NOU 1999: 3

Organisering av børsvirksomhet m.m.

Til innholdsfortegnelse

20 Børsers virksomhet, oppgaver og myndighet

20.1 Innledning

Børsloven og verdipapirhandelloven tillegger i dag børsen oppgaver av ulik art. I tillegg til drift og organisering av markedsplassen omfatter børsens oppgaver dels offentlig myndighetsutøvelse i form av forvaltningsrettslige vedtak, utstedelse av regler (forskriftskompetanse) og deltagelse i myndighetenes tilsyn med verdipapirmarkedet. Dertil leverer børsen tjenester på forretningsmessig grunnlag som ikke er regulert i lov. Det vises til kapittel 9 hvor børsens oppgaver og virksomhet i dag er beskrevet.

Spørsmålet i dette kapitlet er primært i hvilken grad ny børslov med muligheter for endret organisasjonsform har betydning for hvilke oppgaver børser skal tillegges gjennom lov.

For utvalget har et poeng bak forslaget til endret organisasjonsform vært å redusere børsens tilknytning til offentlig forvaltning, både for å øke børsers fleksibilitet i forhold til markedets behov og for å legge til rette for at børser skal kunne ha størst mulig fokus på kjernevirksomheten, organisering av kursnoteringene. En del av dette kan være å redusere de lovpålagte oppgaver som ikke har umiddelbar sammenheng med selve driften av markedsplassen. Som nevnt i kapittel 15 antar utvalget at norsk børs da vil stå bedre rustet til å møte konkurransen fra utenlandske og uregulerte markeder. Dette innebærer blant annet at børser også bør ha relativt stor frihet til å fastsette egne regler (forretningsvilkår) innenfor de minstekrav lov og forskrifter fastsetter. Børsens egne regler og oppfølgning av disse vil kunne være et konkurranseelement ved siden av priser og effektivitet for øvrig. Børser må derfor kunne fastsette vilkår knyttet til medlemskap og kursnotering som er strengere enn minimumskravene, dersom de anser det som formålstjenlig. Innenfor de grenser som foreslås fastsatt for hva slags tilknyttet virksomhet børser kan drive med, kan børser også påta seg andre oppgaver av mer kommersiell art.

På denne bakgrunn må det vurderes hvordan de oppgaver børsen er tillagt i gjeldende lovgivning skal videreføres i ny lov. Særlig vil det vurderes hvorvidt børser bør tillegges oppgaver og gis myndighet overfor andre enn dem som har et direkte forhold til den enkelte børs, nemlig utstedere av børsnoterte instrumenter og børsmedlemmer.

Børsers forhold til forvaltningen og forvaltningsloven er nærmere beskrevet og vurdert i kapittel 21.1.

20.2 Børsvirksomhet og tilknyttet virksomhet

Foretak med konsesjon som børs vil etter forslaget være forpliktet til å drive børsvirksomhet slik dette er definert i lovutkastet, jf nærmere beskrivelse i kapittel 16.

Utvalget har vurdert om objektive regler om hvordan børsvirksomhet skal drives bør suppleres med skjønnsmessige retningslinjer. I den svenske lov om børs- og clearingvirksomhets bestemmelse om sunnhetskrav ( kapittel 2 § 1) heter det eksempelvis:

«En børs skall driva sin verksamhet så att allmännhetens förtroende för värdepappermarknaden upprättshålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras samt i övrigt så att verksamheten kan anses sund. Börsen skall därvid tillämpa principerna om fritt tillträde som innebär att var och en som uppfyller de krav som ställs i denna lag och av börsen får bli börsmedlem, neutralitet som innebär att av börsen uppställda regler tillämpas på ett likformigt sätt gentemot alle börsmedlemmar, och god genomlysning som innebär att børsmedlemmerna får en snabb, samtidig och korrekt information om handeln och att allmänheten får tillfälle att ta del av sådan information.»

Også den danske lov om verdipapirhandel m v inneholder en lignende bestemmelse, hvor det blant annet heter at børsens styre er ansvarlig for at børsvirksomheten foregår på en hensiktsmessig og betryggende måte, og hvor det påhviler børsen blant annet å virke for, at handel og kursnotering finder sted på en måde, der sikrer, at handelen og prisdannelsen på fondsbørsen foregår på en redelig og gennemskuelig måde og inden for lovgivningens rammer sikrer alle berørte en ligelig behandling (§ 18).

Utvalget anser de prinsipper som er angitt i den svenske og danske loven som sentrale også for norsk børs. Utvalget antar det kan styrke etterlevelsen av slike prinsipper dersom de er lovfestet og ikke bare angitt i forarbeidene som hensyn og målsetninger bak de mer konkrete og detaljerte regler om børsers organisering, myndighet og oppgaver. Utvalget vil derfor foreslå en regel om at børsen i sin virksomhet skal tilstrebe prinsipper om effektivitet, nøytralitet, likebehandling av aktører og god gjennomsiktighet i markedet, samt tilstrebe at markedet har tillit til at kursnoteringen gjenspeiler de noterte instrumentenes markedsverdi, se lovutkastet § 5-1.

I tillegg til børsvirksomhet, vil det av ulike grunner også kunne være interessant for børser å drive annen virksomhet. I reguleringen av næringslivet generelt er det ikke satt alminnelige begrensninger for hvilke virksomheter som kan drives i samme organisasjon eller konsern. For visse virksomhetstyper har imidlertid lovgiver lagt til grunn at det er behov for å begrense virksomhetsspekteret i tilknytning til særskilte virksomhetstyper. Dagens børslov setter virksomhetsbegrensninger for børser. I henhold til § 1-3 kan en børs bare drive børsvirksomhet og virksomhet som naturlig henger sammene med dette. Tilsvarende begrensinger er gitt blant annet for oppgjørssentraler, VPS, finansinstitusjoner, forsikringsselskaper, forvaltningsselskaper for verdipapirfond og verdipapirforetak. Også dansk og svensk børsregulering inneholder tilsvarende begrensinger for foretak som driver børsvirksomhet.

Begrunnelsen for slike innskrenkninger i disse foretakenes frihet til å drive annen virksomhet, er lovgivers vurdering av at bank, forsikring, verdipapirfondsforvaltning o s v utøver en funksjon som har så viktige samfunnsmessige sider at kjernevirksomheten skal skjermes mot at ansvar og risiki som kan overføres fra annen virksomhet som går ut over kjernevirksomheten. Spesielt er dette relevant når foretaket er underlagt særskilte krav til ansvarlig kapital og kapitaldekning tilpasset og fastsatt av hensyn til kjernevirksomheten. For børsers vedkommende vises til utvalgets drøftelser i kapittel 19.5 om kapitalkrav for børser.

I tillegg kan virksomhetsbegrensningene begrunnes i behovet for å verne om disse institusjonenes integritet og tillit. Som drøftet under kapittel 15, er en av børsens viktigste konkurransefaktorer den tillit børsen er tiltrodd i finansmarkedet. Dersom børsen driver virksomhet som for eksempel medfører at den er konkurrent til sine kunder, kan det skapes mistanke om at institusjonen tar sidehensyn når den inngår kundeforhold i kjernevirksomheten eller ved betjeningen av sine kunder. Ved å begrense virksomhetsområdet for børsene reduseres således faren for at det kan oppstå habilitetskonflikter.

Spørsmålet har også en begrunnelse i tilsynet med disse institusjonene. Det er kjernevirksomhetens art som er begrunnelsen for at institusjonen er underlagt tilsyn og konsesjonsplikt. For å sikre et effektivt tilsyn, er det en fordel at den virksomhet som er under tilsyn og som er underlagt særregulering drives adskilt fra annen virksomhet. Man oppnår på denne måten en oversiktlig struktur i driften, som gjør det mulig for tilsynsmyndighetene å følge kjernevirksomheten, uten støy fra annen integrert virksomhet.

Det er etter dette flere argumenter som taler for at børsene bør underlegges virksomhetsbegrensninger. I motsatt retning taler hensynet til at børsene skal kunne drive den virksomhet den finner hensiktsmessig, blant annet ut fra at loven åpner for at børs kan drives etter forretningsmessig formål. Børsene må kunne organisere virksomheten på en måte som er mest mulig rasjonell. Rammereguleringen må derfor ikke stenge for at børsvirksomheten tillates integrert med virksomhet som ligger nært opptil børsvirksomheten, for derigjennom å kunne dra nytte av f eks stordriftsfordeler og strategisk samarbeid.

For utvalget er det et klart utgangspunkt at foretak med konsesjon til å drive børsvirksomhet primært skal drive slik virksomhet. På bakgrunn av ovennevnte hensyn om risikoavgrensning, tillit, integritet og tilsyn mener derfor utvalget at en ny børslov bør videreføre regler om virksomhetsbegrensninger, slik at børsen som utgangspunkt ikke kan drive annen virksomhet enn børsvirksomhet. For å sikre rasjonell drift og muligheter for strategisk samarbeide må imidlertid børs fortsatt gis adgang til også å drive virksomhet som har naturlig sammenheng med børsvirksomheten. Det vises til lovutkastet § 5-2.

Etter utvalgets vurdering kan en generell drøftelse av hva slags virksomhet som har naturlig sammenheng med børsvirksomhet, deles i to kategorier: Den ene kategori er aktiviteter som har preg av bivirksomhet til det å være et foretak som driver børsvirksomhet. Den andre kategori er virksomhet knyttet til andre deler av verdipapirkjeden enn selve børsvirksomheten.

Utvalget finner at børsen må kunne drive virksomhet som har preg av å være bivirksomhet til børsvirksomheten. Dette gjelder for eksempel salg av børsinformasjon, slik som Oslo Børs i dag driver gjennom datterselskapet AS Oslo Børs Informasjon. Likeledes må børsen kunne drive noe utleie av egne lokaler, salg av publikasjoner m v. Et annet eksempel på slik virksomhet som må ligge innenfor hva som her anses som tilknyttet virksomhet, er tjenester innenfor informasjonsteknologi. Det vises til at en rekke børser selv utvikler hele eller deler av handelssystem til eget bruk, som også tilbys til andre børser, som et supplement til andre inntektskilder. Om en bivirksomhet blir så omfattende at den ikke lenger anses som tilknyttet, vil måtte vurderes konkret. Det vises til utvalgets forslag om at Kongen i tvilstilfelle kan avgjøre om det foreligger tilstrekkelig sammenheng mellom den virksomhet som er aktuell å drive, og børsvirksomheten, se lovutkastet § 5-2.

