NOU 1999: 3

Organisering av børsvirksomhet m.m.

Til innholdsfortegnelse

16 Reguleringsbehov og konsesjonsordninger

16.1 Etableringsadgang

Etter gjeldende lov er det fri adgang til å etablere børser i Norge innenfor de rammer børsloven fastsetter. For utvalget er fri etableringsadgang et grunnleggende virkemiddel for at det norske verdipapirmarkedet skal være sikret en eller flere effektive og konkurransedyktige børser. Dersom den etablerte børs ikke er tilstrekkelig effektiv, må det være mulig for norske eller utenlandske aktører å etablere alternativer – en mulighet som også kan gjøre den etablerte børs mer konkurranseorientert. Utvalget går derfor inn for at det ikke skal være noe rettslig monopol, men adgang til å etablere børs i Norge innenfor de rammer lovgivningen fastsetter.

For utvalget er det viktig at den frie etableringsadgangen også er reell. Lovgivningen må derfor ikke bidra til å skape et faktisk monopol gjennom for strenge etableringskrav. Dette er hensyn som blant annet må avveies mot hensynet til at norsk børs eller børser skal ha alminnelig tillit i markedet. Videre vil denne reelle etableringsadgangen avhenge av kravet til organisasjonsform for børsvirksomhet. Dagens børslov definerer børs som en selveiende institusjon, med bundne midler og uten eiere. Utvalget anser det lite trolig at konkurrerende børsvirksomhet i Norge vil bli etablert i medhold av gjeldende børslov. Det vises til avveininger knyttet til valg av organisasjonsform i kapittel 17.2.

Om det faktisk etableres børser som konkurrer med eller supplerer dagens børs, vil avgjøres av markedsaktørene selv. Det må uansett etableringer i Norge, legges til grunn at konkurransen fra utlandet og fra uregulerte markeder vil bidra til å differensiere tilbudet til norske investorer og utstedere. Utvalget antar at det neppe er markedsgrunnlag for mer enn én norsk verdipapirbørs av slik størrelse og med slikt produktspekter som dagens børs har. Det vises til at kursnoteringene kan bli mindre effektive dersom antall ordre og volum spres på flere markeder, hvis prisforskjellen mellom kjøps- og salgstilbud («spread») øker. For brukerne vil dette være tungtveiende grunner for at ordrene samles på ett marked. Dersom eksisterende børs ikke driver tilstrekkelig effektivt, vil det likevel være mulig å etablere konkurrerende tilbud. Med fri etableringsrett er det også mulig å etablere børser som utfyller gjeldende børs, for eksempel børser som tilbyr tjenester som fyller spesielle behov for visse typer utstedere eller investorer eller for enkelte typer instrumenter. For eksempel kan det tenkes etablert regionale børser for lokale verdipapirer, eller børser som kun noterer obligasjoner med store børsposter myntet på institusjonelle investorer.

16.2 Regulering av børsvirksomhet

16.2.1 Reguleringsbehov

Børsers virksomhet har stor betydning for verdipapirmarkedet for øvrig. At informasjon om kursnoteringene og om utstederne av verdipapirer gjøres tilgjengelig for investorene og deres mellommenn raskt og på en hensiktsmessig måte, er en viktig forutsetning for at investeringer skjer til mest mulig markedsriktige kurser. Dette og andre regler om investorbeskyttelse, er forhold som bidrar til investorenes vilje til å investere i verdipapirer. Om disse forutsetninger ikke er til stede kan det medføre at markedets effektivitet reduseres, og at næringslivets dekning av sitt kapitalbehov fordyres. Markedsaktørene er derfor avhengig av at det eksisterer en regulering av denne virksomheten som gjør at de kan ha tillit til at børsvirksomheten foregår innen rammer som gjør det forsvarlig å foreta investeringer.

For markedet er det også viktig at en så sentral del av verdipapirmarkedets infrastruktur som børsen har et organisatorisk og økonomisk fundament som gir markedet rimelig tillit til at børsen vil bestå og kan tilpasse seg selv om de markedsmessige forutsetninger brått endres. Disse forhold tilsier at det fortsatt må være en viss offentlig regulering av børser. Dertil forutsetter flere EU-direktiver som Norge etter EØS-avtalen er forpliktet til å oppfylle, at det finnes regelverk vedrørende børsnotering og regulerte markeder. Særlig vises til investeringstjenestedirektivet (Rdir 93/22/EØF) og opptaksdirektivet (Rdir 79/279/EØF), se nærmere omtale i kapittel 12.

Et spørsmål er om lovreguleringen skal rette seg mot det å drive en nærmere bestemt virksomhet, definert som børsvirksomhet, eller mot virksomhet som betegner seg som «børs», eller en kombinasjon av disse.

Etter gjeldende børslov § 1-2 kan ingen opprette børs uten tillatelse fra Kongen. Bare de institusjoner som er opprettet med hjemmel i børsloven kan benytte betegnelsen børs. Som nevnt i kapittel 8.1 var det inntil Finansdepartementets vurdering i mai 1998 noe usikkert om konsesjonskravet var knyttet til det å drive den virksomhet som er beskrevet i lovens definisjon av børs, jf § 1-1, eller om konsesjonskravet kun var knyttet til det å bruke betegnelsen børs. Finansdepartementet har i uttalelsen lagt til grunn at konsesjonskravet er knyttet til det å benytte betegnelsen børs i navn eller ved omtale av virksomheten.

Den svenske børs- og clearingloven har heller ikke etablert konsesjonsplikt for virksomhet som børs eller «regulert markedsplass». Det er frivillig om foretaket vil drive virksomhet med konsesjon som børs, regulert markedsplass eller verdipapirforetak. Det er imidlertid forutsatt i forarbeidene at all «verksamhet av börskaraktär» vil regnes som konsesjonspliktig virksomhet etter den svenske verdipapirhandelloven og således ikke kan drives uten slik konsesjon, jf Regeringens proposition (Prop) 1991/92:113 side 67, 68 og 70. Dersom en virksomhet ønsker å drive virksomhet under betegnelsen «børs» eller «autorisert markedsplass» må den imidlertid innhente særskilt konsesjon og oppfylle lovens krav for disse former. Bakgrunnen for dette er for det første at virksomhet av børskarakter som nevnt uansett vil være konsesjonspliktig som verdipapirforetak, og at det vil kunne stimulere til nyetableringer og øket konkurranse hvis ikke kompliserte definisjons-og grensedragninger settes i forgrunnen, jf Prop 1991/92:113 side 69. Videre ble det lagt vekt på at det da ble mindre viktig å ha en eksakt definisjon av børs og man ville unngå å få kompliserte grenseganger som en følge av den løpende utviklingen. Det ble lagt til grunn at markedsplasser selv vil velge å søke konsesjon for å oppnå det kvalitetsstempel en børskonsesjon utgjør, blant annet fordi mange investorer har lovbestemte eller vedtektsfestede begrensninger for investeringer i unoterte instrumenter. Dette gjelder særlig institusjonelle investorer som forsikringsselskap, visse pensjonskasser og verdipapirfond. Offentlig kontroll og tilsyn vil være ivaretatt dersom foretaket har konsesjon som verdipapirforetak. Videre er det i den svenske verdipapirhandelloven en bestemmelse som hjemler adgang for Finansinspektionen til å pålegge et verdipapirforetak å stoppe handel på en markedsplass dersom det fremstår som åpenbart uheldig at foretaket driver virksomhet der, jf lag om värdepappersrörelse kapittel 6 § 8.

