NOU 1999: 3

Organisering av børsvirksomhet m.m.

Til innholdsfortegnelse

19 Eiere og kapitalforhold

19.1 Krav til aksjonærer – aksjenes omsettelighet – børsnotering

Som nevnt i kapittel 17.1.2 og 17.2.1 er utgangspunktet i allmennaksjeloven at aksjene er fritt omsettelige. Aksjeretten åpner imidlertid for at det i vedtektene fastsettes at aksjeeiere skal ha visse egenskaper. Det kan for eksempel tenkes fastsatt at bare visse brukergrupper skal ha adgang til å eie aksjer. Om begrensinger i enkeltaksjonærers maksimale eierandel, vises til kapittel 19.2 nedenfor. Det bemerkes for øvrig at alle begrensninger som legges på aksjenes omsettelighet gjennom bindingstid og eierbegrensningsregler vil kunne ha betydning for aksjenes verdi ved spredningssalg i en omdanningsfase, jf kapittel 25, og ved senere omsetning av aksjene.

Begrensinger i kretsen av eiere

Utvalget har vurdert, men ikke funnet grunn til å lovfeste begrensninger i hvilke grupper av investorer, brukere, eller andre som kan eie aksjer i en børs. Det vises til utvalgets hovedhensyn ved regulering i kapittel 15 og valg av organisasjonsformer i kapittel 17.2. Slike begrensninger knyttet til brukergrupper vil medføre at rent finansielle investorer som ikke er brukere ikke vil kunne delta som aksjeeiere i eksisterende eller nyetablerte børser. Dette vil svekke aksjenes omsettelighet og gjøre dem mindre attraktive. Det vil igjen kunne redusere eller fordyre børsers egenkapitalfinansiering, og gjøre det vanskeligere å etablere nye konkurrerende børser. Samlet sett vil dette kunne gjøre norske børser mindre effektive og konkurransedyktige. At det ikke foreslås lovmessige begrensinger, forhindrer ikke den enkelte børs fra å ha slike bestemmelser i sine vedtekter, dersom den finner det strategisk fornuftig og det for øvrig er i samsvar med blant annet gjeldende selskaps – og konkurranselovgivningen og EØS-retten. For øvrig vises til utvalgets forslag om omsetningsbegrensninger etter en eventuell omdannelse fra selveiende institusjon til allmennaksjeselskap, jf kapittel 25.5.2.

Subjektive egnethetskrav

I den danske og svenske børslovgivning er det som nevnt i kapittel 13.2 og 13.3 en skjønnsmessig adgang til å forhindre at betydelige eierandeler eies av aksjeeiere som er ikke anses skikket til å sikre en god og fornuftig forvaltning av foretaket. I begge land er betydelig eierandel knyttet til aksjeposter som utgjør 10 prosent eller mer av kapitalen eller stemmene i foretaket. Bestemmelsene tilsvarer for øvrig langt på vei bestemmelser knyttet til betydelige eierandeler i verdipapirforetak, jf verdipapirhandelloven § 7-4 og § 1-4 tredje ledd, som også følger av investeringstjenestedirektivet artikkel 4. EU-direktivene stiller ikke krav om slike bestemmelser for børser eller regulerte markedsplasser.

Behovet for egnethetskrav for dominerende eiere må sees i sammenheng med eventuelle eierbegrensningsregler. Dersom det stilles eierbegrensningskrav på et lavt nivå, vil et ytterligere krav til dominerende eieres egnethet være mindre praktisk enn der eierbegrensningsreglene er mer liberale. Som det fremgår av kapittel 19.2.3 nedenfor, er utvalget delt i vurderingen av hva som er hensiktsmessig grense for hvor stor andel av kapitalen eller stemmene i en børs som skal kunne eies av en enkelt aksjonær eller aksjonærgruppe.

Dersom eierbegrensningen settes til 20 prosent (eller for den saks skyld høyere), er det etter utvalgets syn formålstjenlig å etablere et egnethetskrav for eiere som har kontroll over aksjer som representerer 10 prosent eller mer av børsens kapital eller stemmer, eller på annen måte har dominerende innflytelse over børsens beslutninger. Kravet bør formuleres som en generell standard, om at vedkommende eier skal være egnet til å sikre en god og fornuftig ivaretakelse av markedsplassens oppgaver. Utvalget foreslår at tilsynsmyndighetene gis myndighet til å vurdere egnetheten av slike betydelige eiere, og nekte transaksjonen godkjent forsåvidt den leder til overskridelser av grensen, dersom vedkommende ikke oppfyller kravet. Det vises til utvalgets forslag til § 4-2. Med et eierbegrensningsnivå på 10 prosent, antas det ikke å være behov for egnethetskrav i tillegg.

Samtykkeklausuler

Allmennaksjeloven åpner for at selskapets vedtekter kan inneholde krav om samtykke fra selskapet ved overdragelse av aksjer, jf allmennaksjeloven § 4-16. Samtykke kan bare nektes når det foreligger saklig grunn for det. Utvalget finner ikke grunn til å foreslå noen nærmere regulering av dette, men viser til at hver enkelt børs selv må avgjøre om det er hensiktsmessig med slike vedtektsbestemmelser.

Forbud mot å børsnotere børsselskapets finansielle instrumenter på egen børs

Etter utvalgets oppfatning vil det være uforenlig med børsens uavhengighet, integritet og tillit i markedet, dersom børsens egne aksjer skulle kunne noteres på egen børs. Det samme gjelder lån eller andre finansielle instrumenter børsen måtte utstede som ledd i egen- eller fremmedkapitalfinansiering, samt finansielle instrumenter knyttet til slike. Det vises blant annet til at beslutninger om opptak, sanksjoner ved brudd på informasjonsplikt, strykning m v vil tilligge børsen selv. Det foreslås derfor et lovforbud mot dette. I andre land finnes riktignok eksempler på at aksjene kan noteres på egen børs. For eksempel planlegger Amsterdambørsen å la sine aksjer børsnotere på egen børs når de midlertidige restriksjonene i omsettelighet utløper, jf kapittel 13.9. I Sverige er det et slikt forbud, men det forhindrer riktignok ikke at OM Gruppen AB som eier alle aksjene i Stockholms Fondbörs AB, er notert på Stockholms Fondbörs. For å redusere faren for interessekonflikter i slike situasjoner er det fastsatt regler om at Finansinspektionen kan melde slike foretak direkte til disiplinærnemnden, at den informasjon børsen mottar fra en slik dominerende eier skal videresendes til Finansinspektionen, og at dominerende eiere har opplysningsplikt til Finansinspektionen. Finansinspektionen kan således overvåke at en slik dominerende eier ikke forskjellsbehandles i forhold til de rettigheter og forpliktelser vedkommende foretak har ved at foretakets finansielle instrumenter er notert på børsen.

Utvalget ser at børsnotering eller annen organisert omsetning av børsens aksjer vil kunne være en fordel for børsen, inkludert behovet for å kunne tiltrekke seg investorer, men har likevel ikke funnet dette for å være tilstrekkelig tungtveiende i forhold til de viktige hensyn som taler for et slikt forbud. Forbudet vil imidlertid ikke være til hinder for at verdipapirer utstedt av børsen vil kunne noteres på en annen børs eller markedsplass.

I kapittel 19.2.4 nedenfor går utvalget inn for at en børs skal kunne inngå i konsernforhold med visse andre foretak. Utvalget finner det ikke formålstjenlig å fastsette et absolutt krav om at et morselskap til det selskap som driver børsvirksomheten skal måtte gå til en konkurrerende børs for å kunne bli gjenstand for offentlig omsetning ved notering på en børs. I dagens situasjon ville dette medføre at selskapet måtte noteres i utlandet. Dette ville stride mot de hensyn som er drøftet i kapittel 4 og kapittel 15 om verdien av å ha et nasjonalt marked for finansielle instrumenter. Etter utvalgets oppfatning vil de interessekonflikter som kan oppstå ved at børsens holdingselskap eller dominerende eiere av børsen for øvrig er notert på vedkommende børs langt på vei kunne avhjelpes ved at tilsynsmyndighetene, som i Sverige, gis en særlig oppgave om å overvåke beslutning om opptak, godkjennelse av prospekt m v, samt vedrørende eierselskapets oppfølgning av plikter som følger av selskapets status som børsnotert selskap. For å kunne gjennomføre en slik tilsynsoppgave må tilsynsmyndighetene gis særlige hjemler for informasjonsinnhenting både fra børsen og eierforetaket. I tillegg må tilsynsmyndighetenes påleggskompetanse også kunne gjøres gjeldende overfor børsen og eierselskapet der disse ikke oppfyller sine plikter.

