NOU 1999: 3

Organisering av børsvirksomhet m.m.

Til innholdsfortegnelse

12 Internasjonale rammebetingelser for børsvirksomhet

12.1 Innledning

Virksomhet i tilknytning til ytelse av finansielle tjenester på tvers av landegrensene er regulert gjennom ulike avtaler mellom stater. Hovedmålsettingen for de avtaler som det blir redegjort for nedenfor er å samordne og liberalisere nasjonale regler som blant annet berører spørsmål om adgang til de nasjonale markeder for aktører hjemmehørende i andre land.

Fra Ot prp nr 45 (1995-96) Om lov om endringer i finanslovgivningens regler om etablering i Norge for finansielle tjenesteytere med hovedsete i stat utenfor EØS m m hitsettes:

«Et hovedmål med internasjonale avtaler som EØS-avtalen, OECD-kodene og GATS («General Agreement on Trade in Services», som er en del av det nye WTO-avtaleverket) er å utvikle et åpnere handelssystem mellom landene som et virkemiddel for å bedre den økonomiske velferden på lengre sikt. Som avtalepart og deltager i dette samarbeidet ønsker også Norge et mer åpent internasjonalt handelssystem basert på felles regler. Etter regjeringens syn bør de nasjonale reglene som særlig berører spørsmål om utlendingers markedsadgang, nasjonal behandling og konkurranseforhold, gjenspeile dette målet.»

I forbindelse med gjennomgang av internasjonale rammebetingelser for organisering av børsvirksomhet vil særlig spørsmål om hvilke krav som stilles til regulerte markeder og om hvem som har rett til å være medlem og herved kunne delta på markedsplassen stå sentralt. Problemstillingen blir således hvorvidt, og overfor hvem, man i henhold til internasjonale avtaler er forpliktet å gi tilgang til markeder for finansielle instrumenter. Ved filialetablering vil verdipapirforetaket kunne delta fysisk på markedsplassen. Ved grenseoverskridende virksomhet vil et verdipapirforetak kunne operere som fjernmedlem.

Videre er forpliktelser om samarbeid, informasjonsutveksling m m vedrørende tilsyn og kontroll av interesse.

12.2 EØS-avtalen – EU-rettslig regulering

12.2.1 Innledning

Norge forpliktet seg ved undertegning av EØS-avtalen til å tilpasse sitt nasjonale regelverk til de direktiver som er en del av avtalen.

For denne utredningens vedkommende er Rdir 93/22/EØF om investeringstjenester i forbindelse med verdipapirer (ISD) sentralt. Direktivet fastsetter regler for godkjennelse av- og virksomheten til investeringsforetak, i Norge kalt verdipapirforetak, men har også visse regler av direkte betydning for børser og andre «regulerte markeder». Hovedformålet med investeringstjenestedirektivet er å innføre prinsippene om gjensidig anerkjennelse av hjemlandskontroll med investeringsforetak, samt å liberalisere adgangen til å bli medlem av børser og andre regulerte markeder i de enkelte medlemsland. Investeringstjenestedirektivet må sees i sammenheng med Rdir 93/6/EØF om investeringsforetaks og kredittinstitusjoners kapitaldekningsgrad (CAD).

Følgende direktiver har imidlertid også betydning for børsvirksomhet:

Rådsdirektiv 79/279/EØF om opptaksvilkår for børsnotering. Direktivet inneholder de krav et selskap og dets verdipapirer skal oppfylle for at selskapets verdipapirer skal kunne opptas til offisiell notering på en fondsbørs i et eller flere medlemsland, samt de plikter som påhviler utsteder så lenge vedkommende verdipapir er notert.

Rådsdirektiv 82/121/EØF om børsnoterte foretaks offentliggjøring av periodisk regnskapsinformasjon til børsen (halvårsdirektivet). Direktivet regulerer hvilke halvårsrapporter de børsnoterte selskapene skal offentliggjøre

Rådsdirektiv 80/390/EØF, med endring i henhold til 87/345/EØF, 90/211/EØF og 94/181/EØF, om prospekter. Dette direktivet harmoniserer hvilke krav som skal stilles til et prospekt i forbindelse med at et verdipapir ønskes tatt opp til offisiell notering på fondsbørs innenfor EU. Direktivet fastsetter også prinsipper om grenseoverskridende anerkjennelse av prospekter når disse er godtatt av en fondsbørs (eller «vedkommende myndighet») i EU/EØS.

Rådsdirektiv 89/298/EØF om prospekt ved offentlige tilbud. Direktivet setter krav til utforming, kontroll og spredning av det prospekt som skal offentliggjøres når verdipapirer legges ut til offentlig tegning og ved første gangs salg. Direktivet gjelder både noterte og unoterte verdipapirer, men da med ulike krav.

Rådsdirektiv 88/627/EØF om opplysninger som skal offentliggjøres ved erverv eller avhendelse av en betydelig eierandel i et børsnotert selskap (flagging). Direktivet setter krav til opplysninger som skal offentliggjøres ved erverv eller avhendelse av en betydelig eierandel i et selskap hvis aksjer er offisielt notert på en eller flere fondsbørser.

Rådsdirektiv 89/592/EØF om samordning av bestemmelsene om innsidehandel stiller krav om at medlemslandene med visse avgrensninger skal forby personer å handle med verdipapirer på bakgrunn av innsideinformasjonen, å bringe slik informasjon videre og å gi råd basert på slik informasjon.

Ovennevnte børsdirektiver har særlig to hovedformål: 1) Gjennom harmonisering og gjensidig anerkjennelse av prospekter, regnskaper o s v ønsker man å gi foretak mulighet for å fremskaffe kapital på flere markeder og for således å redusere de omkostninger som er forbundet med å reise kapital internasjonalt. 2) Børsdirektivene skal ved fastsettelse av minimumsregler om betingelser for børsnotering og om utsteders opplysningsplikt beskytte investorene og forbedre mulighetene for å foreta investeringer på tvers av landegrensene. Børsdirektivene vil utover en materiell regulering ofte ha regler om tilsyn og om gjensidig anerkjennelse av myndighetshandlinger, prospekter o l og om relasjoner til tredje land. Disse reglene svarer til de regler som gjelder for investeringsforetak og kredittinstitusjoner.

Det foreligger ikke noen EF direktiv om tilbudsplikt. EU-kommisjonen har imidlertid fremmet et utkast til 13. selskapsdirektiv om overtakelsestilbud. På det nåværende tidspunkt har ikke medlemslandene kommet til enighet om innholdet i direktivforslaget.

EU-reguleringen av børsområdet er ikke fullstendig. Til nå er den mest omfattende reguleringen konsentrert om harmonisering av betingelser for opptak av verdipapirer til notering på fondsbørser i EU, samt opplysningsplikten i prospekter.

Direktivene vil bli nærmere omtalt nedenfor.

12.2.2 Investeringstjenestedirektivet – ISD

12.2.2.1 Formål og virkeområde

Rådsdirektiv 93/22/EØF av 10. mai 1993 om investeringstjenester i forbindelse med verdipapirer (ISD) har som sitt hovedformål å etablere ett felles EØS-marked for investeringstjenester.

I verdipapirhandelloven § 1-2 første ledd er investeringstjenester definert som

«..følgende tjenester når disse ytes på forretningsmessig basis:

  1. mottak og formidling av ordre på vegne av investor i forbindelse med finansielle instrumenter, samt utførelse av slike ordre,

  2. omsetning av finansielle instrumenter for egen regning,

  3. aktiv forvaltning av investorers portefølje av finansielle instrumenter på individuell basis og etter investors fullmakt,

  4. garantistillelse for fulltegning av emisjoner eller andre offentlige tilbud som nevnt i kapittel 5, eller plassering av slike emisjoner eller tilbud,

  5. markedsføring av finansielle instrumenter.»

