, medlemskap og lignende er tillagt den offentlig regulerte institusjoner, mens drift og forretningsmessig virksomhet tilligger operatørforetaket. Det imidlertid vanlig at styret i de to organisasjonene består av de samme personer.

Etablering av børs må godkjennes av den kompetente delstatsmyndighet, som også er ansvarlig for tilsyn med børsen. Godkjennelsen gjelder begge de organisasjoner som utgjør en børs.

Den langt største børsen i Tyskland er Frankfurt-børsen, der Deutsche Börse AG er operatør. Deutsche Börse AG er et aksjeselskap som er eiet av banker med 80 prosent, regionale børser 10 prosent og meglere 10 prosent. Deutsche Börse, som ble etablert i 1993, er også operatør for den eneste tyske derivatbørsen, Deutsche Terminbörse, og eier av datterselskaper som driver clearing og registrering. Frankfurtbørsens høyeste organ er et børsråd som er ansvarlig blant annet for børsens regelverk, avgifter og avgjørelser knyttet til nye tekniske handelssystem. Rådet, som består av 24 representanter for banker, meglere, forsikringsselskaper og andre utstedere og investorer, utpeker også børsens ledelse. Rådet velger også en opptakskomité. Som operatør for Frankfurt-børsen og derivatbørsen, sørger Deutsche Börse for ledelse, personell, finansielle ressurser og elektronisk handelssystem. Det er stor grad av personfellesskap i den daglige ledelsen av Frankfurtbørsen og Deutsche Börse.

I Tyskland er det dessuten flere regionale børser, men disse står for liten del av omsetningen sammenlignet med Deutsche Børse/Frankurtbørsen. Mellom flere børser er det etablert ulike former for samarbeid.

13.7 Frankrike

Etter fransk rett skal regulerte markeder for finansielle instrumenter drives av private foretak uten at noen særskilt organisasjonsform er påkrevet. Foretakets formål skal være å sørge for markedets funksjoner og kan også omfatte clearing og oppgjør. Anerkjennelse som regulert marked gis av finansdepartementet etter uttalelse fra finanstilsynet, verdipapirtilsynet og nasjonalbanken. Vilkår for slik anerkjennelse er blant annet at selskapet kan sørge for markedets funksjon og har handelsregler som er godkjent av tilsynsmyndigheten. Handelsreglene skal blant annet omfatte vilkår for tilgang til markedet, opptaksvilkår, handelsregler og regler for registrering og offentliggjøring av transaksjoner. Selv om selskapet som opererer børsen kan beslutte opptak av finansielle instrumenter på markedet, kan tilsynsmyndigheten overprøve slik beslutning.

Paris-børsen (Société des Bourses Françaises) er organisert som aksjeselskap (société anonyme) med børsmedlemmene som aksjonærer. Tilsynsmyndigheten er en selvregulerende organisasjon med representanter for ulike sektorer oppnevnt av finansministeren etter konsultasjon med de relevante institusjoner og organisasjoner (finansielle mellommenn, utstederselskaper, investorer, ansatte i investeringsforetak og finansielle eksperter). Tilsynet godkjenner børsens handelsregler og gir også egne regler som må godkjennes av finansministeren. Selv om børsene opereres av selskaper som eies av børsmedlemmene, er det ikke noe lovkrav om at samtlige medlemmer er aksjonærer, og heller ikke at samtlige aksjonærer er medlemmer.

Paris-børsen eier også derivatbørsen, MONEP, og har nylig ervervet futuresmarkedet, MATIF, som begge er anerkjent som regulerte markeder etter ISD.

13.8 Belgia

Lovgivningen skiller mellom børser (Bourses de Valeurs Mobiliéres) og andre markeder (autres marchés) som begge er avhengig av konsesjon. Børser skal være organisert som co-operative selskaper der den alminnelige aksjeselskapsrett gjelder med spesialregler i særlovgivningen. Andre markeder kan etableres ved kongelig resolusjon, når det anses som nødvendig for utviking av Belgia som finansielt senter eller for beskyttelse av personer med tilgang til disse markedene. Regelverket for andre markeder er mindre detaljerte enn de som gjelder for børsene, og gir mer rom for individuell tilpasning.

