NOU 1999: 3

Organisering av børsvirksomhet m.m.

Til innholdsfortegnelse

14 Konkurranseforhold i Norge og internasjonalt

14.1 Utviklingstrekk i norsk og internasjonal verdipapirhandel

14.1.1 Innledning

Verdipapirmarkedet har gjennomgått store strukturelle endringer de siste tyve årene både internasjonalt og i Norge. Beskrivelsen her vil ta utgangspunkt i utviklingstrekk internasjonalt, ettersom markedet og konkurransen er internasjonal, men med enkelte beskrivelser av norske forhold spesielt. Dersom den teknologiske utvikling og internasjonaliserende trend fortsetter, vil forhold som hittil primært har berørt andre markeder, raskt også kunne berøre det norske markedet.

Endringene kan tilskrives en rekke samvirkende forhold hvor det ikke alltid er klart hva som er årsak og hva som er virkning. Særlig fremtredende er den teknologiske utvikling, herunder for kommunikasjon, som blant annet har muliggjort etablering av automatiserte børser og handelssystemer for omsetning av verdipapirer, og derved redusert behovet for deltagernes fysiske tilstedeværelse. Fremveksten av store institusjonelle investorer med internasjonale porteføljer og krav til variasjon i investeringsprodukter og lave transaksjonskostnader har ikke bare bidratt til konkurranse mellom eksisterende børser, men også til fremveksten av alternative måter å fastsette priser og gjennomføre handler på. En generell internasjonalisering av næringslivet har i seg selv også stilt nye krav til verdipapirmarkedene. En gjennomgående nedbygging av den rettslige beskyttelsen mot konkurranse for nasjonale markedsplasser har medført økt handel over landegrensene og derved økt konkurranse mellom markedene. Denne dereguleringen skyldes i stor grad politisk enighet om prinsippene bak det Europeiske Økonomiske Fellesskap. Prinsippene om fri flyt over landegrensene av blant annet kapital og tjenester bygger på at økt konkurranse forventes å gi bedre tilbud til forbrukerne. Konkrete resultater av dette er blant annet EUs investeringstjenestedirektiv som er beskrevet i kapittel 12 og deregulering av valutamarkedene. Den økede konkurransen mellom markeder har vært én viktig faktor bak mange børsers endrede organisasjonsform.

14.1.2 Teknologisk utvikling

Utviklingen av informasjonsteknologi og kommunikasjonssystemer har muliggjort store endringer innenfor mange områder av verdipapirhandelen. Elektroniske handels- og informasjonssystemer har mange steder erstattet den tradisjonelle auksjonshandelen og børsgulvet. Selv om graden av automatisering varierer mellom børsene, anvender stort sett alle i dag elektronisk informasjonsteknologi i et eller flere ledd av markedsoperasjonene. Noen børser har fullstendig automatiserte auksjoner eller løpende slutning av kjøps- og salgsordre, mens andre kombinerer skjermbaserte tjenester med børsgulv og/eller telefonhandel.

Elektroniske handelssystemer muliggjør deltagelse i handelen uten fysisk tilstedeværelse på markedsplassen. Dette forenkler handel over landegrensene, såkalt grenseoverskridende handel, og åpner for større internasjonal konkurranse.

Informasjonsteknologien har også senket terskelen for etablering av alternative markeder i konkurranse med de tradisjonelle børsene, enten som nye, elektroniske børser eller andre elektroniske handelssystemer.

At handelen foregår over elektroniske systemer har også åpnet for sammenkobling av ulike systemer. Dette utnyttes blant annet til rimelig og effektiv spredning av informasjon, samarbeid med andre børser og sammenkobling av systemer i verdipapirkjeden.

Gjennom global industristandardisering for blant annet kommunikasjonssystemer og teknologi kan sammenkobling forenkles betydelig. Sammenkobling av ulike systemer i verdipapirkjeden (jf kapittel 7), for eksempel handelssystemer og systemer for oppgjør og registrering, kan redusere de samlede transaksjonskostnader. Gjennom en utviklet infrastruktur som omfatter flere ledd i kjeden, kan det antall ganger informasjon må registreres i ulike systemer reduseres betydelig. Samtidig åpner det for å erstatte dyre manuelle prosesser i en verdipapirkjede med automatiske prosesser. Internasjonalt er det stort fokus på dette arbeidet (såkalt straight through processing, STP), fordi det antas at det vil bidra sterkt til økt kostnadseffektivisering og risikoreduksjon.

Den store utbredelsen av internett utvider mulighetene for kommunikasjon, særlig med småinvestorer. Foreløpig er en viktig anvendelse markedsplassenes spredning av kursinformasjon. Også i kommunikasjon mellom meglere og investorer, hvor det tradisjonelt er anvendt telefon og telefax, blir internett anvendt i økende utstrekning. Investorene kan gjennom slik kommunikasjon blant annet inngi kjøps- og salgsordre og motta melding om gjennomførte transaksjoner. Dersom muligheter for elektronisk betaling videreutvikles vil de mulighetene som ligger i slike nettverk kunne øke betydelig. Investorenes beslutningsprosesser og verdipapirforetakenes formidling kan ved hjelp av informasjonsteknologi automatiseres betydelig, noe som i noen utstrekning utnyttes i dag. Utnyttes alle muligheter, kan hele verdipapirkjeden automatiseres; ordrebeslutning, innleggelse av ordre, meglerens formidling til markedet, slutning i markedet, oppgjør og registrering. Et eksempel på automatisert prosess er et verdipapirforetak som gjennom et dataprogram, stiller forpliktende kurser som market-maker på flere europeiske derivatbørser. På tilsvarende måte kan enkeltinvestorer la sin handel styres og effektueres fullstendig av et dataprogram, såkalt «programtrading».

Ny teknologi skaper også nye former for systemrisiki. Blant annet øker elektroniske systemer hastigheten i ordrebehandlingsprosessen og reduserer «den menneskelige faktoren» i prosessen, noe som kan føre til en lavere grad av refleksjon og feiloppdagelse. På den annen side har tilgang til realtidsinformasjon bidratt til å redusere risiko for ulik fordeling av informasjon i markedet. Dessuten kan teknologien bidra med systemer for å forebygge feil. Informasjonsteknologien har også bidratt til utviklingen av nye typer sofistikerte finansielle instrumenter, blant annet for å kontrollere markedsrisiko for verdipapirporteføljer. Uten slik teknologi ville f eks beregninger av posisjoner og utviklingen av strategi for risikospredning gjennom derivater, vært både tidkrevende og mindre sikker enn i dag.