Forsåvidt gjelder den andre kategorien, virksomhet som er knyttet til eller utgjør andre ledd i verdipapirkjeden enn børsvirksomhet, viser utvalget til de grunnleggende hensyn ved regulering som er beskrevet i kapittel 15. En viktig del av utvalgets begrunnelse for at børs skal kunne organiseres som aksjeselskap, er nettopp at denne organisasjonsformen anses velegnet for eventuell sammenslåing og integrasjon med andre virksomheter m v, jf kapittel 17.2 ovenfor. Utvalget er opptatt av at lovgivningen ikke skal være til hinder for en nærmere integrasjon av de ulike ledd i verdipapirkjeden med sikte på å tilby bedre produkter i markeder og å øke effektivitet og konkurranseevne overfor utenlandske markeder. I den forbindelse vises til beskrivelsene i kapittel 13 og 14 av andre lands markeder, der børser ofte er organisatorisk integrert med annen virksomhet i verdipapirmarkedet. Det vises til den nærmere vurdering av ulike tilknyttede virksomhetsområder nedenfor.

Etter utvalgets mening må børsens i utgangspunktet selv kunne velge om virksomhet som har naturlig sammenheng med børsvirksomheten skal drives integrert innen børsvirksomhetsforetaket eller i datterselskap. Virksomhet som naturlig henger sammen med børsvirksomheten kan imidlertid komme i konflikt med de hensyn som ligger til grunn for virksomhetsbegrensningsreglene. Utvalgetforeslår derfor at Kredittilsynet som tilsynsmyndighet skal kunne gi pålegg om at virksomhet som ikke er børsvirksomhet, skal skilles ut i datterforetak, dersom virksomheten kan medføre risikoeksponering, interessekonflikter eller at tilsynsmessige hensyn tilsier slik utskillelse. Slik utskillelse vil også kunne være aktuelt der den tilknyttede virksomheten i seg selv er konsesjonsbetinget, f eks oppgjørsvirksomhet i henhold til verdipapirhandelloven kapittel 6 (se særskilt drøftelse like nedenfor). Ved å skille ut virksomheten i eget datterselskap unngås det at samme foretak opererer under ulike konsesjonsregimer, noe som kan skape uklare risiko- og tilsynsforhold.

Utvalget erkjenner at avgrensningen av hvilken virksomhet som har naturlig sammenheng med børsvirksomhet ikke alltid vil være klar. Hva som er børsvirksomhet, og som har naturlig sammenheng med dette vil kunne variere over tid. Utvalget finner det derfor hensiktsmessig å foreslå at Kongen skal gis myndighet til å avgjøre tvilsspørsmål, se lovutkastet § 5-2 annet ledd.

I det følgende vurderes eksempler på virksomhet knyttet til andre deler av verdipapirkjeden i forhold til spørsmålet om tilknyttet virksomhet:

Etter utvalgets mening må oppgjørsvirksomhet slik dette er regulert i verdipapirhandelloven kapittel 6 regnes som virksomhet som naturlig henger sammen med børsvirksomhet i forhold til virksomhetsbegrensningsreglene. Slik virksomhet har en nær sammenheng med virksomheten som derivatbørs, i det oppgjørsfunksjonen er en forutsetning for derivathandelen på børs. I NOU 1996:2 Verdipapirhandel, side 181 og 185 drøfter Verdipapirhandellovutvalget hvorvidt børs- og oppgjørsvirksomhet bør kunne drives i en integrert enhet. Fra side 181-182 hitsettes:

«Utvalget vil for øvrig nevne at de krav som er foreslått over ikke bør utelukke at børs driver oppgjørsvirksomhet. Som nevnt over la Finanskomiteens flertall i Innst. O. nr. 75 (1988-89) til grunn at det bør være et skille mellom markedsplass og oppgjørsfunksjon. Utvalget deler ikke uten videre denne vurderingen slik situasjonen er nå. Integrerte løsninger er ikke uvanlig i utlandet, uten at dette så langt utvalget vet har medført spesielle problemer. Ettersom det foreslås at oppgjørsvirksomhet skal organiseres i aksjeselskap, vil børsen som en stiftelse ikke kunne drive slik virksomhet annet enn i datterselskap med mindre departementet gjør unntak fra bestemmelsen. Eventuelle endringer i børsloven faller utenfor utvalgets mandat. Utvalget anser imidlertid at det ikke bør utelukkes at børs kan drive slik virksomhet integrert dersom de i henhold til børsloven sto fritt organisasjonsmessig og dermed kunne organiseres som aksjeselskap. Det påpekes for øvrig at de integrerte handelsplasser og oppgjørsfunksjoner i utlandet kun omfatter derivater. Utvalget er ikke kjent med eksempler på at børser som er handelsplass for både derivater og underliggende instrumenter også utfører oppgjørsfunksjoner for derivathandelen. Manglende eksempler på en slik full integrering, bør imidlertid ikke utelukke at dette kan være hensiktsmessig.

Utvalget antar at virksomhetsbegrensningen i børsloven § 1-3 ikke bør være til hinder for en integrert løsning som nevnt. Utvalget vil allikevel peke på at det med det norske regelverket for etablering av børs og med kun en etablert norsk børs, kunne være hensiktsmessig å lette på vilkårene for å etablere børs for å legge til rette for en reell etableringskonkurranse dersom det anses hensiktsmessig med en integrert løsning. Utvalget antar i denne forbindelse at det i like stor grad ville kunne være interessant for en oppgjørssentral å søke tillatelse til også å være derivatbørs, som for en eksisterende børs å søke tillatelse til også å forestå oppgjøret.»

I Ot prp nr 29 (1996-97) side 118 viser Finansdepartementet i tilknytning til disse spørsmål til den planlagte nedsettelsen av nærværende utvalg.

Børslovutvalget slutter seg til Verdipapirhandellovutvalgets vurdering av at oppgjørsvirksomhet har nær sammenheng med børsvirksomhet. Børslovutvalget er imidlertid i tvil om oppgjørsvirksomhet skal kunne drives integrert i børsen. Som et utgangspunkt vil oppgjørsvirksomheten som nevnt ha nær sammenheng med virksomhet som derivatbørs. Dersom kapitalgrunnlaget i børsen er forsvarlig, vil det kunne hevdes at oppgjørsvirksomheten skal kunne drives i børsen. Man har erfaring med slik integrert virksomhet internasjonalt, uten at det er registrert problemer med dette. For aktørene i derivatmarkedet vil en slik integrert virksomhet kunne være formålstjenlig. Transaksjoner kan da gjennomføres i ett system. Det skapes således minst mulig friksjon i transaksjonene. På den en annen side påtar oppgjørssentralen seg en ikke ubetydelig risiko ved å gå inn som part i alle avtalene. Det er også et poeng at oppgjørsvirksomhet er konsesjonspliktig etter verdipapirhandelloven kapittel 6, og at rammebetingelsene for oppgjørsvirksomhet er ulike de rammebetingelser som gjelder for børser, blant annet med særlige krav til ansvarlige kapital. Videre kan bare allmennaksjeselskaper drive oppgjørsvirksomhet. Det vil således bare være børser som er organisert som allmennaksjeselskap som vil kunne drive børs- og clearingvirksomhet i samme organisasjon. Hensynet til klart avgrensede kjernevirksomheter for konsesjonspliktig virksomhet, blant annet av tilsynsmessige hensyn, tilsier at disse to virksomhetstypene etter en konkret vurdering av Kredittilsynet bør kunne pålegges drevet i adskilte selskaper. Ved å skille de to virksomhetene i ulike selskaper vil man videre kunne isolere ulike økonomiske risiki knyttet til de ulike typer virksomhet. Utvalget antar for øvrig at en selskapsrettslig adskillelse av virksomhetene ikke nødvendigvis reduserer effektiviteten i transaksjonskjeden. Se lovutkastet § 5-2 tredje ledd.

Et neste spørsmål er om børsen skal kunne drive autorisert markedsplass, og i hvilken form. Etter utvalgets oppfatning vil opptak av unoterte finansielle instrumenter til handel på en autorisert markedsplass være virksomhet som har naturlig sammenheng med børsvirksomhet. Det som skiller disse to virksomhetene er at børsen opptar aksjeselskaper, obligasjoner m.v til offisiell notering, mens autoriserte markedsplasser opptar tilsvarende finansielle instrumenter til handel, som pr definisjon ikke er offisiell notering, fordi det stilles mindre strenge krav til de finansielle instrumenter som opptas til handel og utstedere av disse. For børsen er dette aktuelt for verdipapirer som ikke er notert på den samme børsen.

Etter utvalgets oppfatning vil ikke slik virksomhet medføre noen særskilt risiko som tilsier krav om utskillelse i datterforetak. På den annen side tilsier integritetshensynet, og hensynet til en velordnet markedsplass, at virksomheten skilles ut i eget selskap. Man oppnår da klare skiller mellom de to virksomhetene, noe som vil være en fordel for å sikre et effektivt tilsyn med de to markedsplassene.

Et tredje spørsmål er hvorvidt en børs skal kunne drive markedsplass for andre produkter enn finansielle instrumenter. Mest nærliggende er valuta eller råvarer, og særlig råvarederivater. Råvarederivater i dag er ikke definert som finansielle instrumenter i den norske verdipapirhandelloven. I enkelte andre land, blant annet Sverige, er råvarederivater med kontantoppgjør definert som et finansielt instrument, og således underlagt verdipapirhandelloven. Etter det utvalget kjenner til, er spørsmålet hvorvidt råvarederivater med kontant oppgjør skal regnes som finansielle instrumenter et aktuelt spørsmål internasjonalt. Som eksempel på slik virksomhet vises til beskrivelse av kraftderivatmarkedet i kapittel 11.4. Utvalgetviser for øvrig til at Finansdepartementet i september 1998 har nedsatt et utvalg som skal utrede spørsmål knyttet til regulering av handel i varederivater, herunder en vurdering av behovet for offentlig rettslig regulering av handel og av oppgjørsvirksomhet med varederivater. Det nevnte utvalget skal i henhold til mandatet utforme et konkret forslag til regelverk. Se nærmere i kapittel 11.6.