I Belgia finnes eksempler på begge disse markedene. Brüsselbørsen er en børs og Easdaq er et «annet marked». Mens Brüsselbørsen eies av medlemmene, er Easdaq eiet av investorer, som også inkluderer medlemmer. I Belgia er det også en derivatbørs, Belfox, som er i samme konsern som Brüsselbørsen.

Easdaq er organisert som belgisk aksjeselskap. Selskapet ledes av et styre som blant annet fastsetter børsens regelverk for opptak, medlemstilgang, handelsregler m m. Styret er valgt av generalforsamlingen som velger en tredjedel fra kandidater utpekt av European Association for Securities Dealers (EASD) som er organisasjonen som tok initiativ til etablering av markedsplassen, en tredjedel fra en liste utpekt av aksjonærene og den siste tredjedelen fra en liste som EASD og aksjonærene sammen har foreslått. Styrets regelendringer må godkjennes av det belgiske finansdepartementet. Den daglige kontrollen av markedet utøves av «Market Authority» som er et selvstendig og uavhengig organ bestående av minst fire medlemmer utnevnt av styret etter godkjennelse av Finansdepartementet. Vedtak truffet under organets myndighet kan påankes til en særskilt ankeinstans bestående av minst tre medlemmer av forskjellig nasjonalitet som oppnevnes av Easdaqs styre etter godkjennelse av finansdepartementet. Avgjørelse av klageinstansen kan påankes videre til den høyeste belgiske forvaltningsdomstolen, som bare kan prøve lovanvendelse og myndighetsmisbruk. Markedet er underlagt tilsyn av de belgiske tilsynsmyndighetene. Det vises til nærmere beskrivelse i kapittel 14.3 av Easdaqs virksomhet.

13.9 Nederland

Nederlandsk lovgivning tillater idag at det etableres børser som skal være organisert som aksjeselskap og skal være godkjent av myndighetene.

Amsterdam-børsen ble i 1997 slått sammen med derivatbørsen, European Options Exchange. Begge børser var eiet av medlemsforeninger som overdro sine aksjer til et nyetablert holdingselskap, Amsterdam Exchanges. Datterselskap for clearing og oppgjør ble etablert som et tredje datterselskap. De tidligere foreningene for Amsterdambørsen og derivatbørsen, beholdt regulerings- og tilsynsfunksjoner i forhold til børsenes medlemmer, mens overvåkning og regulering av handel og utstederrelasjoner ble morselskapets ansvar. Mens A-aksjene i det nye holdingselskapet ble forbeholdt børsmedlemmene som vederlag for overføring av aksjene i de respektive børsene, ble børsmedlemmer, institusjonelle investorer og utstedere invitert til å kjøpe B-aksjer i det nye selskapet fra medlemsforeningene. Medlemmene eier idag ca 60 prosent av aksjekapitalen, mens 25 andre aksjonærer eier de resterende ca 40 prosent. For en 5-års periode er det begrensninger i omsetteligheten til medlemmer, institusjonelle investorer og utstedere. Etter dette vil aksjene i holdingselskapet bli fritt omsettelige og planlegges notert på Amsterdam-børsen. Det vil være eierbegrensning på 10 prosent av aksjekapitalen. Hver aksje gir en stemme på generalforsamlingen.

13.10 Sveits

I Sveits erstattet i 1997 en ny føderal lov om børser og verdipapirhandel 10 kantonale regler om denne type virksomhet. Loven er en rammelov som utfylles av regler gitt av den føderale regjeringen, av tilsyns- og konsesjonsmyndigheten og av selvregulering.

Drift av børs krever konsesjon fra den føderale bankkommisjon (Commision Fédérale des Banques). Med børs forstås i henhold til loven:

«any organization which is set up for the purpose of securities trading and which enables the simultaneous exchange of offers of securities among a number of securities dealers as well as the execution of transactions».

