NOU 1999: 3

Organisering av børsvirksomhet m.m.

Til innholdsfortegnelse

5 Samfunnsøkonomiske sider ved børsvirksomhet og verdipapirmarkedet

5.1 Innledning

Verdipapirmarkedets samfunnsøkonomiske rolle er beskrevet i NOU 1995:1 Investeringsforetak, kapittel 3.2. I kapittel 3.2 side 21 heter det:

«Verdipapirmarkedets spesifikke rolle er altså å effektivisere utstedelse og omsetning av – eierandeler i selskapene (d v s aksjer m v), – finansielle fordringer (d v s obligasjoner m v), ved at aksjer og fordringer standardiseres i form av verdipapirer og omsetningen organiseres og sentraliseres på en felles markedsplass».

Videre er betydningen av et velfungerende annenhåndsmarked for omsetning av verdipapirer beskrevet i NOU 1996:2 Verdipapirhandel, kapittel 2.4. Dessuten er en del av de samme temaene som tas opp her utførlig omtalt i Bergo-rapporten 1 . Nedenfor behandles verdipapirer, som i hovedsak omfatter aksjer, obligasjoner og sertifikater samt derivater, med fokus på verdipapirer som omsettes over børs.

I korte trekk kan de samfunnsøkonomiske sidene ved verdipapirhandel sammenfattes slik: (i) Kreditt gir økt tilgang på kapital og fremmer kapitaloppbyggingen i økonomien, (ii) utstedelse av verdipapirer gjør det mulig å dele opp prosjekter i mindre og omsettelige deler, slik at store og risikable prosjekter lettere kan finansieres. (iii) Standardisering forenkler omsetningen av verdipapirer og reduserer dermed transaksjonskostnadene ved dekningen av kapitalbehov og (iv) verdipapirer fungerer som sparealternativer og gir investorer mulighet til å oppnå gunstigere kombinasjoner av avkastning og risiko på sin sparing.

Børsenes samfunnsøkonomiske rolle som regulerte markedsplasser for omsetning av verdipapirer innebærer blant annet at de skal

  • Legge til rette for en effektiv handelsplass for omsetning og utstedelse av de verdipapirer som faller under børsens ansvar (redusere transaksjonskostnader)

  • Spre informasjon av betydning for markedsaktørene (sikre effisiens, smøre hjulene)

  • Overvåke markedet slik at spillereglene følges

Kjøp og salg av verdipapirer krever i seg selv intet organisert marked eller noe formalisert apparat i form av en organisert og regulert børs. Børsomsetning sikrer imidlertid rask spredning av informasjon og offentlig innsyn i de transaksjoner som skjer.

Kapittel 5.2 diskuterer børsens rolle som kapitalkilde for næringslivet, herunder små og mellomstore bedrifter. Kapittel 5.3 tar for seg verdipapirmarkedets rolle i konverteringen av sparekapital til risiko- eller lånekapital og betydningen av en effektiv kapitalallokering og spredning av risiko. Kapittel 5.4 drøfter hvilke sentrale hensyn som hefter ved organiseringen av regulerte markedsplasser for verdipapirer, og kapittel 5.5 diskuterer betydningen av en nasjonal regulert markedsplass.

5.2 Kapitaltilgang til næringslivet

5.2.1 Innledning

Alle virksomheter har normalt behov for kapital for å finansiere investeringer. Når et aksjeselskap opprettes, skyter eierne inn en viss mengde kapital – egenkapitalen. I tillegg vil selskapet også skaffe til veie noe lånekapital. Etter hvert som selskapet begynner å tjene penger vil de fleste investeringer normalt finansieres ved hjelp av tilbakeholdt overskudd (som øker beholdningen av egenkapital). I mange tilfeller vil imidlertid selskaper ha behov for å hente inn ekstern kapital i form av ny egenkapital eller gjeld. Hva slags finansieringsform som foretrekkes vil variere og avhenger blant annet av eksistensen av agentkostnader, som er kostnader knyttet til at långivere/investorer og ledelsen har ulik informasjon om selskapet og at verken eiere eller långivere har full kontroll over selskapets ledelse. Når relevant informasjon om selskapet er ulikt fordelt mellom selskapets ledelse, kreditorer og mellom eksisterende og nye eiere, brukes gjerne begrepet asymmetrisk informasjon. Selskapers ønske om å opprettholde en viss egenkapitalandel (soliditet) kan være et resultat av agentkostnader og asymmetrisk informasjon.

Egenkapitalen utgjør en buffer mot fremtidige underskudd. For lav egenkapitalandel øker långiveres kredittrisiko og øker avkastningskravet på lånekapitalen. Lav egenkapitalandel påvirker således prisen på selskapets innsatsfaktorer. En svært høy egenkapitalandel øker på den annen side ledelsens muligheter til å gjennomføre prosjekter som ikke er i aksjonærenes interesse, fordi lånegivernes overvåkning og den disiplinerende effekten av lånekapitalens løpende krav til avkastning reduseres. Et ønske fra aksjonærer om å opprettholde en gitt eierandel vil også tale mot en stor grad av ekstern egenkapitalfinansiering, til tross for at verdien av de eksisterende eiernes aksjeposter isolert sett ikke behøver å påvirkes av en eventuell utvidelse av kapitalen til markedsverdi.

I likhet med selskapet som helhet, vil enkeltprosjekter i mange tilfeller helt eller delvis måtte finansieres med tilførsel av ny egenkapital. Årsaken er at enkelte prosjekter med positiv forventet avkastning er så risikable at långivere vil kreve en viss egenkapitalandel som forsikring mot tap. Egenkapitalmarkedet sørger for at risikable investeringer kan finansieres ved at flere investorer går sammen om begrensede andeler.