Etter utvalgets syn vil i utgangspunktet driften av en markedsplass for varederivater med kontantoppgjør ligge så nært opp til virksomheten som børs for finansielle instrumenter, at den bør kunne drives av børs. En børs kan med dette tenkes å få rasjonell og kostnadseffektiv utnyttelse av tekniske systemer og annen kompetanse. Forsåvidt gjelder varer med oppgjør i fysisk vare og ikke i kontanter, vil vurderingen i utgangspunktet være det samme dersom det foreligger betryggende systemer for oppgjør m v som børsen kan knytte seg til. Om en slik tilknyttet virksomhet skal kreves organisert i eget foretak, bør vurderes konkret.

I dag er Verdipapirsentralen gitt enerett til rettighetsregistrering av finansielle instrumenter. Verdipapirsentralen er ved lov organisert som en selveiende institusjon i samsvar med den særlige reguleringen i verdipapirsentralloven, og har særskilte begrensninger for hva slags virksomhet sentralen kan drive, jf kapittel 11.2 ovenfor. Det er således i dag en uaktuell problemstilling for utvalget om en børs skal gis anledning til å drive slik rettighetsregistrering. Dersom verdipapirsentralloven som følge av den varslede lovrevisjonen endres slik at integrasjon blir mulig, vil imidlertid problemstillingen likevel bli aktuell. Ut fra utvalgets prinsipielle syn på integrasjon av de virksomheter som utgjør verdipapirkjeden, jf ovenfor, og forutsatt at særlige hensyn knyttet til rettighetsregistrering og rettsvernregulering m v kan ivaretas, herunder eventuell videreføring av VPS som eneste rettighetsregistreringssentral, bør det åpnes for at børs og oppgjørs/rettighetssentral skal kunne drives i samme foretak. Hvorvidt slik virksomhet i tilfelle bør skilles ut i eget datterselskap må vurderes nærmere ut fra de hensyn som er gjengitt ovenfor.

Virksomhet som hverken kan anses som bivirksomhet til børsvirksomhet eller relatert til verdipapirkjeden for øvrig, vil som et utgangspunkt anses å være såvidt fjernt fra børsvirksomhet at børs ikke bør gis anledning til å drive dette.

20.3 Forholdet mellom lovbestemte oppgaver og forretningsvilkår

Etter dagens lov er børsens oppgaver og utøvelse av myndighet i hovedsak regulert av børslov og børsforskrift som fastsettes av Kongen (delegert til Finansdepartementet). På enkelte angitte områder er børsstyret gitt kompetanse til å fastsette nærmere regler, jf kapittel 9.2 ovenfor. I tillegg driver børsen som nevnt virksomhet som ikke er direkte regulert i lov og forskrift, som således ikke behandles her.

Som nevnt i kapittel 20.1 har utvalget lagt vekt på å redusere børsens tilknytning til offentlig forvaltning, blant annet for å øke børsers fleksibilitet og konkurranseevne. Et element i denne sammenheng er å redusere de lovpålagte oppgaver som ikke har umiddelbar sammenheng med selve driften av markedsplassen og å gi børser frihet til å fastsette egne regler (forretningsvilkår) innenfor de minstekrav lov og forskrifter fastsetter.

Fastleggelse av hvilke oppgaver børser skal ha, og hvordan de skal utføres, må ligge innenfor de minstekrav som stilles til et regulert marked og børsnotering av verdipapirer i ulike EØS-direktiv som er omtalt i kapittel 12. Som en følge av investeringstjenestedirektivets definisjon av regulert marked, skal f eks visse minimumskrav for tilgang til markedsplassen, gjennomsiktighet m v, følge av bestemmelser som er gitt eller godkjent av offentlige myndigheter. Siden dette er folkerettslige forpliktelser, og det i utvalgets utkast er forutsatt at børser skal være private rettssubjekt, bør direktivkravene oppfylles i generelle lov- og forskriftsbestemmelser. De grunnleggende kravene vil da være like for alle børser. Siden de ulike direktivkravene er omfattende og dels detaljerte, vil det av tekniske grunner være hensiktsmessig å fastsette hovedregler og prinsipper i loven, med kompetanse til Kongen til å gi de nødvendige forskrifter.

At en børs har fastsatt nødvendige regler og forretningsvilkår, bør være et vilkår for å få konsesjon som børs. Tilsynsorganet må også føre tilsyn med om hver enkelt børs’ virksomhet og regler oppfyller minstekravene i lov og forskrift, og er i tråd med ulike krav i EØS-retten. Det bør derfor fastsettes en plikt for børser til å sende inn generelle regler og forretningsvilkår til det organ som har tilsyn med børser, både i forbindelse med konsesjonssøknader og ved senere endringer. Se nærmere i kapittel 23 og 24.

Etter utvalgets syn bør reguleringen av børsvirksomhet, herunder forholdet mellom brukere og børs, således deles i tre nivåer:

For det første foreslås som nevnt børsloven å fastsette de generelle prinsipper for organisering og drift av børser. Denne må som i dagens lov angi de nødvendige hovedregler forsåvidt gjelder de enkelte oppgaver og myndighet som børser har overfor brukerne. Loven skal også inneholde forskriftshjemler til fastsettelse av nærmere regler. Ved å gjøre loven til en rammelov, og overlate detaljregulering til forskrifter og standardvilkår, kan reguleringen ha en viss fleksibilitet ved endrede rammebetingelser og behov.

På neste nivå vil forskrifter fastsatt av Kongen, eller departementet eller annet organ etter delegasjon, inneholde mer detaljerte regler. På dette nivået bør typisk de EU-rettslige kravene oppfylles, som f eks prospektkrav, vilkår for opptak til børsnotering, medlemmers rapporteringsforpliktelser m v. Videre bør de detaljerte reglene om klagenemndens virksomhet og funksjon være regulert i forskrifts form. Om de ulike forskriftene bør samles i en forskrift betegnet som børsforskrift som i dag, eller deles opp etter hjemmelsgrunnlag eller lignende, bør være opp til den kompetente myndighet å avgjøre.

På det tredje nivået fastsetter børsen selv den resterende regulering av forholdet mellom børsen og dets brukere. Dette nivået vil ha karakter av privatrettslige forretningsvilkår eller standardavtaler, og må være innenfor reguleringen på øvre nivåer. Forretningsvilkårene vil dels kunne gi ytterligere regulering av forhold som er regulert i lov og forskrifter, dels regulere forhold som ikke er direkte regulert der. Eksempelvis vil opptaksdirektivets vilkår for notering av verdipapirer måtte følge av forskrift. Børsen kan fastsette mer detaljerte betingelser der forskriften åpner for det, for eksempel regulere forhold som må inntas i søknad om opptak til notering av verdipapirer. Også forhold som handelsregler, medlemsvilkår, prisstruktur m v, vil kunne fastsettes som forretningsvilkår. Flere av de forhold som i dag er regulert i børsforskriften kan trolig flyttes ned på dette nivået.

Utvalget viser for øvrig til at denne tredeling av regelverket dels eksisterer i dag. Det vises for eksempel til at standardvilkårene for derivater i dag er regulert av et regelverk fastsatt av børsstyret, og som i stor grad må kunne betegnes som privatrettslige forretningsvilkår, jf NOU 1996:2 Verdipapirhandel side 176. På den annen side er det antatt at børsens handelsregler gitt i medhold av børsforskriften kapittel 13 må regnes som forskrifter i henhold til forvaltningslovens definisjon.

Investeringsdirektivets forutsetning om godkjenning av reguleringen, kan oppfylles ved at tilsynsmyndigheten gis myndighet til å kreve endringer, dersom disse ikke oppfyller bestemmelser i eller i medhold av lov. For at tilsynsmyndigheten skal kunne vurdere om børsens regler og forretningsvilkår er i samsvar med lov, forskrifter eller direktiver, foreslås i lovutkastet § 5-1 tredje ledd at børsen skal sende inn sine regler og forretningsvilkår, og endringer i disse, til Kredittilsynet. Noe krav om formell godkjennelse vil det ikke være. Begrensningene i Kredittilsynets hjemmel til å kreve endringer medfører for eksempel at det i utgangspunktet ikke kan gripes inn overfor børsens prisstruktur, fordi dette ikke er nærmere regulert i lov eller forskrift, utover de generelle krav til nøytralitet og likebehandling m v, jf lovutkastet § 5-1 første ledd. Derimot vil Kredittilsynet kunne kreve endringer i forretningsvilkår om for eksempel vilkår for børsnotering hvis disse er i strid med de minstekrav som vil følge av direktiver og forskrifter.

20.4 Nærmere om børsers oppgaver

20.4.1 Innledning

Utvalgets forslag om at børs blant annet skal kunne drives som aksjeselskap med private eiere, vil kunne få betydning for hvilke oppgaver og hvilken myndighet børser bør ha. Under en slik organisasjonsform vil børsen kunne bli mer forretningsorientert, og få et mindre offentligrettslig preg. I den forbindelse har utvalget i kapittel 21 vurdert om børsen i henhold til forvaltningslovens definisjon er å anse som forvaltningsorgan.

Utvalgets mandat legger opp til en vurdering av hvilke oppgaver en børs skal ha, herunder kontrollkompetanse og regelkompetanse, men forutsetter ikke noen fullstendig og detaljert gjennomgang av innholdet av disse oppgavene. Utvalget legger uansett i hovedsak opp til en videreføring av de bestemmelser som beskriver børsens virksomhet og forholdet mellom børs og brukere. Som del av det utkast til ny lov utvalget foreslår, er det likevel nødvendig og naturlig å foreta en viss tilpasning og vurdering av reglenes utforming og innhold, sett i lys av den tid som er gått siden dagens lov ble vedtatt, og de endringer som utvalget for øvrig foreslår.