Regjeringen kan fastsette at foretak som helt eller delvis tilsvarer børser, skal omfattes av loven dersom lovens formål tilsier det. På samme vilkår kan børser eller lignende virksomheter unntas fra loven. Regjeringen skal fastsette vilkår for utenlandske børsers virksomhet i Sveits når disse ikke har registrert forretningssted i landet.

Konsesjon som børs skal gis dersom

  • børsen gjennom sitt regelverk og organisasjon gir sikkerhet for å være i tråd med loven;

  • børsen og den ledelse har tilstrekkelig faglig kunnskap og gir sikkerhet for god forretningmessig opptreden;

  • de styrende organer fyller slike minimumsvilkår som regjeringen fastsetter.

Noen bestemt organisasjonsform krever loven ikke. Den stiller heller ikke konkrete krav til eierskap, eierbegrensninger eller lignende.Børsen må ha en organisasjonsstruktur som fyller dens oppgaver med hensyn til drift, administrasjon og overvåkning som er tilpasset dens virksomhet. Børsen skal fastsette regler om markedets organisering som sikrer effektivitet og gjennomlysning. Den skal også fastsette regler om opptak av medlemmer og verdipapirer, og om forpliktelser knyttet til medlemskap og børsnotering. Børsen skal ha et selvstendig klageorgan til behandling av klager over børsens vedtak. Børsen fastsetter selv regler for klagenemnden. Børsens regelverk og alle endringer i dette skal oversendes tilsynsmyndigheten for godkjennelse.

Børsen er undergitt tilsyn av samme organ som gir konsesjon, den føderale bankkommisjon. Tilsynsmyndighetene kan trekke børskonsesjon tilbake dersom en børs ikke lenger fyller vilkårene for konsesjon og ved alvorlige brudd på rettslige forpliktelser eller interne regler.

Børsstrukturen i Sveits har i perioden 1992 til 1996 vært gjenstand for sentralisering. Bourse Suisse ( SWX Swiss Exchange) erstatter syv tidligere regionale børser. Derivatbørsen SOFFEX (Swiss Options and Futures Exchange) er til tross for at den er organisert som et heleiet datterselskap, fullt integrert i børsens organisasjon. Børsen er organsiert som forening med ca 55 meglerforetak som medlemmer. Børsen er organisert med en uavhengig komité for opptak av verdipapirer med medlemmer som representerer børsen selv og handels- og industriføderasjonen.

13.11 USA

Verdipapirvirksomhet i USA er regulert i føderal lovgivning som i hovedsak består av syv lover, henholdsvis Securities Act of 1933, Securities Exchange Act of 1934, Public Utility Holding Company Act of 1935, Trust Indenture Act of 1939, Investment Company Act of 1940, Investment Advisers Act of 1940 og Securities Investor Protection Act of 1970. Loven fra 1933 stiller i hovedsak krav til informasjon fra utstedere når de selger verdipapirer. Loven fra 1934 inneholder regler om verdipapirhandel og stiller krav til børser og mellommenn samt krav til periodisk informasjon fra utstedere av børsnoterte verdipapirer. Loven fra 1935 regulerer foretak som eier elektrisitetsverk eller gassdistributører i flere stater. Loven fra 1939 regulerer obligasjonslån. De to lovene fra 1940 regulerer hhv foretak som hovedsakelig investerer i verdipapirer (Investment Company Act) og personer eller foretak som gir råd om verdipapirhandel mot betaling (Investment Advisers Act). Loven fra 1970 etablerer et garantifond for investorer.

I medhold av Securities Exchange Act of 1934 er det også etablert et uavhengig føderalt tilsynsorgan; U. S. Securities and Exchange Commission (SEC), som har kompetanse i forhold til alle de nevnte lovene og fører tilsyn med utstedere, mellommenn, rådgivere og markedsplasser.

Loven fra 1934 inneholder en vid definisjon av børs eller «exchange» (Securities Exchange Act section 3 a) 1):

«The term «exchange» means any organization, association or group of persons, whether incorporated or unincorporated, which constitutes, maintains or provides a market place or facilities for bringing together purchasers and sellers of securities or for otherwise performing with respect to securities the functions commonly performed by a stock exchange as that term is generally understood, and includes the market place and the market facilities maintained by such exchange.»