14.1.3 Institusjonelle investorer

Institusjonelle investorers innflytelse preger også utviklingen i verdipapirmarkedene og bidrar til strukturelle endringer. Typiske institusjonelle investorer er profesjonelle forvaltningsselskaper, banker, forsikringsselskaper, pensjonskasser og verdipapirfond. Internasjonalt flyter stadig større deler av kapitalen gjennom slike verdipapirfond, som investerer i verdipapirmarkeder over hele verden.

Fremveksten av institusjonelle investorer skyldes økning i privat sparing, særlig som finansiering av alderspensjon og andre velferdsordninger. Sparernes vurdering av avkastning, risiko og likviditet leder også til at en stadig større andel av sparingen flyttes fra tradisjonelle former som bank og forsikring til verdipapirmarkedet. Store deler av denne sparingen institusjonaliseres ved at midlene kanaliseres gjennom forvaltere, fond m m.

Gjennom voksende markedsandeler får de institusjonelle investorene økt markedsmakt og må antas å stille større krav til kvaliteten på- og lavere priser for de ulike tjenester de mottar fra børser, meglere og andre tjenesteytere i verdipapirmarkedet.

Institusjonelle investorer ønsker blant annet mer kostnadseffektive måter å omsette verdipapirer på. Dette fører til et press på både børser og mellommenn om lavere transaksjonskostnader. Dels ønsker investorene å delta direkte i børshandelen uavhengig av meglere, dels ønsker de alternative måter for omsetning av verdipapirer. Som del av dette etableres det større enheter hvor det kan sluttes handler internt. Institusjonelle investorer har også opparbeidet egen analysekompetanse og mindre avhengighet av tradisjonelle investeringsrådgivere. Med en stadig mer aktiv holdning til utstederselskapenes ledelse, forretningsførsel og aksjonærpolitikk (såkalt «corporate governance») blir de direkte linjene mellom foretakene og investorene styrket på bekostning av verdipapirforetakenes tradisjonelle rolle som leverandør av selskapsspesifikke analyser. Som følge av at de ofte opererer med betydelige omsetningsposter som kan ha stor påvirkning av markedskursen, søker institusjonelle investorer større grad av anonymitet enn de kan oppnå ved bruk av verdipapirforetak som normalt har plikt til å innrapportere transaksjoner til en børs. De søker derfor ofte selv å finne motparter, for å redusere handelens priseffekt i markedet, for ikke å avdekke sine posisjoner, og for å redusere de direkte transaksjonskostnadene. Disse forholdene har bidratt til fremveksten og den økte bruken av uregulerte markeder, særlig såkalte Proprietary Trading Systems, jf kapittel 14.4. En spørreundersøkelse 1 blant europeiske institusjonelle investorer fra 1996 viste at 69 prosent forventet at slike systemer vil stå for 10 prosent av all europeisk aksjehandel i år 2000. 13 prosent av institusjonene forventet at slike systemer vil stå for mer enn 50 prosent av alle handler med aksjer i år 2000.

Institusjonelle investorers økende innflytelse og endrede adferd kan føre til at mellommennene i verdipapirmarkedet får mindre betydning. Internasjonalt har meglere til en viss grad svart på dette med å kutte kurtasjekostnader for å sikre markedsandeler, samtidig som fokus skiftes over mot andre inntektskilder enn tradisjonell megling 2 Det vises til oversikt over norske verdipapirforetaks inntekter i rapport om Konkurranseforhold og inntjening i verdipapirforetak, utarbeidet av Konkurransetilsynet og Kredittilsynet april 1998. Samtidig er det endel av det internasjonale bildet at større verdipapirforetak også er blitt institusjonelle investorer.

Et aktuelt spørsmål er hvorvidt tradisjonelle børser vil ønske å gi investorer direkte tilgang til deres handelssystemer, på lik linje med de tradisjonelle børsmedlemmene. Børsene må også ta stilling til hvorvidt interessegrupper som utstedere og investorer skal gis en mer direkte innflytelse i børsvirksomheten. Et annet og viktig problemområde relaterer seg til regulering av uregulerte handelssystemer og hvordan myndigheter og andre skal forholde seg til handelssystemenes utbredelse på tvers av landegrensene.

14.1.4 Europeisk deregulering

Verdipapirhandelen er i de senere år internasjonalisert gjennom nedbygging av nasjonal særregulering. Dette har ført til og forventes fortsatt å føre til øket konkurranse over landegrensene. Særlig viktig så langt er EUs investeringstjenestedirektiv og andre regler for å sikre den frie bevegelighet av kapital og tjenester mellom medlemsstatene, se kapittel 12.2.2.

Investeringstjenestedirektivet har åpnet for handel over landegrensene blant annet ved at verdipapirforetak med konsesjon fra sitt hjemland («europeisk pass») kan tilby tjenester i andre medlemsstater, og at regulerte markeder kan tilby grenseoverskridende handel gjennom fjernmedlemmer i andre land. Dette innebærer i større grad at investorer kan velge til hvilke markeder de ønsker å kanalisere sine investeringer og sin omsetning. Foretak med behov for egenkapital eller lånekapital kan lettere hente kapital utenfor sitt hjemmemarked.

Investeringstjenestedirektivet stiller ulike krav til «investeringsforetak» (verdipapirforetak på norsk) og «regulert marked». Et «regulert marked» skal etter direktivets definisjon blant annet reguleres av krav til åpenhet og rapportering, og av bestemmelser om opptak av verdipapirer til notering. Handelssystemer som kan få godkjent sin virksomhet som investeringsforetak vil derfor ha færre plikter isolert sett etter investeringstjenestedirektivet enn de som klassifiseres som et «regulert marked», og likevel ha tillatelse til å drive sin virksomhet som investeringsforetak i hele EØS-området.

Også andre direktiver i EU-regi har bidratt til øket harmonisering av regelverk knyttet til verdipapirmarkedene innen EØS-området. Harmoniseringen har bidratt til å øke handel over landegrensene, og til å gjøre forskjellene mellom børsene mindre. Av særlig betydning er direktiv om samordning av vilkår for opptak på verdipapirbørs (opptaksdirektivet, Rdir 79/279/EØF) som fastsetter minimumskrav for opptak av verdipapirer. Det samme gjelder prospektdirektivene (Rdir 80/390/EØF og 89/298/EØF) som blant annet pålegger alle medlemsstater å anerkjenne prospekter som er godkjent i utsteders hjemland. Det vises til nærmere omtale i kapittel 12.2.3 følgende.