Den danske verdipapirhandellov knytter imidlertid plikt til å søke konsesjon som børs til «regelmæssig drift af et marked hvor der optages værdipapirer til notering». Forarbeidene inneholder følgende begrunnelse for den valgte definisjon, jf Børsreform II Betænkning nr 1290 bind 2 side 51:

«Børsbegrepet skal samtidig være så fleksibelt, at der bliver mulighed for, at fondsbørser kan drive virksomhed inden for nærmere avgrænsede segmenter af værdipapirmarkedet eller typer af værdipapirer. Det er fundet viktigt ud fra hensynet om at give fondsbørser den fornødne fleksibilitet til at kunne indrette sig i takt med udviklingen i handelsformerne for de enkelte finansielle produkter. Samtidig har Børsudvalget ved udformning af børsbegrebet søgt at dæmme op for, at navnlig handlen med standardiserede værdipapirer, såsom eksempelvis benchmarkobligationer, søger over mod andre markedspladser end fondsbørser.»

Om selve begrepet «opptak til notering» heter det (side 50-51):

«Et andet kriterium er, at der optages værdipapirer til notering eller handles noterede værdipapirer. Dette kan ske på en udsteders begæring. Set i relation til Den europæiske Unions regulering af de finansielle markeder er det karakteristiske ved at få værdipapirer optaget til notering, at de danske regler herom skal opfylde de krav, som følger av betingelsesdirektivet (79/279/EØF), børsprospektdirektivet (80/390/EØF), halvårsrapportdirektivet (82/121EØF), og insiderdirektivet (89/592/EØF).»

Utvalget foreslår at det skal kreves offentlig tillatelse for å drive børs virksomhet, slik at konsesjonsordningen ikke bare skal være knyttet til bruk av betegnelsen «børs». Dagens børs, og den type virksomhet den driver har såvidt viktige funksjoner i den norske verdipapirkjeden, at det ikke kan være opp til den enkelte børs om den selv ønsker å underlegge seg offentligrettslige regler eller ikke og uavhengig av hva slags virksomhet som drives. Selv om et marked uansett kan være konsesjonspliktig som verdipapirforetak, jf nedenfor i kapittel 16.3.3, tilsier børsvirksomhetens karakter at det bør være andre regler enn det som gjelder for investeringstjenester. Det vises til at det i Norge er vanlig lovteknikk å knytte konsesjonskrav til nærmere angitte virksomhetsbeskrivelser, for eksempel bankvirksomhet, forsikringsvirksomhet, inveseringstjenestevirksomhet m m. Det vises til nærmere drøftelse av konsesjonsområdet i kapittel 16.2.2 og forslag om frivillig konsesjon for markedsplasser som ikke er børser i kapittel 16.4 og 16.5.

Utvalget har vurdert om det er mer hensiktsmessig med andre former for regulering enn offentlig tillatelse, for eksempel et system med meldeplikt som er innført i lov om erverv av næringsvirksomhet. Utvalget har funnet at offentlig tillatelse eller konsesjon henger best sammen med et system med kontinuerlig institusjonstilsyn, og foreslår derfor en videreføring av denne ordningen.

16.2.2 Konsesjonsområde – børsvirksom­hetens kjernefunksjoner

Med krav til konsesjon knyttet til virksomhetens art, er det viktig at det gis en praktisk håndterbar definisjon av børsvirksomhet. Det sentrale er at denne definisjonen omfatter tradisjonell børsvirksomhet hvor hensynet til markedets tillit og institusjonens viktighet i infrastrukturen tilsier en slik offentligrettslig regulering. På den annen side bør den ikke favne så vidt at den omfatter virksomhet hvor behovet for regulering ikke er tilstrekkelig stort til å forsvare bebyrdende pålegg som kan være unødig fordyrende og konkurransehemmende.

Ved fastleggelse av en definisjon er det naturlig å ta utgangspunkt i at norske børser skal fylle de vilkår investeringstjenestedirektivet setter for at børsen skal være «regulert marked» med de rettigheter og forpliktelser dette innebærer, samt at reglene fyller de krav øvrige EU-direktiver knytter til offisiell børsnotering. Opptaksdirektivet (Rådsdirektiv 79/279/EØF) oppstiller betingelser for at verdipapirer kan opptas til «offisiell notering på en fondsbørs», jf artikkel 3, og andre direktiver har regler knyttet til det tilsvarende begrep. Direktivene har imidlertid ingen uttrykkelig definisjon av hva en fondsbørs er, men har minstekrav til «regulerte markeder» generelt.

Den gjeldende børslov § 1-1 definerer børsvirksomhet som «regelmessig og offentlig kursnotering i forbindelse med omsetning av finansielle instrumenter».

Følgende kumulative kjennetegn er forutsatt karakteristiske for den virksomhet som reguleres etter børsloven i dag (jf Innst O nr 90 (1987-88) side 13, se også kapittel 8 foran):

  1. sammenfører kjøps- og salgstilbud i verdipapirer,

  2. til offentlig kursnotering og handel,

  3. overvåker handelssystemene som benyttes og

  4. offentliggjør de fremkomne kurser og volum.

Investeringstjenestedirektivet (ISD) legger til grunn følgende definisjon av «regulert marked», jf artikkel 1 nr 13;

  • regulert marked»: et marked for finansielle instrumenter omhandlet i del B i vedlegget

  • som er oppført på listen omhandlet i artikkel 16, satt opp av den medlemsstat som etter artikkel 1 nr. 6 bokstav c) er hjemstaten,

  • som fungerer regelmessig,

  • som karakteriseres ved at det finnes bestemmelser som vedkommende myndigheter har gitt eller godkjent og som fastlegger vilkårene for hvordan markedet skal virke, vilkårene for adgang til markedet samt, når direktiv 79/279/EØF får anvendelse, de vilkår for opptak til notering som der er fastsatt og, når nevnte direktiv ikke får anvendelse, de vilkår et finansielt instrument skal oppfylle for at det faktisk kan omsettes på markedet,

  • der det kreves at alle krav om rapportering og åpenhet fastlagt etter artikkel 20 og 21 blir oppfylt»

Denne definisjonen er grunnlag for verdipapirhandelloven § 1-3, der det heter.

«Med regulert marked menes et marked som:

  1. fungerer regelmessig,

  2. reguleres av bestemmelser som er gitt eller godkjent av myndighetene, og som angår vilkårene for hvordan markedet skal virke, herunder vilkår for adgang til markedet, vilkår for opptak til kursnotering og vilkår for at et finansielt instrument kan omsettes på markedet,

  3. reguleres av krav til rapportering og åpenhet.»

Begrepet «regulert marked» er også behandlet i kapittel 12 ovenfor.