5.2.2 Investeringer

5.2.2.1 Førstehåndsmarkedet

Tilgang på risikokapital er en forutsetning for et vekstkraftig næringsliv, det vil si et næringsliv som er i stand til å finansiere sine investeringsprosjekter og hevde seg i en stadig sterkere internasjonal konkurranse. Tilgang på kapital sikrer også finansiering av nye prosjekter og fremtidig vekst. Et selskaps tilgang på egenkapital består av to kilder, tilbakeholdt overskudd og emisjoner (tilførsel av ny egenkapital). Undersøkelser som er gjort i Norge 2 viser at tilbakeholdt overskudd er viktig for investeringsnivået. Økonomisk teori (jf pecking order teorien 3 ) antyder også at selskaper foretrekker å finansiere investeringer ved hjelp av tilbakeholdt overskudd fremfor ved utstedelse av ny egenkapital eller gjeld. Dette kan forklares med at agentkostnader som følger av informasjonsskjevheter skaper begrensninger på kapitalmarkedet i form av kapitalrasjonering, forskjeller mellom utlåns- og innlånsrenter etc.

Svært få selskaper vil til enhver tid befinne seg i en slik situasjon at selskapets løpende kontantstrøm er nok til å finansiere alle nødvendige nyinvesteringer. Selskapene vil ha behov for ekstern tilførsel av egenkapital i en oppstartings- og oppbyggingsfase og i perioder med lav inntjening. Dessuten forlanger ofte långivere at selskapets eiere opprettholder en viss egenkapitalandel for å sikre seg deres engasjement og som sikring mot tap ved konkurs. Agentkostnader og usikkerhet i forbindelse med en lav egenkapitalandel øker risikopremien selskapet må betale for gjelden sin. Aksjemarkedet er derfor av vesentlig betydning for næringslivets tilgang på kapital.

Emisjoner er en spesielt viktig finansieringskilde for små og mellomstore selskaper (særlig nye og høyteknologiske selskaper) med liten oppbygning av tilbakeholdt overskudd. Disse selskapene blir ofte ansett som mer risikable enn andre, og for potensielle långivere er det et problem at slike selskaper sjelden har eiendeler som kan brukes som sikkerhetsstillelse. Dermed blir tilgangen på ekstern risikokapital via aksjemarkedet helt nødvendig for at selskapene skal kunne utvikle seg og overleve på sikt. Fra et samfunnsøkonomisk perspektiv er det gunstig at selskaper kan få finansiert prosjekter med høy forventet avkastning og tilsvarende høy risiko. Samfunnet som helhet er lite sårbart for avkastningen i en enkelt bedrift. Det er derfor fordelaktig at selskapene foretar investeringer som gir størst mulig forventet avkastning, selv om risikoen ved hvert enkelt prosjekt kan bli stor.

Obligasjonslån er en viktig kapitalkilde, spesielt for større selskaper og statlige og kommunale virksomheter. Imidlertid er førstehåndsmarkedet for obligasjoner i praksis lite åpent for alminnelige investorer på grunn av små muligheter til tegning ved obligasjonsemisjoner. Regler om minstetegning gjør også at mulighetene for tegning i sertifikatlån er relativt begrensede.

5.2.2.2 Annenhåndsmarkedets betydning for tilgangen på kapital

Eksistensen av et likvid annenhåndsmarked (se kapittel 5.4.4) er avgjørende for at aksjemarkedet skal kunne utføre sine samfunnsøkonomiske funksjoner på en tilfredsstillende måte. Likviditet kan defineres som muligheten til å omsette et verdipapir raskt og med minimal effekt på kursene. For at dette skal være mulig må det til enhver tid eksistere aktører i markedet som er villige til å ta posisjoner, og i denne sammenheng er kortsiktige aktører like viktige som de langsiktige. Når profesjonelle investorer utnytter prisskjevheter i markedet ved å foreta kortsiktige transaksjoner, skapes et effektivt marked med priser som reflekterer tilgjengelig informasjon. Ved å skape likviditet i markedet fungerer de kortsiktige transaksjonene dermed som oljen i markedsmaskineriet. Selskapenes tilgang på kapital vil være avhengig av hvorvidt potensielle investorer oppfatter selskapets aksjer som en attraktiv investering. Et viktig moment i så måte, i tillegg til investeringens forventede avkastning og risiko, er aksjenes forventede likviditet. Lite likvide aksjer vil direkte redusere interessen for å delta i kapitalutvidelser. Dessuten vil et illikvid annenhåndsmarked for aksjer også føre til at selskapenes muligheter til å holde tilbake overskudd og drive langsiktig blir svekket. Aksjonærer som ikke lett kan omsette sine aksjer, vil i større grad realisere avkastning ved å kreve høyere utbytteutbetalinger enn de ellers ville ha gjort. Et svakt annenhåndsmarked øker likviditetsrisikoen, noe som igjen gjør egenkapitalen dyrere. Svekket aksjeomsetning som følge av redusert kapitaltilgang og høy risikopremie rammer de mer risikopregede selskapene, reduserer tilgangen på risikokapital og redusere antall bedriftsetableringer. Et velfungerende annenhåndsmarked for aksjer gjør at investeringer i aksjer blir en likvid spareform som kan være attraktiv for store grupper.

Omsetningen i annenhåndsmarkedet er betydelig større enn emisjonsbeløpet som hentes inn av de børsnoterte selskapene. Et spørsmål som kan stilles, er hvor stor omsetningen i annenhåndsmarkedet må være for å sikre et tilfredsstillende emisjonsvolum. Det er imidlertid ingen grunn til å forvente at emisjonene skal følge omsetningen slavisk. Snarere er det naturlig å forvente at emisjonsvolumet via børsen i normale perioder vil være relativt begrenset. Et aktivt og likvid annenhåndsmarked for aksjer er likevel av stor betydning, fordi selskapene har behov for å ha risikokapital tilgjengelig til enhver tid, spesielt i perioder med lav lønnsomhet eller i perioder hvor vekstbehovet er spesielt stort.