Utvalget finner det mest hensiktsmessig å legge disse oppgavene til Kredittilsynet. Utvalget foreslår at Kongen gis myndighet til å fastsette forskrifter for hvordan utøvelsen av disse oppgavene skal organiseres, om løpende kontroll og tilsyn og om å godkjenne vedtak om opptak til børsnotering av finansielle instrumenter utstedt av en slik eier.

19.2 Eierbegrensninger

19.2.1 Eierbegrensningsregler for andre institusjoner i finansmarkedet

I Norge er det tradisjon for at institusjoner i finansmarkedet er underlagt eierbegrensninger. Eierbegrensningsregler er gitt for å sikre eierspredning i institusjonene. Begrunnelsen for eierspredning er behovet for å forhindre maktkonsentrasjon i institusjoner som har vesentlig samfunnsmessig betydning, herunder å sikre en hensiktsmessig konkurransestruktur. Slike regler er gitt for kredittinstitusjoner, forsikringsselskaper og oppgjørssentraler. Någjeldende børslov forutsetter at børsen er regulert som selveiende institusjon, jf § 1-1. Loven har således ikke eierbegrensningsregler.

For finansinstitusjonene er hovedregelen at ingen kan eie mer enn 10 prosent av en slik institusjon, jf finansieringsvirksomhetsloven § 2-2 første ledd. Bestemmelsen hjemler en rekke unntak fra denne hovedregelen. Unntakene refererer seg i hovedsak til tilfeller der en finansinstitusjoner eier 100 prosent av en annen finansinstitusjon. Grovt sett kan man således si at en finansinstitusjon kan eie 10 prosent eller 100 prosent av en annen finansinstitusjon. Andre kan ikke eie mer enn 10 prosent, med mindre særlige grunner tilsier dette.

For oppgjørssentraler er hovedregelen at ingen kan eie mer enn 20 prosent i en oppgjørssentral, jf verdipapirhandelloven § 6-1 syvende ledd. Finansdepartementet kan i særlig tilfeller gi dispensasjon fra hovedregelen.

Forvaltningsselskaper for verdipapirfond og verdipapirforetak er ikke underlagt generelle eierbegrensningsregler. For verdipapirforetak kan myndighetene imidlertid nekte å gi konsesjon til foretak hvis dominerende eiere ikke anses egnet til å sikre en god og fornuftig forvaltning av foretaket, jf verdipapirhandelloven § 7-2 siste ledd nr 3. Tilsvarende kan Kredittilsynet nekte å godkjenne et senere aksjeerverv som medfører økning av eierandel opp til eller over 20, 33 eller 50 prosent, dersom vedkommende aksjeeier ikke anses egnet til å sikre en god og fornuftig forvaltning av verdipapirforetaket.

Verdipapirsentralen er en selveiende institusjon. Det har således ikke vært aktuelt å etablere eierbegrensningsregler for denne.

Det er ikke gitt eierbegrensningsregler for selskaper som driver børsvirksomhet i Danmark og Sverige. Svenske børser som er organisert som aksjeselskap, er underlagt en fravikelig regel om at ingen kan stemme for egne eller andres aksjer for mer enn en femtedel av aksjene som er representert på generalforsamlingen. Selskapet kan fravike denne regelen i sine vedtekter. Aksjonærer med kvalificerat innehav (direkte eller indirekte eie av 10 prosent eller mer av kapitalen i selskapet) skal underlegges egnethetsvurdering av tilsynsmyndighetene. Dersom en aksjonær eier minst 10 prosent av aksjekapitalen, eller stemmene, i en dansk børs, eller som har mindre eierandeler som for øvrig gir muligheter for å utøve betydelig innflytelse på forvaltningen av børsen, kan Finanstilsynet oppheve stemmeretten eller påby selskapet å følge bestemte retningslinjer dersom eierskapet kan motvirke en forsvarlig drift av børsen. Den danske loven inneholder for øvrig ikke stemmerettsbegrensninger.

19.2.2 Behov og bakenforliggende hensyn

En eventuell fastsetting av eierbegrensningsregler for institusjoner som skal drive børsvirksomhet må forankres i et behov for eierspredning. I kapittel 4 og 15 er det redegjort for hvilke hensyn som er grunnleggende for regulering av børsvirksomhet. Et av hovedhensynene er behovet for tillit fra markedsaktørene. For å sikre tillit fra markedsaktørene må markedsplassen fremstå som nøytral, gjennom fremvisning av høy integritet.

Bestemmelsen om eierbegrensning for aksjonærer i oppgjørssentraler i verdipapirhandelloven § 6-1 siste ledd, kom inn i Finanskomiteens behandling av verdipapirhandelloven. Fra Innst O nr 83 (1996-97) hitsettes:

«Komiteens flertall, alle unntatt representanten Stephen Bråthen, ser betenkelighetene ved at en enkelt aksjonær, som kanskje også er aktør i markedet, vil kunne dominere oppgjørssentralen på eiersiden. Flertallet har merket seg at dette problemet i forhold til Norsk Opsjonssentral er søkt motvirket gjennom bestemmelser i vedtektene om at ingen enkeltaksjonær kan stemme for mer enn 10 % av aksjene på generalforsamlingen, noe flertallet ser positivt på.

Flertallet finner det riktig å lovfeste en eierbegrensning på 20 % i oppgjørssentral. Flertallet viser til Kredittilsynets anmodning til departementet om å vurdere om det bør innføres eierbegrensningsregler som det kan dispenseres fra i de tilfeller der en stor aksjonær ikke anses å være en stor aktør i verdipapirmarkedet, eller i forbindelse med etablering av oppgjørssentraler. Flertallet er enig i dette.»

Bestemmelsen om eierbegrensninger for aksjonærer i finansinstitusjoner, i finansieringsvirksomhetsloven § 2-2, er blant annet begrunnet i strukturpolitiske betraktninger og integritetsbetraktninger. Ved eierbegrensningsregler motvirker man krysseie, og sikrer dermed reell konkurranse mellom finansinstitusjoner. I NOU 1986:5 Konkurransen på finansmarkedet side 134 begrunnes eierbegrensningsreglene også i hensynet til behovet for å opprettholde tilliten til finansinstitusjonene. Om hovedbestemmelsen for de gjeldende eierbegrensningsregler uttalte Banklovkommisjonen i NOU 1998:14 om finansforetak side 101 blant annet:

«Hovedregelen om at ingen kan eie mer enn 10 prosent av eierandelene i finansinstitusjoner gjelder i forhold til såvel finansinstitusjoner som andre foretak og privatpersoner. Begrunnelsen for å begrense finansinstitusjoners adgang til å eie andre finansinstitusjoner har først og fremst vært faren for at sammenvevede eierforhold kan svekke konkurransen. Finansinstitusjoner som har eierposisjoner i hverandre vil i større eller mindre grad kunne opptre som en gruppe. Dette kan føre til at det blir færre uavhengige aktører som tilbyr de samme finansielle tjenestene, noe som kan svekke konkurransen. For andre enn finansinstitusjoner har begrunnelsen særlig vært ønsket om å unngå at enkeltpersoner eller enkeltselskaper kontrollerer en finansinstitusjon og muligheten for uheldig kredittgivning til store aksjonærer eller til deres forretningsforbindelser, samt hensynet til maktspredning og institusjonenes uavhengighet. Betydelige eierinteresser i en finansinstitusjon vil lett skape et forhold mellom finansinstitusjonen og aksjeeieren som gjør at eieren eller dens forretningsforbindelser får bedre behandling enn andre kunder, herunder at eieren vil kunne bli underlagt en lempeligere kredittvurdering.»

Etter utvalgets oppfatning er det en viktig forutsetning for integritet at markedsplassen har flere eiere. I denne forbindelse er eierbegrensninger et virkemiddel som er brukt for sentrale institusjoner i finansmarkedet. Gjennom regler som begrenser muligheten for at noen eiere, eller grupperinger, blir for sterkt dominerende, reduseres mulighetene for at eierne tar sidehensyn ved driften av markedsplassen og at det oppstår mistanke om uheldig særbehandling av en eier i egenskap av kunde eller bruker av børsen. Dersom det er flere likeverdige eiere, vil fokus rettes mot det som er best for markedsplassen, i det dette hensynet ideelt sett er den eneste fellesinteressen for eierne.