En definisjon av børsvirksomhet må som nevnt oppfylle de krav investeringstjenestedirektivet stiller, i tillegg til kravene i opptaksdirektivet. Opptaksdirektivet setter vilkår for «opptak av verdipapirer til offisiell notering på en fondbørs», og fastlegger visse løpende forpliktelser for aksje- og obligasjonsutstedere for å kunne være notert på en fondsbørs. Opptaksdirektivet vedlegg A og B fastsetter de nærmere krav til verdipapirene og utstederselskapet vedrørende markedsverdi, spredning, omsettelighet m v. Direktivets vedlegg C og D stiller krav til utsteders løpende opplysningsplikt, og halvårsrapportdirektivet stiller konkrete krav til periodiske regnskapsopplysninger. I opptaksdirektivet heter det:

«Medlemsstatene skal påse:

  • at verdipapirer ikke blir opptatt til offisiell notering på en fondsbørs som er beliggende eller utøver virksomhet på deres territorium, med mindre de vilkår som er fastlagt ved dette direktiv er oppfylt, og

  • at utstedere av verdipapirer som er opptatt til slik offisiell notering, enten opptaket finner sted før eller etter dagen for iverksettelsen av dette direktiv, er underlagt pliktene i dette direktiv.»

Videre stiller børsprospektdirektivet (80/390/EØF) krav om utarbeidelse av og innholdet i prospekt ved opptak til «offisiell notering» på en fondsbørs.

Opptak av verdipapirer til notering må også sies å være del av børsvirksomhetens kjernefunksjon, og skiller børsvirksomhet fra andre «markeder» hvor det ikke er nærmere fastlagte forpliktelser. Opptak til offisiell notering bør derfor være del av definisjonen av børsvirksomhet. I seg selv sier ikke en slik karakteristikk mye, men må ses i sammenheng med direktivkravene knyttet til slikt opptak. Disse er i dag implementert i børsloven og børsforskriften, og forutsettes videreført i forskrifter etter den nye loven, se kapittel 20.4. For opptak av verdipapirer til offisiell notering fordres derfor at verdipapirene og utsteder oppfyller visse vilkår, samt utgir prospekt, og oppfyller løpende forpliktelser knyttet til slik notering. For eksempel forutsettes at et selskaps aksjer for å bli opptatt til notering har en viss minsteverdi, at de har en viss spredning blant personer som ikke har tilknytning til selskapet, og selskapet skal ha levert regnskaper de siste tre år før søknad om notering. Av løpende forpliktelser, må foretaket blant annet oppfylle nærmere bestemte krav til informasjon til markedet. For obligasjoner er det lignende krav. Opptaksdirektivet er mer utførlig behandlet i kapittel 12.2.3 og halvårsdirektivet i kapittel 12.2.4.

Med begrepet «opptak til offisiell notering» som den sentrale del av en definisjon av den virksomhet som er konsesjonpliktig, vil det være nødvendig med en nærmere avklaring også av dette begrepet. I utgangspunktet må som nevnt dette knyttes til det at utsteder søker om at verdipapiret blir notert, og at det er knyttet et nærmere sett vilkår for og forpliktelser til noteringen.

Det er vanskelig å finne noen nærmere og helt presis definisjon av begrepet «opptak til offisiell notering». Utvalget har heller ikke funnet eksempler i andre lands lovgivning som løser dette spørsmål fullt ut. Utvalget vil imidlertid anta at det i praksis vil være tilstrekkelig at loven angir at «opptak til offisiell notering» er del av virksomhetsdefinisjonen, og at konsesjonsmyndigheten vil måtte fortolke dette i lys av den beskrivelse av opptak til notering som børsloven med forskrifter gir og på basis av ovennevnte direktivkrav. Utvalget antar at selv om et marked vil kunne fastsette relativt omfattende vilkår og forpliktelser for utstedere, uten at virksomheten blir konsesjonspliktig etter børsloven, vil det ligge et vesentlig incitament til å søke børskonsesjon i at bare foretak med konsesjon som børs kan benytte betegnelsen børs i sitt navn eller ved omtale av sin virksomhet. Videre vil konsesjon som børs eller som autorisert markedsplass, jf kapittel 16.3 og 16.4 nedenfor, være en forutsetning for å få status som «regulert marked» i henhold til investeringstjenestedirektivet. Dette er igjen en betingelse for retten til å kunne utplassere terminaler m v i hjemstaten til fjernmedlemmer innenfor EØS, jf investeringstjenestedirektivet artikkel 15 nr 4. Endelig vises til at offisiell børsnotering er et kriterium for mange institusjonelle investorers plasseringsadgang. Finansdepartementet har presisert at konsesjonsområdet etter gjeldende lov ikke er noe konsesjonskrav knyttet til virksomhetens art, kun til bruk av betegnelsen børs. Tilsvarende gjelder uttrykkelig etter den svenske loven. Også i Danmark er dette i praksis langt på vei tilfellet, fordi definisjonen av børsvirksomhet er knyttet til opptak til notering, uten at det uttrykkelig er definert (jf ovenfor i kapittel 16.2.1).

Opptaksdirektivet regulerer i hovedsak ikke opptak til notering av andre finansielle instrumenter enn aksjer og obligasjoner, som derivater. Dette betyr at det ikke er særskilte vilkår for opptak av slike til «offisiell notering på fondsbørs» etter dette direktivet. De må således blant annet kunne opptas til notering på børsens eget initiativ. Etter investeringstjenestedirektivets krav til et «regulert marked» skal det imidlertid for slike instrumenter være bestemmelser gitt eller godkjent av myndighetene som fastlegger vilkår for opptak og omsetning på markedet. Dette medfører at begrepet «opptak til offisiell notering» i relasjon til slike finansielle instrumenter vil gis et nærmere innhold gjennom bestemmelser som nevnt, og derved for avgrensninger av spørsmålet om konsesjon som børs for et marked som bare noterer derivater. Det foreslås at «opptak til offisiell notering» også her må forstås som de betingelser som fastsettes i børsloven. Det sentrale i denne sammenheng antas å være at slike instrumenter kan opptas «dersom det foreligger en betydelig handel med betryggende kursfastsettelse i den eller de underliggende instrumentene», jf gjeldende børslov § 4-3 første ledd tredje punktum og lovutkastet § 5-6.

Utvalget legger til grunn at kursnoteringen fortsatt bør være del av definisjonen av børsvirksomhet. Funksjonen som formidler av tilbud og etterspørsel i et system hvor kurser offentliggjøres, bør derfor være del av definisjonen av børsvirksomhet. Slike kursnoteringer forutsetter regler om markedsdeltagernes plikt til å rapportere kjøps- og salgsinteresse og utførte omsetninger. Dessuten må det i begrepet «marked», jf investeringstjenestedirektivets artikkel 1 nr 13, antas å være en forutsetning om at det til kursnoteringene er et system eller ordning og et regelverk som muliggjør at handel kan finne sted, og at noteringene nettopp tar sikte på dette.

I investeringstjenestedirektivets definisjon av regulert marked ligger også et krav om at dette «fungerer regelmessig». En enkelt gangs auksjon eller helt sporadiske budrunder, vil derfor ikke omfattes. Utvalget viser forsåvidt til den foreslåtte definisjon med uttrykket «regelmessig og offentlig kursnotering».

For å være omfattet av definisjonen må markedet og kursnoteringen være offentlig i den forstand at deltagerne i handelen og markedet for øvrig har innsyn i de transaksjoner som foregår der etter nærmere regler om gjennomsiktighet og offentliggjøring.