Standardiserte gjeldspapirer som sertifikater og obligasjoner har også betydning for selskapenes tilgang på kapital. På samme måte som for aksjer gjelder det at et likvid annenhåndsmarked for gjeldspapirer øker interessen for å investere i papirene. Potensielle långivere vil, forutsatt at kredittrisikoen er lik, kreve en lavere risikopremie på et likvid lån enn på et lån som det ikke er like enkelt å omsette. God likviditet betyr dermed at långiverne kan akseptere en lavere rente på lånene enn de ellers ville ha gjort, noe som i sin tur fører til at flere investeringsprosjekter kan lånefinansieres på lønnsom basis. Muligheten til å utstede obligasjoner og sertifikater blir i hovedsak benyttet av større selskaper som følges på nært hold av analytikere og investorer og som kan vurderes i henhold til deres internasjonale rating (vurdering av betalingsevne). Utstedelse av omsettelige gjeldspapirer er også en viktig kapitalkilde for stat og kommuner.

5.3 Effektiv kapital-allokering/risikospredning

Finansmarkedenes viktigste samfunnsøkonomiske funksjoner er å formidle kapital og fordele risiko, slik at investeringer kan finansieres og konsum fordeles over tid i tråd med den enkeltes preferanser, holdning til risiko, investeringsmuligheter og nåværende og fremtidig inntekt. Dette fremskynder investeringene og bedrer dermed kapitalakkumulasjonen i økonomien.

Kanaliseringen av kapital fra långivere til låntakere, med andre ord fra sparing til konsum eller investering, har tradisjonelt foregått via finansinstitusjonene og verdipapirmarkedet. Verdipapirisering 4 gjør det mulig for investorer å investere en mindre andel i et prosjekts egenkapital eller gjeld. Hvert verdipapir representerer en liten andel av prosjektet, og standardiseres med hensyn til blant annet pålydende beløp og rettigheter overfor utsteder. Slik standardisering og oppdeling gjør at investorer kan tilpasse investeringens størrelse etter eget ønske. Standardisering av andelen gjør at investorene ikke behøver å bry seg om hvilke andeler de eier, og andelene kan dermed omsettes i et marked som et standardisert produkt. Verdipapirmarkedet omformer m a o illikvide realinvesteringer til likvide papirplasseringer gjennom oppdeling og standardisering av investeringene.

Markedets rolle i kapitalformidlingsprosessen er å tilby et velorganisert system som bedrer effektiviteten i prosessen både ved at kostnadene holdes nede, og ved at et riktigere utvalg av prosjekter finansieres. Se også kapittel 5.4.

5.3.1 Priser – informasjon om forventninger

Effektive verdipapirmarkeder legger til rette for at prisene i markedet i størst mulig grad avspeiler det enkelte verdipapirs realøkonomiske verdi. Prisene i et velfungerende marked gir verdifull informasjon om selskapenes forventede fremtidsutsikter, fordi prisene avspeiler markedsaktørenes forventninger til selskapets fremtidige resultater. Hvis all tilgjengelig informasjon er reflektert i prisene, sies markedet å være effisient. Effisiente priser bidrar til at kapitalen kanaliseres til de prosjekter som har den beste avkastnings- og risikoprofilen.

En forutsetning for at markedene skal fungere effektivt er at investorene har størst mulig og lik tilgang til kursrelevant informasjon (se nærmere kapittel 5.4.2). En annen forutsetning er at markedene er tilstrekkelig likvide, slik at investorer kan gå inn i og ut av relativt store posisjoner uten at dette fører til vesentlige prisendringer. Ved at markedet bidrar til å spre eierskapet på flere personer og institusjoner, trekkes mer informasjon og alternative forventninger inn i prisfastsettelsen av det enkelte selskap.

5.3.2 Utstedere

Verdipapirmarkedet er en kilde til kreditt og egenkapital. Tilgang til ekstern finansiering gir selskapene fordeler ved at de kan igangsette prosjekter uten å ha tilstrekkelig tilbakeholdt overskudd til disposisjon, prosjekter som uten tilgang til ekstern kapital ikke ville blitt gjennomført. Tilgang til ekstern kapital gir også økte muligheter for risikospredning. Ved at selskapene helt eller delvis finansierer prosjekter med nye lån eller ny egenkapital, kan risikoen knyttet til prosjektene fordeles mellom selskapenes gamle og nye aksjonærer og långivere. Verdipapirmarkedet gjør det også mulig for utsteder å dele opp investeringsprosjekter i små standardiserte andeler, dermed kan prosjekter som er for store eller risikable for en enkelt investor lettere gjennomføres.

Et velfungerende aksjemarked vil ofte være en forutsetning for etablering og opprettholdelse av privateide selskaper over en viss størrelse. Slik sett er tilgang til et effektivt marked for aksjehandel en del av næringslivets infrastruktur og en forutsetning for selskapenes kapitaltilgang. Det samme gjør seg gjeldende i obligasjons- og sertifikatmarkedet, hvor et likvid annenhåndsmarked er nødvendig for at næringslivet skal få gunstigst mulig tilgang på fremmedkapital.

5.3.3 Investorer

Ved å plassere i forskjellige verdipapirer med ulik grad av risiko, kan investor tilpasse avkastnings- og risikoprofilen på investeringene etter egne preferanser. Investering i mange forskjellige papirer vil i stor grad nøytralisere den individuelle (usystematiske) risiko som hefter ved det enkelte verdipapir, slik at investor påtar seg minst mulig risiko i forhold til en gitt forventet avkastning. Dette kalles diversifisering. Man kan imidlertid ikke diversifisere bort den generelle markedsrisikoen (systematisk risiko).