Denne definisjonen er, med unntak av nr 5, implementert direkte fra ISD, artikkel 1 nr 2, jf vedlegg A. Markedsføring av finansielle instrumenter er ikke definert som en investeringstjeneste i ISD. Reguleringen av denne tjenesten er for så vidt et særnorsk fenomen. Det vises til Ot prp nr 15 for 1995-96 punkt 3.3.2 for nærmere begrunnelse. Det er tjeneste nr 1 og 2 som er de mest sentrale i forbindelse med børsvirksomhet. Dette er tjenester som i dagligtale normalt omtales som henholdsvis megling og market-making. De foretak som tilbyr investeringstjenester vil nedenfor bli benevnt som verdipapirforetak, jf verdipapirhandelloven § 1-4. Dette begrepet er også ment å omfatte kredittinstitusjoner som yter investeringstjenester. Slike kredittinstitusjoner har gjennom bankdirektivene tilsvarende rettigheter som øvrige verdipapirforetak i henhold til ISD.

ISD tar sikte på at målsetningen om ett marked for investeringstjenester skal oppnås ved å fjerne nasjonale hindringer som begrenser tilbydere av investeringstjenester å utøve denne virksomheten over landegrensene. Denne liberaliseringen er basert på at det etableres et omforenet sett av minimumsvilkår som tilbyder av investeringstjenester må oppfylle, og prinsippet om gjensidig anerkjennelse av de enkelte medlemsstaters hjemlandskontroll og godkjennelse av foretak som tilbyr investeringstjenester.

ISD setter opp krav som må være oppfylt for å få tillatelse til å tilby investeringstjenester, samt krav til det enkelte lands tilsyn og kontroll med verdipapirforetakene. De krav ISD fastsetter er imidlertid minimumskrav. Dette innebærer at det nasjonalt kan settes strengere krav overfor egne lands verdipapirforetak enn det som fremgår av direktivet. Dersom det anses påkrevet av «allmenne hensyn» kan strengere krav også gis med virkning for verdipapirforetak hjemmehørende i andre medlemsstater og som driver virksomhet i det aktuelle vertsland. Forutsetningen er imidlertid at ikke-nasjonale aktører ikke pålegges strengere krav enn de nasjonale aktørene.

De krav ISD fastsetter må sees i sammenheng med Rdir 93/6/EØF av 15. mars 1993 om verdipapirforetaks og kredittinstitusjoners kapitaldekningsgrad (CAD). Dette direktivet fastsetter felles regler for minimumskrav til startkapital og ansvarlig kapital for verdipapirforetak. Kapitalkravene i CAD fastsettes i henhold til beregninger basert på de direktivregulerte risiki det enkelte foretak til en hver tid er eksponert for.

Et verdipapirforetak med tillatelse fra sitt hjemlands myndigheter har etter direktivet rett til fritt å yte investeringstjenester i alle EØS-land; enten gjennom en filial etablert i vertslandet, eller som grenseoverskridende virksomhet fra sitt kontor i hjemlandet. Direktivet fastsetter prosedyrer for hvordan slik etablering skal gjennomføres. Et utenlandsk selskap hjemmehørende i en EØS-stat kan i tillegg etablere et datterselskap i det aktuelle land det ønsker å drive virksomhet i. Dette selskapet vil imidlertid være et nasjonalt selskap og må innhente tillatelse fra myndighetene i det land det er opprettet i. Det følger av ISD at et medlemsland ikke kan nekte et foretak hjemmehørende i en EØS-stat å opprette datterforetak i andre EØS-stater. Forutsetningen er at foretaket oppfyller de krav den enkelte nasjonale lovgivning stiller til et slikt foretak.

De deler av direktivet som refererer seg til verdipapirforetak ble i hovedsak implementert ved lov 7. juni 1996 nr 25 om endring av verdipapirhandelloven og videreført i den nye verdipapirhandelloven av 19. juni 1997 nr 79. For de krav som refererer seg til børsen som markedsplass er det lagt til grunn at børsloven med forskrifter oppfyller direktivets krav. Det vises for så vidt til Ot prp nr 85 (1991-92) side 20 flg.

12.2.2.2 Nærmere om etableringsretten

12.2.2.2.1 Regulert marked

Som en følge av prinsippet om fri tilgang til de enkelte staters markeder for investeringstjenester, presiserer direktivets artikkel 15 at foretak som omfattes av den gjensidige anerkjennelsen skal få adgang til det enkelte lands regulerte markeder samt tilhørende avregnings- og oppgjørsordninger som stilles til rådighet for medlemmer av regulerte markeder.

ISD artikkel 1 nr 13 definerer hva som regnes som et regulert marked for finansielle instrumenter:

«et marked for finansielle instrumenter <......>

  • som er oppført på listen <....> satt opp av den medlemsstat som <....> er hjemstaten,

  • som fungerer regelmessig,

  • som karakteriseres ved at det finnes bestemmelser som vedkommende myndigheter har gitt eller godkjent og som fastlegger vilkårene for hvordan markedet skal virke, vilkårene for adgang til markedet samt, når direktiv 79/279 EØF får anvendelse, de vilkår for opptak til notering som der er fastsatt og, når nevnte direktiv ikke får anvendelse, de vilkår et finansielt instrument skal oppfylle for at det faktisk kan omsettes på markedet;

  • der det kreves at alle krav om rapportering og åpenhet fastlagt etter artikkel 20 og 21 blir oppfylt.»

I Norge er bestemmelsen grunnlaget for definisjonen av «regulert marked» i verdipapirhandelloven § 1-3. ISD artikkel 16 pålegger medlemsstatene å utarbeide en liste over de regulerte markeder som er etablert i de enkelte medlemsland. Listen skal formidles til Kommisjonen og de øvrige medlemslandene. Det er pr november 1998 bare Oslo Børs som oppfyller ovennevnte vilkår for «et regulert marked» for finansielle instrumenter i Norge. Oslo Børs’ virksomhet som markedsplass er i all hovedsak regulert gjennom børsloven, børsforskriftene og verdipapirhandelloven. For nærmere omtale vises det til kapittel 8 og 9.

Markeder som ikke er regulerte faller helt utenfor ISD’s virkeområde både med hensyn til markedets funksjon og hvem som skal ha rett til å delta i markedet. ISD regulerer heller ikke medlemsstatenes adgang til å tillate eller forby opprettelse av nye markeder på sitt territorium, jf artikkel 15 nr 5, hvor det heter at «bestemmelsene i denne artikkel er ikke til hinder for at medlemsstatene kan tillate eller forby opprettelse av nye markeder på sitt territorium».

En hjemstat kan imidlertid ikke nekte et verdipapirforetak i vedkommende land å være fjernmedlem av en regulert markedsplass i andre EØS-stater. Det følger av ISD artikkel 15 nr 4 at dersom reglene for virksomhet på regulerte markeder i vertsstaten ikke inneholder krav om fysisk tilstedeværelse, skal hjemstaten tillate at regulerte markeder i vertsstaten sørger for de nødvendige midler («facilities») på hjemstatens territorium, slik at dens verdipapirforetak kan opptas på et regulert marked i en vertsstat. Typisk omfatter dette rett til å utplassere handelsterminaler m v hos medlemmer i vertsstaten. Denne plikten gjelder bare for fjernmedlemskap av andre lands regulerte markeder. ISD er således ikke til hinder for at hjemlandsmyndighetene kan forby egne verdipapirforetak å være fjernmedlem i uregulerte markeder.

Det går en ikke avklart grense mellom på den ene side hjemlandsmyndighetenes plikt til å tillate egne verdipapirforetak å være fjernmedlemmer av andre lands regulerte markeder og på den annen side retten til å tillate eller forby opprettelse av nye markeder i vedkommende land.