EUs økonomiske og monetære union (ØMU) og innføringen av en felles myntenhet euro, forventes å bli en katalysator for og årsak til endringer i verdipapirmarkedene. Alle børsene i og noen børser utenfor euro-området planlegger å tilby notering av verdipapirer i euro fra og med mandag 4. januar 1999. Generelt forventes verdipapirhandelen over landegrensene i eurosonen å øke betydelig når valutakostnader og valutarisiko blir borte. Med en felles mynt vil rentemarkedet i Europa fremstå som ett stort marked, der ulike land, bedrifter og prosjekter vil få ulik kredittrisiko. Det er forventet at dette markedet vil ha betydelig større dybde og likviditet enn dagens adskilte nasjonale markeder, og dermed være attraktivt også for utstedere og investorer utenfor ØMU. Samlet sett vil disse endringene trolig føre til øket samarbeid og sammenslåing over landegrensene. Det vises til at flere av de allianser og samarbeidsavtaler nasjonalt og internasjonalt som er beskrevet under kapittel 14.1.3 uttrykkelig er begrunnet i de strukturelle endringer som kommer til å følge med innføringen av det indre marked.

14.1.5 Organisering av børser

Et annet gjennomgående utviklingstrekk er endret organisering av europeiske børser. Tradisjonelt har de nasjonale børsene – enten legalt eller faktisk – vært i monopollignende posisjon innenfor sine respektive markeder. Børsene har ofte vært medlemsstyrte og medlemseide institusjoner. Øket internasjonal konkurranse både børsene i mellom, og mellom børser og alternative markeder, er en av faktorene bak at mange børser helt eller delvis har fått endret eierstruktur, er privatisert eller omorganisert. Mange børser er gitt mer fleksibel organisasjon, mer kommersiell orientering og større selvregulering enn børsene tradisjonelt har hatt. Blant annet har dette vært ansett nødvendig for å opprettholde eller styrke den nasjonale markedsplassens posisjon ved økende internasjonal konkurranse. Det vises til omtale av organiseringen av børser i ulike land i kapittel 13.

14.2 Generelt om konkurransen mellom markedsplasser

Ny teknologi, økt fokus på institusjonelle investorers behov og krav, internasjonalisering av blant annet næringslivet og investorene, og deregulering har resultert i en markant økning av konkurransen mellom regulerte børser og alternative handelssystemer.

Den økte konkurransen mellom ulike systemer for omsetning av verdipapirer har en rekke effekter for aktørene i verdipapirmarkedene. For det første leder økt konkurranse til at markedet tilbys flere typer produkter. Videre er konkurranse en spore til oppfinnsomhet, utvikling og effektivisering av markedene, og ikke minst, til økt fokus på reduksjon av kostnader. Alt dette kommer investorene til gode. Kort sagt kan man si at konkurranse medfører økt fokus på (institusjonelle) investorers behov.

For å kunne hevde seg i konkurransen om likviditeten, bør et velfungerende verdipapirmarked inneholde en fornuftig sammensetning av handelsregler og markedstjenester. Sentrale faktorer som bør inngå i en vurdering av markedet er likviditet, gjennomsiktighet, prisfastsettelsesprosess, transaksjonskostnader, rettferdighet og likebehandling, og markedets integritet. Punktene på denne listen kan imidlertid komme i konflikt med hverandre. For eksempel kan en investors ønske om anonymitet, være vanskelig å harmonere med kravet om gjennomsiktighet (offentliggjøring av handelstransaksjoner). Likeledes kan et krav om lavest mulige transaksjonskostnader være lite forenlig med behovet for en fornuftig regulering av markedet. Dette betyr at det vil være umulig for et regulert marked til enhver tid å kunne tilfredsstille samtlige markedsaktører. Av den grunn vil det alltid være enkelte markedsaktører som har incitamenter til å søke alternativer som bedre ivaretar deres behov.

En ulempe ved etablering av alternative handelssystemer for de samme verdipapirer (fragmentering) er at det kan gi svakere likviditet i de enkelte markeder og dårligere grunnlag for en effektiv prisfastsettelse. I motsetning til fragmentering oppstår markedskonsolidering når ordre flyter til en enkelt handelsplass for gjennomføring, samtidig som all kjøps- og salgsinteresse vises i markedet. Konsolidering av ordreflyt til en sentralisert handelsplass (f eks en børs) vil i teorien øke likviditeten og markedets gjennomsiktighet, tillate flere ordre å bli utført samtidig uten betydelig effekt på markedsprisen og legge til rette for den mest effektive (og effisiente) prisfastsettelsesprosessen. På den annen side vil et fullstendig konsolidert marked utgjøre et monopol, noe som kan føre til at markedet tilbyr færre og dyrere tjenester overfor investorer.

Konkurransen mellom markedsplassene er både en konkurranse om investorenes kapital og handel, og om utstederne. Konkurransen om de institusjonelle investorenes kapital og handel er i stor grad en konkurranse om å få meglere og mellommenn som medlemmer og brukere. Flere institusjonelle investorer gir større tilgang til risikokapital til utstederne, og fører gjerne til bedre likviditet, som igjen kan tiltrekke nye investorer. Blant annet kan børsenes tilknytning til utenlandske meglerforetak som fjernmedlemmer bidra med handel og kapital fra fjernmedlemmenes kunder i deres hjemmemarked.