Derivater 5 er ofte velegnet for å finjustere den ønskede risikoprofilen fordi de gjør det mulig å skille ut og isolere ulike risikokomponenter. Derivatene gjør at investorer og utstedere kan påta seg risiko, eller fri seg fra risiko de ikke har kompetanse til å styre eller kontrollere eller fra risiko de ikke ønsker å ta.

For investor vil plassering i aksjer normalt medføre større risiko enn plasseringer som bankinnskudd og obligasjoner, samtidig som plasseringen er mindre likvid. På den annen side vil forventet avkastning på aksjeinvesteringer være høyere. Velfungerende markeder reduserer risikoen, bedrer likviditeten, og bidrar til at verdipapirer prises riktig. Dette gjør at kursene i annenhåndsmarkedet avspeiler forventet avkastning og risiko, som igjen virker tilbake på førstehåndsmarkedet, slik at nytegnet kapital går til de selskapene som har den gunstigste avkastnings- og risikoprofilen. Dette forutsetter et godt fungerende annenhåndsmarked med lave transaksjonskostnader, mange investorer, få deltagerbarrierer og en fornuftig organisering av handelen, slik at kapitalen kan flyte uhindret mellom de ulike investeringsobjektene.

Investorenes mulighet til å diversifisere risikoen ved ulike verdipapirer kan også i mange tilfelle være av betydning for utstedernes evne til å hevde seg i konkurransen med andre selskap. Diversifiseringsmulighetene i ulike selskaper bidrar til å redusere investorenes avkastningskrav på egenkapitalinvesteringer. Samtidig fordeles risikoen slik at de investorer som har størst bæreevne eller bærevilje tar mest risiko. Diversifisering og bedre risikofordeling reduserer de samfunnsøkonomiske kostnadene ved risikotaking, og bidrar til økt effektivitet i fordelingen av samfunnets ressurser. Et velfungerende aksjemarked tillater med andre ord selskapene å spesialisere seg, siden eierne kan spre sine investeringer. Diversifiseringsfordelen gjelder også ved andeler i lån til selskapet, f eks obligasjonslån, men fordelen er ikke like betydningsfull som i egenkapitalmarkedet. Dette skyldes at lån har en kontraktsfestet avkastning i motsetning til aksjeavkastningen som er residualbestemt 6 . Videre gir lån også bedre prioritet for kreditor og derfor mindre kredittrisiko.

5.3.4 Selskapskontroll

I et effisient verdipapirmarked flyter kapitalen til de selskaper som antas å gi høyest avkastning i forhold til risiko. Dette stimulerer til omstilling og nyskaping, og styrker dermed verdiskapningen i samfunnet. Markedet, og da spesielt annenhåndsmarkedet for aksjer, fører løpende lønnsomhetskontroll av investeringer, og ledelsen i et børsnotert selskap får gjennom kursutviklingen signaler om hvordan markedet vurderer deres prestasjoner. En beskrivelse av aksjemarkedet som et marked for selskapskontroll er gitt i NOU 1996:2 kapittel 2.5.3.

Ulønnsomme prosjekter og dårlig bedriftsledelse straffes med lavere prising, hvilket innebærer dyrere kapital for selskapet. Det vil si at aksjekursene faller og lånekostnadene øker, som følge av at markedsaktørene forventer dårlige resultater i fremtiden. I selskaper med mange små eiere, eller i tilfelle hvor lover og regler eller selskapets egne vedtekter begrenser enkelteieres innflytelse, kan det ofte være slik at eiernes innflytelse på selskapets drift pulveriseres og den reelle kontroll i stor grad overføres til ledelsen. Dette kan føre til at ledelsen setter egne interesser foran aksjonærenes og gi opphav til agentkostnader i form av for eksempel frynsegoder, ulønnsomme investeringer og skjev fordeling av arbeidsinnsatsen som følge av at ledelsens mål avviker fra eiernes. En slik situasjon vil føre til dårligere resultater, som i neste omgang gir mindre avkastning til eierne. Dette vil i et effisient marked medføre at aksjekursene må falle for at markedets krav til avkastning skal nås. I et velfungerende marked vil et selskap med høye agentkostnader ha potensiale for en bedre utvikling med en annen styring og ledelse. Dette kan lede til utskifting av ledelsen, f eks via oppkjøp av aksjer eller kontroll med selskapets gjeld. Hvis et selskap på denne måten tar kontroll over et annet selskap, vil dette som regel representere en samfunnsøkonomisk gevinst. Muligheten for oppkjøp kan derfor virke som en disiplineringsmekanisme overfor ledelsen, selv om eiernes makt er pulverisert. Gevinsten ved oppkjøp kan komme som et resultat av bedre kapitalallokering, ved at det overtagende selskap utnytter ressursene på en bedre måte eller setter ressursene i det oppkjøpte selskap inn i en mer lønnsom virksomhet.

Trusselen om oppkjøp eller andre handlinger som begrenser den eksisterende ledelsens kontroll, fører til at ledelsen må legge større vekt på aksjonærenes interesser enn om en slik trussel ikke hadde vært tilstede, f eks ved spredt eierstruktur og illikvid annenhånds omsetning. Også selskaper med god ledelse kan ofte restruktureres raskere og billigere gjennom markedet enn ved egne krefter, f eks ved å slå seg sammen med selskaper som allerede besitter nødvendig teknologi, markedsandel, kunnskap etc. Et likvid marked med fri omsetning er en nødvendig forutsetning for restrukturering av næringslivet via oppkjøp i markedet. Negative effekter av et fritt marked for eierkontroll, som f eks oppkjøp som fører til uønsket stor konsentrasjon eller bransjemonopoler, kan unngås ved å ha et konkurransetilsyn med de nødvendige fullmakter.