Som nevnt er eierbegrensningsregler brukt for sentrale institusjoner som er organisert i selskapsform i finansmarkedet for øvrig i Norge, herunder Norsk Oppgjørssentral og de store finansinstitusjonene. Utvalget legger til grunn at markedsplassen vil ha stor samfunnsmessig betydning. Det må videre forutsettes at børs i Norge i praksis vil kunne ha en monopollignende markedsposisjon. Samtidig er børsen en sentral del av infrastrukturen i verdipapirmarkedet. Eierbegrensningsregler vil medvirke til maktspredning på dette området og vil hindre at enkelteiere og særinteresser skaffer seg en dominerende innflytelse som kan true børsens selvstendighet og integritet, samt svekke tilliten til infrastrukturen.

Utvalget er oppmerksom på at eierbegrensningsregler på den annen side kan medføre en viss imperfeksjonisme i den naturlige eierstyring av markedsplassen. Eierbegrensningsreglene kan gripe inn i foretakets corporate governance, blant annet ved at potensielle eiere kan bli mindre villige til å skyte inn kapital i foretaket, når de ikke kan sikre seg avgjørende innflytelse i foretaket. Mulighetene for aktivt eierskap reduseres således ved eierbegrensningsregler.

Det kan anføres at institusjoner som er underlagt eierbegrensningsregler på et lavt nivå blir administrasjonsstyrt og får mindre strenge løpende krav fra aktive eiere. Blant annet Stortingets granskningskommisjon for bankkrisen (Smith-kommisjonen) legger til grunn at eierbegrensningsreglene for bankene kan ha hatt en slik virkning, og mener at det bør overveies å lempe på de eierbegrensninger som i dag gjelder for bankene, for å oppnå mer konsentrert eierskap. Likeledes er utvalgetoppmerksom på at børsens integritet og tillit er et avgjørende konkurranseparameter i dagens børsmarked, og at kundene vil kunne velge å gå til en konkurrerende børs dersom børsen ikke ivaretar dette behovet.

I NOU 1998:14 Finansforetak side 101 er det gitt en gjennomgang av de hovedhensyn som ligger til grunn for eierbegrensningsreglene for finansinstitusjoner:

«Selv om kommisjonen har lagt til grunn at eierbegrensningsregelen på 10 prosent ligger fast, har kommisjonen drøftet fordeler og ulemper med regelen. Her gjengis kort hovedpunktene i de betraktninger som har vært fremført i den forbindelse. I kapittel 8.3 gis det en nærmere begrunnelse for innføringen av gjeldende eierbegrensningsregel.

Enkelte medlemmer har fremhevet at eierbegrensningsregelen medfører at eiernes motivasjon om profittmaksimering reduseres ved spredt eierskap, og at en på denne måten kan få et effektivitetstap. Mot dette er det blitt anført at hovedpoenget med eierbegrensningsregelen nettopp har vært at enkeltpersoner eller enkeltselskaper ikke skal få en dominerende innflytelse over finansnæringen generelt eller en enkelt finansinstitusjon spesielt.

Det er blitt hevdet at det i forhold til konkurranseaspektet er uheldig at eierbegrensningsregelen tillater krysseie mellom finansinstitusjoner. På den annen side må adgangen til et visst krysseie ses i sammenheng med at 10 prosentsregelen setter klare begrensninger på omfanget av slikt krysseierskap og at det for øvrig ikke vil ha vesentlige soliditetskonsekvenser.

Stortingets granskningskommisjon for bankkrisen (Smith-kommisjonen) omtaler betydningen av aktivt eierskap, jf. rapporten kapittel 12.2.3. Smith-kommisjonen er bl.a. inne på at gjeldende eierbegrensningsregel kan bidra til å redusere enkeltaksjonærenes motivasjon for å gå sterkt inn i styringen av den enkelte bank. Det påpekes også at ordningen kan hindre at den enkelte aksjonærrepresentant i bankens styrende organer vil kunne påberope seg den styrke overfor bankledelsen som det kan gi å representere en stor del av aksjekapitalen. Andre har hevdet at gjeldende eierbegrensningsregel kan være til hinder for langsiktige industrielle investorer i finansnæringen. Videre er det pekt på at investorer som ønsker å tilføre et finansforetak i krise mer kapital ikke har anledning til det dersom de allerede har 10 prosent eierandel i foretaket. Ovennevnte momenter ser ut til å ha spilt liten rolle for en gruppe som eierbegrensningsreglene ikke har noen betydning for, nemlig sparebankene og de gjensidige selskaper. Disse foretakene har jo generelt vist å greie seg bra i konkurransen til tross for at de er selveide og at medlemmene av foretakenes styrende organer derfor generelt sett ikke ivaretar sine oppgaver ut fra eierinteresser i foretakene. For øvrig må spørsmålet om graden av aktivt eierskap vurderes opp imot behovet for maktspredning.

Det er blitt hevdet at de særnorske eierbegrensningsreglene i større grad gir konsistente og forutsigbare myndighetsbeslutninger enn det et regelverk som tar utgangspunkt i EUs regelverk vil kunne få. Dersom myndighetene ved ethvert erverv som fører til en overskridelse av eiergrensene 10, 20, 33 og 50 prosent skulle foreta en konkret vurdering hvor det ble lagt vekt på eiernes egnethet til å sikre en sunn og fornuftig ledelse av institusjonen, vil det kunne bli større grad av usikkerhet.

Når det gjelder forholdet til strukturendringer synes ikke gjeldende regler å ha vært til hinder for dette. Enkelte mener imidlertid at strukturendringene skjer for sent. Det er lite sannsynlig at et regelverk som bygger på EUs regler vil gi en raskere saksgang på dette området. Det vil uansett være av avgjørende betydning å ha et regelverk som sikrer stor grad av ryddighet.»

Mot eierbegrensningsregler er det ellers anført at de kan virke hemmende for etableringen av nye foretak. Se blant annet drøftelsene i NOU 1998:14 Finansforetak side 107 hvor det heter at Dette er begrunnet med at interessen for å starte opp ny virksomhet vil kunne hemmes så lenge initiativtakerne selv ikke kan eie mer enn 10 prosent i selskapet og dermed få begrenset innflytelse på selskapet. I NOU 1986:5 om konkurransen på finansmarkedet side 133 ble det mot dette blant annet anført at En vil likevel legge vekt på at dersom nye finansinstitusjoner skal bidra til økt konkurranse, bør de i størst mulig grad være uavhengig av andre finansinstitusjoner. En kan heller ikke se at det er et urimelig krav at minst 10 aksjeeiere må eie en bank eller et forsikringsselskap. For øvrig kan det vises til at omfanget av en slik mulig negativ effekt vil være avhengig av nivået på eierbegrensningsreglene, samt eventuelle unntak og dispensasjonsadgang, jf nærmere nedenfor. Det sistnevnte er også av sentral betydning for om eierbegrensningsreglene vil virke hemmende på ønskede strukturendringer hvor en børs inngår. Utvalget ser det som viktig at reglene ikke er til unødig hinder for langsiktig strategisk samarbeid eller allianser for eksempel mellom børs og andre sentrale institusjoner som kan bidra til å utvide og styrke infrastrukturen i det norske verdipapirmarkedet, og som fremstår som ønskelig i lys av den fremtidige utvikling og situasjon i markeds- og konkurranseforhold.

Selv om utvalget understreker behovet for aktive eiere, har utvalget kommet til at fordelene med eierbegrensningsregler som viktigere enn de ulemper slik regulering medfører. Eventuelle utilsiktede virkninger bør motarbeides gjennom praktisering av eventuelle dispensasjonsmuligheter og unntak. Eierbegrensningene bør for øvrig referere seg til aksjeposter som representerer den aktuelle prosentandel av kapitalen eller stemmene i foretaket, med tanke på tilfeller med stemmeløse aksjer m v. Det vises til lovutkastet § 4-1.

19.2.3 Vurdering av nivå for eierbegrensningsregler

Det er ikke utvalgets intensjon at eiere av institusjoner som driver børsvirksomhet skal forhindres fra å utøve eierinnflytelse. Etter utvalgets syn vil aktive eiere være et aktivum for effektiv drift og organisering av børsvirksomhet. Eierbegrensningene må derfor settes på et nivå der det faktisk er mulig å utøve eierinnflytelse.