Utstederne har i utgangspunktet en sterkere tilknytning til sin hjemmebørs enn investorene, men muligheten for notering eller omsetning i flere markeder øker denne konkurransen. Utstedernes evne og vilje til å søke notering i andre land er blant annet avhengig av om utstederen er et stort eller lite foretak, og om det driver virksomhet i flere land. Konkurransen kan føre til at eksisterende utstedere flytter sin notering til andre børser, og at nye utstedere velger en annen markedsplass enn sin lokale børs. For aksjer er det imidlertid vanlig at børsnoteringen ved hjembørsen opprettholdes også når det søkes opptak på andre børser. At aksjen er notert og prissettes på et hjemmemarked kan også ha betydning for tilliten i et utenlandsk marked. For obligasjonsutstedere som kan velge marked for hvert enkelt lån, vil tilknytningen til hjembørsen være mindre. For utstedere er også uregulerte markeder et alternativ til børser. For derivater er det som oftest ingen tradisjonell utsteder som har en forankring til en nasjonal børs. Børsens introduksjon av derivater vil derfor avhenge av investorenes etterspørsel. Konkurranse mellom markedsplassene kan også sees som del av en konkurranse mellom sentra for finanstjenester. De siste 20 årene har det i de fleste land i Europa funnet sted en sentralisering ved at handel er flyttet fra lokale børser til nasjonale markedsplasser. De lokale børsene er i stor grad avviklet, slått sammen med eller tilknyttet den nasjonale børsen. De senere årene har børser og andre institusjoner i verdipapirmarkedet slått seg sammen eller innledet samarbeid for å etablere større enheter. Dette er gjerne begrunnet med posisjonering foran en forventet sentralisering av verdipapirhandelen. Samarbeidet foregår både horisontalt, det vil si mellom markedsplasser, og vertikalt, som vil si mellom ulike institusjoner i verdipapirkjeden.

14.3 Faktisk konkurranse og samarbeid mellom børser og regulerte markedsplasser

De forhold som er beskrevet ovenfor, har ført til en økt konkurranse mellom børsene. Begrepene børs og regulert markedsplass anvendes her om markeder med offentlig godkjennelse som sådan og særskilt at de fyller minimumskravene for «regulert marked» i henhold til investeringstjenestedirektivet, jf kapittel 12.2.2.2.1.

Konkurransen gjør seg gjeldende på flere plan. Ved å knytte til seg verdipapirforetak i andre land kan en markedsplass tilby sine verdipapirer i andre land, i konkurranse med den lokale markedsplassen. Hjembørsen vil også kunne oppleve økt likviditet gjennom utlendingenes handel, og bedre tilgang på primærkapital fra utenlandske markeder. Viktige konkurransefaktorer overfor investorer og meglere er særlig likviditet 3 volatilitet 4 , prisfastsettelsesmetode, gjennomsiktighet og transaksjonskostnader. Det er som nevnt i kapittel 14.2 også konkurranse mellom børser om notering av attraktive utstedere. Mellom derivatbørser vil det også konkurreres om å tilby konkurransedyktige produkter som børsene selv utvikler. Konkurransen som følge av grenseoverskridende handel varierer med type produkter som omsettes. Svært standardiserte produkter, som for eksempel statsobligasjoner, kan lettere søke til andre og fjernere markeder. For andre produkter, som for eksempel aksjer, er hjemmemarkedets nærhet til informasjon og kunnskap av større betydning. Det er imidlertid forventet at ytterligere harmonisering av børs- og selskapsregler og regnskapsstandarder kan gjøre aksjehandelen mer standardisert og dermed mer internasjonal.

Skal et marked kunne hevde seg i konkurransen må det ha brukernes tillit blant annet gjennom betryggende regulering og tilsyn. På den annen side vil aktører som ikke føler behov for den beskyttelse dette gir, eller opplever reguleringen som negativ, kunne søke til markeder med færre forpliktelser og eventuelt lavere priser. I en viss forstand vil således «reguleringsgraden» kunne virke som en konkurransefaktor.

Enkelte norske selskaper er notert på flere børser, jf oversikten i kapittel 6.2.4. Den viktigste grunn til at norske selskaper er notert på amerikanske børser eller i London, er trolig å få tilgang til større internasjonale investorer og større egenkapitalmarkeder for å få bedre kursfastsettelse i annenhåndsmarkedet. For endel selskaper som er notert på andre børser må dette antas å ha sammenheng med at de har produksjonsanlegg eller annen virksomhet i disse landene, eller ved at de gjennom fusjon eller oppkjøp er slått sammen med foretak som var notert på disse børsene. Det vises til tabell 6.2 med oversikt over norske aksjer og grunnfondsbevis som noteres eller omsettes ved utenlandsk børs. Utvalget kjenner bare til ett norsk aksjeselskap som bare er notert på utenlandsk børs. For norske låntagere, for eksempel finansinstitusjoner, er dette mer alminnelig. Disse kan velge om obligasjonene skal børsnoteres og i tilfelle på hvilken børs, ut fra investorenes ønsker, prospektkrav og kostnader forbundet med notering; et valg som kan være forskjellig for hvert enkelt lån.

For det norske markedet har det i likhet med en rekke andre europeiske markeder vært London som har vært den største konkurrenten. London Stock Exchange gjennomførte i 1986 en større reform som blant annet introduserte et skjermbasert og prisdrevet handelssystem for notering av kurser, SEAQ (the Stock Exchange Automatic Quotations system). Samtidig ble SEAQ International introdusert som et marked i det samme handelssystemet for utenlandske verdipapirer. I dette systemet kan det handles utenlandske verdipapirer som er notert på anerkjente børser, uten at disse formelt opptas til offisiell notering på Londonbørsen.

SEAQ Internationals største fortrinn i forhold til Oslo Børs var kontinuerlig og prisdreven handel. Ved at market-makerne stilte priser til enhver tid, kunne investorene få gjort handel raskt, og de fikk utført handel i store poster. Store poster kunne dessuten rapporteres med tidsforsinkelse, som medførte at handel med store blokker ga små priseffekter i markedet. Også den norske omsetningsavgiften i 1988 kan ha hatt betydning. For mange profesjonelle investorer ble derfor London det naturlige valget når større poster skulle omsettes. Selv om London økte sin handel i europeiske aksjer, skapte market-makerne i London også handel på selskapenes primærbørser ved at de ofte avlastet seg i de lokale markedene.

Boks 14.1 Om handelsmetodikk:

Forskjellige markedsplasser har ulike måter å organisere omsetningen av verdipapirer på. Et viktig skille går mellom såkalte ordredrevne og prisdrevne markeder.

I et ordredrevet marked fastsettes markedskursen ved at deltagerne innrapporterer en kjøps- eller salgsordre som angir antall verdipapirer og en prisbetingelse. De vanligste ordretypene er limitordre og markedsordre. En limitordre innebærer at selger eller kjøper spesifiserer den laveste eller høyeste kurs ordren kan omsettes på. En markedsordre betyr at selger eller kjøper akseptere den høyeste eller laveste kursen i markedet. Markedskursen fastsettes der kjøps- og salgstilbudene krysses. Avstanden mellom beste kjøperkurs og beste selgerkurs er med på å bestemme likviditeten i markedet.