Utvalget tar som utgangspunkt at loven ikke skal angi hvilke av børsens organer som skal ha de ulike oppgaver som loven tillegger børsen. Det vises til at en rekke oppgaver i dagens lov uttrykkelig er lagt til børsstyret eller børsdirektøren. Bakgrunnen for dette er blant annet forutsetningene om at børsstyret etter dagens børslov blant annet skal ha verdipapirfaglig kompetanse. Med utvalgets forslag om at børsstyret velges av generalforsamlingen, jf kapittel 18.3 og 18.5, vil et styre ikke nødvendigvis måtte ha omfattende verdipapirfaglig kompetanse. Fordeling av kompetanse mellom styre og daglig ledelse vil således måtte gjøres etter alminnelige aksjerettslige regler, jf bl a allmennaksjeloven kapittel 6 del II. Det vises til at dette system allerede er anvendt i verdipapirhandelloven av 1997, jf bemerkninger om dette i NOU 1996:2 Verdipapirhandel side 155, i forbindelse med at ansvaret for prospektkontrollen ble lagt til børsen. Med en slik fordeling av kompetanse må det antas at en rekke av de sakene som i dag behandles av børsstyret vil kunne behandles av børsens daglige ledelse. Dette gjelder f eks opptak av finansielle instrumenter til notering, opptak av nye børsmedlemmer m v. Styret vil således i tråd med utvalgets generelle hovedhensyn ved regulering av børsvirksomhet, jf blant annet i kapittel 15.3.3, kunne fokusere på selve driften av markedsplassen og trekke opp retningslinjer for den øvrige virksomhet og for intern kontroll og organisering m v, i stedet for å være pålagt å behandle et stort antall enkeltsaker. At den personelle kompetanse ikke er fastsatt i lov, vil også kunne åpne for at visse sakstyper behandles av egne utvalg, bestående av for eksempel styremedlemmer, eksterne personer og ansatte ved børsen. Det vises i den forbindelse til Stockholms Fondbörs’ bolagskomite, jf kapittel 13.2.

For øvrig nevnes at utvalget – i lys av det samlede lovforslag som fremlegges – ikke har funnet grunn til å videreføre en lovfestet plikt for børs til å gi informasjon vedrørende børsens virksomhet, verdipapirhandel sin alminnelighet og vedrørende foretak hvis verdipapirer er notert, jf gjeldende børslov § 1-5 annet ledd. For øvrig vises til at slik opplysningsvirksomhet vil være en del av formålet for den børsstiftelse som vil opprettes ved eventuell omdannelse av eksisterende børs, jf kapittel 25.5.4.

20.4.2 Organisering av kursnoteringene – tekniske systemer

Opptak av verdipapirer og organisering og gjennomføring av kursnotering vil fortsatt være kjernen i børsens virksomhet. Om selve opptakskravene vises til kapittel 20.4.5 nedenfor. Dette innebærer blant annet at børsen må sørge for å ha tilstrekkelig infrastruktur, herunder ressurser og tekniske systemer for å organisere og drive handelen på en hensiktsmessig måte i forhold til den handelsløsning som velges. Dette innebærer ikke at børsen nødvendigvis må drive eller eie alle deler av virksomheten selv, se nærmere omtale i kapittel 16.2. Dagens lov inneholder ikke særskilte krav til børsens system for kursnotering, blant annet fordi loven ble vedtatt omtrent samtidig med at Oslo Børs erstattet den daglige børsnotering etter auksjonsprinsippet med en kombinasjon av elektronisk handelsstøttesystem og telefon, jf kapittel 9.7. Som nevnt i kapittel 9.7 skal kombinasjonen handelsstøttesystem og telefon for aksjehandel erstattes av et elektronisk handelssystem tidlig i 1999.

I kapittel 14 er det redegjort for de muligheter og utfordringer den teknologiske utvikling innebærer for verdipapirmarkedet. Ny teknologi medfører muligheter for flere til å delta i verdipapirmarkedet, med realtidsinformasjon. Dette medfører i praksis krav til at børsens kursnotering finner sted i handelssystemer med kapasitet til å håndtere store mengder data på en hurtig og effektiv måte. Som det er redegjort for i kapittel 14.1.2 medfører også teknologibasert handel fare for systemrisiko.

I kapittel 4, 5 og 15 er børsens samfunnsmessige rolle som nødvendig infrastruktur i kapitalmarkedet omtalt. Det sier seg selv at et teknologisk sammenbrudd i handelssystem, med fare for smitte til oppgjørssystemer og verdipapirregistreringsordninger, må søkes avverget. Det må derfor stilles strenge krav til igangsetting, drift og kontroll av den teknologi som benyttes i kursnoteringen på en børs.

Utvalget erkjenner at det er vanskelig å regulere seg bort fra systemrisiko forårsaket av teknologiske sammenbrudd. Utvalget vil imidlertid likevel foreslå en generell bestemmelse om at børs skal ha nødvendige tekniske systemer for en effektiv og rettferdig gjennomføring av kursnoteringene. Det vises som eksempel til den danske verdipapirhandelloven § 18 annet ledd der det heter at Det påhviler den enkelte fondsbørs at sørge for, at de nødvendige værdipapirhandelssystemer og informationssystemer er til rådighed. Hensikten er særlig å sikre tilstrekkelig fokus på den systemtekniske siden hos børsens organer, inkludert kontrollkomitéen, samt hos tilsynsmyndigheten. Det vises til utkast til ny lov § 5-1 annet ledd. Slike systemer kan bestå i elektroniske systemer for handel eller formidling av informasjon, men kan i prinsippet også tenkes organisert som et telefonmarked, gjennom tradisjonelle auksjoner eller børsgulv med fysisk tilstedeværelse. Behovet for systemer vil særlig avhenge av børsvirksomhetens omfang. Loven bør ikke inneholde begrensninger for dette, så lenge systemene er hensiktsmessige for den virksomhet som gjennomføres eller planlegges gjennomført.

Utvalget foreslår ikke noen plikt for børsen til å knytte seg til systemer for pengeoppgjør eller verdipapirregistrering o l. Om børsen selv finner dette formålstjenlig, vil den kunne gjøre dette. For øvrig vil det i forskrift eller børsens forretningsvilkår måtte stilles krav om at børsmedlemmer har betryggende systemer for oppgjør m v. Dersom loven stilte særskilte krav til tilknytning kunne det være en etableringshindring for den børs som ikke får/ønsker direkte tilknytning til den angitte form for oppgjør eller registrering, samt et hinder for utvikling av nye og sikrere løsninger.

20.4.3 Regler om kursnotering

Regler om kursnoteringene følger i dag dels av børsloven §§ 4-5 og 4-6, dels av børsforskriften kapittel 13, og dels av mer detaljerte handelsregler fastsatt av børsen selv med hjemmel i børsloven og børsforskriften. Regelverket for handel i derivater er i sin helhet fastsatt av børsstyret med hjemmel i børsforskriften § 1-3 og som standardvilkår på avtalerettslig grunnlag. Det vises til nærmere beskrivelse ovenfor i kapittel 9.8.

Etter investeringstjenestedirektivets (ISD) (Rdir 93/22/EØF) definisjon av regulert marked skal markedet karakteriseres ved at det finnes bestemmelser som vedkommende myndigheter har gitt eller godkjent, jf artikkel 1 nr 13, jf også nærmere beskrivelse ovenfor i kapittel 12.2.2. Reglene skal blant annet fastlegge vilkårene for hvordan markedet skal virke. Markedet skal også karakteriseres av at det kreves at alle krav om rapportering og åpenhet fastlagt i direktivets artikkel 20 og 21 er oppfylt.

Medlemsstatene skal etter artikkel 22 utpeke de vedkommende myndigheter som skal ivareta de ulike oppgaver direktivet fastsetter, og skal underrette kommisjonen om dette og hvordan oppgavene er fordelt. Etter ISD skal de utpekte myndighetene være offentlige myndigheter eller organer, anerkjent etter nasjonal lovgivning eller anerkjent av offentlige myndigheter som er uttrykkelig bemyndiget til dette etter nasjonal lovgivning. Hverken opptaksdirektivet eller børsprospektdirektivet inneholder slike uttrykkelige karakteriseringer av vedkommende myndighet.

Utvalget foreslår at børsloven angir at kursnoteringene skal foregå gjennom de kjøpstilbud, salgstilbud og avsluttede handler som finner sted på eller rapporteres til børsen, se lovutkastet § 5-3. Børsen må offentliggjøre opplysningene på en måte som sikrer god gjennomsiktighet og som minimum oppfyller kravene etter investeringstjenestedirektivet artikkel 21, se ovenfor i kapittel 12.2.2.3, og om de generelle hensyn i kapittel 15.4. Det foreslås videre at børsen som i dag skal pålegges å oppbevare registreringer over innrapporterte opplysninger i minst 10 år, og holde dem offentlig tilgjengelige. De nærmere minimumskrav til kursnoteringene, børsmedlemmenes rapporteringsplikt og børsens offentliggjøring av opplysningene foreslås fastsatt av Kongen. Verdipapirforetakenes rapporteringsplikt etter investeringstjenestedirektivets artikkel 20, jf kapittel 12.2.2.5.4 ovenfor, forutsettes som i dag regulert i forskrift etter verdipapirhandelloven, jf ny § 12-2 tredje ledd (tidligere § 7-2).

For øvrig vil utfyllende regler for gjennomføring av kursnoteringene fortsatt tilligge børsen å fastsette i form av forretningsvilkår, men slik at minimumskravene til innrapportering og gjennomsiktighet følger av lov og forskrift. Børsen er trolig på grunn av sin nærhet til markedet nærmest til enhver tid å foreta de avveininger og tekniske beskrivelser som slike regler utgjør. Ulike børser kan da tilpasse de mer detaljerte regler til de tekniske systemer de har, og til egne vurderinger av hva som er hensiktsmessig.

20.4.4 Medlemskap

Medlemskap på børsen er i dag regulert i børsloven kapittel 3 og børsforskriften kapittel 11 og 12. Oslo Børs har i tillegg fastsatt nærmere bestemte medlemsvilkår, som regulerer avtaleforhold mellom børsen og medlemmene. Det vises for øvrig til nærmere beskrivelse av dagens regelverk i kapittel 9.8. Som det fremgår er utgangspunktet at verdipapirforetak med tillatelse etter verdipapirhandelloven til å drive yte den relevante type investeringstjenester, kan søke om medlemskap på børsen. Regelverket åpner i prinsippet også for at foretak uten slik tillatelse kan delta, men vil etter verdipapirhandellovens krav til konsesjon da bare kunne handle for egen regning.

Investeringstjenestedirektivets definisjon av regulert marked forutsetter at dette har regler som blant annet fastlegger vilkårene for adgang til markedet.