Utvalget foreslår i tråd med dette at børsvirksomhet defineres som «organisering eller drift av et marked for finansielle instrumenter der det legges til rette for handel ved regelmessig og offentlig kursnotering og opptak av finansielle instrumenter til offisiell notering». Den som ønsker å drive slik virksomhet må altså ha myndighetenes tilltatelse til å drive børs, og må følge de regler loven angir for børs, jf lovutkastet § 1-3 første ledd og § 2-1 første ledd.

Opptak til «offisiell notering» betyr som nevnt at offentlig og regelmessig kursnotering uten utstederforpliktelser eller vilkår for å bli notert, ikke vil omfattes. Det er ikke intensjonen at det å drive systemer som sammenfører tilbud og etterspørsel i kursnotering som offentliggjøres i seg selv skal være konsesjonspliktig etter børsloven. Informasjonsvirksomhet, slik blant annet nyhetsbyråer driver, omfattes således ikke av noen konsesjonsplikt, selv om de gjennom adgangen for interessenter (brukere) til innmeldelse av såvel kjøps- og salgstilbud har likhetstrekk med offentlig kursnotering. Kursnoteringen foregår imidlertid uten at det legges til rette for handel, noe som etter forarbeidene til børsloven var forutsatt som et kriterium for det som burde reguleres, jf Innst O nr 90 (1987-88) side 13, som også er sitert foran i kapittel 8.1. Om avgrensningen mot virksomhet som er konsesjonspliktig etter verdipapirhandelloven, vises til kapittel 16.3.3 nedenfor.

Den konsesjonsbelagte børsvirksomhet omfatter både i dag og etter utvalgets forslag bare «finansielle instrumenter» slik dette er definert i investeringstjenestedirektivet og implementert i verdipapirhandelloven § 1-2. Utvalget ser at likheten mellom ulike markeder kan tilsi at varederivater med kontantavregning knyttet til f eks elektrisk kraft eller olje, burde omfattes av lovgivningen. Det eksisterer i dag markeder for disse som har sterke likhetstrekk med verdipapirbørser, og hvor de hensyn som tilsier regulering av børser, også kan tilsi regulering av disse. Utvalget er kjent med at Finansdepartementet i september 1998 har igangsatt utredninger av hvilke regler som skal gjelde for kraftderivatmarkedet, jf kapittel 11.6. Uten tilstrekkelig utredning av problemstillingene, og under henvisning til Finansdepartementets arbeid, har utvalget ikke funnet tilstrekkelig grunn til å utvide virkeområdet for hvilke instrumenter som omfattes av børsdefinisjonen. Et annet spørsmål – som vurderes nedenfor i kapittel 20.2 – er om børser også kan drive annen virksomhet enn børsvirksomhet, f eks kraftbørs eller kraftderivatbørs.

At lovutkastets definisjon av børsvirksomhet omfatter «organisering eller drift» av marked er ikke til hinder for at deler av virksomheten rent faktisk kan utføres av andre enn børsen på børsens vegne. En forutsetning for dette er at det er børsen som har kontroll over og ansvaret for også denne del av børsvirksomheten. For eksempel må en børs kunne engasjere andre foretak til å utføre teknisk driftsstøtte til handelssystemet, eller utarbeide rapporter om aksjeselskaper som søker notering på børsen. Noe krav om at børsen eier de handelssystem noteringene drives i, er det heller ikke så lenge den har avtaler som sikrer oppfyllelse av og kontroll med konsesjonsvilkårene.

Med tiden vil det kunne oppstå uklarheter knyttet til definisjon av hva som er børsvirksomhet, og derved hva som krever myndighetenes tillatelse. Med rask teknologisk og annen utvikling av finansielle markeder er det vanskelig å gi en definisjon som er tilstrekkelig presis til å omfatte alle nye former for børsvirksomhet. Den definisjon som er foreslått er søkt utformet på en måte som fanger opp den type virksomhet som utvalget mener bør underlegges ufravikelige krav. For ikke å gjøre definisjonen videre enn nødvendig, vil det i tvilstilfeller kunne være behov for at det på forhånd kan avgjøres om et tilfelle faller innenfor eller utenfor definisjonen. Det foreslås derfor at Kongen i tvilstilfelle gis myndighet til å treffe beslutning om dette. I en slik vurdering bør legges vekt på virksomhetens karakter, blant annet hvilke forpliktelser og vilkår som er knyttet til det å være utsteder og «medlem», og om de hensyn som utvalget har lagt vekt på i forhold til spørsmål om det bør være konsesjonplikt for børsvirksomhet er til stede.

16.3 Regulering av markedsplasser som ikke er børser

16.3.1 Innledning

Med den definisjon av børsvirksomhet som er foreslått ovenfor, må det vurderes om en ny børslov også bør regulere markedsplasser som ikke er børs, og i tilfelle hvilke regler som skal gjelde for en slik markedsplass. Særlig er det spørsmål om organisering og drift av markeder som har sterke likhetstrekk til børser, men som ikke kan sies å oppta finansielle instrumenter til offisiell notering.

For å vurdere om det er behov for regulering av slike markedsplasser, må det klargjøres hva slags regelverk slik virksomhet er underlagt idag. Som redegjort for i kapittel 8.1 har Finansdepartementet lagt til grunn at gjeldende børslov bare oppstiller konsesjonskrav for virksomheter som benytter begrepet «børs» i sitt navn eller ved omtale av sin virksomhet. Det er således ikke konsesjonskrav etter børsloven for den tradisjonelle børs virksomheten som sådan. Krav om konsesjon som verdipapirforetak etter verdipapirhandelloven kan imidlertid inntre. Den som ønsker å tilby markedsplasstjenester kan således etter omstendighetene velge om virksomheten skal drives i medhold av konsesjon som børs eller som verdipapirforetak, eventuelt helt uten konsesjon dersom virksomheten heller ikke er konsesjonspliktig etter verdipapirhandelloven. I Danmark og Sverige ble det ved de respektive børsreformer innført en mellomkategori av regulerte markedsplasser, benevnt som autoriserte markedsplasser.

16.3.2 Danmark og Sverige

Den danske verdipapirhandelloven kapittel 11 regulerer autoriserte markedsplasser. I motsetning til dansk lovgivnings krav til konsesjon for å drive fondsbørsvirksomhet, er det ikke konsesjonskrav for drift av markedsplasser for unoterte instrumenter. Den danske verdipapirhandelloven åpner imidlertid opp for at markedsplasser for unoterte instrumenter kan søke tillatelse fra Finanstilsynet, for derved å underlegge seg regulering.

Forarbeidene begrunner denne mellomformen med at «Fordelen med en status som autoriseret markedsplads vil være mulighederne for et højt investeringsbeskyttelsesniveau, omend anderledes udformet end på fondsbørsen», jf Betænkning nr 1290 Børsrefom II del 2 side168. For øvrig må det antas at dette instituttet er begrunnet i en intensjon om å fremtidssikre regelverket for markedsplasser, for å ta høyde for utviklingen i dette markedet.