Dersom det opprettes et regulert marked i ett EØS-land som bare omsetter aksjer i foretak som har hovedkontor i et annet EØS-land, og alle medlemmene i dette markedet er fjernmedlemmer som fysisk oppholder seg i det land utstederne har hovedkontor, kan en stille spørsmål om hvor markedet egentlig er etablert. Spørsmålet er om det kan legges til grunn at markedet er etablert i det land hvis myndighet har regulert markedet, jf definisjonen av et regulert marked, eller om markedet anses for å være i det land de utstedende selskaper og medlemmene fysisk befinner seg i. Dersom det legges til grunn at markedet er hjemmehørende i det land som har regulert det, og dette ikke er det land som huser utstedere, markedsplassens medlemmer, og som en følge av dette antakelig de fleste investorene, vil direktivets presisering av hvert lands adgang til selv å stå fritt til å tillate eller nekte etablering av et marked i vedkommende land neppe ha særlig innhold. Mye taler derfor for at det er den stat hvor markedet faktisk er etablert som kan nekte opprettelsen av dette, uavhengig av om det foretak som organiserer markedet har tillatelse og er underlagt regulering, jf vilkårene i ISD artikkel 1 nr 13, i en annen EØS-stat.

12.2.2.2.2 Deltakelse i markedet

ISD pålegger medlemsstatene å sørge for at alle EØS-verdipapirforetak som oppfyller hjemlandets krav, herunder minimumskrav i ISD, til å drive mottak, formidling og utførelse av ordre på vegne av investor i forbindelse med finansielle instrumenter og omsetning av finansielle instrumenter for egen regning, skal kunne være medlem av regulerte markeder i andre EØS-land på lik linje med foretak hjemmehørende i vedkommende land. Tilsvarende gjelder for tilgangen til avregnings- og oppgjørsordninger som stilles til rådighet for medlemmer av de regulerte markeder.

ISD regulerer bare verdipapirforetakenes adgang til å delta på regulerte markedsplasser. Andre foretak, for eksempel store institusjonelle investorer, kan ikke kreve å bli direkte deltaker på et regulert marked i medhold av ISD.

Verdipapirforetaket skal selv kunne velge på hvilken måte det vil delta på det regulerte markedet. ISD nevner tre alternative måter: Foretaket skal kunne være direkte medlem gjennom filial; indirekte ved å opprette et datterforetak i vertsstaten eller ved å erverve et foretak i vertsstaten som allerede er medlem av eller har adgang til disse markeder; eller foretaket kan delta i markedet som fjernmedlem gjennom grenseoverskridende virksomhet, for eksempel via tilknyttet terminal i hjemlandet.

Deltakelse som fjernmedlem forutsetter at markedsplassen ikke er organisert slik at fysisk tilstedeværelse på markedsplassen er et krav for deltakelse. Fysisk tilstedeværelse kan være en forutsetning der handelen, slik situasjonen er (inntil februar 1999) på Oslo Børs’ egenkapitalmarked, gjennomføres ved at børsrepresentantene må avtale hver enkelt omsetning seg i mellom pr telefon eller ved annen kontakt, og deretter registrere/bekrefte handelen i det elektroniske handelsstøttesystemet via terminaler som er plassert på børsen. ISD aksepterer at slike forutsetninger om fysisk tilstedeværelse innskrenker verdipapirforetakenes valgfrihet med hensyn til tilknytningsform.

Direktivet aksepterer imidlertid ikke tekniske eller juridiske hindringer som begrenser antallet børsmedlemmer. Dersom adgangen til et regulert marked er begrenset på grunn av markedets juridiske struktur eller tekniske kapasitet, skal medlemsstatene sørge for at strukturen og kapasiteten jevnlig tilpasses det løpende behov.

Direktivet omhandler utover dette ikke opptakskrav for medlemmer på markedsplassen. Nasjonale myndigheter står således i utgangspunktet fritt forsåvidt gjelder hvilke krav som skal stilles for at et foretak skal kunne delta som medlem med hensyn til kvalifikasjoner for børsrepresentanter, adferdsregler m v, se likevel nedenfor om kapitaldekningskrav.

Det heter i artikkel 15 nr 2 at:

«Adgang til et regulert marked, opptak som medlem eller fortsatt adgang eller medlemskap skal være betinget av at det regulerte markedets regler om opprettelse og administrasjon av dette marked overholdes, og av at reglene om transaksjoner på dette markedet, de faglige krav som stilles til personalet som arbeider på dette markedet eller i forbindelse med det, og reglene om fremgangsmåtene i forbindelse med avregnings- og oppgjørsordninger overholdes.»

De opptakskrav og adferdsregler som gjelder kan imidlertid ikke diskriminere i forhold til medlemmenes nasjonalitet, jf artikkel 28.

Som nevnt ovenfor er det en forutsetning for retten til fritt å kunne delta i markedet at vedkommende foretak har tillatelse fra hjemstaten til å yte investeringstjenester og at de prosedyrer ISD fastsetter er fulgt i forbindelse med etableringen av virksomheten i vertslandet. Dersom vilkår etter hjemlandets tillatelse ikke er oppfylt når et foretak søker å etablere seg i en annen stats marked kan vedkommende myndigheter nekte foretaket adgang til markedet. Likeledes kan et medlem ekskluderes dersom vilkårene for tillatelse ikke lengre er oppfylt.

ISD artikkel 15 nr 2 fastsetter spesielt at et verdipapirforetak som ikke oppfyller kapitaldekningskravene i CAD kan nektes adgang/medlemskap i det regulerte markedet. Dersom kapitaldekningsgraden faller under minimumskravene må et medlem kunne ekskluderes. Det kan imidlertid ikke stilles krav om at utenlandske foretak må ha en høyere kapitaldekningsgrad i henhold til CAD enn nasjonale medlemmer. Forbudet mot diskriminering på grunnlag av nasjonalitet kommer her til anvendelse, jf ISD artikkel 28.

Artikkel 28 er ikke til hinder for at et verdipapirforetak pålegges en forholdsmessig økning av den ansvarlige kapitalen for å ta høyde for risiki som utenlandsk foretak ved virksomhet i et vertsland eksponeres for, og som ikke er omfattet av CAD. Et eksempel på en slik særlig risiko er det solidaransvar som blir pålagt foretak som opptrer som kontofører i VPS, jf kapittel 11.2.2. I Norge har det ikke vært aktuelt med slike særskilte kapitalkrav.

ISD forutsetter videre at adgang til et regulert marked, opptak som medlem eller fortsatt adgang eller medlemskap skal være betinget av at det regulerte markedets regler om opprettelse, administrasjon og transaksjoner overholdes. Videre er det en forutsetning at de faglige krav som stilles til personalet som arbeider på eller i forbindelse med det aktuelle markedet oppfylt, og at reglene og fremgangsmåtene i forbindelse med avregnings- og oppgjørsordninger overholdes.

12.2.2.3 Krav til gjennomsiktighet i markedet

For å verne investorene og for å sikre at markedet for finansielle instrumenter virker i tråd med sin hensikt etablerer ISD artikkel 21 minstekrav til gjennomsiktighet ved transaksjoner i instrumenter som omsettes på et regulert marked. Gjennomsiktighet etableres ved at informasjon om tilbud og etterspørsel og data for foretatte transaksjoner gjøres tilgjengelig for markedets aktører. Utgangspunktet for direktivet er gjennomsiktighet på detaljmarkedet («retail») i motsetning til markedet for transaksjoner av stort volum («wholesale»). Bestemmelsen skiller mellom førhandels- og etterhandelsinformasjon og mellom pris- og ordredrevne handelssystemer.