«Securities» er i samme lov definert slik at både verdipapirer og derivater med verdipapirer som underliggende er omfattet. Både organiserte markeder for verdipapirer og organiserte markeder for derivater til verdipapirer faller derfor inn under børsbegrepet («securities exchange»).

I loven skilles det også mellom registrerte («Registered National Securities Exchanges») og ikke registrerte børser, og som hovedregel vil det ikke være tillatt å bruke en børs som ikke er registrert til verdipapirvirksomhet som går utover en delstat (Securities Exchange Act section 5):

«It shall be unlawful for any broker, dealer or exchange, directly or indirectly, to make use of the mails or any means or instrumentality of interstate commerce for the purpose of using any facility of an exchange within or subject to the jurisdiction of the United States to effect any transaction in a security, or to report any such transaction, unless such exchange (1) is registered as a national securities exchange under section 6 of this title, or (2) is exempted from such registration upon application by the exchange because, in the opinion of the Commission, by reason of the limited volume of transactions effected on such exchange, it is not practicable and not necessary or appropriate in the public interest or for the protection of investors to require such registration.»

I praksis vil nesten all verdipapirhandel inneholde elementer som gjør at den går utover en delstat og derfor faller inn under den føderale lovgivningen. SEC kan i visse tilfelle gjøre unntak fra registreringskravet, fortrinnsvis på grunn av lavt volum. Det er også en nedre grense for hva som kan regnes som børsvirksomhet. Såkalte alternative handelssystemer drøftes nedenfor.

Vilkårene for å bli registrert som børs er i hovedsak generelle og kvalitative, og kan i forkortet form gjengis som følger:

  1. Børsen må være organisert slik at den både selv kan følge reglene og sørge for at medlemmene følger regelverket.

  2. Alle registrerte mellommen (brokers and dealers) må ha adgang til å bli medlem. Det er anledning til å begrense antall medlemmer. Meglere som er diskvalifisert kan, og skal i noen tilfelle, nektes adgang.

  3. Sammensetningen av styrende organer må være «fair», og minst ett av styremedlemmene skal representere utstedere og investorer.

  4. Fordelingen av utgifter mellom medlemmer, utstedere og andre brukere skal være rimelig.

  5. Reglene for børsen skal bidra til frie og åpne markeder, motvirke manipulasjon, fremme rettferdig handel og legge til rette for samarbeid med tilsynsmyndigheter, oppgjør, clearingvirksomhet o s v.

  6. Det skal være effektive sanksjoner mot medlemmer som bryter reglene, og rettferdige prosedyrer for behandling av sanksjonsspørsmål.

SEC vurderer søknader i forhold til disse kravene, og registrerer eventuelt den aktuelle børsen. Følgende 8 børser er (pr april 1998) registrert som «national securities exchange»:

  • American Stock Exchange

  • Boston Stock Exchange

  • Chicago Board Options Exchange

  • Chicago Stock Exchange

  • Cincinatti Stock Exchange

  • New York Stock Exchange

  • Pacific Exchange

  • Philadelphia Stock Exchange

I tillegg er The Nasdaq Stock Market Inc, som ikke er en børs i tradisjonell forstand, men et såkalt OTC-marked, registrert som en «national securities exchange».

Aksjehandelen på NASDAQ tilsvarer omtrent halvparten av handelen på New York Stock Exchange, mens handelen på American Stock Exchange igjen tilsvarer mindre enn 10 pst av handelen på NASDAQ. De seks regionale børsenes andel av handelen med aksjer er sammenlagt ca 5 ganger større enn handelen på American Stock Exchange. Volummessig er det derfor New York Stock Exchange og NASDAQ som er de klart viktigste børsene for aksjehandel. Chicago Board of Trade har det største derivatmarkedet. Den viktigste clearinginstitusjonen er eiet av de største børsene i fellesskap.

De registrerte børsene er integrert i et såkalt National Market System, som innebærer et felles system for offentliggjøring av priser og volumer.