Utvalget foreslår at prinsippet i dagens lov videreføres, men at det i utgangspunktet er opp til børsens egne vilkår eller regler å fastsette de nærmere betingelser. Det foreslås at regelverket gjøres uavhengig av om børsmedlemmet er verdipapirforetak og således kan ha tillatelse til å handle for andres regning, eller bare kan handle for egen regning. Hver enkelt børs må da fastsette i sine vilkår om bare verdipapirforetak med tillatelse til å drive mellommannsvirksomhet, eller også andre skal kunne aksepteres som medlemmer på børsen, f eks investorer forsåvidt gjelder handel i egen regning, dersom de øvrige vilkår er oppfylt.

De generelle vilkårene for å bli medlem foreslås knyttet til at medlemmet har en forsvarlig ansvarlig kapital, formålstjenlig organisasjon, tilstrekkelige tekniske systemer, og for øvrig anses skikket til å delta i kursnotering. For øvrig må medlemmet ha de offentlige tillatelser som er nødvendig for å drive den virksomhet som børsmedlemskapet etter sin art forutsetter. Kravet gjelder bare der offentlige tillatelser er påkrevet, slik at det etter dagens lovgivning normalt ikke vil være krav om offentlige tillatelse for investorers eventuelle medlemskap på børs begrenset til handel i egen regning. Det foreslås at Kongen kan fastsette nærmere regler om vilkår for medlemskap og medlemmers forpliktelser. Det vises til utkast til lov § 5-4.

Gjeldende regler om opphør av børsmedlemskapet i børsloven § 3-2 foreslås videreført. Det foreslås at børsen kan beslutte opphør av medlemskapet dersom medlemmet ikke lenger oppfyller vilkårene for medlemskapet. Dessuten kan børsen bestemme at børsmedlemskapet skal opphøre eller suspenderes dersom et medlem opptrer i strid med lov eller forskrifter gitt i medhold av lov. Det foreslås at børsen også kan treffe slike vedtak dersom børsens forretningsvilkår vesentlig misligholdes. Utvalget anser det som unødvendig å videreføre den del av lovbestemmelsen som regulerer børsens vedtak om advarsel overfor børsmedlem, ettersom en slik uttalelse ikke vil kreve særskilt hjemmel. Se lovutkastet § 5-5.

For det tilfelle at børsmedlemmer ikke er underlagt offentlig tilsyn av Kredittilsynet eller tilsvarende myndighet i andre land, f eks dersom medlemmet ikke er verdipapirforetak, foreslår utvalget en plikt for børsmedlemmet til å gi tilsynsmyndighetene og børsen de opplysninger som måtte bli krevet om forhold som vedrører børsmedlemskapet. For øvrig vises til at Kredittilsynet kan gi børsen de opplysninger som er nødvendige for børsens utførelse av lovbestemte oppgaver, blant annet i forbindelse med børsmedlemskap, jf kredittilsynslovens § 7.

Utvalget foreslår at reguleringen av børsmedlemmenes børsrepresentanter går ut av loven. Etter at børsrepresentantene ikke lenger møter personlig på børsen for å delta i kursnoteringene, og verdipapirhandellovens regulering av verdipapirmeglere tar utgangspunkt i verdipapirforetak og ikke enkeltmeglere, er det naturlig at børsloven kun regulerer forholdet til børsens direkte brukere, nemlig medlemsforetakene. Medlemsforetakene vil være ansvarlig for at deres ansatte følger de gjeldende regler. For øvrig vil den enkelte børs i sine forretningsvilkår kunne og måtte stille krav til de av medlemmenes ansatte som skal operere i handelssystemet/delta i kursnoteringene, eller være ansvarlig for dette, f eks knyttet til vandel og erfaring.

Utvalget foreslår en videreføring av medlemmenes og deres ansattes opplysningsplikt overfor børsen etter børslovens § 4-8, jf lovutkastet § 5-4 femte ledd. Det presiseres i lovutkastet at plikten også gjelder børsmedlemmenes tillitsvalgte.

20.4.5 Opptak til offisiell notering, strykning og suspensjon

Opptak av finansielle instrumenter foretas i dag av børsen i henhold til vilkår i børsloven §§ 4-2 og 4-3 første ledd, børsforskriften, samt standardvilkårene for handel med derivatkontrakter. Det vises til nærmere omtale i kapittel 9.4. Strykning og suspensjon av finansielle instrumenter er regulert av samme regelverk.

Opptak til offisiell børsnotering av aksjer og obligasjoner er underlagt kravene i direktivet om samordning av vilkårene for opptak av verdipapirer til offisiell notering på en fondsbørs (opptaksdirektivet, Rdir 79/279/EØF) se kapittel 12.2.3, som er ansett inkorporert i norsk rett gjennom børsforskriftens bestemmelser. For opptak av derivater gjelder ikke opptaksdirektivet.

Utvalget anser det som naturlig at det fortsatt er den enkelte børs som beslutter opptak av finansielle instrumenter til notering, samt strykning og suspensjon fra notering. Det kunne tenkes alternative løsninger der et offentlig organ er tillagt slik kompetanse, men dette anses som lite hensiktsmessig i Norge. Beslutningskompetansen vil i hovedsak videreføre dagens system, men det antas hensiktsmessig at børser selv kan fastsette noen nærmere vilkår og regler innenfor rammer der hovedprinsippene fastsettes i loven, med de mer detaljerte kravene etter opptaksdirektivet (79/279/ EØF) og børsprospektdirektivet (80/390/EØF) fastlagt i forskrift.

Etter gjeldende børslov § 4-3 første ledd kan opptak til børsnotering skje dersom de finansielle instrumentene antas å ha allmenn interesse og kan forventes å bli gjenstand for regelmessig omsetning. For avgjørelser av om et verdipapir (i hovedsak aksjer og obligasjoner) skal tas opp til kursnotering skal det i henhold til bestemmelsen også legges vekt på foretakets økonomi og andre forhold av betydning for om verdipapiret er egnet til børsnotering. Opptak til kursnotering av finansielle instrumenter som ikke er verdipapirer, det vil si derivater, kan etter bestemmelsen skje dersom det foreligger en betydelig handel med betryggende kursfastsettelse i den eller de underliggende instrumentene.

Det foreslås at lovens vilkår for opptak, strykning og suspensjon videreføres også i ny lov, jf lovutkastet §§ 5-6, 5-8 og 5-9. Det foreslås presisert at utsteder av finansielle instrumenter som søker børsnotering av omsettelig verdipapir skal utarbeide prospekt som skal offentliggjøres før kursnotering begynner. Børsen vil videre kunne bestemme at det skal utarbeides prospekt eller annet informasjonsmateriale ved opptak av finansielle instrumenter som ikke er omsettelige verdipapirer (se definisjon i verdipapirhandelloven § 1-2). For øvrig foreslås at Kongen kan fastsette nærmere regler om minstekrav for opptak til notering.

Etter forslaget vil børsen altså kunne suspendere finansielle instrumenter fra notering dersom særlig grunner tilsier det, jf lovutkastet § 5-9.

Som nevnt foreslås videre dagens regler om strykning av instrumenter fra notering i hovedtrekk videreført, jf lovutkastet § 5-8. Etter disse bestemmelsene kan strykning av aksjer også finne sted etter søknad, dersom aksjeeierne i den eller de aksjeklasser som er notert beslutter dette med flertall som for vedtektsendringer. Alle instrumenter kan besluttes strøket fra notering av børsen dersom de ikke lenger tilfredsstiller vilkårene for opptak eller hvis særlige grunner for øvrig tilsier det.

Utvalget ser imidlertid ikke noen grunn til å videreføre bestemmelsen i børsloven § 4-3 annet ledd om at et aksjeskap som har flere aksjeklasser i utgangspunktet må søke hver enkelt aksjeklasse opptatt til notering. Bestemmelsen tjener ikke til oppfyllelse av direktivkrav. Denne typen krav er heller ikke vanlig i lovgivningen for konkurrerende børser i andre land. Om den enkelte børs likevel finner at et slikt krav vil være formålstjenlig, vil den kunne fastsette dette i sine standardvilkår.

20.4.6 Utstedernes informasjonsplikt og andre forpliktelser

Utstedere av børsnoterte verdipapirer har en rekke forpliktelser overfor børsen som er regulert i børsloven og i børsforskriften. Sentral blant disse forpliktelsene står informasjonsplikten etter børsloven § 4-7 og børsforskriften § 5-2 m v og som består i en plikt til å informere om løpende forhold av ikke uvesentlig betydning for kursen på verdipapirene. Videre er det fastsatt plikt til å offentliggjøre regnskaper, samt plikt til å offentliggjøre prospekter ved opptak til børsnotering og andre nærmere bestemte begivenheter. Det vises til beskrivelse i kapittel 9.10 og 9.12.

Flere EU-direktiver inneholder bestemmelser om informasjonsplikt for børsnoterte foretak. Opptaksdirektivet inneholder krav til løpende informasjonsplikt, mens både halvårsdirektivet (Rdir 82/121/EØF) og opptaksdirektivet stiller krav til offentliggjøring av regnskaper for foretak som har utstedt børsnoterte verdipapirer. Det vises til nærmere beskrivelse av direktivene i kapittel 12.2.3 og 12.2.4.

Minstekravet for utstederens informasjonsplikt etter opptaksdirektivet gjelder vesentlige forhold av betydning innenfor dets virksomhetsområde, forhold som ikke er kjent for offentligheten, og som på grunn av sin innvirkning på selskapets aktiva og passiva, dets økonomiske stilling eller dets virksomhet generelt kan føre til betydelige kurssvingninger for selskapets aksjer, jf opptaksdirektivet oversikt C nr 5a. Etter børsforskriften og børsklagenemndens praksis er kravet knyttet til opplysninger <...> som må antas å være av ikke uvesentlig betydning for kursen på selskapets aksjer, jf børsforskriften § 5-2 første ledd. Også for noterte obligasjoner er informasjonsplikten formulert annerledes i børsforskriften enn i opptaksdirektivet, jf børsforskriften § 10-2 første ledd og opptaksdirektivet oversikt D nr 4. Det fremgår uttrykkelig av direktivet at medlemsstatene med enkelte unntak kan stille strengere krav.