Tilgjengelighet av informasjon om til hvilke betingelser et finansielt instrument etterspørres i markedet («før handel-informasjon») vil være nødvendig for at en potensiell investor skal ha grunnlag for å vurdere hvorvidt han selv skal foreta en handel i markedet. For i etterkant av handelen å kunne vurdere hvorvidt denne ble foretatt innenfor markedets betingelser for tilbud og etterspørsel på det aktuelle tidspunkt, vil det for den enkelte også være nødvendig å få informasjon om til hvilke priser ulike volumer er handlet for i de enkelte finansielle instrumenter («etter handel-informasjon»).

For at investorene til enhver tid skal kunne vurdere vilkårene for en transaksjon de har til hensikt å foreta, og i etterhånd kunne kontrollere under hvilke forhold den er foretatt, fastlegger ISD således minimumskrav til offentliggjøring av markedsinformasjon om kurs og volum for de enkelte finansielle instrumenter som omsettes på det regulerte markedet.

Vedkommende myndigheter skal fastsette opplysningenes form og fristen for å gi opplysningene, samt på hvilken måte de skal stilles til rådighet. Kravene skal fastsettes på bakgrunn av det berørte markedets art, størrelse og behov, og til de investorer som opererer på markedet.

Som hovedregel fastsetter ISD artikkel 21 følgende minimumskrav for offentliggjøring av informasjon om det enkelte instrument: Hvert marked skal på begynnelsen av hver handelsdag offentliggjøre veid gjennomsnittskurs, høyeste og laveste kurs, samt hvor mye som er omsatt på det aktuelle regulerte marked i løpet av hele den foregående handelsdag. For kontinuerlige ordredrevne markeder, slik som Oslo Børs’ aksjemarked, og for prisdrevne markeder, slik som Oslo Børs’ rentemarked i hovedsak funksjonerer, skal det også ved avslutningen av hver handelstime offentliggjøres veid gjennomsnittskurs og hvor mye som er omsatt på det aktuelle regulerte marked i løpet av seks handelstimer, slik at det før offentliggjøringen er et mellomliggende tidsrom på to handelstimer. Videre skal det hvert tjuende minutt offentliggjøres veid gjennomsnittskurs og høyeste og laveste kurs på det aktuelle regulerte marked i løpet av to handelstimer, slik at det før offentliggjøringen er et mellomliggende tidsrom på en handelstime.

Dersom investorene på forhånd har adgang til opplysninger om de kurser som skal gjelde og de mengder som kan omsettes, skal slike opplysninger være tilgjengelige til enhver tid mens markedet er åpent. Investoren skal kunne foreta en bestemt transaksjon på de angitte vilkår om en bestemt kurs og mengde som således er offentliggjort.

Hovedreglene om krav til offentliggjøringsrutiner kan imidlertid fravikes i følgende tilfeller: Dersom ekstraordinære forhold på markedet tilsier det, eller for å bevare foretakenes og investorenes anonymitet når det dreier seg om små markeder kan, vedkommende myndigheter utsette eller suspendere offentliggjøringen. Vedkommende myndigheter kan videre anvende særlige bestemmelser ved uvanlige transaksjoner som har et svært stort omfang i forhold til gjennomsnittsstørrelsen på transaksjoner med det aktuelle verdipapir på dette marked, eller i forbindelse med illikvide verdipapirer, definert etter objektive og offentliggjorte kriterier.

Ovennevnte unntak er gitt fordi prinsippet om gjennomsiktighet i visse tilfeller må vike av hensyn til effektiviteten i markedet. Dersom store poster omsettes i markedet kan dette få kunstige innvirkninger på kursene når transaksjonene offentliggjøres, samt uforholdsmessig risiko for market-makere. Denne reaksjonen kan dempes ved å utsette offentliggjøring av informasjonen om slike transaksjoner.

I forbindelse med transaksjoner med obligasjoner eller instrumenter som sidestilles med obligasjoner er det videre åpnet opp for at den enkelte medlemsstat kan fastsette mindre strenge bestemmelser. Dette gjelder særlig med hensyn til frist for offentliggjøring av foretatte transaksjoner.

Som nevnt innledningsvis i dette avsnitt er ovennevnte krav minimumsstandarder. Medlemsstatene kan således fastsette strengere regler. Dette forutsetter imidlertid at disse bestemmelser gjelder uansett i hvilken medlemsstat utstederen av de finansielle instrumenter befinner seg, eller uansett på hvis medlemsstats regulerte marked instrumentet ble notert første gang.

Som nevnt ovenfor skal myndighetene treffe tiltak for å gi investorene nærmere angitte opplysninger om under hvilke forhold en transaksjon på et regulert marked er foretatt. Myndighetene skal fastsette nærmere krav til opplysningenes form, frister for å gi opplysningene, samt på hvilken måte de skal stilles til rådighet. Utvalget legger til grunn at dagens regler for børsvirksomhet oppfyller direktivets krav til hvilke opplysninger som skal gis. Det vises til børsloven § 4-6 og børsforskriften kapittel 13. Regler om børsmedlemmenes registrering av avtaleinngåelser fremgår av børsforskriften § 13-3. I henhold til forskriftens § 13-2 skal kursnoteringene formidles til de børsmedlemmer som etter børsmedlemskapets art skal gis slike opplysninger og i tillegg offentliggjøres etter nærmere bestemmelser fastsatt av børsstyret. Se kapittel 9.6 og 9.7. Om verdipapirforetakenes rapporteringsplikt etter artikkel 20 vises det til punkt 12.2.2.5.4 nedenfor.

12.2.2.4 Adgang til å kreve at transaksjoner skal foretas på et regulert marked

Det følger av ISD artikkel 14 at:

  1. 3

    En medlemsstat kan kreve at transaksjoner i forbindelse med tjenestene omhandlet i nr. 1 skal foretas på et regulert marked, når de oppfyller samtlige av følgende kriterier:

    • investor skal ha sitt vanlige bosted eller være etablert i medlemsstaten,

    • investeringsforetaket skal foreta transaksjonen enten gjennom et hovedforetak eller en filial som er beliggende i medlemsstaten eller i henhold til adgangen til å yte tjenester i medlemsstaten,

    • transaksjonen skal gjelde et instrument som omsettes på et regulert marked i medlemsstaten.

  2. 4

    Når en medlemsstat anvender nr. 3, skal den gi de investorer som har sitt vanlige bosted eller er etablert i medlemsstaten, rett til å unnlate å oppfylle plikten i nr. 3 og til å få transaksjonene omhandlet i nr. 3 utført utenom et regulert marked. Medlemsstatene kan bestemme at en slik rett kan utøves bare når det foreligger en uttrykkelig tillatelse, idet det tas hensyn til at investorene ikke har de samme behov for vern, og særlig til at de profesjonelle og institusjonelle investorer må gis mulighet til å ivareta sine interesser så godt som mulig. Denne tillatelsen skal under alle omstendigheter kunne gis på vilkår som ikke er til hinder for at investors ordre utføres umiddelbart.»

Medlemsstatene kan etter dette i visse tilfeller kreve at transaksjoner foretak, som deltaker i et regulert marked gjennom datterforetak, filial eller ved grenseoverskridende virksomhet, mottar og formidler eller utfører, skal foretas på et regulert marked innen EØS. Dette medfører at regulerte markedsplasser kan gis monopol på visse transaksjoner i noterte verdipapirer.

12.2.2.5 Tilsyn og myndighetskontroll

12.2.2.5.1 Innledning

Forutsetningen for prinsippet om en hjemlandskonsesjon til verdipapirforetak med virkning for hele EØS-markedet hviler på et annet prinsipp, prinsippet om hjemlandstilsyn og -kontroll. Det er foretakets hjemland som til en hver tid er ansvarlig for at de foretak som opererer i henhold til konsesjon oppfyller minimumskravene i ISD. Nærmere regler om tilsyn er gitt i artikkel 22 følgende. Direktivets krav om hjemlandstilsyn- og kontroll er implementert i verdipapirhandelloven kapittel 13.