I § 40 første ledd er virksomheten definert som: «regelmæssig omsætning af verdipapirer, som ikke er noterede på en fondsbørs (unoterede)». De unoterte instrumentene kan på utsteders anmodning opptas til handel på en autorisert markedsplass. Instrumentene må ha offentlig interesse, og kravene til prospekt for første offentlige tilbud av ikke-noterte verdipapirer må overholdes. Markedsplassen må formålsbestemme hvilke instrumenter den kan notere, jf § 40 tredje ledd. Loven stiller krav til handels- og informasjonssystemer på markedsplassen, jf § 41. Det stilles krav om redelighet og gjennomsiktighet for handelen. Markedsplassen pålegges tilsyn med aktørene. Markedsplassen skal fastsette regler for opptak, utsteders opplysningsplikt, medlemsvilkår og rapporteringsprosedyrer. Dersom et medlem bryter handelsreglene skal markedsplassen kunne oppheve medlemskapet, jf § 41. Videre kan markedsplassen opphøre med notering/handel av et instrument dersom dette ikke lenger er i investors, låntakers eller verdipapirmarkedets interesse. Tilsvarende kan en utsteder kreve opphør av handel på markedsplassen, med mindre markedsplassen finner at dette ikke er i investorenes, låntakernes eller verdipapirmarkedets interesse. Endelig må handelen opphøre hvis verdipapiret opptas til notering på en fondsbørs.

Danske autoriserte markedsplasser må være organisert som aksjeselskap, med en aksjekapital på minimum DKK 8 mill ( DKK 40 mill for fondsbørser). Det er forutsatt i forarbeidene at andre enn verdipapirforetak kan være medlemmer på markedsplassen. Fondsbørser kan drive virksomhet som autorisert markedsplass i eget datterselskap. En autorisert markedsplass vil videre være omfattet av definisjonen av et «regulert marked» i ISD, med de konsekvenser det har, jf kapittel 12.2.2.2.

I den svenske lov om børs- og clearingvirksomhet er det gitt egen regulering av autoriserte markedsplasser. Disse markedsplassene driver virksomhet «i syfte att åstadkomma regelbunden handel med finansiella instrument», jf kapittel 1 § 1. Det er i motsetning til i Danmark ingen begrensninger til handel i kun ikke-børsnoterte verdipapirer. Det er gitt nærmere regler for denne typen virksomhet i lovens kapittel 7. Det er ikke krav til konsesjon for slik virksomheten. Foretak med konsesjon må drive virksomheten på en slik måte at allmennhetens tillit til verdipapirmarkedet opprettholdes, blant annet gjennom «fritt tiltrede», nøytralitet og god gjennomlysning, jf lovens kapittel 7 § 1. Reglene for børs gjelder så langt de passer, med unntak av reglene om sundhetskrav, styre og administrerende direktør, opptak til notering, kursnotering, utstederes informasjonsplikt og medlemmenes rapportering av utførte handler, jf lovens kapittel 7 § 2. Det synes å følge av lovens kapittel 7 § 2, jf kapittel 6 § 1 at opptak til handel forutsetter søknad fra utsteder.

Loven pålegger markedsplassen å oppta nasjonale verdipapirforetak, EØS-verdipapirforetak og andre utenlandske foretak som er under tilsyn i hjemlandet og får drive investeringstjenester der, som medlemmer på objektive vilkår, jf kapittel 7 § 2a. Forutsetningen er uansett at vedkommende foretak oppfyller markedsplassens vilkår for medlemskap. Markedsplasser som noterer instrumenter som er opptatt på børs har meldeplikt til børsen om handler som er sluttet på eller meldes til markedsplassen, jf lovens kapittel 7 § 3. Kapittel 7 § 4 gir nærmere regler for kursnoteringen. Det påpekes at offentliggjøring av kurser og transaksjonsdata skal skje daglig. Finansinspektionen er gitt myndighet til å utferdige nærmere regler. Kravet til børs om «tillräckligt stort» aksjekapital, lovens kapittel 2 § 5, er ved kapittel 7 § 2 gitt tilsvarende anvendelse. Også i Sverige forutsettes en autorisert markedsplass å være et «regulert marked» i ISD’s forstand.

Som nevnt i kapittel 13.2 har to svenske markedsplasser høsten 1998 fått konsesjon som autorisert markedsplass. I Danmark er det ett foretak som har søkt slik tillatelse.

16.3.3 Grensedragning mellom tradisjonell børsvirksomhet, investeringstjenester og ikke konsesjonspliktig formidling av ordre m v

16.3.3.1 Handel over og utenfor børs

På børsen kan kjøpere og selgere sammenkobles for handel. Kjernevirksomheten for børser er opptak av finansielle instrumenter til offisiell notering og regelmessig og offentlig kursnotering. Investorer har en berettiget forventning til at kursene settes på bakgrunn av blant annet felles informasjonsgrunnlag for alle aktører. Handelen kjennetegnes blant annet ved høye krav til gjennomsiktighet ved offentliggjøring av før- og etterhandelsinformasjon. Handelen på børsen skjer gjennom børsmedlemmer, som i praksis er verdipapirforetak.

Det er ingen (direkte) krav om at børsnoterte finansielle instrumenter skal omsettes på børsen. For alle handler som kanaliseres gjennom verdipapirforetak, kan kjøper og selges kobles på verdipapirforetakets meglerbord, uten at tilbud og etterspørsel registreres på børsen. I praksis kan således verdipapirforetakene sees som en form for egne markedsplasser på siden av børsen. Det understrekes at de riktignok kan ha en viss plikt til å foreta visse handler over børs eller innenfor et kursintervall fastsatt på børsen, jf verdipapirhandelloven § 9-3 annet ledd og Oslo Børs’ handelsregler. Alle internhandler av børsnoterte instrumenter skal rapporteres til børsen, og informasjon om disse er tilgjengelig for offentligheten i ettertid.

16.3.3.2 Investeringstjenester

Børsvirksomhet – den form som er omfattet av gjeldende børslov – har en uklar grense mot ytelse av investeringstjenester. Handel i finansielle instrumenter som ikke er børsnoterte kan i dag ikke foretas eller registreres i børsens handelssystem. For disse instrumentene fungerer verdipapirforetakenes meglerbord som markedsplass. Verdipapirforetak kan koble kjøps- og salgsinteresser i handler. Dette er i utgangspunktet konsesjonspliktig virksomhet etter verdipapirhandelloven § 7-1 første ledd, jf § 1-2 første ledd nr 1. Videre kan verdipapirforetakene offentliggjøre informasjon om ordrer og sluttede handler, f eks gjennom aviser, internett, fax, eller i elektroniske informasjonssystemer (Reuters m v). Det siste må anses å ligge innenfor de virksomhetsbegrensninger som verdipapirhandelloven § 8-3 oppstiller, og er altså tillatt for verdipapirforetak.