Opptaksdirektivet åpner for at det kan fritas fra plikten dersom offentliggjøring av visse opplysninger kan være til skade for selskapets rettmessige interesser, jf oversikt C nr 5a og for obligasjoner, oversikt D nr 4a. Børsloven § 4-7 annet punktum åpner også for det i spesielle tilfelle og når særlige grunner taler for det kan <det> bestemmes at opplysningene bare gis til børsstyrets leder, børsdirektøren eller børsdirektørens stedfortreder. Nærmere regler om unntakshjemmelen er gitt i børsforskriften § 23-2 tredje og fjerde ledd.

Av opptaksdirektivet følger også plikter til å ha og håndheve regler blant annet om verdipapirers frie omsettelighet og likebehandling for utstedere av børsnoterte instrumenter. Minstekrav til regnskapsrapportering følger av halvårsdirektivet (Rdir 82/121/EØF).

Utvalget foreslår en videreføring av dagens lov ved at loven gir en hjemmel til å fastsette forskrifter om hvilke forpliktelser utstedere av børsnoterte verdipapirer har til å offentliggjøre slike opplysninger, og hvordan dette skal finne sted. Forpliktelsene vil blant annet omfatte plikt til å offentliggjøre opplysninger av betydning for en riktig vurdering av verdipapirene, samt minstekrav til årsregnskap og delårsrapporter. Forskrifter om dette vil måtte oppfylle ovennevnte direktivkrav, og vil for øvrig kunne fastlegge unntak fra informasjonsplikten og gi børsen adgang til å dispensere fra denne i enkelttilfeller, jf også gjeldende børslov § 4-7 annet punktum og børsforskriften § 23-2 tredje ledd, jf nærmere omtale i kapittel 9.10. Utover det minimum som fastsettes i forskrift vil den enkelte børs kunne stille ytterligere betingelser i sine vilkår så lenge lov og forskrift ikke forhindrer dette. For utstedernes informasjonsplikt foreslås at det gis hjemmel til å fastsette nærmere regler i forskrift. Det vises til lovutkastet § 5-7 første ledd. Unntak fra informasjonsplikten kan inntas i forskriften i den utstrekning dette er i samsvar med de ovennevnte krav etter EØS-direktivene.

Etter børsprospektdirektivet (Rdir 80/390 EØF) se kapittel 12.2.5, skal medlemsstatene påse at opptak til offisiell børsnotering betinges av at det offentliggjøres et prospekt som skal kontrolleres og godkjennes av den myndighet som er utpekt av medlemsstaten, jf artikkel 18 jf 3. Krav til utarbeidelse av prospekt ved offentlige emisjoner finnes i direktivet om samordning av kravene til prospekt når verdipapirer legges ut til offentlig tegning (Rdir 89/292/EØF), som også er nærmere omtalt nedenfor i kapittel 20.4.7.1.

Børsen bør etter utvalgets syn fortsatt ha ansvaret for kontroll med prospekter for verdipapirer som søkes børsnotert etter reglene i børsprospektdirektivet. Utstedelse av slikt prospekt er et vilkår for opptak til offisiell notering og kontrollen er således en del av saksbehandlingen av søknader om opptak av nye selskaper, og har for øvrig nær tilknytning til håndheving av utstedernes informasjonsplikt. Kravet til prospekt bør fastsettes i loven, med de spesifikke minimumsreglene som følger av direktivet i forskrift. Den enkelte børs bør for øvrig kunne fastsette nærmere regler om hva prospekter for børsnoterte verdipapirer skal inneholde.

Utvalget foreslår en videreføring av børsens hjemmel etter børsloven § 4-8 til å kreve at utstedere samt deres ansatte, uten hinder av taushetsplikt, skal gi slike opplysninger som er nødvendig for at børsen kan oppfylle sine plikter etter børsloven og annen lovgivning, se lovutkastet § 5-7 tredje ledd. For ordens skyld foreslås også presisert at plikten også gjelder utstederes tillitsvalgte.

Utvalget har ikke funnet grunn til å videreføre bestemmelsene i børsloven § 4-9 om begrensninger i adgangen til utstedelse av aksjer etter styrefullmakt for et børsnotert foretak som befinner seg i en overtagelsessituasjon. Det vises til at verdipapirhandelloven § 4-17 nå inneholder visse begrensninger i selskapets handlefrihet når det foreligger overtakelsestilbud, som er mer vidtgående enn børsloven § 4-9. Riktignok gjelder børsloven § 4-9 også ved frivillige tilbud, mens verdipapirhandelloven § 4-17 bare gjelder ved tilbud som følge av at tilbudsplikten er utløst. Det fremgår av forarbeidene til verdipapirhandelloven § 4-17 at det i høringsrunden ble reist forslag om at bestemmelsene også burde gjelde ved frivillige tilbud, uten at dette ble fulgt opp, jf Ot prp nr 29 (1996-97) side 83 første spalte.

Dagens børslov § 4-4 første ledd angir at nye aksjer utstedt av børsnotert aksjeselskap skal opptas til notering når det bekreftes at kapitalforhøyelsen er registrert i foretaksregisteret og de nye aksjene registrert i Verdipapirsentralen. Utvalget antar en slik lovbestemmelse ikke er nødvendig eller hensiktsmessig i en ny lov, og den hensyntar heller ikke avvikende løsninger for utenlandske aksjeselskaper. Den enkelte børs er nærmest til selv å regulere dette i sine standardvilkår.

20.4.7 Andre kontroll- og tilsynsoppgaver

20.4.7.1 Prospektkontroll ved offentlige tilbud

Børsen er i verdipapirhandelloven kapittel 5 tillagt håndhevelse og kontroll av prospekter ved offentlige tilbud om tegning eller kjøp av verdipapirer. Bestemmelsene oppfyller direktivkravene etter Rdir 89/298/EØF om samordning av kravene til utforming, kontroll og spredning av det prospekt som skal offentliggjøres når verdipapirer legges ut til offentlig tegning, jf nærmere omtale i kapittel 12.2.5. Børsen er også tillagt beslutningsmyndighet og enkelte forskriftshjemler. Hva slags innhold prospekter skal ha, og hva slags kontroll som skal føres, bestemmes av om de verdipapirer prospektet gjelder er (eller søkes) børsnotert eller ikke. For verdipapirer som er eller søkes børsnotert, skal børsen foreta forhåndskontroll, jf verdipapirhandelloven § 5-7, mens andre prospekter bare skal registreres, jf § 5-8. Etter Finansdepartementets forskrift av 7. november 1997 om krav til opplysninger i prospekt ved offentlig tilbud om tegning eller kjøp av omsettelige verdipapirer, er det i tråd med Rdir 89/298/EØF fastsatt strengere krav til prospekt hvor verdipapirene er eller søkes børsnotert. De samme hensyn som tilsier at børs har kontroll med prospekter som skal utarbeides i henhold til børsprospektdirektivet, jf 20.4.6 ovenfor, tilsier at den bør ha dette ansvaret for kontroll av prospekter utarbeidet med grunnlag i verdipapirhandelloven, d v s for verdipapirer som er eller søkes børsnotert ved den aktuelle børs. Regelmessig vil også ett og samme prospekt ta sikte på å oppfylle kravene både til børsopptak- og emisjonsprospekter.

Det kan imidlertid stilles spørsmål om børser bør ha ansvaret for registrering av prospekter for unoterte verdipapirer. Utstedere av unoterte verdipapirer har i utgangspunktet ikke noe forhold til noen børs, og det fremstår derfor mindre naturlig at en børs, med et fjernere forhold til offentlig forvaltning enn dagens børs, skal ha oppgaver som ikke har tilknytning til børsnotering. Slike oppgaver vil også trekke ressurser og fokus fra børsens kjernevirksomhet, selv om børsen i dag har hjemmel til å kreve gebyr av tilbyder til dekning av utgifter ved registrering av prospekter. På den annen side er ikke registreringsordningen særlig ressurskrevende. Det vises til at det i forarbeidene, jf Ot prp nr 29 (1996-97) er forutsatt at børsen ikke skal ha noen omfattende kontroll av opplysninger i prospektet, kun foreta en registrering av dette, jf verdipapirhandelloven § 5-8 og Rdir 89/298/EØF artikkel 14.

Registreringsordningen innebærer at det må vurderes om det innsendte dokument er et prospekt, i tilfelle registrere dette i en offentlig tilgjengelig database, bekrefte dette overfor utsteder, og oppbevare dokumentet. Dertil følger noe arbeid knyttet til veiledning, håndheving når det oppdages overtredelser, samt eventuelle dispensasjoner. Prospektregistrering fordrer i utgangspunktet ikke store ressurser eller særskilt kompetanse. I perioden januar til november 1998 har Oslo Børs registrert ca 80 slike prospekter.

Siden staten har direktivforpliktelser til å etablere og forvalte en registreringsordning, samtidig som dette kan anses å ligge utenfor private børsers naturlige oppgaver, bør det vurderes å legge registreringsordningen til et forvaltningsorgan. Kredittilsynet har tilsyn med verdipapirmarkedet. En annen mulighet er å legge registreringsordningen til Brønnøysundregistrene, som har elektroniske systemer og kompetanse til å håndtere lovbestemte registreringsordninger med kontroll av blant annet aksjeselskaps vedtak m m.

Utvalget vil foreslå at registreringsordningen legges til Brønnøysundsregistrene og begrunner dette med at registrenes kompetanse og erfaring gjør det til et egnet forvaltningsorgan for oppgaven, og at det ikke er behov for den nærhet til verdipapirmarkedet som Kredittilsynet eller børsen representerer. Videre vises til at Foretaksregisteret allerede i dag kontrollerer om det forelå prospektkrav i forbindelse med registrering av kapitalforhøyelser i norske aksjeselskaper, jf foretaksregisterloven § 4-4 bokstav g og § 5-1 fjerde ledd. Forslaget medfører endringer i verdipapirhandelloven og foretaksregisterloven, jf lovutkastet § 11-2.