12.2.2.5.2 Samarbeid mellom tilsynsmyndigheter

Dersom det er flere «vedkommende myndigheter» i medlemsstaten, slik tilfellet er for verdipapirmarkedet i Norge, krever direktivet at disse skal føre et nært samarbeid om tilsynet med verdipapirforetak som utøver virksomhet i medlemsstaten. Medlemsstatene skal sørge for at et slikt samarbeid finner sted mellom vedkommende myndigheter og de offentlige myndigheter som har til oppgave å føre tilsyn med finansmarkeder, kredittinstitusjoner og andre finansinstitusjoner og forsikringsforetak, med hensyn til de foretak disse forskjellige myndigheter fører tilsyn med. Se artikkel 23 nr 1 og 2.

12.2.2.5.3 Samarbeide mellom de enkelte lands tilsynsmyndigheter

Dersom et verdipapirforetak ved å yte tjenester eller ved å opprette filialer utøver virksomhet i en eller flere medlemsstater ut over hjemstaten, skal vedkommende myndigheter i alle de berørte medlemsstater føre et nært samarbeid slik at de mer effektivt kan ivareta sitt ansvar på de områder som omfattes av dette direktiv. De skal på anmodning gi hverandre alle opplysninger om ledelse og eierstruktur i slike verdipapirforetak som kan lette tilsynet med dem, samt alle opplysninger som kan lette kontrollen med slike foretak. Hjemstatens myndigheter skal særlig samarbeide for å sikre seg at vertsstatens myndigheter kan innhente de opplysninger som er nødvendig for at vertsstatens myndigheter kan kontrollere at foretaket overholder de standarder i vertsstaten som gjelder for dem. Hjemstatens myndigheter skal, i den grad det er nødvendig for å foreta den kontroll de er bemyndiget til, underrettes av vedkommende myndigheter i vertsstaten om ethvert tiltak som innebærer sanksjoner overfor et verdipapirforetak eller begrensninger av et verdipapirforetaks virksomhet, og som vertsstaten har truffet for å forhindre eller straffe handlinger som er i strid med regler for god forretningsskikk eller andre lover og forskrifter vedtatt av hensyn til allmenne interesser.

Når et verdipapirforetak som er gitt tillatelse i en annen medlemsstat, utøver virksomhet i en vertsstat gjennom en filial, skal vertsstaten sørge for at vedkommende myndigheter i hjemstaten etter å ha underrettet vedkommende myndigheter i vertsstaten, selv eller ved en person som de utpeker for dette formål, kan foreta kontroll på stedet av opplysninger om ledelse og eierstruktur, samt alle opplysninger som kan lette kontrollen med foretaket.

Vedkommende myndigheter i hjemstaten kan også rette en anmodning til vedkommende myndigheter i vertsstaten om at det må foretas kontroll. De myndigheter som mottar anmodningen skal enten foreta kontrollen selv, tillate at de myndigheter som har fremsatt anmodningen foretar kontrollen eller la en revisor eller annen sakkyndig foreta den. Vedkommende myndigheter i vertsstaten skal uansett for å ivareta sitt ansvar etter ISD kunne foreta stedlig tilsyn av filialer etablert på vertsstatens territorium.

12.2.2.5.4 Verdipapirforetakenes rapporteringsplikt

Når verdipapirforetak deltar i andre lands regulerte markeder, har ikke hjemlandet samme tilgang til informasjon om de enkelte transaksjoner som de naturlig vil ha for hjemlandsmarkedene. For å sikre at myndigheter som har ansvar for markeder og tilsyn har til rådighet de opplysninger som er nødvendige for at de skal kunne utføre sin oppgave, fastsetter ISD artikkel 20 nærmere minimumskrav til verdipapirforetakenes plikt til å lagre og rapportere informasjon om transaksjoner foretaket har utført i forbindelse med tjenester utført i filial eller ved grenseoverskridende virksomhet i andre EØS-stater. Kravene refererer seg bare til transaksjoner foretatt med instrumenter som omsettes på et regulert marked. Det er imidlertid ikke nødvendig at transaksjonene har funnet sted på et regulert marked. Også informasjon om utenombørshandler skal rapporteres og lagres.

Direktivets krav om verdipapirforetakenes rapporteringsplikt er implementert i verdipapirhandelloven § 12-2 tredje ledd. Se om forslaget til nytt tredje ledd i § 12-2 i Ot prp nr 65 (1997-98) side 43, jf side 39 og side 34-35.

12.2.2.5.5 Taushetsplikt

Den som arbeider eller har arbeidet for vedkommende myndigheter, samt revisorer eller sakkyndige som opptrer på vegne av vedkommende myndigheter, skal være underlagt taushetsplikt, jf artikkel 25. Taushetsplikten er imidlertid ikke til hinder for at vedkommende myndigheter i de forskjellige medlemsstater utveksler opplysninger i samsvar med de direktiver som gjelder for verdipapirforetak. Slik utveksling av opplysninger er nærmere regulert i artikkel 25. Disse reglene er endret ved Rdir 95/26 om endring av direktiv 77/780/EØF og 89/646/EØF om kredittinstitusjoner, direktiv 73/239/EØF og 92/49/EØF om skadeforsikring, direktiv 79/267/EØF og 92/96/EØF om livsforsikring, direktiv 93/22/EØF om verdipapirforetak og direktiv 85/611/EØF om foretak for kollektiv investering i verdipapirer med henblikk på å styrke tilsynet.

12.2.3 Opptaksdirektivet

Rådsdirektiv 79/279/EØF av 5. mars 1979 regulerer samordning av vilkårene for opptak av verdipapirer til offisiell notering på en fondsbørs. Direktivets vedlegg A og B fastsetter vilkår for opptak av henholdsvis aksjer og obligasjoner til offisiell notering på en fondsbørs. Av vedlegg C og D fremgår det hvilke plikter som påhviler en utsteder hvis henholdsvis aksjer og obligasjoner er opptatt til offisiell notering. Formålet med direktivet er å gi investorene ensartede garantier i de forskjellige medlemsstatene, og å lette opptak til offisiell notering av verdipapirer fra andre medlemsstater, eller på flere fondsbørser. En sterkere integrering av de nasjonale verdipapirmarkedene vil således bidra til opprettelsen av et europeisk kapitalmarked.

Direktivet pålegger også utstedere av børsnoterte aksjer eller obligasjoner en løpende informasjonsplikt om kursrelevante forhold eller hendelser. I henhold til vedlegg C nr 5 a og vedlegg D artikkel 4 a er aksje- og obligasjonsutstedere forpliktet til så snart som mulig å offentliggjøre nye vesentlige opplysninger som kan føre til betydelige kurssvingninger for vedkommende verdipapir. I Norge er disse kravene implementert ved børsloven § 4-7, jf børsforskriften § 5-2 og § 10-2.

I vedlegg C artikkel 4 a og vedlegg D artikkel 3 a pålegges utstederne så snart som mulig å offentliggjøre årsregnskap og årsberetning. Vedlegg C artikkel 6 og vedlegg D artikkel 5 fastsetter at utsteder skal sørge for at de samme opplysninger stilles til rådighet for alle de børser hvor vedkommende verdipapir er opptatt til offisiell notering.

Etter artikkel 13 kan vedkommende myndighet avkreve en utsteder enhver opplysning som den finner hensiktsmessig med henblikk på å beskytte investorene og sikre at markedet funksjonerer på en hensiktsmessig måte.