5.4 Sentrale hensyn ved et regulert marked

5.4.1 Generelt

Verdipapirer og handelsvarer ( commodities) har vært gjenstand for handel på markedsplasser i hundrer av år. Markedsplasser har vært og er til for omsetning av alt fra ulike råvarer som korn og metaller, til aksjer og andre verdipapirer. I dette avsnittet er omtalen knyttet til markedet for verdipapirer og avledede finansielle produkter.

Markedets hovedfunksjon er å koble sammen kjøpere og selgere. Det er ingen nødvendig forutsetning for markedets funksjon at det må være underlagt bestemte regler eller offentlig innsyn. Markedet har historisk sett vært et fysisk sted hvor selgere og kjøpere møtes for å omsette varer eller verdipapirer. Det er fullt mulig å kjøpe eller selge verdipapirer uten en elektronisk eller fysisk markedsplass, men handelsforløpet ville i så fall vært mer omstendelig og tungvint. I tillegg til å kreve en risikopremie (kredittrisiko) på investert beløp, ville investorene kreve en tilleggspremie for usikkerheten om verdipapirets omsettelighet (likviditetsrisiko). Fra samfunnets side er det ønskelig at denne likviditetspremien ikke blir for høy, fordi færre investeringsprosjekter da vil bli igangsatt som følge av at de ikke møter investorenes krav til avkastning.

Det er forskjell mellom et ikke-regulert og et regulert marked. Verdipapirhandelloven § 1-3 definerer et regulert marked som 7et marked som: 1) fungerer regelmessig, 2) reguleres av bestemmelser som er gitt eller godkjent av myndighetene, og som angår vilkårene for hvordan markedet skal virke, vilkår for opptak til kursnotering og vilkår for at et finansielt instrument kan omsettes på markedet, 3) reguleres av krav til rapportering og åpenhet. Et regulert marked vil altså ha et regelverk knyttet til omsetningen av verdipapirer. Det kan for eksempel være bestemmelser om hvem som kan delta i handelen, d v s at markedet ikke er åpent for alle uten en form for tillatelse. En slik tillatelse kan stille formelle krav som må oppfylles for å kunne være selgere, kjøpere eller mellommenn, og den kan gi bestemmelser om hvilke verdipapirer som kan omsettes og hvilke tilhørende kravspesifikasjoner som aksepteres. Et regulert marked har også som kjennetegn at det finner sted innsyn og overvåkning fra ett eller flere organer som skal sikre at handel og kursnotering foregår i henhold til regelverket, og dessuten at markedet blir gjort kjent med informasjon om kurser og omsetninger.

I Norge er det i dag bare et regulert marked for omsetning av verdipapirer; Oslo Børs. Børsen og den tilhørende markedsplassen er regulert særlig gjennom lov om verdipapirhandel av 19. juni 1997 nr 79 og børsloven av 17. juni 1988 nr 57, med tilhørende børsforskrift fastsatt av Finansdepartementet.

Et regulert marked for verdipapirer må ikke nødvendigvis være underlagt offentlig detaljregulering. Det finnes i hvert fall historiske eksempler på markeder med et utbredt system av selvregulering, d v s at aktørene blir enige om ett sett av regler som håndheves av de deltagende aktører, eller av representanter oppnevnt av de deltagende parter.

Hovedhensikten med et regulert marked er å legge til rette for en effektiv, sikker og ordnet handel med verdipapirer og avledede finansielle instrumenter. Dette er nødvendige forutsetninger for at markedet skal fungere på en tillitvekkende måte. I tillegg er det også viktig for tilliten til markedets funksjonsmåte at det er en viss grad av forutsigbarhet og stabilitet i regelverket.

Et verdipapirmarked kan sies å fungere effektivt når prisene i markedet reflekterer den underliggende realøkonomiske verdi bak det enkelte verdipapir (se kapittel 5.2.1). Det innebærer at det ikke er knyttet vesentlige kostnader til omsetningen av verdipapirene og at det heller ikke er andre forhold som gjør at prisen på et verdipapir avviker vesentlig fra dets realøkonomiske verdi. En forutsetning for å velge et regulert marked fremfor et ikke-regulert marked må være at reguleringene medvirker til at prisene i markedet i størst mulig grad avspeiler selskapenes reelle avkastnings- og risikoprofiler og bidrar til lave forskjeller mellom kjøps- og salgspriser.

5.4.2 Markedsgjennomsiktighet og lik informasjon

Omsetning over et regulert marked innebærer normalt at det blir registrert offentlige omsetningskurser. I markedet blir det ført løpende rapportering av alle transaksjoner, slik at alle aktørene til en hver tid kan se gjeldende priser og omsetningsvolum. I tillegg registreres selger- og kjøperkurser. Mengden av pris og voluminformasjon som gjøres tilgjengelig for markedet, og tiden som løper før informasjonen er tilgjengelig, varierer fra marked til marked, avhengig av praksis og markedets organisering.

I tilknytning til et regulert marked er det normalt et krav om at det føres et offentlig register (f eks VPS i Norge) over hvem som er innehavere av de ulike verdipapirer, samt hvilke beholdninger de har av de ulike verdipapirene. Notering av verdipapirer på regulerte markeder sikrer også løpende tilsyn med de selskapene som har børsnoterte papirer. Selskapene har plikt til å informere børsen om forhold som kan påvirke kursene, og børsen formidler dette umiddelbart videre til markedet. Investorene vil således ha samtidig tilgang til informasjon som er viktig for kursvurderingen. I tillegg kan det være regler om at eiere med eierandeler som overstiger en gitt prosentandel plikter å meddele dette til markedet. Eksempel på dette er flaggingsregler for aksjeerverv, hvor en erverver må melde fra når han passerer visse eierandeler. I forhold til selskaper som ikke er børsnoterte, vil det å få tilgang til et samme informasjonsgrunnlag kreve store ressurser fra investor, og ulike interessenter vil kunne sitte med svært forskjellig informasjon til ulik tid.