I fastleggingen av grensen må en se hen til reell eierinnflytelse, slik den utøves i aksjemarkedet i dag. Eiersammensetningen har betydning for utøvelse av eierinnflytelse i det enkelte selskap. Det følger av aksjelovene at hver aksje normalt har en stemme. I praksis vil det imidlertid ikke være slik at alle aksjonærer møter på generalforsamlingen og utøver sin stemmerett, eller søker representasjon i styret eller andre selskapsorganer.

Mange institusjonelle investorer, typisk verdipapirfond og pensjonskasser, er finansielle investorer og utøver normalt ikke sin eierinnflytelse gjennom representasjon i styrende organer og dels heller ikke gjennom bruk av stemmerett på generalforsamlingen. Videre er utenlandske eiere som er registrert hos forvaltere forhindret fra å utøve stemmerett. Dersom utenlandske eiere ønsker å utøve stemmerett må de føres inn i aksjeeierregisteret i eget navn.

I praksis kan det antas at flertallet av småaksjonærene i normale situasjoner ikke utøver stemmerett, fordi eierinnflytelsen for hver enkelt er for liten til å få reell innflytelse, og fordi representasjon på generalforsamlingen ikke er regningssvarende i forhold til investeringens størrelse (men kan være representert ved fullmakt). Begrunnelsen for at vedkommende ikke er representert på generalforsamlingen kan i tillegg være at vedkommende ikke er interessert i de saker som er til behandling, eller ikke kjenner til sin rett.

I praksis medfører dette at eierinnflytelsen ikke slavisk følger eierens prosentvise andel av aksjene i et selskap. En aksjonær som eier for eksempel 20 prosent av aksjene i et børsnotert selskap, vil således i praksis kunne ha en betydelig større eierinnflytelse i selskapet. I et allmennaksjeselskap kreves det for vedtektsendringer 2/3 flertall av avgitte stemmer og av fremmøtt kapital på generalforsamlingen, jf allmennaksjeloven § 5-18 første ledd. En aksjonær med en eierpost på 20 prosent vil således i helt spesielle tilfeller kunne utøve negativ kontroll i et foretak, gjennom for eksempel blokkering av vedtektsendringer, dersom bare 60 prosent av de stemmeberettigede er representert på generalforsamlingen i et allmennaksjeselskap. I vesentlige eller kontroversielle saker er imidlertid sannsynligheten for dette liten, og vil ellers avhenge av eierforholdene for øvrig.

Som nevnt er eierbegrensningen satt til 10 prosent for finansinstitusjoner. For oppgjørssentraler er grensen satt til 20 prosent.

Utvalget legger til grunn at en begrensning på et nivå under 10 prosent vil kunne bidra til at børsen blir administrasjonsstyrt. For at eierne skal kunne ha reell innflytelse på børsens virksomhet og utvikling er det utvalgets oppfatning at rammereguleringen må tillate større eiergrupperinger.

Utvalgets flertall (Bech, Broch Mathisen, Seland, Selnes, Ibsen, Wilson og Øiulfstad) vil etter en samlet vurdering foreslå at nivået for eierbegrensningsreglene settes til 20 prosent.

Flertallet vil vise til at eierbegrensningsreglene i finansinstitusjoner først og fremst er begrunnet med 1) faren for at sammenvevde eierforhold mellom finansforetak kan svekke konkurransen, samt 2) ønsket om å unngå at enkeltpersoner eller enkeltselskaper kontrollerer et finansforetak og muligheten for uheldig kredittgivning til, eller annen særbehandling av, store aksjonærer og deres forretningsforbindelser. Disse hensyn gjør seg ikke gjeldende på samme måte når det gjelder børser.

Det er i dag bare en børs for omsetning av finansielle instrumenter i Norge (Oslo Børs) og det er neppe sannsynlig at det etableres flere norske konkurrerende børser for samme finansielle instrumenter som noteres på Oslo Børs. I fremtiden vil man neppe stå overfor en struktur med flere børser og hvor det av hensyn til forbrukerne er ønskelig å sikre konkurrerende tilbydere av børstjenester. De konkurransemessige hensyn som er fremført for eierbegrensningsreglene for finansforetak kan således ikke begrunne tilsvarende eierbegrensninger for en børs. For så vidt gjelder det annet hovedhensyn bak eierbegrensningsreglene for finansforetak vil flertallet vise til at en børs ikke vil ha forretningsmessige forhold til sine eiere slik finansforetak har eller kan ha gjennom kredittgivning, forvaltning av innskudd/innlån, rådgivning og lignende. Børsens relasjoner til sine eiere vil ha en helt annen karakter enn de forretningsmessige relasjoner finansforetak har i forhold til sine eiere. Således kan heller ikke dette hensyn begrunne en tilsvarende eierbegrensningsregel for en børs.

Hensynet bak eierbegrensningsreglene for en børs er å sikre tillit fra markedsaktørene ved at børsen fremstår som nøytral. For flertallet er det viktig at eierbegrensningsreglene ikke blir strammere enn det som er nødvendig for å ivareta nettopp dette hensyn. Flertallet vil også vise til at eierbegrensningsreglene ikke kan sees isolert, men vurderes i lys av at en rekke av lovens øvrige bestemmelser også vil bidra til å sikre at børsen fremstår som nøytral, for eksempel bestemmelsene om habilitet for styrets medlemmer, plikten til å ha kontrollkomite, virksomhetsreglene o s v.

En eierbegrensningsregel lik den som gjelder for finansforetak vil kunne svekke muligheten for å oppnå det som er hovedbegrunnelsen for utvalgets forslag til nye organisasjonsregler for børser; nemlig å sikre konkurransedyktighet for nasjonale børser i en situasjon med tiltagende internasjonal konkurranse mellom børser. Flertallet vil vise til at for stramme eierbegrensningsregler kan bidra til å redusere enkeltaksjonærers motivasjon til å delta aktivt i styrende organer og kan være til hinder for å få langsiktige investorer inn på eiersiden. Begge disse forhold kan bidra til at børsen ikke drives så effektivt som påkrevet. Flertallet vil også peke på at stramme eierbegrensningsregler vil kunne gjøre det vanskelig å etablere nye børser. Det må antas at eventuelle nye børser høyst sannsynlig vil være spesialiserte børser for finansielle instrumenter som ikke er notert på Oslo Børs. Slike eventuelle børser kan fylle et viktig behov i markedet og det vil etter flertallets syn være uheldig om det i børsloven blir innført eierbegrensningsregler som kan virke hemmende på etablering av slike eventuelle børser, som etter sin natur vil være små enheter.

Flertallet vil for øvrig peke på at det i utgangspunktet er rimelig å anta at mange av de større aksjonærene i en børs vil være strategiske investorer. Strategiske investorer kjennetegnes blant annet ved at de møter på generalforsamlinger for å utøve sin stemmerett. Investorer hvis eneste motiv er finansiell avkastning vil neppe være i flertall. Muligheten for å kunne ha dominerende innflytelse i børsen med en mindre post er således ikke like aktuell i et slikt selskap som det kan være i andre virksomheter.

Flertallet vil også vise til at det ikke er tvingende eierbegrensningsregler i svensk eller dansk børslovgivning. I praksis har børsene i disse land hatt eiere med betydelige eierandeler uten at det har vært reist spørsmål ved disse børsers nøytralitet eller integritet.

For øvrig vises til forslaget ovenfor i punkt 19.1 om egnethetskrav for eiere med betydelige eierandeler på 10 prosent eller mer.

Utvalgets mindretall ( Bjørland, Bunæs, Frønsdal, Hugo-Sørensen og Ryel) vil foreslå at høyeste tillatte eierandel settes til 10 prosent.

Avgjørende for mindretallets standpunkt er hensynet til børsens integritet og tillit blant aktørene i markedet. En grense på 20 prosent kan medføre dominerende innflytelse i strid med de generelle hensyn bak en eierbegrensning, jf ovenfor. Etter mindretallets vurdering vil ikke en slik aksjonærsammensetning på en tilfredsstillende måte borge for markedsplassens integritet. Mindretallet ser det derfor ikke som aktuelt å åpne opp for eierskap på 20 prosent. En børs med de oppgaver som utvalget foreslår, vil i mange tilfelle måtte ta stilling til spørsmål knyttet til aktørene. Dette er spørsmål som kan ha store økonomiske konsekvenser for dem det gjelder. Det er av avgjørende betydning for alle brukernes tillit til markedsplassen og derved deres vilje til å benytte denne, at børsen har både evne og vilje til å opptre nøytralt i forhold til aktørene.