Slik «markedsplassfunksjon» for unoterte instrumenter er ikke regulert gjennom børsloven, men reglene om god forretningsskikk for verdipapirforetak i verdipapirhandelloven kapittel 9 og de alminnelige handelsreglene i verdipapirhandelloven kapittel 2 kommer til anvendelse. Videre vil straffelovens og avtalelovens generelle regler kunne komme til anvendelse ved «innsidehandel» og «markedsmanipulasjon». Aksjelovens forbud mot urimelig forskjellsbehandling av aksjonærer, jf allmennaksjeloven § 5-21, samt ulovfestede myndighetsmisbruksprinsipper, vil videre i noen utstrekning kunne pålegge utsteder av aksjer informasjonsplikt overfor aksjonærene knyttet til selskapsbegivenheter, dersom selskapet har lagt opp til at det skal foregå omsetning av aksjer. Det er imidlertid ikke krav om offentliggjøring hverken av tilbud og etterspørsel eller sluttede handler. Utstederne har heller ikke i samme grad som for børsnoterte verdipapirer opplysningsplikt om kurssensitiv informasjon. Utsteder har i utgangspunktet ingen forpliktelser overfor verdipapirforetakene som forestår handel i aksjene. Utsteder kan ha en form for market-maker avtale med enkelte verdipapirforetak, men det er ingen krav om notoritet rundt denne i forbindelse med opplysningsplikt til markedet o s v. Informasjonsflyten i dette markedet er således begrenset. Fordi dette markedet er uoversiktlig, «spesialiserer» gjerne verdipapirforetakene seg på handel av utvalgte unoterte verdipapirer. Enkelte aviser og nyhetsbyråer formidler også opplysninger om omsetningen i unoterte aksjer.

16.3.3.3 Ikke-konsesjonspliktig formidling

Kobling av investorer for kjøp og salg av finansielle instrumenter er kjernen i definisjonen av tjeneste nr 1 i verdipapirhandelloven § 1-2 annet ledd; «mottak og formidling av ordre på vegne av investor i forbindelse med finansielle instrumenter, samt utførelse av slike ordre». Det følger imidlertid av § 7-1 annet ledd nr 1 at det ikke er konsesjonsplikt der

«investeringstjenesten bare består i å formidle ordre om verdipapirer og andeler i verdipapirfond til verdipapirforetak med tillatelse etter første ledd eller forvaltningsselskap for verdipapirfond, forutsatt at det ikke forestås oppgjør».

Unntaket er basert på investeringstjenestedirektivet (ISD) artikkel 2 nr 2 bokstav g. Dette innebærer blant annet at såkalt «inter broker dealing» (megling mellom verdipapirforetak) ikke er konsesjonspliktig etter verdipapirhandelloven dersom det ikke forestås oppgjør. Slik virksomhet finnes i dag i statsobligasjonsmarkedet, men de verdipapirforetak som driver slik virksomhet har tillatelse til å drive investeringstjenester. Dersom markedsplassens virksomhet bare går ut på å koble ordre via «medlemmer» som er verdipapirforetak vil det således kunne hevdes at det ikke er konsesjonsplikt. I NOU 1995:1 side 59 heter det:

«Etter utvalgets syn bør rene formidlere av ordre vedrørende kjøp og salg av finansielle instrumenter ikke omfattes av krav til konsesjon. Det foreslås et unntak fra konsesjonskravet for tilfelle der videreformidling kun skjer til foretak som har konsesjon til å yte investeringstjenester, altså kredittinstitusjoner eller annet investeringsforetak.»

Hva «ren formidling» innebærer er ikke nærmere kommentert. Heller ikke ISD artikkel 2 nr 2 bokstav g gir nærmere veiledning.

I det virksomhet som markedsplass innebærer noe mer enn «bare ... å formidle ordre», men tar sikte på å skape ordre, koble ordre, samt gi informasjon om ordre m m, kan det hevdes at slik virksomhet hvor formålet er å skape handel i finansielle instrumenter ikke vil kunne rubriseres under unntaket fordi virksomheten omfatter kvalitativt andre elementer som nevnt ovenfor, enn den rene formidling unntaket tar sikte på å holde utenfor konsesjonsreglene. Videre vil virksomheten for øvrig være betydelig mer komplisert (opptaksprosedyrer, markedsovervåkning, drift av handelssystemer, formidling av informasjon etter fastsatte regler o s v). Denne grensegangen er imidlertid ikke klar. Det er videre en viktig reservasjon for unntaket; at det bare gjelder «verdipapirer». Derivater er således ikke omfattet av unntaket, jf verdipapirhandelloven § 1-2 annet ledd nr 1 jf tredje ledd.

Markedsplassfunksjonen må også vurderes opp imot konsesjonsplikten for «markedsføring av finansielle instrumenter», jf verdipapirhandelloven § 1-2 første ledd nr 5. Konsesjonsplikt for markedsføring er en særnorsk regel, som ikke er omhandlet i ISD. Markedsføring av finansielle instrumenter innebærer at noen på forretningsmessig basis påtar seg oppdrag med å spre informasjon om et bestemt finansielt instrument, med det formål å påvirke etterspørsel eller tilbud. Dersom en markedsplass opptar et instrument til handel på visse vilkår, herunder mot betaling, påtar seg å kanalisere informasjon om utstedere, og regelmessig og systematisk oppgi kurser på finansielle instrumenter i den hensikt å skape omsetning i instrumentet, kan det hevdes at dette sett i sammenheng må anses som konsesjonspliktig markedsføring.

For utvalgets videre drøftelser, og for spørsmålet om konsesjonsområdet for børs, jf kapittel 16.2 ovenfor, forutsettes at slik «markedsplassvirksomhet» som drøftet vil omfattes av konsesjonskravene for ytelse av investeringstjenester etter verdipapirhandelloven.

«Markedet» for handler med finansielle instrumenter direkte mellom investorer, uten noen form for mellommannsvirksomhet, omfattes ikke av konsesjonsreglene i børs- og verdipapirhandelreguleringen. En investor som for egen regning kjøper og selger finansielle instrumenter vil i utgangspunktet ikke være omfattet av konsesjonsplikt. Verdipapirhandelloven kapittel 2 vil komme til anvendelse for investorers handel i børsnoterte instrumenter. Verdipapirhandelloven § 2-5 om god forretningskikk kommer også til anvendelse i handel i ikke-børsnoterte instrumenter.

16.4 Nærmere om behov for en autorisert markedsplass

Utvalget har vurdert hvorvidt det kan være formålstjenlig å etablere særlig regulering for markedsplasser som ikke opptar finansielle instrumenter til offisiell notering. I dagens marked for unoterte instrumenter stilles det som nevnt ikke krav til f eks offentliggjøring av informasjon fra utsteder og rapportering av transaksjoner. Dette medfører at markedet kan preges av informasjonsassymmetri. Markedsaktørene har da ikke likt grunnlag for å foreta sine investeringsbeslutninger. Dette kan medføre høyere volatilitet, med derav følgende lavere likviditet og større risiko for investorene. Dette kan være uheldig for potensielle utstedere, som må betale høyere pris for å hente inn kapital i dette markedet. Videre tilsier hensynet til investorene at også ordninger for organisert omsetning av instrumenter som ikke kan opptas til notering på en børs er underlagt regelverk som sikrer et minimum av rettferdighet og orden på markedsplassen. Dersom det eksisterer slike markedsplasser vil det kunne lette tilgangen av risikokapital til foretak som ikke er kvalifisert for børsnotering.

Potensielle utstedere i et slikt marked vil typisk være nyetablerte og/eller mindre selskaper som ikke er kvalifisert for børsnotering, typisk fordi selskapet ikke har drevet virksomhet i tre år, jf børsforskriften § 2-1 fjerde ledd første punktum, men som er i utvikling, og som har behov for risikokapital. Opptaksdirektivets minimumskrav vil i utgangspunktet være til hinder for at et slikt foretak kan opptas til notering på en fondsbørs. Slike selskaper vil derfor være henvist til handel på markedet for unoterte instrumenter.