Ulovlig innsidehandel er betegnelsen på handel med verdipapirer foretatt av noen som har presise og fortrolige opplysninger om verdipapirene, utstederen av disse eller andre forhold som er egnet til å påvirke kursen på verdipapirene vesentlig, jf verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd første punktum. Med ulovlige innsidehandel forstår man den handel hvor fortrolig informasjon som nevnt her misbrukes 8 . Både med hensyn til de aktører det gjelder, men også av hensyn til tilliten til selve markedet, er det viktig å hindre misbruk av innsideinformasjon. Liten tillit til markedet kan medføre at investorer trekker seg ut og bidrar således til mindre likvide markeder.

Ved å fastlegge regler for informasjon fra selskapene, for eksempel plikten til umiddelbart å gi informasjon om viktige hendelser, gis investorene trygghet for at de har tilgang til et relevant og sammenlignbart beslutningsgrunnlag. For eierne av verdipapirer gir kravet om løpende og fullstendig informasjon fra selskapet et viktig grunnlag for å føre kontroll med disposisjoner som foretas av selskapets ledelse. Det gir igjen grunnlag for eierne til eventuelt å agere i forhold til slike disposisjoner.

5.4.3 Kontroll

Et regulert marked skal sikre at selve handelen med verdipapirer finner sted på en ordnet måte. Dette gjøres først og fremst ved at det i markedet finner sted en kontinuerlig kontroll og overvåking av handelen, og at overvåkingen utføres av en part som ikke selv er deltager i den daglige omsetningen av verdipapirer. Overvåkingen må ikke nødvendigvis finne sted i offentlig regi. De deltagende parter i verdipapirmarkedet kan også oppnevne organer som skal overvåke og føre kontroll med at alle aktørene holder seg til de gitte bestemmelser. Overvåkningen av markedet skal sikre at investorer, mellommenn eller selskapene som sådan opptrer i tråd med prinsippet om likebehandling.

Utøvelsen av kontrollfunksjonen har betydning for tilliten til markedet. Det innebærer at det må være muligheter for sanksjoner mot aktører som ikke holder seg til regelverket. Håndhevelsen av regelverket har betydning for hvor effektivt aktørene oppfatter markedet. Hvis risikoen for oppdagelse og for sanksjoner av betydning ved brudd på regelverket oppfattes som liten, er mulighetene til stede for at omfanget av misligheter kan bli høyt. Over tid vil det svekke tilliten, og dermed funksjonsmåten, til markedet.

5.4.4 Likviditet

Likvide verdipapirmarkeder defineres ofte som markeder der verdipapirene kan omsettes med minimal effekt på kursene. Økonomen J.M. Keynes definerte for eksempel likviditet som the ease with which a large trade can be executed without affecting prices significantly9 . Definisjonen av likviditet er knyttet opp mot det behovet investorer har for å kunne kjøpe seg opp eller selge seg ut til rettferdige priser ved behov. Likviditeten er den mest sentrale mekanismen i verdipapirmarkedene. Et likvid marked kjennetegnes ved at det hele tiden er mange aktører som er villige til å kjøpe og selge verdipapirer. Hyppige kjøp og salg av verdipapirer og tilhørende høy omsetning er elementer som har en samfunnsmessig nytte ved å gjøre markedet likvid. Et godt fungerende marked for omsetning av verdipapirer er en viktig forutsetning for å sikre egenkapitaltilgang til nye investeringer. (Se også kapittel 5.2.).

Et regulert marked skal som omtalt danne grunnlag for å oppnå et likvid marked for omsetningen av verdipapirer. For omfattende reguleringer kan imidlertid virke negativt for likviditeten ved at regelverket blir uoversiktlig og direkte begrensende for omsetningen. Likeledes kan høye transaksjonskostnader være likviditetshemmende. Transaksjonskostnader kan for eksempel være direkte kostnader som kurtasje og omsetningsavgifter, eller de kan være indirekte kostnader knyttet til store etableringshindringer for mellommenn og alternative markeder. En annen viktig forutsetning for et likvid marked er at det eksisterer oppgjørsfunksjoner som virker effektivt. Det innebærer at pengeoppgjør, registrering av handler og levering av verdipapirer finner sted raskt og uten vesentlige omkostninger eller risiki. Hvordan markedet organiserer handelen vil også ha betydning for likviditeten. Blant annet vil market-makere kunne holde handelen igang ved hjelp av økte spreader (større forskjeller mellom kjøps- og salgskurser) i situasjoner der et ordredrevet system ville fungert dårlig. Market-makere mottar spreaden blant annet som en kompensasjon for å være motpart til alle handler. I en situasjon med for eksempel et kraftig kursfall, vil market-makerne kunne øke spreaden for å kompensere for den økte risikoen ved å ta kjøpsposisjoner i et fallende marked. Et ordredrevet marked i samme situasjon vil kunne risikere at kun et lite antall kjøpsordrer kommer inn, slik at likviditeten i markedet tørker inn. På den annen side vil ordredrevne systemer i de fleste situasjoner ha lavere spreader enn market-maker/prisdrevne markedet, noe som favoriserer likviditeten i de ordredrevne markedene.

5.5 Betydningen av et nasjonalt regulert marked

5.5.1 Betydningen av nærhet til markedet for små og store utstedere og investorer

Det er flere grunner til at det er nasjonale markeder for verdipapirer. I en årrekke har det vært reguleringer mellom nasjoner når det gjelder bevegelse av kapital, hvilket har hatt som konsekvens at det har vært vanskeligere og dyrere for investorer å investere i utlandet. Det var videre lenge vanlig med lovbestemte begrensninger på den utenlandske eierandelen i selskapene (diskriminerende eierskapsbegrensninger). En annen årsak til nasjonale verdipapirmarkeder ligger i at det har vært ulike regimer i de enkelte land for beskatning, eierregler, konkurranseregler, etc. Investorer kunne f eks komme i en situasjon hvor man ble dobbeltbeskattet, d v s at man både måtte skatte av eventuelle gevinster og/eller utbytte i eget land og i det land der selskapet var hjemmehørende.