Etter mindretallets syn tilsier ovennevnte en eierbegrensning på 10 prosent. På den annen side er det viktig for en fremtidig børs organisert som aksjeselskap at man har eiere som ønsker å ta ansvar. En eiergrense må derfor avveies mot dette hensyn. Mindretallet viser til at for finansinstitusjoner har lovgiver fastlagt en eiergrense på 10 prosent – dels utfra samme hensyn som nevnt ovenfor.

Mindretallet vil også påpeke at en eiergrense på 20 prosent, slik flertallet foreslår, i praksis vil være tilsvarende den grense som etter den nye regnskapsloven av 17. juli 1998 nr 56 § 1-4, angis som grensen for betydelig innflytelse i forhold til tilknyttet selskap. Det er i denne sammenheng ikke tilstrekkelig å fastlegge en eiergrense lavere enn betydelig innflytelse. Eiergrensen bør utformes slik at den nettopp hindrer enkeltaksjonærer å oppnå betydelig innflytelse.

Ved å sette grensen lavere enn 20 prosent er det større mulighet til å sikre et aksjonærmangfold der flere grupper er representert. For finansinstitusjoner er grensen som nevnt på 10 prosent. Mindretallet anser dette som et fornuftig nivå for en eierbegrensning. Det er da ikke grunnlag for å innføre egnethetsvurdering av enkelteiere, jf ovenfor i punkt 19.1.

19.2.4 Unntak og dispensasjonsadgang

Selv om utvalget finner at det er behov for generelle eierbegrensningsregler, ser man at en slik begrensning ikke kan praktiseres uten hjemmel for unntak.

For det første må eierbegrensningsreglene kunne tillate at børsvirksomhet kan organiseres i et konsern. Eierbegrensningsreglene vil i utgangspunktet forhindre at en børs inngår i en konsernstruktur som datterselskap. Børsen må ved konserndannelse eventuelt være konsernspiss. Denne konsekvensen er ikke nødvendigvis hensiktsmessig.

Innenfor eventuelle virksomhetsbegrensninger, kan det være formålstjenlig at børsvirksomheten integreres i andre virksomheter, jf kapittel 20.2. Organiseringsmulighetene for slik integrert virksomhet bør ikke begrenses til at virksomhetene drives i ett selskap, eller at børsen er konsernspiss, med den øvrige virksomheten organisert i datterselskaper. Eierbegrensningsreglene bør således ikke være til hinder for at virksomhetene i et konsern som blant annet driver børsvirksomhet kan organiseres i en flatere struktur, der børsvirksomheten kan drives som søsterselskap til annen virksomhet. Utvalget finner det på denne bakgrunn hensiktsmessig å gjøre konkret unntak fra hovedregelen, slik at en børs kan eies 100 prosent av et rent holdingselskap.

På bakgrunn av de hensyn det er redegjort for ovenfor må et slikt holdingselskap underlegges eierbegrensningsregler på lik linje med selve børsselskapet. Behovet for å skjerme børsvirksomheten fra andre virksomheters risikoeksponering og å redusere uheldige interessekonflikter, samt tilsynsmessige hensyn tilsier også at et slikt holdingselskap bare bør ha en rent organisasjonsmessig funksjon. Holdingselskapet bør ikke drive annen virksomhet enn å forvalte sine eierinteresser i sine datterselskaper. Man oppnår på denne måten at børsvirksomheten kan drives uavhengig av annen tilgrensende virksomhet (ved at børsen ikke forvalter annen virksomhet i datterselskaper), samtidig som eierselskapets virksomhet fremstår som oversiktlig og i en rendyrket eierfunksjon. Denne modellen er også valgt for finanskonserner, jf finansieringsvirksomhetsloven § 2-2, jf kapittel 2a. Bestemmelsen er i hovedsak foreslått videreført i Banklovkommisjonens lovforslag i NOU 1998:14 Finansforetak § 7-4, jf side 182-183.

Utvalget vil ikke se bort fra at andre virksomheter enn rene holdingselskaper vil kunne være egnet til å være eier av en børs. Nedenfor drøfter utvalget behovet for en generell dispensasjonsregel for særlige tilfeller, jf lovutkastet § 4-1 fjerde ledd. Utvalget antar at denne dispensasjonshjemmelen kan være aktuell dersom andre foretak enn rene holdingselskaper som nevnt ovenfor, innenfor de hensyn som der er fremhevet, finnes egnet til å eie 100 prosent av en børs. De forutsetninger som er lagt til grunn her begrenser muligheten for at en børs kan kjøpes opp av en annen børs, med mindre de to børsene organiseres som søsterforetak. Denne virkningen er tilsiktet fra utvalgets side. Dersom en børs ønsker å erverve en annen børs som er regulert av børsloven, bør virksomhetene enten drives som søsterselskaper eller fusjoneres. Tilsynsmessige behov for klare skiller mellom de ulike børsvirksomhetene tilsier en slik løsning. I tillegg vil en slik organisering være et bidrag mot målet om å minimere interessekonflikter mellom de ulike virksomhetene.

I NOU 1998:14 Finanskonsern side 108 drøfter Banklovkommisjonen behov for unntak fra hovedregelen om at ingen kan eie mer enn 10 prosent av et finansforetak:

« Kommisjonen mener generelt at det ikke skal ses bort fra at man i årene fremover kan få en utvikling i finansnæringen i retning av mer nyanserte eierstrukturer og særlige, men begrensede samarbeidsformer. For at eierbegrensningsreglene ikke skal være til hinder for langsiktig strategisk samarbeid eller allianser mellom finansforetak, foreslår kommisjonen at Kongen kan gi tillatelse til at eierandeler svarende til inntil 30 prosent av kapitalen eller stemmene i et finansforetak kan eies av et annet norsk eller utenlandsk finansforetak, jf. § 6-1 annet ledd bokstav c). Det forutsettes at det er inngått en strategisk samarbeidsavtale mellom foretakene. Kommisjonen antar at en slik oppmyking av eierbegrensningsreglene som åpner for strategiske allianser både mellom finansforetak i Norge, og ikke minst mellom norske og utenlandske finansforetak, kan være et bidrag til å sikre norske finansforetaks konkurranseevne.»

Børslovutvalget mener den markedsutvikling Banklovkommisjonen skisserer for finansforetakene, i minst like stor grad vil kunne gjøre seg gjeldende for børsene. Dette kan gjelde børser imellom eller for eksempel mellom børs og oppgjørssentral. Utvalget foreslår en tilsvarende hjemmel til at Kongen kan gi dispensasjon fra eierbegrensningsreglene for børser, slik at andre børser og virksomhet som har nær sammenheng med børsvirksomhet kan eie inntil 30 prosent av aksjene i en børs. Forutsetningen må være at samarbeidet gjelder børsens kjernevirksomhet og at det foreligger en avtale om strategisk samarbeid mellom børsen og den andre institusjonen. Utvalget foreslår at slik dispensasjon bare kan gis etter konkret søknad. Det vises til lovutkastet § 4-1 tredje ledd.

Utvalget har vurdert om det skal være adgang til å dispensere fra eierbegrensningsreglene i oppstartsfasen for en børs. I slike situasjoner vil det kunne hevdes å være en etableringshindring at initiativtakeren for børsen må knytte til seg flere eiere for å oppfylle eierbegrensningsreglene. Utvalget finner likevel ikke å kunne anbefale et slikt unntak. Hensynene bak reglene vil også gjøre seg gjeldende i en oppstartsfase for driften. Dersom initiativtakeren til børsen får problemer med å finne partnere på eiersiden, vil vedkommende kunne søke konsesjon som autorisert markedsplass, jf kapittel 22, der utvalget ikke foreslår at det skal gis eierbegrensningsregler.