Et prisdrevet marked kjennetegnes av at egne mellommenn, såkalte market-makere,forplikter seg til å kjøpe og selge et bestemt antall verdipapirer til kjøps- og salgskurser som til enhver tid gjøres kjent for markedet. Forskjellen mellom market-makernes kjøps- og salgskurs, spread, vil blant annet variere med likviditeten i markedet. Prisdrevne børser har ofte et vilkår for opptak til notering av et verdipapir at det er en eller flere market-makere som stiller kurser i verdipapiret.

Handelsmetodikken vil sjelden være rendyrket pris- eller ordredrevet. Begge metoder inneholder gjerne elementer av den andre.

Oslo Børs er i utgangspunktet et ordredrevet marked. I obligasjonsmarkedet er omsetningen i norske statsobligasjoner i hovedsak prisdrevet, blant annet på grunnlag av primærhandelavtaler som Norges Bank har inngått med verdipapirforetak, jf kapittel 5.5.3 og 11.3.2. Handel i obligasjoner utstedt av norske kredittforetak er også i stor grad prisdrevet. Også derivatmarkedet har elementer av et prisdrevet marked gjennom børsens avtaler med enkelte market-makere.

Ved utgangen av 1991 var 7 norske selskaper notert ved London Stock Exchange (LSE), og 32 selskaper var omsatt med bindende eller indikative (ikke-bindende) priser på SEAQ International. Det er grunn til å tro at en betydelig del av totalomsetningen i disse aksjene foregikk i London 5 . Det er imidlertid vanskelig å sammenligne omsetningstallene direkte på grunn av ulike former for innrapportering.

Flere samvirkende årsaker har ført til at de lokale børsene har vunnet tilbake markedsandeler fra London fra 1990 og utover. En viktig faktor var innføringen av kontinuerlige elektroniske ordredrevne handelssystemer på andre europeiske børser. Særlig viktig er innføringen av nye systemer i de store markedene i Paris og Frankfurt. Disse tiltrakk seg både investorenes og market-makernes handel, som førte til dårligere likviditet i London, som igjen førte til at market-makerne i London måtte øke sin spread. Den økte spreaden gjorde dette markedet mindre attraktivt samtidig som bedre likviditet på hjemmemarkedene gjorde at investorene var mindre villige til å betale ekstra for å få handler utført hurtig.

Også Oslo Børs har senere tatt markedsandeler fra London uten at det kan forklares med strukturelle endringer på markedsplassen. I tillegg til den generelle trend med økt spread i London kan det pekes på flere lokale forhold som kan antas å ha vært medvirkende til endringen i handelsmønsteret. En viktig faktor er en generell økning av likviditeten som følge av makroøkonomiske forhold i Norge, særlig fallende rentenivå som har gjort egenkapitalinstrumenter mer attraktive. Meglernes kurtasjesatser er også senket gjennom 1990-tallet. Også andre betingelser for å handle aksjer i Oslo er blitt bedre. Norske meglerhus har drevet aktiv markedsføring overfor utenlandske investorer, blant annet gjennom generell oppbygging av analysekompetanse, og utarbeidelse av analyser på engelsk. Oslo Børs utvidet også handelstiden i 1991. På samme måte som for de øvrige europeiske markedene må det antas at økt likviditet på hjemmemarkedet gjorde investorene mindre villige til å betale ekstra gjennom market-makernes spread for å få gjort handler hurtig. Også bortfall av omsetningsavgiften på aksjer kan ha vært medvirkende.

Oversikt over norske foretak notert på SEAQ eller Londonbørsen fremgår av tabell 6.2 i kapittel 6.2.4 ovenfor. Alle disse selskapene var primærnotert på Oslo Børs. Selv om mye av omsetningen er vunnet tilbake, foregår fortsatt stor omsetning av norske aksjer over SEAQ International. Fortsatt er muligheten til å få gjort store handler uten for stor prispåvirkning av markedet, et viktig fortrinn i London.

Det finnes også flere utenlandske selskaper med notering i Norge. Siden man med nasjonalitet i denne sammenheng mener den stat der selskapet er registrert, omfatter dette også selskaper der virksomheten har sitt utspring i – eller tilknytning til – Norge, eventuelt også med norsk ledelse og hovedaksjonærer. Dette gjelder særlig skipsfartsselskaper. Det er imidlertid også utenlandske shippingselskaper som ikke har særlig tilknytning til Norge som er notert på Oslo Børs. Som eneste børs med egen shippingliste, og med et stort og aktivt miljø av investorer og meglere med kunnskaper om bransjen, har Oslo Børs på dette området kunnet konkurrere også med store internasjonale børser.

Skandinavia har tradisjonelt bestått av adskilte markeder som hver i stor grad er betjent av de respektive lands børser. I europeisk og internasjonal sammenheng konkurrerer imidlertid disse markedene i noen grad om de samme investorene.

Stockholms Fondbörs er den største børsen i Norden. Børsen er privatisert, fra 1998 eiet av OM Gruppen AB og er drevet etter alminnelige forretningsmessige mål for virksomhet og resultat. Aksjenoteringen er den langt største og viktigste del av virksomheten. I obligasjonsmarkedet har børsen en mindre andel av handelen, som for øvrig foregår i det uregulerte markedet og over obligasjonsbørsen, Penningmarknaden, PMI AB. Det vises til nærmere beskrivelse av børsens organisering i kapittel 13.2. Stockholmbørsen har pr november 1998 notert ca 270 selskaper hvorav ca 10 er utenlandske. Markedsverdien av noterte selskaper sammenlignet med andre børser er omtalt i kapittel 6.2.4. Stockholmbørsen driver aktiv markedsføring overfor utenlandske verdipapirforetak med mål å øke antallet utenlandske fjernmedlemmer. Den har et egenutviklet elektronisk handelssystem med handelsterminaler som kan utplasseres også på utenlandske børsmedlemmers hjemmekontorer. Som et ledd i informasjonsvirksomheten er all børsinformasjon tilgjengelig på engelsk og svensk. I november 1998 hadde fondbørsen 18 utenlandske fjernmedlemmer av tilsammen ca 50 børsmedlemmer.