Utvalget forutsetter at samme organ som er tillagt registrering vil håndtere dispensasjonssøknader og andre avgjørelser forsåvidt gjelder plikten til å utarbeide prospekt, jf blant annet verdipapirhandelloven § 5-3 annet og tredje ledd, innholdet i prospektet jf § 5-5 annet og tredje ledd og § 5-6, og offentliggjøringsmåter, jf § 5-11 annet ledd annet punktum. Denne kompetansen vil derfor etter forslaget ligge til Brønnøysundregistrene, forsåvidt gjelder tilbud om verdipapirer som ikke er børsnotert, og til den børs der verdipapirene er eller søkes børsnotert når det er aktuelt. Samme myndighet foreslås gitt hjemmel til å kreve gebyr i henhold til § 5-9. Det er naturlig at Kredittilsynet som tilsynsmyndighet for overholdelse av verdipapirhandellovens bestemmelser, jf vphl § 12-1 annet ledd, er Brønnøysundregistrenes overordnede organ i denne sammenheng. Departementet bør i såfall gis den forskriftskompetansen børsen er tillagt i verdipapirhandelloven kapittel 5, dersom forskriftene vil gjelde både prospekter som skal kontrolleres av børsen og etter forslaget registreres av Brønnøysundregistrene, jf verdipapirhandelloven § 5-2 første ledd annet punktum og § 5-3 tredje ledd. For børsens avgjørelser vil fortsatt Børsklagenemnden være klageorgan, jf kapittel 21. Det vises ellers til lovutkastet § 11-2.

20.4.7.2 Tilbudsplikt og frivillige tilbud

Børsen er tillagt tilsyn og kontroll med overholdelse av reglene i verdipapirhandelloven kapittel 4 om tilbudsplikt og frivillige tilbud om oppkjøp av aksjer, og er i den forbindelse tillagt vedtakskompetanse i ulike sammenhenger. Regelverket bygger ikke på direktivforpliktelser, selv om det foreligger et forslag fra EU-kommisjonen til et 13. selskapsdirektiv, jf nærmere omtale i NOU 1996:2 Verdipapirhandel, side 103. Det vises til nærmere beskrivelse av børsens oppgaver og myndighet i den forbindelse i kapittel 9.12.3.

Regler om tilbudsplikt og frivillig tilbud retter seg i hovedsak mot investorer, som ikke på samme måte som utstedere og børsmedlemmer har et direkte forhold til en børs. Med utvalgets forslag om at børser ikke skal være del av den offentlige forvaltning, og at børser med annen organisasjonsform vil kunne ha større behov for å fokusere på organisering av selve markedsplassen, kan det stilles spørsmål om børser bør tillegges direkte myndighet overfor investorer, som børsen ikke har noe direkte avtaleforhold til. Det vises til at utvalget generelt anser det som viktig at børsen for å være konkurransedyktig og effektiv, i størst mulig grad bør gis anledning til å drive sin virksomhet som et ordinært næringsdrivende foretak, se kapittel 15. At børser som etter utvalgets forslag vil kunne være privateide, skal pålegges å bruke ressurser og vedlikeholde kompetanse på å håndheve denne type regler, kan synes lite forenlig med disse hensyn. Børsens forvaltning av tilbudspliktreglene vil også kunne reise interessekonflikter i forhold til børsens øvrige virksomhet. Videre kan det tenkes belastende for en børs å måtte ta avgjørelser som er upopulære overfor børsens direkte brukere eller kunder, uten at avgjørelsene har tilknytning direkte til børsens profil og strategi.

Dersom det opprettes flere børser i Norge, vil det kunne være fare for ulik praksis mellom disse dersom kompetansen tilligger den enkelte børs. Børsens praksis vedrørende tilbudsreglene kan imidlertid påklages til Børsklagenemnden, og forsåvidt vil en felles klagenemnd kunne bidra til enhetlig praksis.

På den annen side er det gode argumenter for å la denne oppgaven fortsatt ligge hos børsen. Dagens børs har faglig kompetanse og erfaring med håndtering av regelverket, og har en nærhet til markedet som gjør at overvåkning av at reglene overholdes blir en del av den øvrige overvåkning av markedene. Dette er kompetanse som i tilfelle vil måtte bygges opp hos et eventuelt annet organ som tillegges oppgaven. Riktignok gjelder det samme for eventuelle nye børser, som i tilfelle ville tillegges håndhevelsesmyndigheten for de selskapene som de har notert. Regelverket om offentlig tilbud forutsetter også en aktiv og effektiv oppfølgning, relativt raske avgjørelser og uttalelser for at reglene skal fungere på en smidig måte. Dette har fungert godt med børsen som håndhever og Børsklagenemnden som klageorgan. Selv om tilbudsreglene i hovedsak retter seg mot investorer, er de en del av den særlige investorbeskyttelse og minoritetsvern som gjelder for aksjonærer i (norske) børsnoterte foretak. Håndhevelse av slike regler vil derfor kunne sies å være del av børsens produkt.

I enkelte andre land ligger denne kompetansen til selvregulerende organer utenfor børsen, f eks det britiske Take-Over Panel. EU-kommisjonens utkast til 13. selskapsdirektiv om overtakelsestilbud, angir at medlemsstatene skal utpeke den myndighet som skal overvåke og eventuelt treffe avgjørelser knyttet til overtakelsestilbud. I Norge er reglene om tilbudsplikt og frivillige tilbud lovregulert, i motsetning til f eks i Sverige og England, der de følger av anbefalinger fra selvregulerende organer. Heller ikke i Norge er overtredelse straffesanksjonert, men kan følges opp med ileggelse av løpende dagmulkt til fordel for statskassen som kan tvangsgjennomføres av børsen.

Etter utvalgets vurdering foreligger tre alternativer; den børs der foretaket er notert, Kredittilsynet eller et eget nytt organ. Det sistnevnte vil i tilfelle kunne organiseres som en nemnd med juridisk og økonomisk kompetanse, og med et fast ansatt sekretariat som f eks ville kunne plasseres på en eller flere børser.

Utvalget mener det vil være lite hensiktsmessig og lite effektivt å bygge opp et eget organ for å håndheve reglene om offentlige tilbud, særlig fordi hyppigheten av saker er svært ujevn.

Etter en samlet vurdering av de ovennevnte hensyn mener utvalget – under noe tvil – at håndhevelse av reglene om offentlig tilbud fortsatt bør tilligge børsen. Utvalget anser at en overføring av disse oppgavene til Kredittilsynet ville være lite naturlig og hensiktsmessig i lys av Kredittilsynets formål og virksomhet.

I den utstrekning det etableres flere børser vil forvaltningen av tilbudsreglene tilligge den børs hvor aksjene er notert, eventuelt primærbørsen dersom samme selskap er notert på flere børser.

20.4.7.3 Flagging, meldeplikt, innsidehandel, handleforbud, kursmanipulasjon, god forretningsskikk m v

Børsen er i verdipapirhandelloven tillagt en rekke oppgaver i hovedsak som mottager og formidler av informasjon knyttet til verdipapirhandel i børsnoterte instrumenter. I tillegg skal børsen etter børsloven § 1-5 medvirke i myndighetenes tilsyn med verdipapirhandelen, mens den etter verdipapirhandelloven § 12-1 skal gi meddelelse til Kredittilsynet dersom den har grunn til å anta at det er benyttet urimelige forretningsmetoder, opptrådt i strid med god forretningsskikk eller for øvrig handlet i strid med bestemmelsene i loven. Etter børsloven § 4-5 annet ledd skal børsen også sørge for at kursnoteringene skjer i overensstemmelse med lov og kravene til god forretningskikk. Det vises til omtale også i kapittel 9.12 og 8.4. Kredittilsynet og Oslo Børs har samordnet tilsynsoppgavene i en samarbeidsavtale som er nærmere omtalt i kapittel 8.4.

Med en løsere tilknytning til forvaltningen, bør børsens ansvar for tilsyn med verdipapirmarkedene i utgangspunktet være begrenset til tilsyn med overholdelse av børsens egne regler, og visse offentlig fastsatte regler knyttet til børsvirksomheten, for eksempel prospektreglene i verdipapirhandelloven kapittel 5.

Langt på vei bør børsers tilsyn ses på som børsers kontroll av kvaliteten på eget produkt, inkludert overholdelsen av egne vilkår for utstedere og medlemmer, mer enn som deltagelse i myndighetenes tilsyn med verdipapirmarkedene, slik børsloven § 1-5 fastsetter i dag. Børser bør imidlertid fortsatt ha plikt til å melde fra til Kredittilsynet dersom de har grunn til å tro at det er benyttet urimelige forretningsmetoder, opptrådt i strid med god forretningskikk eller for øvrig handlet i strid med bestemmelser i verdipapirhandelloven. I forlengelsen av dette bør det tilligge Kredittilsynet å foreta anmeldelser til påtalemyndighetene ved mulige straffbare overtredelser av disse reglene som Kredittilsynet har primæransvaret for å ha tilsyn med. Det forutsettes at børser fortsatt skal ha anledning til å anvende egne sanksjoner overfor sine direkte brukere som etter dagens lov, jf kapittel 20.4.8 nedenfor.

Børser bør fortsatt være mottaker av flaggemeldinger i henhold til verdipapirhandelloven § 3-2 og meldinger om primærinnsideres handel i henhold til reglene om meldeplikt i verdipapirhandelloven § 3-1. Disse gjelder kun i forhold til børsnoterte verdipapirer. Formålet med melde- og flaggeplikten er blant annet at slike meldinger kan ha betydning for kursen på børsnoterte verdipapirer. Mottagelse og offentliggjøring av disse hører derfor naturlig sammen med børsens formidling av kurssensitiv informasjon fra utstedere og formidling av kursinformasjon. Overvåkning og kontroll av reglene bør som i dag tilligge både Kredittilsynet og børs. Det vil i den forbindelse være et hensiktsmessighetsspørsmål hvem som skal foreta den nærmere oppfølgning av om plikten overholdes, herunder å kontrollere opplysninger mot de lister foretakene og primærinnsiderne sender over meldepliktige personer, jf verdipapirhandelloven § 3-1 fjerde og femte ledd. Eventuelle anmeldelser til påtalemyndigheten av mulige straffbare overtredelser bør tilligge Kredittilsynets ansvarsområde. Det antas at børs og Kredittilsynet vil kunne avtale den praktiske arbeidsdeling i en samarbeidsavtale også i fremtiden.