Det kan tenkes tilfeller der det er ønskelig for et holdingselskap å eie en børs innen et konsernforhold med en eierandel på mindre en 100 prosent (men mer enn 50 prosent), men der det ikke foreligger et strategisk samarbeid. Som nevnt nedenfor foreslår utvalget at det gis en generell dispensasjonsadgang for Kongen. En slik eierkonstruksjon vil måtte vurderes i forhold til den generelle dispensasjonsadgangen, jf nedenfor. For at det skal kunne være tale om dispensasjonstilfelle må eierkonstruksjonen ikke bryte med de hensyn som ligger til grunn for eierbegrensningsreglene.

Etter utvalgets syn vil det være formålstjenlig å etablere en generell dispensasjonshjemmel for særlige tilfeller, som en sikkerhetsventil for konkrete situasjoner der det viser seg at hensynet bak reglene ikke får anvendelse. Det vises til lovutkastet § 4-1 fjerde ledd. Følgende tilfeller kan være eksempler på grunnlag for slik dispensasjon:

I det eventuelle eierbegrensningsregler for børsvirksomhet er et særnorsk fenomen, vil mulighetene for at en norsk børs erverves av en utenlandsk børs forutsette omorganisering av vedkommende børs, samtidig som denne må oppfylle eierbegrensningsreglene. I praksis kan disse reglene derfor være til hinder for at et slikt erverv vil finne sted. Etter utvalgets syn er en slik automatisk og kategorisk konsekvens av reglene ikke formålstjenlig. Loven bør ikke prinsipielt stenge for at et slikt oppkjøp kan finne sted der dette er i samsvar med lovens formål og det nasjonale markedets interesser og det er en hensiktsmessig tilpasning av børsvirksomheten til de rådende markedsforhold. Loven bør derfor åpne opp for at Kongen skal kunne gi dispensasjon til slike oppkjøp. Utvalget antar at et slikt oppgjør ikke vil forekomme hyppig. Det foreslås derfor intet konkret unntak fra hovedregelen for slike tilfeller. Den generelle dispensasjonsadgangen vil således kunne være anvendelig for slike situasjoner.

Utvalget foreslår i kapittel 25 at en selveiende børs skal kunne omdannes til allmennaksjeselskap, gjennom opprettelse av en stiftelse som midlertidig skal eie 100 prosent av børsens aksjer, frem til det tilhørende spredningssalg har funnet sted. Utvalget forutsetter at det ikke er nødvendig med noen særskilt dispensasjon fra eierbegrensningsreglene for det nødvendige tidsrom, men at dette følger av lovbestemmelsene om omdannelse og Kongens godkjennelse av den konkrete omdannelse, jf kapittel 25.

Eierbegrensningsreglene vil kunne omgås ved erverv av kjøpsretter til vedkommende aksjer. Omgåelsen vil ha funnet sted der erververen etter avtalens innhold i realiteten er blitt eier av aksjene. På den annen side vil ikke erverver av enhver kjøpsrett (opsjon) nødvendigvis ha eierrådighet over aksjene. I utgangspunktet er det motsatte tilfelle. For å forhindre omgåelser av eierbegrensningsreglene må imidlertid loven likestille aksjeerverv og erverv av kjøpsretter hvor kontrakten er utformet slik at kjøpsretten reelt sett må likestilles med et erverv. Ved praktiseringen av eierbegrensningsreglene for finansinstitusjoner, har Finansdepartementet og Kredittilsynet lagt til grunn at innehav av opsjoner på kjøp av aksjer i visse tilfeller må likestilles med et erverv. Vurderingen har vært relatert til spørsmålet om tilstrekkelig stor del av eierbeføyelsene har gått over på opsjonshaver, herunder sannsynligheten for innløsning vurdert som forholdet mellom opsjonspremie og innløsningskurs. Dersom innløsningskursen er svært lav, og opsjonspremien tilsvarende høy, har myndighetene lagt til grunn at sannsynligheten for innløsning er så stor at opsjonsposisjonen må likestilles med et erverv Videre vises til bestemmelsen i verdipapirhandelloven § 4-1 tredje ledd, vedrørende aksjeerverv som grunnlag for tilbudsplikt, som fanger opp ..erverv av rett til aksjer <som> må anses som reelt erverv av aksjene... Etter utvalgets vurdering må spørsmålet om likestilling av kjøpsretter og aksjeerverv vurderes i det konkrete tilfellet. Utvalget foreslår derfor at det inntas en regel i loven der det presiseres at erverv av rett til aksjer som må anses som reelt erverv skal likestilles med slikt erverv. Kredittilsynets praksis med hensyn til finansieringsvirksomhetslovens eierbegrensningsregler og verdipapirhandellovens regler om tilbudsplikt vil kunne være veiledende i vurderingen av om et slikt erverv foreligger.

19.2.5 Konsolideringsregler

For å forhindre omgåelse av eierbegrensningsreglene må loven fastsette konsolideringsregler. Slike regler må omfatte hovedeiers nærstående, d v s selskaper, familie og samarbeidspartnere. Etter utvalgets mening er finansieringsvirksomhetsloven § 2-6 om konsolidering av eierandeler en velegnet mal for en slik regel. Bestemmelsen lyder:

Ǥ 2-6. Konsolidering av eierandeler

Like med at aksjeeierens egne aksjer regnes i forhold til reglene i§§ 2-2, 2-4 og 2-5 første ledd, de aksjer som eies eller overtas av

  1. aksjeeierens ektefelle, mindreårige barn eller personer som aksjeeieren har felles husholdning med,

  2. selskap hvor aksjeeieren har slik innflytelse som nevnt i aksjeloven § 1-2,

  3. selskap innen samme konsern som aksjeeieren, og

  4. noen som det må antas aksjeeieren har forpliktende samarbeid med når det gjelder å gjøre bruk av rettighetene som aksjonær. Kongen avgjør i tvilstilfelle om aksjer som aksjeeieren ikke eier, skal likestilles med egne aksjer etter reglene i første ledd.»

For å sikre en forsvarlig oppfølgning av eierbegrensningsreglene, og hindre opplagte omgåelser av regelen, bør børsloven ha en tilsvarende bestemmelse. Praksis i henhold til finansieringsvirksomhetslovens konsolideringsregler bør kunne være veiledende for hvordan bestemmelsen skal praktiseres for eierskap i selskaper som driver børsvirksomhet. Det presiseres imidlertid at praksisen ikke kan følges slavisk, da særhensyn kan gjøre seg gjeldende i forhold til de ulike regelsettene. Det vises til lovutkastet § 4-3.

19.3 Stemmerettsbegrensninger

Dersom det etableres eierbegrensningsregler for børser, vil spørsmålet om stemmerettsbegrensninger i utgangspunktet ha begrenset betydning for børser organisert som allmennaksjeselskap, fordi eiere ikke kan stemme for flere aksjer enn de eier. Men fravær av oppmøte vil styrke den relative stemmevekt for de som er til stede Stemmerettsbegrensninger kan imidlertid få betydning for børser der det er etablert flere aksjeklasser, herunder stemmerettsløse aksjer, og eierbegrensningene er relatert til selskapets samlede kapital. Utvalget foreslår blant annet på denne bakgrunn at eierbegrensningsreglene skal relatere seg til andel av kapitalen eller av stemmene i selskapet, jf kapittel 19.2 ovenfor, og det nevnte forhold får da mindre betydning. Videre kan stemmerettsbegrensninger relatert til antall stemmer representert på generalforsamlingen hindre uforholdsmessig stor innflytelse fra enkeltaksjonærer ved lavt fremmøte. For slike tilfeller kan det hevdes å være formålstjenlig å supplere med regler om hvor stor del av aksjene enkeltpersoner kan eie, med stemmerettsbegrensninger relatert til fremmøtte stemmer.

Utvalgets flertall (alle unntatt Bjørland og Frønsdal) antar imidlertid at de forannevnte eierbegrensningsregler, med tilhørende konsolideringsbestemmelser, er tilstrekkelige for å hindre uønsket maktkonsentrasjon eller dominans fra enkelteiere. Det er derfor ikke funnet grunn til å foreslå særskilte stemmerettsbegrensninger i tillegg. For medlemmene Bunæs, Hugo-Sørensen og Ryel, presiseres at dette standpunkt er basert på forslaget om en eierbegrensning på 10 prosent.

Utvalgets mindretall ( Bjørland og Frønsdal) antar at det er formålstjenlig – for å forhindre dominerende innflytelse i selskapet – å supplere eierbegrensningsreglene med stemmerettsbegrensninger.