Københavns Fondsbørs, som ble privatisert i 1996, noterer aksjer, obligasjoner og derivater. I 1997 overtok børsen også clearingsentralen, FUTOP, som heleiet datterselskap, se nærmere beskrivelse av organiseringen i kapittel 13.3. I november 1998 var ca 250 aksjeselskaper notert på børsen, i tillegg til et stort antall lån. Markedsverdien av noterte selskaper sammenlignet med andre børser er omtalt i kapittel 6.2.4.

Stockholms Fondbörs og Københavns Fondsbørs inngikk i januar 1998 en avtale om et langsiktig samarbeide med formål å skape et felles nordisk verdipapirmarked under navnet Nordic Exchanges (NOREX). Målet er å integrere markedene. Avtalen skal ifølge partene, sees på bakgrunn av øket konkurranse, og hvor nordiske børser sammen kan oppnå en størrelse som kan tiltrekke internasjonale investorer, – meglerforetak og -utstedere. I tillegg legges det vekt på at det kan foretas en viss samordning av virksomhet som kan gi besparelser. Helsingfors Fondbørs og Oslo Børs har ikke besluttet å delta i samarbeidet.

Samarbeidet bygger på at børsene skal bestå som selvstendige børser med sentrale funksjoner som opptak av verdipapirer, medlemskap og tilsyn av sine respektive markeder, men at regelverkene skal harmoniseres over tid. Aksjehandelen skal skje i Stockholmbørsens egenutviklede handelssystem, og Københavnbørsen skal betale en andel av utviklings- og driftskostnadene ved dette. For deltagelse i markedene kreves medlemskap ved begge børser. Det skal i tillegg etableres et selskap som skal drive markedsføring av børsenes tjenester og på sikt ta over felles funksjoner. Kursnoteringer i samme handelssystem ventes iverksatt fra 1999.

Derivatbørsen OM Stockholm AB er en viktig aktør i det skandinaviske markedet. Børsen, som er del av OM Gruppen AB driver derivatbørs og clearing av svenske derivater der underliggende er notert på Stockholms Fondbörs. OM Gruppen driver også en engelsk derivatbørs, OMLX, The London Securities and Derivates Exchange. OM Gruppen kjøpte høsten 1998 samtlige aksjer i obligasjonsbørsen, PMI AB. OM Gruppen AB ble gjennom en sammenslåing i 1998 også eier av samtlige aksjer i Stockholms Fondsbörs AB. OM Stockholm og Stockholms Fondbörs drives i forretningsenheten Stockholm Exchanges, som på sikt er tiltenkt utviklet til en felles markedsplass. I prospektet 6 for sammenslåing av de to børsene hvor bakgrunnen og motivene for transaksjonen omtales, legges det vekt på den økede internasjonalisering og raske teknologiske utvikling som fører til at børser og clearingselskaper blir mer konkurranseutsatte. Blant annet heter det:

«Det største hotet mot både OM og Stockholms Fondbörs är at aktie- och derivathandlen i de större nordiska bolagen koncentreras till andra börser exempelvis Frankfurt, London og New York. Om detta skulle ske, samtidigt som den nordiske börsstrukturen är fragmenterad, finns risk at Stockholms Fondbörs, OM och därigjennom Stockholm som finanscentrum får mindre viktiga roller i Europa. Dette skulle också kunna få negativa konsekvenser för svenska företags kapitalförsörjning.»

Om strategien bak etableringen av Stockholm Exchanges heter det i prospektet:

«Bildandet av denna affärsenhet skapar en bas för fortsatt tillväxt med Stockholm som nav i en nordeuropeisk börsstruktur som kan skapa løsningar för marknadens olika behov oavsett nationsgränser. Integrationen av avista- och derviatmarknaden kommer att stimulera produktutvecklingen. Nya produkter och tjänester kommer att introduceras. Verksamhetens geografiska fokus kommer att vidgas.»

Gjennom samarbeidet Linked Exchanges and Clearing (LEC) noteres Oslo Børs’ derivater i OMs handelssystem i en felles elektronisk ordrebok med OM Stockholm og OMLX. Medlemmer av de tre børsene kan alle delta i handelen av både svenske derivater som noteres av OM og norske derivater notert på Oslo Børs. Det vises til nærmere beskrivelse av LEC-samarbeidet i kapittel 8.11. Før inngåelse av avtalen som ledet til fellesnotering fra 1997, vurderte OM Stockholm å notere derivater av aksjer som var notert på Oslo Børs, og tilknytte norske verdipapirforetak gjennom fjernmedlemskap.

Helsingforsbørsen som ble omdannet til aksjeselskap i 1995 driver etter fusjonen med den finske derivatbørsen, SOM AB, i 1997, derivatbørs og clearing, i tillegg til aksje- og obligasjonsnotering. Børsen inngikk høsten 1998 en samarbeidsavtale med derivatbørsen Eurex (se nedenfor) og Deutsche Börse. Etter avtalen vil de viktigste av Helsingforsbørsens derivatprodukter fra oktober 1999 noteres i Eurex’ handelssystem sammen med Eurex’ egne produkter, og kan således handles direkte av samtlige Eurex medlemmer. Medlemmene av Helsingforsbørsen vil samtidig bli fullverdige medlemmer av Eurex. For de øvrige av Helsingforsbørsens produkter er det inngått intensjonsavtale om forhandling av en lignende avtale med Deutsche Börse. Det er også inngått en avtale mellom Deutsche Börse Clearing og den finske oppgjørssentralen som muliggjør grenseoverskridende oppgjør av verdipapirhandler i forbindelse med avtalen mellom børsene.

Også ellers i Europa er det en tendens i retning av øket samarbeid mellom børser, og mellom børser og tilstøtende virksomhet som clearing og oppgjør. Mange av samarbeidsprosjektene må ses i lys av den økende europeiske økonomiske integrasjon, og overgangen til euro som felleseuropeisk valuta. Handelen over landegrensene i Europa vil da bli enklere og transaksjonskostnadene redusert. Samtidig vil en felles valuta sannsynligvis føre til en sterkere integrasjon av næringslivet generelt. Det vises til kapittel 12.3.

I Tyskland er det etablert et samarbeid mellom flere regionale børser. Deutsche Börse er operatør av den største børsen, Frankfurtbørsen og derivatbørsen Deutsche Terminbörse. Selskapet eier også eierregisteringssentralen Deutsche Kassenverein og handelssystemet som anvendes ved Frankfurtbørsen og syv andre tyske børser.