Utvalget foreslår at hjemmelen til å gjøre unntak fra verdipapirhandelloven § 2-3 om forbud mot handel i visse perioder overføres fra børsen til Kredittilsynet som del av tilsynet med reglene om innsidehandel. Det samme gjelder dels oppfølgning av lister over mottagere av fortrolig informasjon etter § 2-2 tredje ledd, som er begrunnet i oppfølgning av innsideregler, og det foreslås at listene også sendes direkte til Kredittilsynet. Det vises til lovutkastet § 11-2 vedrørende endringer i verdipapirhandelloven §§ 2-2 tredje ledd og 3-3 tredje ledd.

20.4.8 Børsers sanksjoner

Etter børsloven er børsen i dag tillagt myndighet til å ilegge nærmere angitte sanksjoner ved brudd på regelverket i børslov og børsforskriften. Børsen kan således ilegge overtredelsegebyrer, løpende mulkt, advarsel, suspensjon og utelukkelse av børsmedlemmer og strykning av børsnoterte instrumenter. Videre kan børsen rapportere om overtredelser til tilsynsmyndighet og påtalemyndighet. Det vises til nærmere omtale i kapittel 9.13 ovenfor.

I dette avsnitt behandles kun de sanksjoner børsen skal kunne ilegge som ledd i sin håndhevelse av regler gitt i eller i medhold av børsloven. Straffesanksjoner etter børsloven, samt andre virkemidler som offentlige myndigheter har som ledd i forvaltningen av børsloven og tilsynet med børs, er omhandlet i kapittel 24. Børslov og regelverk vil heller ikke omhandle de misligholdsbeføyelser børser eventuelt vil kunne ha etter privatrettslige regler.

I enkelte av de direktiver som er nevnt ovenfor i kapittel 20.4.7 er det forutsatt at den myndighet som forvalter regelverket er tillagt nødvendige fullmakter til å utføre sine oppgaver. Det vises til opptaksdirektivet artikkel 9 nr 2 og investeringstjenestedirektivet artikkel 27.

Utvalget anser det som viktig at en børs har effektive virkemidler til å forhindre og forebygge opptreden som er i strid med regelverket. Den enkelte børs bør selv tillegges en skjønnsmessig mulighet til å anvende slike sanksjoner ut fra børsens eget behov for tillit i markedet, og sine forpliktelser etter lov. Dersom det i praksis viser seg at en børs ikke håndhever det regelverk den er tillagt etter loven, vil tilsynsmyndigheten måtte vurdere å treffe tiltak enten direkte overfor markedsaktørene, eller overfor den enkelte børs.

Utvalget foreslår på denne bakgrunn en videreføring av dagens regler om overtredelsesgebyrer, jf børsloven § 6-3, og løpende mulkt (ved unnlatt oppfyllelse av informasjons og opplysningsplikt) jf § 6-2, se lovutkastet §§ 5-12 og 5-13. Tilsvarende gjelder suspensjon og utelukkelse av børsmedlem, jf børsloven § 3-2, samt strykning og suspensjon av noterte instrumenter i henhold til § 4-10 og § 4-11, se kapitlene 20.4.4 og 20.4.5 ovenfor. Videre foreslås som nevnt i kapittel 20.4.4 og 20.4.6 foran at børsens hjemmel til å kreve at foretak hvis verdipapirer er notert på børsen og børsmedlemmer, samt tillitsvalgte og ansatte hos disse, gir slike opplysninger som er nødvendig for at børsen kan oppfylle sine forpliktelser etter børsloven og annen lovgivning, jf børsloven § 4-8. Se lovutkastet § 5-4 femte ledd og § 5-7 tredje ledd.

Ileggelse av sanksjoner reiser på samme måte som andre vedtak som er bestemmende for private parters rettigheter og plikter, spørsmål i forhold til klageadgang og andre av forvaltningslovens bestemmelser. I den forbindelse vises til kapittel 21.

20.4.9 Taushetsplikt, habilitetsregler, aksjeeie m v

Børsloven § 2-11 inneholder en bestemmelse om taushetsplikt for børsens tillitsvalgte og ansatte. Bestemmelsen gjelder det som de i stillings medfør får vite om børsens eller andres forretningsmessige eller noen personlig forhold hvis ikke annet følger av denne lov eller annen lov. Bestemmelsen er tolket slik at børsen kan offentliggjøre vedtak som anses som forvaltningsvedtak i henhold til forvaltningsloven § 1 jf § 2, og således er omfattet av offentlighetsloven. Det følger av bestemmelsens tredje punktum at taushetspliktbestemmelsen ikke er til hinder for at opplysninger gis tilsynsmyndighetene.

Opptaksdirektivets artikkel 19 stiller krav om at alle som er eller har vært beskjeftiget hos vedkommende myndigheter, skal være bundet av taushetsplikt. Det fremgår av bestemmelsen at den skal likevel ikke være til hinder for at vedkommende myndigheter i de forskjellige medlemsstater utveksler de opplysninger som er omhandlet i dette direktiv. I tilfelle omfattes også de utvekslede opplysninger av taushetsplikten. Av direktivets artikkel 19 fremgår at vedkommende myndigheter i tillegg til ( med forbehold for) andre tiltak eller straffetiltak, kan offentliggjøre det forhold at en utsteder av børsnoterte verdipapirer ikke oppfyller pliktene etter direktivet.

Utvalget finner at taushetspliktbestemmelsen i børsloven § 2-11 i hovedtrekk bør videreføres, jf lovutkastet § 3-9.

Utvalget viser til at børsen for å effektivisere tilsynet med børshandel over landegrensene og bekjempelse av internasjonal kriminalitet som rammer flere børser, har inngått samarbeidsavtaler med andre børser som forutsetter utveksling av informasjon, i den grad dette ikke strider mot lov. For at norsk børs skal kunne motta opplysninger av betydning for tilsyn med overtredelser på norsk børs som er begått på flere børser eller av aktører i utlandet, må norsk børs også kunne avgi opplysninger på forespørsel fra andre børser, hvor de ansatte er underlagt taushetsplikt, uten å komme i strid med taushetspliktbestemmelsen. Utvalget foreslår på denne bakgrunn en hjemmel for Kongen til å fastsette regler, eller dispensere fra taushetsplikten i enkelttilfeller forsåvidt gjelder slik utveksling. Se lovutkastet § 3-9 siste ledd. Det vises i den forbindelse til taushetspliktbestemmelsen i Kredittilsynsloven § 7 med tilhørende forskrift.

Børsen vil også ha behov for å gi informasjon til andre institusjoner i verdipapirkjeden, slik at disse kan bidra i undersøkelser, og derigjennom sette børsen i stand til å se helheten. Forvaltningsloven § 13 b nr 5 omhandler slike forhold innen forvaltningen, d v s utveksling av informasjon mellom forvaltningsorganer for å fremme avgiverorganets oppgaver etter lov forskrift o s v. Hverken Verdipapirsentralen eller oppgjørssentraler er forvaltningsorganer. Selv om børslovens § 2-11 blant annet henviser til forvaltningsloven § 13 b nr 5, er det således ikke klart at børsen kan gi opplysninger til andre i verdipapirkjeden, for å fremme børsens oppgaver etter lov m v. Denne problemstillingen vil også kunne bli aktuell dersom børs integreres med andre institusjoner i verdipapirkjeden, jf kapittel 20.2 ovenfor. På denne bakgrunn foreslås at ovennevnte unntakshjemmel også skal omfatte unntak for slike tilfeller.

Om børsers adgang til å få informasjon og transaksjonsopplysninger m v fra VPS og oppgjørssentraler, vises til merknadene til lovutkastet § 5-11 annet ledd i kapittel 27.

Dagens børslov § 2-9 inneholder bestemmelser om habilitet for medlemmer av børsens styrende organer og børsdirektøren. Tilsvarende bestemmelser følger av allmennaksjeloven, som vil komme til anvendelse på børser etter utkastet til ny lov. Dessuten vil forvaltningslovens habilitetsregler komme til anvendelse hvor børsen treffer forvaltningsvedtak i forvaltningslovens forstand, jf kapittel 21.1.

Utvalget antar at det vil være hensiktsmessig med en egen habilitetsbestemmelse etter børsloven for å slippe å vurdere hvilke habilitetsregler som i det konkrete tilfelle kommer til anvendelse. De nevnte habilitetsbestemmelser vil likevel kunne bidra til fortolkning av børslovens bestemmelse. Bestemmelsen vil gjelde ansatte og tillitsvalgte. Det vises til lovutkastet § 3-10.

Utvalget foreslår en videreføring av børsloven § 5-5 om at børsen ikke kan eie aksjer m v, men med visse endringer. Det foreslås således at børsen ikke skal kunne eie finansielle instrumenter som er børsnotert på egen børs eller rettigheter til slike finansielle instrumenter. Utvalget antar at tilliten til børsens uavhengighet eller nøytralitet ikke vil lide om børsen kan investere i statsobligasjoner eller -sertifikater. Disse foreslås derfor unntatt fra forbudet. Det vises til lovutkastet § 3-11. For øvrig bør børsen ha anledning til å plassere eventuell kapital på den måte børsen anser som hensiktsmessig.

Forsåvidt gjelder børsens ansatte og tillitsvalgte foreslås fortsatt restriksjoner knyttet til handel i finansielle instrumenter eller rettigheter til slike. For børsers ansatte foreslås at erverv eller avhendelse av slike finansielle instrumenter bare kan foretas i den utstrekning det følger av forskrifter fastsatt av Kongen. For børsers tillitsvalgte foreslås at Kongen i forskrift kan fastsette begrensninger i disses adgang til slik handel. Restriksjoner på ansattes og tillitsvalgtes handel vil kunne omfatte handel på egne eller andres vegne. Generelt er det imidlertid utvalgetsforutsetning at børs fortsatt skal kunne ha styremedlemmer som er ansatte eller tillitsvalgte i verdipapirforetak, forvaltningsselskaper e l. Utvalget vil for øvrig vise til lovforslaget i Ot prp nr 84 (1997-98) om endringer i verdipapirhandelloven og enkelte andre lover om begrensninger i adgangen for ansatte i finansinstitusjoner m v til å foreta handel i finansielle instrumenter for egen regning. Utvalget antar at tilsvarende regler med visse tilpasninger, vil kunne gis anvendelse for børsens ansatte og tillitsmenn. Det vises til lovutkastet § 3-11 annet ledd.

Til dokumentets forside