De krav som opptaksdirektivet stiller til søkeren og de aktuelle verdipapirene er minimumskrav. Det kan settes strengere krav nasjonalt så lenge reglene ikke diskriminerer med hensyn til nasjonalitet. Fra NOU:2 1996 Verdipapirhandel side 99 hitsettes i denne sammenheng:

«Utvalget legger til grunn at børsl. § 4-7 og børsforskriften oppfyller kravene i Rdir. 79/279 og Rdir. 82/121. Det vises forøvrig til at direktivene kun stiller minimumskrav, slik at det er opptil de enkelte medlemsstater å stille strengere krav. Det kan derfor være forskjeller i opplysningspliktbestemmelsene i de enkelte medlemsland. Videre kan tredjeland som ikke er underlagt direktivene ha avvikende bestemmelser om opplysningsplikt i forhold til de som gjelder i Norge. Et særlig problem kan oppstå i tilfeller der et børsnotert selskap i Norge er i forhandlinger med et selskap som er børsnotert i et annet land, om en avtale som kan ha betydning for kursen. Dersom det i et slikt tilfelle gjelder strengere regler i Norge, påpeker utvalget at det vil kunne være tilstrekkelig at selskapet gir opplysningene kun til børsstyrets leder, børsdirektøren eller børsdirektørens stedfortreder, jf. børsforskriften § 23-2.»

Det er presisert i ISD at opptaksdirektivet ved konflikt mellom reglene i de to direktivene har forrang i forhold til ISD.

12.2.4 Halvårsdirektivet

Rådsdirektiv 82/121/EØF stiller krav til hvilken regelmessig regnskapsinformasjon som skal offentliggjøres av selskaper hvis aksjer er opptatt til offisiell notering på en fondsbørs.

Direktivet, som omtales som halvårsdirektivet, pålegger utstederne av børsnoterte aksjer en forpliktelse til å offentliggjøre en halvårsrapport. Bakgrunnen for direktivets krav til halvårsrapportering er at det ikke skal gå for lang tid uten at offentligheten kommer ajour med selskapets samlede økonomiske situasjon. Kravet gjelder også foretak som ikke har aksjer notert på børsen, men som ligger til grunn for «børsnoterte aksjesertifikater», for eksempel depotbevis. Utstedere av andre finansielle instrumenter er ikke pålagt tilsvarende krav. (Krav til avleggelse av helårsregnskap er regulert gjennom selskapsdirektivene.)

Direktivet stiller minimumskrav, og er således ikke til hinder for at det for eksempel stilles krav om kvartalsvis offentliggjøring av regnskaper. Det har innen en del EØS-land imidlertid vært drøftet om direktivet er til hinder for tertialvis offentliggjøring.

Direktivet er implementert i nåværende børsforskrift, jf kapittel 6.

12.2.5 Prospektdirektivene

Rådsdirektiv 80/390/EØF av 17. mars 1980 regulerer kravene til utforming, kontroll og spredning av prospekter som skal offentliggjøres i forbindelse med opptak av verdipapirer til offisiell notering på en fondsbørs. Direktivet tar sikte på å i tilstrekkelig grad gjøre de garantier et prospekt skal være så likeverdige som mulig i de forskjellige medlemsstatene. Prospektkravene skal sikre nåværende og fremtidige eiere av verdipapirer en fyllestgjørende informasjon som er så objektiv som mulig. Direktivet tar sikte på å etablere en minimumsstandard for den informasjon offentligheten skal motta. Direktivet gjelder ved en hver notering av verdipapirer, uavhengig av verdipapirenes samlede beløp. For verdipapirer utstedt av EØS-stater er det gitt unntaksregler. Dette direktivet er gitt forrang i forhold til Rdir 89/298/EØF om prospektkontroll, der det gis offentlige tilbud om tegning eller erverv av verdipapirer i forbindelse med verdipapirer som søkes børsnotert.

Direktivet er senere endret ved Rdir 87/345/EØF av 22. juni 1987, Rdir 90/211/EØF av 23. april 1990 og Rdir 94/181/EØF av 30. mai 1994. Kravene er i Norge implementert særlig ved børsforskriften § 2-2 jf del V for aksjer og § 8-4 jf del VI for obligasjoner og sertifikater. Se også børsloven § 4-3 tredje ledd og § 4-4 annet ledd.

Rådsdirektiv 89/298/EØF av 17. april 1989 tar sikte på å samordne de ulike medlemslands krav til utforming, kontroll og spredning av det prospekt som skal offentliggjøres når verdipapirer legges ut til offentlig tegning eller tilsvarende førstegangsutbud, se verdipapirhandelloven § 5-1 første ledd annet punktum. Direktivet stiller videre krav om at direktivets krav skal kontrolleres av «vedkommende myndighet». I Norge er det børsen som er «vedkommende myndighet» i forhold til dette regelsettet. Direktivet er implementert gjennom regelverket i verdipapirhandelloven kapittel 5, og faller for så vidt utenfor nærværende utvalgs arbeidsområde. Ved forskrift om samordning av prospektkrav ved offentlig kontroll av tilbud om tegning eller kjøp av omsettelige verdipapirer i flere EØS-stater og forskrift om krav til opplysninger i prospekt ved offentlig tilbud om tegning eller kjøp av omsettelige verdipapirer, begge gitt av Finansdepartementet 7. desember 1997, er kravene til prospektenes innhold nærmere definert. For nærmere omtale henvises det til NOU 1996:2 Verdipapirhandel side 137 og 138 og Ot prp nr 29 (1996-97) side 87 flg.

12.2.6 Flaggingsdirektivet

Rådsdirektiv 88/627/EØF av 12. desember 1988 stiller krav til hvilke opplysninger som skal offentliggjøres ved erverv eller avhendelse av en betydelig eierandel i et børsnotert selskap. Erverver skal som hovedregel melde fra til selskapet og vedkommende tilsynsmyndighet når ervervet medfører at erververen blir innehaver av 10 prosent, 20 prosent, 1/3, 50 prosent og 2/3 av stemmeretten i selskapet. Meldeplikten gjelder tilsvarende ved salg som medfører at aksjonæren kommer under de nevnte grenser. Selskapet eller myndighetene som mottar meldingen skal som hovedregel offentliggjøre denne innen ni kalenderdager etter at meldingen er mottatt. Direktivet er her implementert gjennom flaggingsreglene i verdipapirhandelloven kapittel 3. Det vises til NOU 1996:2 Verdipapirhandel side 89 og 90 og Ot prp nr 29 (1996-97) side 60.

12.2.7 Innsidehandeldirektivet

Rådsdirektiv 89/592/EØF om samordning av bestemmelsene om innsidehandel stiller krav om at medlemslandene med visse avgrensninger skal forby personer å handle verdipapirer på bakgrunn av innsideinformasjonen, å bringe slik informasjon videre og å gi råd basert på slik informasjon. Aktsomhetskravet er spesielt høyt for ledende ansatte, tillitsmenn, eiere og rådgivere.

Innsidehandelsdirektivet knytter seg til verdipapirer som er «opptatt til omsetning på et regulert marked som er under tilsyn av organer godkjent av de offentlige myndigheter, som fungerer regelmessig, og som direkte eller indirekte er tilgjengelig for offentligheten». Det må antas at verdipapirer som omsettes på et «regulert marked» i henhold til ISD, vil omfattes av dette direktivet. Dette innebærer at direktivets krav til minimumsregulering av innsidehandel må oppfylles og gjøres gjeldende ikke bare for børsnoterte verdipapirer men også for verdipapirer som handles på et «regulert marked». Direktivet er implementert i verdipapirhandelloven kapittel 2 og 3.

Det følger av direktivet artikkel 8 at hver medlemsstat skal utpeke den eller de forvaltningsmyndigheter som har kompetanse til å påse at bestemmelser vedtatt i henhold til direktivet blir gjennomført. I Norge er det Oslo Børs og Kredittilsynet som er tillagt denne myndigheten

12.3 ØMU/EURO

I Maastricht-traktaten som ble undertegnet i 1992 ble det besluttet at det innenfor EU skulle innføres en økonomisk og monetær union (The Economic and Monetary Union (ØMU)). Amsterdam-traktaten som ble inngått sommeren 1997 supplerer Maastricht-traktaten i forhold til ØMU. Den 3. mai 1998 vedtok stats- og regjeringssjefene i EU at 11 EU land vil delta i tredje fase av ØMU fra 1. januar 1999. Den felles myntenheten skal hete «euro». Euroen erstatter beregningsenheten ECU (European Currency Unit) fra dette tidspunkt. De 11 deltakerlandene er Belgia, Finland, Frankrike, Irland, Italia, Luxembourg, Nederland, Portugal, Spania, Tyskland og Østerrike.