Londonbørsen og Frankfurtbørsen inngikk sommeren 1998 en avtale med målsetning å danne en felles markedsplass for aksjer. Første skritt er å søke å konsolidere handelen i tyske aksjer til Frankfurt og engelske til London blant annet gjennom etablering av felles medlemskap for medlemmer av begge børsene. I midten av 1999 skal handelsregelverket være harmonisert. Etter planen vil meglere kunne handle på én terminal selv om handelen skal gå gjennom to forskjellige handelssystemer. Børsene har også åpnet for at andre europeiske børser kan delta i samarbeidet.

I Nederland har Amsterdambørsen og derivatbørsen fusjonert og eies nå av holdingselskapet Amsterdam Exchanges. I Frankrike eies derivatbørsen og futuresmarkedet av Parisbørsen, SBF-Paris Bourse.

Deutsche Börse (Deutche Terminbörse) og Swiss Exchange, som også består av derivatbørsen SOFFEX (Swiss Futures and Options Exchange) har med virkning fra 1998 etablert et felles derivatmarked kalt Eurex gjennom et felles børsforetak og en felles elektronisk handelsplattform for handel og clearing. Også den integrerte franske børsen har i 1998 inngått en samarbeidsavtale med Eurex som innebærer utvikling og markedsføring av felles produkter, kryssmedlemskap og med målsetning å etablere en felles desentralisert handelsplattform for børsenes derivatmarkeder innen år 2002. Eurex har eller vil også etablere såkalte «remote access points» for deltagelse i handelen på Eurex blant annet i London, Singapore, Paris og Frankfurt. Som nevnt vil Eurex etter avtale med Helsingforsbørsen omfatte både finske medlemmer og produkter.

Børsene i Paris, Brüssel, Frankfurt og Amsterdam har avtalt å slå sammen sine markeder for små og mellomstore bedrifter i et samarbeid, kalt EURO.NM, med mulighet for ytterligere utvidelser til andre markeder. Foreløpig består samarbeidet blant annet av et felles elektronisk nettverk med kursinformasjon og en felles aksjeindeks, samt en harmonisering av vilkår for notering. Samarbeidet innebærer at medlemmer av de samarbeidene børser kan delta i handelen også på de andre markedene. Planen er å etablere elektronisk forbindelse for fullstendig integrering av handelen, først mellom Paris og Brüssel som begge bygger på det samme handelssystem, og senere også til Amsterdam og Frankfurt.

Også fra nyetablerte regulerte markeder kan det ventes øket konkurranse. Ett nytt marked er EASDAQ (European Association of Securities Dealers Automated Quotation) som ble etablert i 1996 som et felleseuropeisk marked for å gi små og mellomstore bedrifter med høyt vekstpotensial, bedre og enklere tilgang på kapital (se også i kapittel 13.8). Easdaq ble etablert av verdipapirforetak, investeringsbanker og investorer fra hele EU-området og USA etter modell av Nasdaq (National Association of Securities Dealers Automated Quotation) i USA. Easdaq er organisert som aksjeselskap registrert i Belgia med hovedkontor i Brüssel, og med tillatelse fra belgiske myndigheter til å drive regulert marked, som i henhold til investeringstjenestedirektivet åpner for deltagere i hele EØS-området. Markedet er åpent for meglerforetak og selskaper fra alle land, men ikke for direkte deltagelse av investorer som sådan. Handelen er desentralisert, elektronisk og skjermbasert og prisdreven. Hvert noterte selskap skal ha minst to market-makere. Når en handel er bekreftet, vil den automatisk gå til oppgjør gjennom en direkte forbindelse til et sveitsisk basert oppgjørssystem, Intersettle. Easdaqs regelverk vedtas av selskapets styre, men skal godkjennes av det belgiske finansdepartementet. Regelverket er langt på vei en syntese mellom investeringstjenestedirektivets regler og reglene for Nasdaq, samtidig som det er hentet inspirasjon og enkeltregler fra andre land og børser. At reglene ligger tett opp til Nasdaqs regler fører til at de tilfredsstiller de viktigste av amerikanske SEC-standarder (Securities and Exchange Commission), som forenkler en senere notering på Nasdaq. Dette forenkler også dobbelnotering av foretak som allerede er notert på amerikanske børser. Pr november 1998 var det 38 noterte selskaper hvorav de fleste var innenfor data/teknologisektorene. Ingen norske selskaper var notert. Tre danske, men ingen norske verdipapirforetak var medlemmer.

En annen nyetablert markedsplass er britiske Tradepoint, som er et elektronisk handelssystem med konsesjon som børs (UK recognised investment exchange) fra britiske tilsynsmyndigheter. Handelen er skjermbasert og elektronisk, og ordredrevet. Institusjonelle investorer kan i tillegg til meglere delta direkte og anonymt i handelen. Formålet med systemet er å tilby en ordreslutning med lave kostnader til institusjonelle investorer. Tradepoints mål er å få en markedsandel som tilsvarer 2 prosent av Londonbørsen. Tradepoint noterer i dag bare britiske finansielle instrumenter.

14.4 Uregulerte markeder

14.4.1 Innledning

Med uregulerte markeder menes her (elektroniske) systemer som organiserer handel med verdipapirer, men som ikke faller inn under lovregulerte definisjoner av regulerte markeder. I Norge avgjøres dette gjennom definisjonen av børs i børsloven og regulert marked i verdipapirhandelloven § 1-3. Avgrensningen kan være ulik i de enkelte land, men innenfor EØS-området skal den enkelte stat i henhold til investeringstjenestedirektivet utarbeide en liste over regulerte markeder som tilfredsstiller direktivets definisjon, jf kapittel 12.2.2.2.1. At et marked ikke anses som regulert marked innebærer derfor i utgangspunktet at det ikke er underlagt plikt til å håndheve innrapportering og offentliggjøring av handler eller kurser som gir god informasjon for markedsaktørene(gjennomsiktighet), vilkår for opptak av verdipapirer, informasjonsplikt for utstedere m m.

Det man i første rekke tenker på med begrepet uregulerte markeder, er systemer som kobler sammen (slutter eller «matcher») kjøpere og selgere utenfor det regulerte markedets offisielle handelssystem. Slike systemer kan variere i omfang; fra meglerinterne systemer for slutning av egne kundeordre, til selvstendige handelssystemer med eksterne deltagere, såkalte Proprietary Trading Systems (PTS). Uregulerte markeder varierer også med hensyn til hva slags markedsfunksjoner som tilbys. Ytterpunktene er informasjonsdistributører som kun besørger spredning av kursinformasjon til deltagerne, mens et PTS i prinsippet vil kunne utføre hele ordrebehandlingsprosessen, fra ordremottakelse til clearing og oppgjør. PTS’ene har således toveis kommunikasjon mellom deltagerne.