I det uregulerte markedet for unoterte instrumenter vil det som nevnt ofte kunne være informasjonsassymetri, som begrenser tilgangen på investorer. Fordi det ikke er samtidig offentliggjøring av selskapsinformasjon og omsetningsdata kan det være tilfeldig hvem som til enhver tid besitter kurssensitiv informasjon. Informasjonsassymetri kan for øvrig gi grunnlag for manipulasjon av kurser og kan forsterke frekvensen av rykter i markedet. Fordi det er usikkert hvem som besitter riktig informasjon, vil rykter kunne skape grobunn for markedspriser som ikke reflekterer faktiske forhold. Dette kan som nevnt forsterke volatiliteten i markedet, noe som igjen kan medføre at likviditeten i instrumenter som handles på markedsplassen blir lav.

Mange typer investorer, særlig institusjonelle investorer, har lov- eller vedtektsfestede begrensninger på hvilke markeder det kan investeres i. Blant annet gjelder dette for verdipapirfond i henhold til verdipapirfondloven og UCITS-direktivet (85/611/EØF). For verdipapirfond er kravet foruten instrumenter notert på fondsbørser relatert til «et ... marked som er regulert, fungerer regelmessig, er anerkjent og åpent for offentligheten», jf verdipapirfondloven § 4-4 første ledd bokstav b og UCITS-direktivet artikkel 19. Etter utvalgets syn er det et behov for tillitvekkende og regulert organisering av markeder også for ikke-børsnoterte verdipapirer.

Som nevnt åpner verdipapirhandelloven gjennom forskriftshjemmelen i § 1-7 for at lovens bestemmelser som gjelder børsnoterte finansielle instrumenter, helt eller delvis skal gjelde tilsvarende for finansielle instrumenter som notertes på eller omsettes i et annet «regulert marked». Definisjonen av regulert marked i § 1-3 forutsetter at det eksisterer regler for slike markeder. Siden dagens lovgivning ikke fastsetter noe nærmere om slike regler, kan det med dagens regler ikke opprettes noe slikt marked i Norge.

Et eksempel på en slik markedsplass er den svenske IM Marknadsplass AB (IM). Foretaket driver i dag virksomhet som verdipapirforetak i Sverige, men har fra og med 1999 fått konsesjon som autorisert markedsplass i Sverige. IM driver virksomhet som markedsplass for mindre selskaper som ennå ikke er modne for børsnotering. Utstederne må for å bli opptatt til handel undertegne avtale med IM, der de blant annet påtar seg informasjonsplikt. IM forplikter seg til å offentliggjøre denne informasjonen. Selskapet hadde pr juni 1998 21 foretak med verdipapirer som ble omsatt på markedsplassen. Ca 15.000 investorer var medlemmer på markedsplassen. I emisjonsprospektet datert 23. juni 1998 for det norske InnovasjonsMarkedet ASA, er det opplyst at InnovationsMarknaden AB siden oppstart i 1994 og frem til juni 1998 har reist SEK 500 millioner i ny egenkapital til de noterte selskaper gjennom emisjoner over markedsplassen. Det norske søsterselskapet InnovasjonsMarkedet ASA fikk i høsten 1998 konsesjon til å drive virksomhet som verdipapirforetak i Norge, se kapittel 11.5. Det er for tidlig å si noe om omfanget av denne virksomheten i Norge. Som nevnt ovenfor i kapittel 8.1 har Finansdepartementet i mai 1998 lagt til grunn at den planlagte virksomheten ikke krever konsesjon etter børsloven. I Sverige har som nevnt i kapittel 13.2 også Aktietorget i Norden AB fått konsesjon som autorisert markedsplass. Det er generelt viktig at formidlings- og informasjonsvirksomhet som kan drives effektivt med dagens reguleringsregime med konsesjon som verdipapirforetak ikke pålegges en regulering som ikke står i forhold til de hensyn en eventuell regulering skal ivareta, og som vil stoppe den utvikling slike alternative markedsplasser kan bidra til. De samfunnsmessige grunner til å innføre lovregulering og konsesjonsplikt for børsvirksomhet vil normalt ikke være like sterke for slik virksomhet. For eksempel må det i utgangspunktet antas at denne ikke vil få like stor betydning for infrastrukturen i verdipapirmarkedet, som foretak som driver børs. Den enkelte markedsplass vil imidlertid kunne ønske en offentlig regulering og tilsyn for å gi utstedere og investorer et bedre og mer tillitvekkende tilbud.

Behovet for konsesjonsplikt vil også være avhengig av om slik virksomhet ellers krever konsesjon etter verdipapirhandelloven som investeringstjenestevirksomhet og således er under tilsyn m v. Dette er dels et noe uavklart spørsmål, jf ovenfor kapittel 16.3.3., men utvalget forutsetter som nevnt for sine drøftelser at slik konsesjonsplikt vil foreligge. Etter utvalgets syn bør det som reelt sett er markedsplasser for verdipapirhandel være underlagt tilsyn, og oppfylle visse minimumskrav til blant annet kapital og god forretningsskikk. Etter utvalgetsoppfatning vil det imidlertid være tilstrekkelig at markedsplassvirksomhet omfattes av verdipapirhandelovens regler om verdipapirforetak. Man sikrer da at slik virksomhet ikke drives i to «divisjoner» med for store avvik mellom reguleringsnivåene. For de foretak som finner det formålstjenlig å underlegge seg reglene for autoriserte markedsplasser, legges det opp til å etablere et mellomnivå under fondsbørsen.

Det vises i denne sammenheng til begrunnelsen i den svenske loven for ikke å ha konsesjonsplikt knyttet til virksomhet enten dette tilsvarer børs eller markedsplassvirksomhet. Som nevnt ovenfor i kapittel 16.2.1, var bakgrunnen for dette for det første at virksomhet av slik karakter uansett vil være konsesjonspliktig som verdipapirforetak, og at det vil kunne stimulere til nyetableringer og øket konkurranse hvis ikke kompliserte definisjons-og grensedragninger settes i forgrunnen, jf Prop 1991/92:113 side 69. Videre ble det lagt vekt på at det da ble mindre viktig å ha en eksakt definisjon av virksomheten og man ville unngå å få kompliserte grenseganger som en følge av den løpende utviklingen. Det ble lagt til grunn at markedsplasser selv vil velge å søke konsesjon for å oppnå det kvalitetsstempel en børskonsesjon eller konsesjons som autorisert markedsplass utgjør, blant annet fordi mange investorer har lovbestemte eller vedtektsfestede begrensninger for investeringer i unoterte instrumenter. Dette gjelder særlig institusjonelle investorer som forsikringsselskap, visse pensjonskasser og verdipapirfond. Offentlig kontroll og tilsyn vil være ivaretatt dersom foretaket har konsesjon som verdipapirforetak.