Finansieringsvirksomhetsloven har regler om stemmerettsbegrensninger i § 2-4, som lyder:

«Ingen kan på generalforsamlingen i en finansinstitusjon stemme for mer enn 10 prosent av stemmene i selskapet eller for mer enn 20 prosent av de stemmer som er representert på generalforsamlingen. I tilfelle der finansinstitusjon etter § 2-2 første ledd eier mer enn 10 prosent av aksjekapitalen, kan den likevel bare avgi stemme for inntil 10 prosent av stemmene i selskapet.»

Tilsvarende bestemmelse er foreslått i Banklovkommisjonens fjerde utredning NOU 1998:14 § 5-3. Det er der gjort konkrete unntak for generalforsamlinger for datterselskaper i finanskonsern. Med mindre Kongen bestemer noe annet skal stemmerettsbegrensningene ikke gis anvendelse for generalforsamlinger i visse selskaper som er gitt dispensasjon fra eierbegrensningsreglene i henhold til § 6-1 annet ledd bokstav b) og c) samt § 6-1 tredje ledd.

Utvalgets mindretall foreslår at en tilsvarende regel bør supplere eierbegrensningsreglene i ny børslov.

Utvalgets mindretall foreslår at konsolideringsreglene som er foreslått gjort gjeldende for eierbegrensningsreglene også gis anvendelse for stemmerettsbegrensningsreglene. De bakenforliggende hensyn vil her være de samme.

19.4 Foretaksendringer

Utvalget har vurdert om det skal etableres en plikt for å innhente samtykke fra konsesjons- eller tilsynsmyndighetene for sammenslåing og deling av et foretak som driver børsvirksomhet og for erverv eller salg av vesentlig deler av slik virksomhet. Ved å etablere en slik plikt, gis konsesjonsmyndigheten mulighet til å vurdere om forutsetningene for konsesjon fortsatt vil være oppfylt for det foretak som skal videreføre den konsesjonspliktige virksomheten.

Utvalget har kommet til at en slik kontroll bør finne sted. Etter utvalgets oppfatning vil kontrollen mest hensiktsmessig kunne gjennomføres ved at det innføres meldeplikt før gjennomføring av fusjon, fisjon, eller erverv eller salg av en vesentlig del av den konsesjonspliktige virksomheten finner sted. Meldeplikten vil etter utvalgets syn mest hensiktsmessig kunne pålegges den som skal overta den konsesjonspliktige virksomheten.

Dersom konsesjonsmyndigheten finner at vilkårene for fortsatt konsesjon for det opprinnelige børsforetak ikke er til stede må denne reagere innen en viss tid. Utvalget anser tre måneder som en hensiktsmessig frist. Der hvor det blir et nytt foretak som skal videreføre børsvirksomheten må det i prinsippet søkes og innvilges ny konsesjon etter de ordinære regler, selv om den praktiske behandlingen kan bli enklere enn for en helt ny virksomhet.

Utvalget finner det praktisk nødvendig at Kongen i tvilstilfeller kan fastsette hva som skal regnes som en vesentlig del av den konsesjonspliktige virksomheten. Når det gjelder overdragelse av aksjer vil for øvrig eierbegrensningsreglene komme til anvendelse for erverv som overstiger de foreslåtte grenser, se ovenfor under 19.2. For øvrig vises til lovutkastet § 2-5.

19.5 Kapitalbehov og kapitalkrav – risikoforhold

I kapittel 10 er risiki ved børsvirksomhet nærmere omtalt. Følgende risiki ble stilt opp som sentrale:

  1. Virksomhets-/inntektsrisiko (for eksempel svikt i markedet; forholdet mellom variable og faste kostnader m v)

  2. Kontraktsrisiko

  3. Systemrisiko (uaktsomme/forsettelige handlinger som medfører erstatningsansvar, feil i handelssystemet o s v)

  4. Feil i bruk av offentlig myndighet (ansvar for ugyldige forvaltningsvedtak m v)

Med unntak av risikoen for å pådra seg erstatningsansvar for feil bruk av offentlig myndighet, vil normalt ikke risiki i forbindelse med drift av en markedsplass være spesielle i forhold til annen virksomhet. Spørsmålet om hvilke kapitalkrav som skal stilles til en markedsplass må ta utgangspunkt i den rollen markedsplassen har i samfunnet. Markedsplassens sentrale stilling i finansmarkedet tilsier at dennes helsetilstand er av betydning for det nasjonale kapitalmarkedets renommé. Dette tilsier at børsen må ha et sterkere sikkerhetsnett enn andre ordinære virksomheter. Børsen vil være et avgjørende element i infrastrukturen. Hvis denne går konkurs og stenger får det betydning langt utover børsen selv (eiere og brukere). Konkursrisikoen kan reduseres ved at det stilles krav til størrelsen på institusjonens kapital. Ved vurderingen av hvilke krav som skal stilles til institusjonens kapital må det imidlertid ses hen til markedsplassens behov for å kunne være konkurransedyktig. Dersom det settes for strenge kapitalkrav, kan dette hemme konkurransedyktigheten ved krav om forrentning av større kapital enn hensiktsmessig.

I henhold til gjeldende børslov § 5-1 skal børsen pålegge utstedere og børsmedlemmer avgifter Til dekning av utgifter til en forsvarlig drift av børsen. Av bestemmelsen må det kunne utledes et forsvarlighetskrav for børsens kapitaloppbygning. Dette kravet er imidlertid så vagt at det må antas at børsen må stå igjen med svært lite kapitalreserver før det foreligger et lovbrudd.

For andre sentrale institusjoner i kapitalmarkedet er det lovfestet rene kapitalkrav, jf bank, finansieringsforetak, forsikringsforetak, verdipapirforetak og oppgjørssentraler. Kapitalkrav oppfattes som et positivt konkurranseparameter i forhold til brukene av disse institusjonene.

Utvalget finner det naturlig at børser underlegges kapitalkrav, på lik linje med andre sentrale aktører i finansmarkedet. Det må da vurderes hvorvidt kapitalkravet skal stilles som et generelt forsvarlighetskrav, eller om kravet, alene eller i tillegg, skal fastsettes som et konkret minstebeløp. For aksjeselskaper, allmennaksjeselskaper, finansinstitusjoner, verdipapirforetak og oppgjørssentraler er det gitt både et konkret minstekrav og et forsvarlighetskrav utover minstekravet.

Ved utformingen av kapitalkravet, må det imidlertid tas hensyn til at rammebetingelsene skal gjøre det mulig å foreta nyetableringer. Et minimumskrav kan være en etableringshindring for foretak som ønsker å begynne i det små, dersom kravet settes for høyt. Dersom minimumskravet settes for lavt, kan kravet oppfattes som et signal om at det ikke er behov for større kapitalbase enn minimumskravet, og at lovgiver har etablert en forsvarlighetsnorm ved minimumskravet. I den danske verdipapirhandelloven er det stilt et minimumskrav til DKK 40 mill for den som skal drive børs, og DKK 8 mill for markedsplasser, jf § 8 annet ledd nr 2. Den svenske børsloven kapittel 2 § 5, har et mer generelt kapitalkrav:

«En börs som är aktiebolag skall ha ett aktiekapital som med hänsyn till verksamhetens art och omfattning är tillräckligt stort. Vid bedömningen av om aktiekapitalet är tillräckligt skall hänsyn tas även till andra finansiella resurser som börsen har eller kan utnyttja. För börs som är ekonomisk förening gäller vad som sägs om aktiekapital i sället summan av gjorda medlemsinsatser och förlagsinsatser.

Regeringen eller, efter regeringens bemyndigande, Finansinspektionen får meddela närmare föreskrifter om storleken av aktiekapitalet och summan av gjorda medlemsinsatser och förlagsinsatser.»

Etter utvalgets oppfatning må kapitalkravet fastsettes på bakgrunn av den virksomhetstype, og omfang, som markedsplassen skal drive. Denne virksomheten vil variere mellom ulike markedsplasser. Dette tilsier at kravet bør utformes som en forsvarlighetsnorm i forhold til virksomheten. På denne måten vil kravet tilpasses de ulike kapitalbehov i de ulike virksomhetene. Utvalget presiserer imidlertid at det til en hver tid vil være styret i foretaket som på bakgrunn av den reelle risikoen i den enkelte bransjen skal påse at foretaket har forsvarlig kapitalisering i forhold til virksomhet og risiko.