I det Norge ikke er medlem i EU har vi hverken rett eller plikt til å ta del i ØMU. I medhold av Romatraktaten er det imidlertid fastsatt en forordning (EF-forordning nr 1103/97 av 17. juni 1997) vedrørende innføringen av euro, som har virkning for alle EU-medlemmer, også for de land som ikke kommer til å inngå i ØMU. Forordningene regulerer euroens replassering av ECU, prinsippet om kontraktskontinuitet, prinsipper for omregningskurser for nasjonale valutaer og prinsipper for avrunding. Innen EFTA er det foreløpig lagt til grunn at denne forordningen ikke faller inn under EØS-avtalen, og således ikke er bindende for Norge. Selv om deler av EU-reguleringen i forbindelse med innføringen av euro ikke er bindende for Norge, må regelverket av praktiske grunner vurderes fulgt opp i norsk lovgivning. Dette spørsmålet er nærmere behandlet i St. meld. nr 2 (1997-98) kapittel 5. Fra side 93 i meldingen hitsettes:

«Departementet ser ikke på det nåværende tidspunkt grunn til å foreslå endringer i børsregelverket som følge av euro. Dette må sees på bakgrunn av at en styringsgruppe nedsatt av Oslo Børs nettopp har vurdert dette spørsmålet. I rapporten «Notering og oppgjør i euro B konsekvenser for det norske verdipapirmarkedet», som styringsgruppen la frem 5. mai, heter det bl.a.:

«Det er så langt ikke avdekket lovmessige hindre som står i veien for notering og oppgjør i euro. På den annen side kan det anføres at notering i NOK er en så stor selvfølgelighet at en endring generelt eller spesielt vil fordre en regelverksendring, alternativt endring/tilpasning i kursnoteringsavtalen. Oslo Børs må se nærmere på denne problemstillingen.»»

Videre heter det på side 108:

«Finansdepartementet ser på denne bakgrunn ikke grunn til å foreslå endringer av børsregelverket på det nåværende tidspunkt som følge av innføringen av euro. Det vises for øvrig til at børslovutvalget som har blitt nedsatt for å vurdere endringer i børslovgivningen, vil kunne vurdere rettslige spørsmål knyttet til notering i fremmed valuta, herunder euro.»

For børsvirksomhet vil innføringen av euro få betydning. Dette vil i særlig grad være tilfellet for markedene for renteinstrumenter. Men også for aksjemarkedet vil det blant annet være et spørsmål om aksjer eventuelt skal kunne noteres i euro. I det spørsmålet om hvilken valuta noteringene skal gjøres ikke foreslås regulert nærværende lovforslag, og ovennevnte forordning ikke regulerer forhold som spesielt tar sikte på børsrettslige forhold, gås det ikke nærmere inn på denne reguleringen her. Det er utvalgets syn og forutsetning at utkastet til ny børslov ikke vil innebære hindringer for nødvendig og hensiktsmessig tilpasning til for eksempel notering av verdipapirer i euro. De praktiske konsekvenser for for eksempel de oppgjørstekniske løsninger i verdipapirkjeden for øvrig, går utvalget ikke nærmere inn på.

12.4 WTO/GATS

Norge er medlem av Verdens handelsorganisasjon (WTO = The World Trade Organization). WTO er en internasjonal organisasjon, hvor blant annet alle OECD-land er medlemmer, for varehandel, tjenestehandel og immaterielle rettigheter. I regi av WTO er det utarbeidet avtaler på disse områdene. Medlemslandene forplikter seg ved undertegning av avtalene. En avtale av interesse i forhold til verdipapirmarkedene er The General Agreement on Trade and Services (GATS).

Gjennom GATS ble det for første gang innført et multinasjonalt regelverk for internasjonal handel med tjenester. Avtalen bygger på tre hovedprinsipper: 1) Avtalen dekker alle tjenester, med unntak av tjenesteyting i kraft av offentlig myndighet. 2) Det skal ikke være noen forskjellsbehandling til fordel for hjemlandets tilbydere av tjenester. 3) Det skal ikke finne sted forskjellsbehandling mellom tilbydere fra de ulike land som er part i avtalen. Avtaleverket omfatter en rammeavtale med vedlegg, åtte ministerbeslutninger og hvert enkelt medlems bindingslister. Dette er lister hvor medlemmenes forpliktelser er fastlagt, og lister over nasjonale unntak fra prinsippet om bestevilkårsbehandling som er nedfelt i avtalen.

Avtalen artikkel 16 og 17 forplikter deltakerlandene til å tillate markedsadgang og nasjonal likebehandling i følgende kategorier:

  1. Ytelser over landegrensene, uten at tilbyder eller etterspørrer passerer landegrenser; d v s grenseoverskridende virksomhet.

  2. Forbruk i utlandet; d v s at forbrukeren har rett til å benytte tjenester fra utenlandske tilbydere.

  3. Kommersiell tilstedeværelse; d v s rett til å ha forretningskontor i landet (filial eller datterselskap).

  4. Fysiske personers tilstedeværelse.

Tilslutning til GATS innebærer at adgangen til det norske markedet utelukkende vil kunne nektes dersom det er tatt reservasjon om vedkommende tjeneste i bindingslistene, eller hvis tjenesteytere fra andre WTO-medlemsland ikke oppfyller de kvalitative krav som vil gjelde for deres virksomhet i Norge.

GATS-avtalen ble etter Uruguay-runden i 1993 utvidet til også å omfatte tjenester, herunder finansielle tjenester. Finansielle tjenester er regulert i GATS’ annen protokoll, som ble ferdigforhandlet i 1995. Det har etter dette vært ført forhandlinger om ytterligere forpliktelser for medlemslandene. Denne forhandlingsrunden ble avsluttet i desember 1997 og skal, dersom protokollen blir undertegnet av alle medlemsland innen utgangen av januar 1999, tre i kraft 1. mars 1999.

GATS-avtalen må antas å ha mest praktisk betydning for land utenfor EØS. Dette fordi EØS regelverket går lengre i liberaliseringen av tjenesteyting over landegrensene innenfor dette området. Norge har for alle praktiske formål implementert de forpliktelser GATS-avtalen pålegger avtalepartene.

12.5 OECD

Organisasjonen for økonomisk samarbeid og utvikling (OECD) ble etablert 30. september 1961 som følge av en omorganisering av Organisasjonen for europeisk økonomisk samarbeid. Norge har vært medlem fra starten i organisasjonen.

Organisasjonens oppgave er blant annet å fremme økonomisk vekst i medlemslandene, å samarbeide om konjunkturpolitikken og å bidra til å utvide verdenshandelen på multilateralt ikke-diskriminerende grunnlag.

OECD er ikke primært et regulerende organ, men et ressurssenter og diskusjonsforum for medlemslandene. Det utarbeides imidlertid anbefalinger. Anbefalingene skal som hovedregel fastsettes ved enstemmighet. Medlemslandene forutsettes Aas and when appropriate» å ta de nødvendige skritt for å bringe gjeldende nasjonalt regelverk i overensstemmelse med anbefalingene.

I OECD har det pågått et løpende arbeid for å bedre forholdene omkring verdipapirhandelen. Som et ledd i dette arbeid har OECD’s råd etter forslag fra OECD’s Committee over Financial Markets og Committee on Capital Movements and Invisible Transactions utarbeidet anbefalinger som er konkretisert i ulike OECD-koder.