I løpet av det siste tiåret har det blitt gjennomført en rekke vedtak både nasjonalt og internasjonalt, for å liberalisere handelen med finansielle aktiva. Kapitalmarkedene er blitt mer internasjonale. Utviklingen av EU's indre marked har hatt store konsekvenser for det norske kapitalmarkedet 10 . Dette har blant annet medført at bestemmelser som virket diskriminerende mellom innlendinger og utlendinger er fjernet. Nasjonale markeder kan imidlertid fortsatt ha stor betydning i regimer med fri kapitalbevegelse, særlig for mindre og nye allmenne aksjeselskaper. Disse kan ha fordel av fysisk nærhet til markedet og til dens aktører. Investorene og selskapene vil dessuten operere under rammebetingelser som de er fortrolige med. Store internasjonale markeder kan i kraft av sin kompleksitet også virke mindre oversiktlige for små aktører. Dette gjelder både for selskapene og investorene. Store markedsaktører, både selskaper og investorer, vil derimot trolig ha en fordel av store overnasjonale markeder, da disse innebærer lavere transaksjonskostnader og bedre likviditet.

Til tross for økende internasjonal konkurranse på verdipapirmarkedet er det lite sannsynlig at utenlandske børser vil kunne trekke til seg all aksjehandel fra hjemmemarkedet over et lengre tidsrom, med mindre hjemmemarkedet på permanent basis er teknologisk på etterskudd, eller har et høyere kostnadsnivå enn konkurrentene. Dette kan forklares med at den beste informasjonen og de mest troverdige analysene knyttet til selskapene normalt er tilgjengelig i det nasjonale markedet. Ved fravær av et nasjonalt hjemmemarked vil mulighetene til å opprettholde nasjonal finanskompetanse bli svekket. I sin tur kan dette føre til at såvel utstedere som investorer taper konkurransen med internasjonale aktører.

For mer standardiserte produkter, slik som likvide obligasjoner og valuta, er imidlertid situasjonen annerledes. Slike produkter er mer utsatt for internasjonal konkurranse, og utenlandske børser kan derfor lettere utfordre hjemmemarkedets markedsandeler på slike områder.

Ulik næringsstruktur kan legge til rette for lokale markeder som besitter spesiell innsikt i en bransje eller næring. Shippingnæringen har f eks gitt uttrykk for at det norske verdipapirmarkedet spiller en aktiv rolle i å opprettholde norsk virksomhet i en næring som i utgangspunktet er internasjonal.

5.5.2 Det nasjonale markedets betydning som ankerfeste

Konsolidering av antallet aktører innen gitte bransjer har vært en trend i internasjonal økonomi. Finanssektoren er et godt eksempel på dette, hvor antall enheter har blitt sterkt redusert gjennom fusjoner og oppkjøp. Et annet vesentlig poeng er den teknologiske utviklingen, som i stadig sterkere grad preger verdipapirmarkedene. Muligheter til grenseoverskridende transaksjoner i stor skala og skjermbaserte noterings- og informasjonssystemer uten bestemt geografisk forankring, åpner for internasjonal konkurranse mellom både regulerte og uregulerte markeder. I et slikt perspektiv kan effektivitet og kostnader i formidlingen, likviditet, produktspekter, meglerkostnader, regelverk og regelkompetanse/-struktur få større betydning for markedets konkurransedyktighet i kapitaltransformasjonen enn en bestemt geografisk forankring.

Både markeds- og selskapsmessige utviklingstrekk kan gjøre det ønskelig og nødvendig for et selskap å henvende seg til et større marked enn det nasjonale. Ved innhenting av ny kapital til et selskap vil eksisterende eiere ha interesse av å oppnå en best mulig pris, for å hindre at deres eierverdier blir vannet ut. Ved større operasjoner, f eks kapitalinnhenting, vil en henvendelse rettet kun mot et begrenset nasjonalt marked for så vidt kunne svekke de nåværende eieres interesser ved at prisen blir dårligere enn den kunne ha vært. Internasjonalisering og global konkurranse i flere markeder er også viktige årsaker til at investorer og utstedere i fremtiden trolig vil søke mot markeder med høy likviditet og lave kostnader.

Virksomheten i et selskap kan ofte være knyttet til eller ha utspring i det nasjonale markedet. En vurdering av verdipapiret vil derfor være sterkt knyttet til de nasjonale rammebetingelser, så som reguleringer, ressurstilgang og konkurranseforhold. Mange selskaper og investorer vil også ha det lokale markedet som et naturlig startsted for sin virksomhet, og som springbrett for videre utvikling. Lokale børser fostrer økt kapitaltilgang i sine respektive regioner.

De selskapene som er for små til notering i et internasjonalt marked kan også ha behov utover ny risikokapital, som f eks å knytte til seg investorer som kan bidra med kunnskap og ressurser som kan utvikle selskapene, og slik gå inn i et aktivt medeierskap. Notering på internasjonale markeder er antakeligvis av mindre betydning for å tiltrekke seg denne typen eiere. Det er også grunn til å tro at slike selskaper, i større grad enn de største konsernene, vil foretrekke å lokalisere sin virksomhet innenlands. Dette kan tale for at den samfunnsøkonomiske gevinst ved å ha et nasjonalt forankret verdipapirmarked er større enn gevinsten som kun er knyttet til det å formidle kapital til en lavest mulig kostnad.