Ved utformingen av normen finner utvalget det naturlig å ta utgangspunkt i aksjelovenes forsvarlighetsstandard i § 3-4, hvor det heter at Selskapet skal til enhver tid ha en egenkapital som er forsvarlig ut fra risikoen ved og omfanget av virksomheten i selskapet. Samme lovs § 3-5 pålegger i tillegg styret handleplikt dersom egenkapitalen faller under det minimum som er forsvarlig. I tillegg har ASA-loven et minimumskrav til aksjekapital på 1 mill kroner, og AS-loven 100.000 kroner, jf begge lover § 3-1 første ledd. Likeledes finner utvalget det naturlig å se hen til verdipapirhandellovens kapitalkrav. Utvalget legger til grunn at børsvirksomhet vil omfattes av investeringstjeneste nr 1 i verdipapirhandelloven § 1-2 første ledd, og således i utgangspunktet er konsesjonspliktig etter denne loven. Dette medfører at virksomheten ville måttet oppfylle de kapitalkrav som stilles i verdipapirhandelloven § 8-10 dersom virksomheten ikke hadde vært regulert særskilt i henhold til børsloven. Kravene etter § 8-10 lyder:

«Verdipapirforetak skal til enhver tid ha en ansvarlig kapital som er forsvarlig ut fra risikoen ved og omfanget av den virksomhet foretaket driver, herunder den markedsrisiko og kredittrisiko foretaket påtar seg. For verdipapirforetak som ikke er kredittinstitusjon, kan ikke den ansvarlige kapitalen i noe tilfelle være mindre enn de beløp som følger av § 8-9 første ledd.

Departementet fastsetter ved forskrift hva som skal anses som ansvarlig kapital, regler for beregningsgrunnlaget og hva som skal anses som forsvarlig dekningsgrad for de ulike typer risiko som er knyttet til den virksomhet foretaket driver etter denne lov.

Verdipapirforetak kan bare yte investeringstjenester dersom kravene til ansvarlig kapital er oppfylt. Departementet kan i særlige tilfeller og for en tidsbegrenset periode samtykke i at et verdipapirforetak kan ha lavere kapitaldekning enn fastsatt. Foretak som ikke oppfyller kravene i første ledd annet punktum, skal innstille sin virksomhet, med mindre forholdet rettes innen en frist fastsatt av Kredittilsynet.»

For finansforetak har banklovkommisjonen foreslått følgende lovkrav i NOU 1998:14 Finansforetak (utkastets § 6-13):

«(1) Et finansforetak skal til enhver tid ha en forsvarlig kapitaldekning ut fra omfanget og risikoen ved foretakets virksomhet.

(2) Ved vurderingen av foretaket risiko skal det tas hensyn til kredittrisiko, markeds- og valutarisiko, likviditetsrisiko og annen særlig risiko som foretakets virksomhet er eksponert for.»

Etter utvalgets oppfatning bør ikke den lovfestede normen bli for spesifikk. Det anses likevel hensiktsmessig å nevne de risiki som særlig kan anses aktuelle for børsvirksomhet, jf ovenfor. Utvalget foreslår derfor etter mønster av Banklovkommisjonens forslag til lov om finansforetak § 6-13, å innta disse i lovteksten som veiledende – men ikke uttømmende eksempler – på vurderingene under den generelle normen. Dette vil være virksomhetsrisko, kontraktsrisiko og systemrisiko, se utvalgets forslag til § 4-5. Om likviditetsrisiko, se nedenfor.

Ved fastsetting av hvilken kapital som skal regnes som ansvarlig kapital, antar utvalget at forskrift 1. juni 1990 nr 435 om beregning av ansvarlig kapital for finansinstitusjoner, oppgjørssentraler og verdipapirforetak vil kunne være veiledende.

I henhold til verdipapirhandelloven § 8-9 første ledd skal et verdipapirforetak, som ikke er kredittinstitusjon, ha en startkapital på et beløp i norske kroner som minst svarer til 730.000 ECU. (I tillegg skal foretakene stille en garanti for ansvar ved utøvelse av virksomhet oppad begrenset til 25 mill kr, jf verdipapirhandelloven § 8-13 med tilhørende forskrift). For foretak som i henhold til tillatelsen bare skal yte enkelte investeringstjenester, kan Kredittilsynet gi tillatelse til en lavere startkapital, men ikke lavere enn et beløp i norske kroner som svarer til 125.000 ECU. Kredittinstitusjoner skal ha en startkapitel på et beløp tilsvarende 5 mill ecu, jf forretningsbankloven § 5, sparebankloven § 5, og finansieringsvirksomhetsloven § 3-5. I NOU 1998:14 Finansforetak er dette startkapitalkravet videreført i § 3-8. Som nevnt ovenfor vil børsvirksomhet i utgangspunktet falle inn under verdipapirhandellovens definisjon av investeringstjenester. Dersom børsvirksomhet ikke var underlagt børsloven, ville således virksomheten måttet oppfylle verdipapirhandellovens regler til minimumskapital.

På denne bakgrunn antar utvalgets flertall (alle unntatt Frønsdal) at børsvirksomhet bør underlegges samme startkapitalkrav som verdipapirforetak. Fordi børsvirksomhet i sin alminnelighet, uten oppgjørs- eller clearingfunksjoner o l, ikke medfører ekstraordinær risikoeksponering, og virksomheten ved den enkelte børs kan drives i svært varierende omfang, finner utvalgets flertall ikke grunn til å lovfeste strengere minimumskapitalkrav enn dette. Det presiseres imidlertid at dette er et formelt minstekrav, og at det faktiske kapitalkravet må fastlegges ut fra hovedregelen om forsvarlig kapitaldekning ut fra omfanget og risikoen ved virksomheten. Se lovutkastet § 4-5.

Et mindretall ( Frønsdal) kan ikke støtte forslaget om en minstekapital på 730 000 ECU. Flertallet henviser blant annet til at verdipapirforetak har tilsvarende minstekrav. Etter mindretallets syn er denne henvisning lite relevant, idet børsen har helt andre risiki og formål enn et verdipapirforetak. Et minstekrav på kun 730 000 ECU vil gi et feil signal til aktørene om den vekt myndighetene tillegger at en børs må ha tilstrekkelige kapitalforhold. Dette medlem vil foreslå at det ikke settes noe minstekrav, men at kapitalkravet utelukkende baseres på hovedkravet om forsvarlig kapitaldekning.

I tillegg til at loven oppstiller et forsvarlighetskrav, vil børsene, som drøftet i kapittel 24 underlegges tilsyn. En av tilsynsoppgavene bør være soliditetstilsyn. Dersom børsens soliditet er truet, eller er uforsvarlig, må tilsynsmyndighetene ha anledning til ta opp dette med børsen og dennes revisor.

Utvalget har vurdert om foretak som driver børsvirksomhet skal underlegges konkrete likviditetskrav. Innledningsvis i dette punktet er børsenes sentrale samfunnsmessige funksjon understreket. Dette er en av hovedhensynene som ligger til grunn for utvalgets forslag om å underlegge børsen kapitalkrav. De samme hensyn gjør seg gjeldende i vurderingen av om børsene skal underlegges likviditetskrav. Enhver virksomhet må sørge for å ha tilstrekkelig likviditet, slik at den er beredt til å dekke sine skyldnader ved forfall. Hvorvidt børsene har behov for særskilte likviditetsreserver vil bero på den virksomheten børsen utøver. Etter utvalgets syn vil det imidlertid være et poeng å presisere betydningen av at børsene ikke kommer i likviditetsproblemer. Dersom en slik situasjon inntrer vil børsen kunne møte mistillit, noe som vil være til skade for hele finansmarkedet i Norge. Verdipapirhandelloven § 6-2 tredje ledd fastsetter likviditetskrav for oppgjørssentraler.

Utvalget vil på denne bakgrunn fremme forslag om at det inntas et generelt krav til betryggende likviditetsbeholdning for børser i loven. Utvalget foreslår videre at Kongen gis myndighet til å kunne presisere nærmere hva som skal ansees som et betryggende nivå for den enkelte børs likviditetsbeholdning. Det vises til lovutkastet § 4-6. Dersom børsen ikke oppfylle kravet om betryggende likviditetsreserver, vil Kredittilsynet kunne gripe inn med pålegg om å rette på forholdet. Se nærmere om Kredittilsynets påleggskompetanse i kapittel 24.

Til dokumentets forside