Konsesjonsplikt knyttet til en nærmere bestemt virksomhet forutsetter at den gis en presis og rimelig praktikabel definisjon. Det kan imidlertid vise seg å være vanskelig å avgrense en slik markedsplass mot aktiviteter som ikke naturlig faller inn under en slik regulering. Det vises til at nokså forskjelligartet virksomhet vil kunne omfattes av et slikt regelverk, hvor det for hver virksomhet kan være ulik avveining av fordeler og ulemper ved en særskilt regulering. Slik virksomhet vil også kunne endre seg over tid, fordi markedet og funksjonene i markedet stadig endres. Det vises til at verdipapirforetakenes rolle som markedsplass er mer fremhevet etter at det ble åpnet opp for at disse foretakene kan drive egenhandel. Den teknologiske utviklingen har ført til at mange markedsplasser mer har karakter av elektroniske handelssystem enn fysisk møteplass. Videre har den teknologiske utviklingen bidratt sterkt til at oppdatert informasjon er mer tilgjengelig for investorene. Dette har igjen medført at investorene i større grad kan drive markedsanalyser selv. Den teknologiske utviklingen har også bidratt til at verdipapirforetakene i mindre grad har monopol på transaksjonsslutningene, fordi investorene gjennom andre kanaler kan finne motparter. Det er ingen ting som tyder på at denne utviklingen skal stoppe opp. Utvalget ser det derfor som et viktig poeng å tilstrebe et fleksibelt konsesjonsregime for markedsplassvirksomhet.

Etter utvalgets vurdering tilsier en avveining av de hensyn som er nevnt, at det bør gis nærmere regler for markedsplasser som ikke er børser, men at det ikke bør være plikt til å søke konsesjon. Det vil således være opp til den enkelte markedsplass å foreta en avveining av fordeler og ulemper ved å underlegges en særskilt offentlig regulering. Den tilsvarende regulering gjelder som nevnt for virksomhet som autorisert markedsplass i Sverige og Danmark. Utvalget har som nevnt lagt til grunn at slik virksomhet uansett er eller bør være underlagt krav om konsesjon etter verdipapirhandelloven med mindre det altså søkes om konsesjon som børs eller autorisert markedsplass.

Fordelen for markedsplassen ved å innhente konsesjon er at den får et kvalitetsstempel fra myndighetene, gjennom det regelverk og tilsyn markedsplassens virksomhet omfattes av. Stempelet som «regulert markedsplass» vil også kunne innebære at investorkretsen kan utvides med de institusjoner som i dag ikke kan, eller i begrenset grad kan, investere i det unoterte markedet på grunn av lovfestede begrensninger. Den økede sikkerhet og orden som øket regulering innebærer, vil – i den grad det verdsettes av markedet – minske den avkastningspremien investorene vil kreve, noe som igjen gir høyere kurser og derved rimeligere risikokapital for utstederforetakene.

Videre er det en forutsetning at markedsplassen vil anses som et regulert marked etter ISD artikkel 1 nr 13. Det har blant annet følgende konsekvenser:

  • Utenlandske investeringsforetak får rett til (direkte eller indirekte) å bli medlemmer av det regulerte markedet (på samme vilkår som for nasjonale verdipapirforetak), slikt medlemskap er betinget av at kapitaldekningsdirektivet (93/6/EØF) overholdes, det stilles krav om likebehandling, og det gis rett til fjernmedlemskap (artikkel 15 nr 1-3).

  • Det regulerte markedet får rett til å utplassere terminaler m m i hjemstaten til fjernmedlem som er godkjent investeringsforetak (artikkel 15 nr 4 annet punktum).

  • Direktivet synes å medføre at det må være en form for myndighetstilsyn med det regulerte markedet, jf artikkel 22 flg.

  • Hvis myndighetene benytter adgangen etter artikkel 14 nr 3 og 4 (concentration rule) til å kreve at visse transaksjoner skal foretas på et regulert marked, vil den aktuelle markedsplass også være omfattet av dette.

For øvrig må de krav som er en del av den ovennevnte definisjonen (blant annet kravene til rapportering og gjennomsiktighet) oppfylles for at markedsplassen skal kunne vedbli å være et regulert marked i direktivets forstand, og derved beholde sin konsesjon som autorisert markedsplass.

Dette kan være en fordel for markedsplassen, fordi den på denne måten kan sikre seg medlemstilgang, uten at myndighetene (i andre land) kan legge legge restriksjoner på dette.

Ulempen for markedsplassen ved å underlegge seg regulering vil kunne være at reguleringen medfører kostnader og ansvar for oppfyllelse av kravene som reguleringen medfører.

16.5 Konsesjonsområde for autoriserte markedsplasser

Utvalget finner at betegnelsen «autorisert markedsplass» er beskrivende for den konsesjonsordning som foreslås. Tillatelse etter reglene vil derfor gi rett til å betegne virksomheten som autorisert markedsplass. Begrepsbruken tilsvarer da lignende ordninger i Sverige og Danmark.

Reguleringen av autorisert markedsplass vil etter avveiningene ovenfor måtte oppfylle ISDs definisjon av regulert marked. Det skal derimot ikke stilles krav om at markedsplassen må oppfylle de krav opptaksdirektivet (79/279/EØF) oppstiller for opptak til offisiell notering. Poenget er jo nettopp å skape et velordnet og regulert marked for verdipapirer som ikke fyller direktivets minimumskrav. Samtidig må reguleringen av autorisert markedsplass fylle de øvrige krav som stilles i investeringstjenestedirektivet for «regulerte markeder», jf kapittel 22 nedenfor.

Ved at utvalgets forslag går ut på å gi adgang, men ikke plikt til å innhente konsesjon for å drive virksomhet som autorisert markedsplass, er det mindre behov for en konkret definisjon enn for børsvirksomhet, hvor selve virksomheten krever konsesjon. På den annen side skal ikke enhver virksomhet kunne få tillatelse som autorisert markedsplass.

Utvalget har tatt utgangspunkt i at foretak som driver eller organiserer et marked for finansielle instrumenter der det legges til rette for handel ved regelmessig og offentlig kursnotering, skal kunne gis konsesjon som autorisert markedsplass. Virksomhetsbeskrivelsen er med unntak av vilkåret knyttet til «opptak [..] til offisiell notering», den samme som børsvirksomhet. Det vises i den forbindelse til drøftelsen ovenfor i kapittel 16.2.

Regulering av en autorisert markedsplass må utformes ut fra behovet for å ha en markedsplass som oppfyller markedets krav til «level playing field», med regler som skal sikre at handelen foregår på en redelig og effektiv måte, men samtidig ikke har like strenge vilkår for opptak til handel som børsene stiller for offisiell notering. Reguleringen må ellers fastlegge minstekrav til opplysningsplikt for utstedere og til deltagernes (medlemmenes) innrapportering av kursinformasjon og om offentliggjøring av denne (gjennomsiktighet). Opplysningsplikten for utsteder refererer seg til å gi relevante opplysninger til markedsplassen, og plikt for markedsplassen til å videreformidle opplysninger til markedsaktørene etter samtidighetsprinsippet. De nærmere vilkår for tillatelse og regler for virksomhet som autorisert markedsplass er behandlet i kapittel 22.

Dersom virksomheten får karakter av børsvirksomhet, må det søkes konsesjon som børs. Definisjonen av børsvirksomhet vil kunne by på noe tvil. For å avklare dette foreslås det som nevnt i kapittel 16.2.2 at Kongen i tvilstilfelle kan avgjøre om konsesjon som børs er nødvendig.

Til dokumentets forside