I OECD Minimum Disclosure Rules gis det anbefalinger angående innholdet og fremgangsmåten ved fremsettelse av offentlige tegningsinnbydelser. Koden tar sikte på å gi investor størst mulig beskyttelse og at ansvaret for dette i siste hånd ligger hos de enkelte regjeringer.

Gjennom Code of Liberalisation of Capital Movements (1961 med senere endringer) har Norge forpliktet seg til å liberalisere kapitalbevegelser mellom medlemsland. Koden inneholder en liste over transaksjoner landene er forpliktet til å liberalisere og den inneholder dessuten et sett artikler som fastlegger rammen for liberaliseringsprosessen.

Gjennom Code of Invisible Transactions (d v s tjenester) (1961 med senere endringer) er Norge forpliktet til å tillate tjenesteyting over landegrensene. I forbindelse med eksaminasjonen i OECD i 1994 av norske regler om etablering og direkte investeringer, ble det fra norsk side gitt uttrykk for at norske myndigheter vil foreslå at det åpnes adgang til filialetablering også for finansielle tjenesteytere som hører hjemme utenfor EØS. For verdipapirforetak ble liberaliseringen gjennomført ved endring av verdipapirhandelloven ved endringslov av 7. juni 1996 nr 25.

12.6 FESCO

The Forum of European Securities Commissions (FESCO) er et europeisk forum for verdipapirtilsyn. FESCO ble etablert i Paris 8. desember 1997, og består av representanter for verdipapirtilsynsmyndighetene i 17 medlemsland innenfor EØS. Norge er representert i FESCO ved Kredittilsynet. FESCO har forpliktet seg til å:

Utveksle erfaringer og samarbeide for å fremme ett europeiske marked som er så rettferdig og effektivt som mulig.

Å forene krefter for å utvikle felles rammebetingelser (standard regelverk) for tilsyn med finanssektoren eller finansmarkedene når det gjelder forhold som ikke er harmonisert gjennom eksisterende EU-direktiver og hvor det er hensiktsmessig med en felles tilnærming.

Å bistå hverandre og styrke samarbeidet over landegrensene for å forbedre markedsovervåkingen og hindre misligheter på en effektiv måte.

FESCO har nedsatt en arbeidsgruppe som for tiden arbeider med standarder for regulerte markedsplasser.

12.7 IOSCO

International Organization of Securities Commissions (IOSCO) er en verdensomspennende sammenslutning av organisasjoner (myndigheter) som har tilsyn med verdipapirmarkedet. Kredittilsynet er fast medlem av organisasjonen, mens Oslo Børs har status som tilsluttet medlem. Gjennom sitt medlemskap i IOSCO, forplikter medlemmene seg til å bidra til et effektivt tilsyn med verdipapirmarkedet ved å:

  • Samarbeide med de øvrige medlemmer om å fremme bedre regulering av verdipapirmarkedene på nasjonalt og internasjonalt nivå, for å bevare et rettferdig og effektivt verdipapirmarked.

  • Utveksle informasjon om sine erfaringer, for å fremme utviklingen av innenlandske markeder.

  • Gjennom felles innsats, å etablere felles standarder for – og effektiv overvåkning av – internasjonale verdipapirtransaksjoner.

  • Å yte gjensidig assistanse for å sikre markedenes integritet, gjennom strenge krav til gjennomføring av standardene og gjennom effektive sanksjoner mot overtredelse av verdipapirlovgivningen.

IOSCO har fra 1986 til 1994 vedtatt 11 resolusjoner som samtlige medlemmer er oppfordret til å implementere. Resolusjonene representerer «minimumsstandarder». Av resolusjoner som er interessante i denne sammenheng nevnes:

Resolusjon vedrørende gjensidig assistanse. Resolusjonen fastslår at medlemmene, innenfor rammene av nasjonal lovgivning, skal yte gjensidig bistand ved å innhente og utveksle informasjon vedrørende sine interne markeder for å motvirke bedrageri ved transaksjoner i finansielle instrumenter i markedene.

Resolusjon vedrørende samarbeid. Resolusjonen fastslår at medlemmene skal arbeide for å fremme bilaterale og multilaterale avtaler om å innhente og utveksle informasjon og dokumentasjon vedrørende personer og foretak involvert i verdipapirtransaksjoner.

Resolusjon vedrørende skjermbaserte handelssystemer for derivatprodukter.Resolusjonen nedfeller ti hovedprinsipper for skjermbasert derivathandel. Resolusjonen er tiltrådt av Norge, men har inntil nylig ikke vært aktuell fordi skjermbasert handel ikke har funnet sted. Ved innføring av skjermbaserte handelssystemer, for eksempel i LEC samarbeidet, er det naturlig å påse at de prinsipper resolusjonen oppstiller er tilfredsstilt.

Resolusjon vedrørende internasjonal standard for god forretningsskikk.Resolusjonen fastslår at medlemslandene skal anerkjenne bestemte standarder for god forretningsskikk for verdipapirforetak. Disse er tilnærmet like de standarder som følger av ISD.

Resolusjon om bedrageri ved internasjonale transaksjoner i finansielle instrumenter. Resolusjonen gjelder ulike tiltak mot internasjonale bedragerier, blant annet opplysning overfor investorer, samarbeid med andre lands tilsynsmyndigheter og samarbeid med politiet.

Resolusjon vedrørende koordinering i derivat- og valutamarkedet. Resolusjonen tar utgangspunkt i sammenhengen mellom de ulike markeder. Resolusjonen er delt inn i tre hovedpunkter som gir standarder for:

  • Utforming av derivatkontrakter basert på aksjeindekser.

  • Metoder for å redusere risikoen for forstyrrelser i markedene.

  • Metoder for å øke åpen og presis kommunikasjon mellom myndigheter som regulerer valuta og derivatmarkedene i perioder med uro i markedene.

I september 1998 vedtok IOSCO en anbefaling vedrørende Objectives and Principles of Securities Regulation. Det anbefales her løpende myndighetstilsyn med børser og handelssystemer («trading systems») med det mål å sikre integritet i handelen gjennom rimelige og rettferdige regler som balanserer interessene mellom ulike markedsdeltakere. I denne sammenheng vises særlig til behovet for gjennomsiktighet, mulighet for å forhindre markedsmanipulasjon m v og for å sikre en effektiv, rettferdig og sikker infrastruktur for handel og oppgjør med lavest mulig systemrisiko. Rapporten legger til grunn at slik løpende verdipapirmarkedsregulering, d v s beskyttelse av investorene, sikring av at markedet blir rettferdig, effektivt og gjennomsiktig, og reduksjon av systemrisiko. Dokumentet inneholder følgende hovedmomenter det anbefales at skal inngå i tilsynet med markedsplasser:

  • Etablering av handelssystemer, herunder fondsbørser, bør være underlagt konsesjon og tilsyn.

  • Børser og handelssystemer bør være underlagt løpende tilsyn som skal sikre at integriteten i handelen blir opprettholdt gjennom rimelige og rettferdige regler som sikrer en hensiktsmessig balanse mellom interessene til de ulike aktørene i markedet.

  • Reguleringen bør fremheve og bidra til gjennomsiktighet i handelen. Reguleringen bør ta sikte på å avdekke og virke preventivt mot manipulering og annen urimelig opptreden i handelen.

  • Reguleringen bør ta sikte på å sikre forsvarlig håndtering av store transaksjoner (eksponering), fallende handler (misligholdsrisiko) og markedsforstyrrelser.

  • Clearing- og oppgjørsordninger for finansielle instrumenter bør være underlagt reguleringstilsyn og sikre at ordningene er rettferdig, effektiv og velorganisert og at ordningene reduserer systemrisiko.

Til dokumentets forside