Registrerte børser regnes som såkalte selvregulerende institusjoner («self-regulatory organizations»). Det betyr at børsen selv har et ansvar for å ha et internt regelverk som bidrar til rettferdig handel og beskyttelse av investorer. Børsen skal blant annet kunne suspendere og utvise medlemmer. Den enkelte børs skal også overvåke markedet, og må ha systemer for å avdekke markedsmanipulasjon, innsidehandel m v.

Tilsyn føres på flere nivåer. For det første har mellommenn (broker – dealers) selv et ansvar for å kontrollere at reglene følges. Broker – dealers må være registrert både hos den enkelte børs og hos SEC. Børsene fører, i tillegg til tilsyn med markedet, også tilsyn med de mellommenn som er medlemmer av den enkelte børsen. SEC fører tilsyn med de registrerte børsene. SEC fører også tilsyn med, og kan overprøve den enkelte børs’ eventuelle ileggelser eller ikke av sanksjoner overfor medlemmer og andre. SEC skal blant annet ha kopi av alle forslag til endringer i internreglene, og slike endringer kan ikke settes i kraft før SEC har godkjent dem.

Det er ikke noen konkrete skranker for virksomhetsområdet til en børs. I og med at vesentlige endringer eller utvidelser av virksomhetsområdet forutsetter regelendring, vil SEC gjennom kravet om godkjenning av regelendringer også føre kontroll med virksomhetsområdet.

Det er ikke konkrete regler for organisering eller eie av børser. Ut fra vilkårene for registrering gjengitt over kan det utledes at børser må ledes av et styre. Børser har hittil vært organisert som selvstendige foretak. Både New York Stock Exchange og American Stock Exchange er organisert som såkalte non-profit membership organisations, mens NASDAQ er organisert som et vanlig «for profit» foretak. NASDAQ er imidlertid eiet av National Association of Securities Dealers (NASD), som er en non-profit membership organisation. NASD er også en selvregulerende organisasjon under tilsyn av SEC.

American Stock Exchange og NASDAQ har imidlertid i 1998 besluttet å slå seg sammen, det vil si at også American Stock Exchange skal eies av NASD. Det er heller ikke utelukket at bransjen vil bli ytterligere restrukturert. De mindre børsene mister aksjehandel til New York Stock Exchange og NASDAQ, samtidig som den tekniske utviklingen fordrer store investeringer.

Det har i USA vært fokusert endel på såkalte alternative handelssystemer. SEC har anslått at ca 20 pst av volumet i OTC – markedet og ca 4 pst av volumet ved New York Stock Exchange håndteres i alternative handelssystemer som ikke er registrerte børser. Disse handelssystemene vil vanligvis være drevet av registrerte broker – dealers, og er derfor under tilsyn. Men en broker – dealer har ikke de samme plikter til å overvåke handel som en national securities exchange, og deltar heller ikke i the national market system (felles offentliggjøring av pris og volum). Dessuten vil en broker – dealer stå under tilsyn av en selvregulerende organisasjon som selv er, eller driver, en børs. SEC har påpekt at dette kan skape visse interessekonflikter. SEC foreslo høsten 1997 regler for alternative handelssystemer som innebærer at noen av reglene for børser skal gjelde også for slike systemer.

Fotnoter

1.

Regjeringens proposition 1991/92:113 Ny børslagstiftning m m side 69

2.

Jf Regjeringens promemoria Ds 1997:40 side 94.

3.

Jf Regjeringens promemoria Ds 1997:40.

4.

jf. Prospekt avseende samgående mellan OM Gruppen och Stockholms Fondbørs, datert 19. desember 1997, side 20.

5.

se Peer Schaumburg-Müller og Erik Bruun Hansen; Dansk Børsret. København 1996, side 84

6.

se Betænkning nr 1995/1290 Børsreform II, bind 2 side 92.

7.

Betænkning 1995/1290Børsreform II bind 2 side 246 og lovforslag av 9. november 1995

8.

Børsreform II bind 2, side 237

9.

se A Revolution in Securities Markets Structures? OECD Financial Markets Trends, November 1996

10.

Loi fédéral sur les bourses et le commerce des valerus mobilières, av 24 mars 1995 i kraft (med noen unntak) februar 1997.

Til dokumentets forside