5.5.3 Statens/Norges Banks statsgjeldspolitikk m v

Norges Bank gir råd til Finansdepartementet om innenlandsk statsgjeldspolitikk og gjennomfører auksjoner av statspapirer i førstehåndsmarkedet. Både statssertifikater og statsobligasjoner handles over Oslo Børs. Gjennom avtale med åtte primærhandlere 11 har Norges Bank sikret at det kontinuerlig stilles bindende kjøps- og salgspriser i norske statsobligasjoner. Norges Bank stiller løpende priser for statssertifikater. (Se også omtalen i kapittel 11.3 om Norges Banks virksomhet i rentemarkedet.)

Ved introduksjonen av norske statssertifikater i 1985, var intensjonen at instrumentet aktivt skulle brukes i markedsoperasjoner som ledd i gjennomføringen av pengepolitikken. I gjennomføringen av pengepolitikken er det viktig å kunne benytte instrumenter som påvirker likviditeten i pengemarkedet samme dag. Tekniske forhold, som to dagers oppgjørstid for sertifikater, har forhindret en mer aktiv bruk av disse papirene. I dag skjer gjennomføringen av penge- og valutakurspolitikken først og fremst ved transaksjoner i penge- og valutamarkedene, som er uavhengige av børsmarkedet og uten særskilt nasjonal tilknytning. En annen årsak til at Norges Bank i liten grad bruker børsnoterte instrumenter i gjennomføringen av pengepolitikken er at statspapirmarkedet i Norge er lite. Transaksjoner i den størrelsesorden som Norges Bank har behov for å gjennomføre, ville gitt store utslag i de lengre rentene, noe som ikke er ønskelig.

Staten har som formål å kunne låne billigst mulig. En forutsetning for dette er at det er god likviditet i statspapirene. Likvide statslån i norske kroner er også viktig for å etablere en referanserente, eller en rente uten kredittrisiko, i lånemarkedet. Private obligasjonslån og sertifikater kan da prises i forhold til referanserenten (statslån med tilsvarende løpetid) hvor prisforskjellen gjenspeiler lånenes likviditets- og kredittrisiko. Et velfungerende statspapirmarked (det vil blant annet si et marked der staten sørger for å låne penger selv når den ikke trenger det, der likviditeten er god og der markedet for norske kroner er tilstrekkelig stort), er således viktig for prisdannelsen i andre lånemarkeder og i derivatmarkedene. Både for staten og andre låntakere er tilliten til markedet viktig for de vilkår låntaker kan oppnå.

Utestående beholdninger i statssertifikater og -obligasjoner var pr 31.12 1997 henholdsvis 35 og 136,6 milliarder kroner. Nesten 85 og 92 prosent av henholdsvis sertifikat- og obligasjonsomsetningen fant sted i statspapirene.

I Norge handles obligasjoner og sertifikater på børsen, mens det i en rekke andre land er vanlig at rentebærende papirer i hovedsak handles utenom børs. I motsetning til aksjemarkedet er obligasjons- og sertifikatmarkedet prisdrevet (market-makere) og ikke ordredrevet. Det er derfor grunn til å anta at det også i Norge kan etableres et velfungerende rentemarked utenom børsen. Den teknologiske utviklingen medfører også nye muligheter til effektiv spredning av prisinformasjon til ulike aktører i markedet. For statsgjeldspolitikken i Norge er det ikke avgjørende at handelen i annenhåndsmarkedet skjer på en tradisjonell børs. Det avgjørende er at handelen kan foregå i et effektivt og tillitsskapende marked. Et marked med klare handelsregler kan likevel være å foretrekke ved at det er lettere for investorer å få et enhetlig prisbilde. Formalisert kontroll og tilsyn med markedsaktørene kan også skape større tillit i markedet. Dessuten vil det være lettere og mer kostnadseffektivt å forholde seg til kun et marked, i stedet for mange.

Fotnoter

1.

Rapport til Finansdepartementet og Næringsdepartementet om tilgangen på risikovillig kapital i Norge, avgitt 15.11.1988.

2.

Se for eksempel Frode Johansen (Statistisk Sentralbyrå), og Thorunn Kvinge (FAFO) og Ove Langeland FAFO 178, 1995 Investment and Financial Constraints. An empirical Analysis of Norwegian Firms. (DP 109)

3.

Se Myers og Majluf, Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do Not Have, Journal of Financial Economics, Juni 1984, 187-221. Se også Donaldson, G., Corporate Debt Capacity, Harvard, Harvard University Press, 1961.

4.

D v s salg av en eiendel ved utstedelse av verdipapirer på eiendelen. (Engelsk: securitisation).

5.

Et derivat er en avtale om en fremtidig finansiell transaksjon til en forhåndsavtalt pris, se nærmere definisjon i kapittel 6.

6.

D v s at aksjonærene mottar hele verdistigningen på egenkapitalen i den aktuelle perioden. Dette i motsetning til långivere som kun mottar et kontraktsfestet beløp hver periode, uansett hvor høy selskapets inntjening og verdistigning måtte være.

7.

Se også Rdir 93/22/EØF om investeringstjenester i forbindelse med verdipapirer (ISD), artikkel 1.

8.

Se NOU 1996: 2, kap. 4.

9.

I Hamon og Jacquillat (1996), Expected Returns and Liquidity Premiums on the Paris Bourse: An Empirical Investigation. Foreløpig utkast presentert på konferanse på Parisbørsen i desember 1996.

10.

Se også nærmere i kapittel 12.

11.

Primærhandlerne fungerer som market-makere og har forpliktet seg til å stille kjøps- og salgskurser for de aktuelle obligasjonene. Avhengig av gjenværende løpetid og størrelse på børsposten er det reguleringer som begrenser den kursforskjellen (spreaden) som primærhandlerne kan stille.

Til dokumentets forside