Det kan ikke alltid settes skarpe skillelinjer mellom regulerte markeder og uregulerte. For eksempel kan regulerte markeder også operere markedsplasser der verdipapirer handles, men ikke opptas til offisiell notering 7 . Skillelinjene mellom de ulike uregulerte markedene som nevnes i avsnittene 14.4.2 til 14.4.4 er heller ikke faste. For eksempel vil PTSer ha konsesjon som verdipapirforetak blant annet for å kunne formidle kundeordre m v. Videre er det en glidende overgang mellom regulerte og uregulerte markeder, avhengig av virksomhetens karakter og hva slags konsesjon det opereres under.

14.4.2 Elektroniske markeder og handelsstøttesystemer (Proprietary Trading Systems)

Et PTS (Proprietory Trading System) kan defineres som et privat operert elektronisk handelsstøttesystem som utfører den tradisjonelle markedsplassfunksjonen til en børs ved å tilby et marked eller et system for handel i verdipapirer. I denne sammenheng er et marked karakterisert ved prosedyrer som sentraliserer og «matcher» kjøps- og salgsordre og forsyner aktører med kjøper- og selgerkurser.

Fremveksten av PTSer må ses på bakgrunn av at ny teknologi har redusert kostnadene ved etablering av nye handelssystemer og gjort det mulig å konstruere nye typer handelssystemer. Dessuten er PTSer blitt etablert for å tilfredsstille behovene til institusjonelle investorer som blant annet ønsker anonymitet ved store handler og som er sensitive til transaksjonskostnader.

Et PTS skiller seg fra de tradisjonelle børsene på en rekke områder. Det har ingen formell eller offentlig reguleringsmyndighet delegert til seg. Dette betyr at deltakernes handelsadferd ikke kan reguleres og kontrolleres på samme måte som i et offentlig regulert børsmarked, men reguleres i avtaler med dem som deltar i markedet. Videre er det normalt ikke noen generell plikt for deltagerne til å rapportere inngåtte handler, men ofte vil det rapporteres handler implisitt gjennom slutning av handler i systemet (og med innsyn kun for deltagerne). Tilgangen til systemet er begrenset til de aktørene som får tillatelse fra systemets eier. På grunn av oppgjørsrisikoen er tilgang normalt begrenset til store og kredittverdige deltakere. Endelig er PTSer generelt ikke regulert av offentlige tilsynsmyndigheter som sådan, utover eventuelle generelle krav som måtte følge av at systemet har konsesjon som verdipapirforetak eller lignende. I USA har SEC (the Securities and Exchange Commission) uttalt at økt kontroll fra regulerende myndighet kan bli nødvendig ettersom handelsvolumet over PTSer øker. PTSer sto i 1997 for ca 8 prosent av den totale annenhåndsomsetningen av aksjer i USA.

PTSer (Proprietory Trading Systems) er utviklet for å kunne operere som private forretningsmessige handelssystemer. Disse systemene legger ofte begrensninger på hvilke aktører som får tilgang til markedet og markedsinformasjonen, og de er vanligvis ikke pålagt de samme forpliktelser som andre regulerte og selvregulerte markeder og deres medlemmer. PTSenes fremvekst er hovedsakelig et resultat av teknologiske fremskritt og mulighetene teknologien nå gir til å kunne tilpasse systemer i henhold til store institusjonelle investorers spesielle preferanser vedrørende:

  • automatisert slutning av investorers ordre på gitte tidspunkter i løpet av dagen (call auksjoner/markeder)

  • automatisert og anonym slutning av ordre med begrenset gjennomsiktighet

  • automatisert slutning av ordre til forhåndsbestemte priser

  • automatisert slutning av ordre i børsens lukningstid til priser avledet fra børsens prisfastsettelse

PTSer kan tilby automatisert ordrebehandling, overføring av ordre til børs eller annet sentralisert marked, og de kan automatisere ordreutførelse.

PTSer har til nå vært en delvis suksess i USA, fordi de har kunnet tilby systemer med et antall av spesialiserte tjenester og egenskaper. Disse inkluderer fleksibilitet (kan skreddersy tjenester), likviditet (for store ordre), anonymitet og lavere transaksjonskostnader. Utenfor USA og til en viss grad Storbritannia, har PTSer til nå vært lite utbredt.

Et eksempel på et PTS i Europa er det Reuters-eide Instinet, som er etablert i USA, Frankfürt, London, Paris og Zürich. Instinet driver både elektronisk overføring av ordre til en rekke markedsplasser der de som børsmedlem eller gjennom tilknyttede børsmedlemmer har tilgang, og slutning av ordre via et kontinuerlig ordresystem og et såkalt «crossing» nettverk 8 . Tjenesten er en brokerfunksjon, d v s som mellommann mellom meglere og tilknyttede abonnenter. Markedspris kan fastsettes direkte gjennom anonyme forhandlinger mellom kjøper og selger, gjennom såkalte «hit and take» ordre, d v s ordre som direkte kjøper på den aktuelle selgerkursen eller selger på kjøperkursen, eller prisen fastsettes ved kryssing av kjøps- og salgsordre i den kontinuerlige ordreboken. Instinet er foreløpig et av de få private handelssystemene som opererer med aksjer fra en rekke forskjellige land.

Andre eksempler fra USA er Investment Technology Group’s POSIT og Arizona Stock Exchange. Begge disse systemene er såkalte elektroniske call markeder d v s markeder der prisen fastsettes på ett eller flere tidspunkter gjennom en auksjonsprosedyre. POSIT er også et «crossing» nettverk, men der Instinet har en daglig kryssing som benytter dagens siste pris fra det kontinuerlige systemet, har POSIT flere daglige kryssinger ved hjelp av eksterne priser. Også New York Stock Exchange (NYSE) opererer to «crossing» nettverk etter ordinær åpningstid. Arizona Stock Exchange, som i motsetning til hva navnet tyder på ikke har konsesjon som børs, opererer en auksjon daglig, som er organisert som en åpen elektronisk auksjon.

For store institusjonelle investorer er auksjonsmarkeder («call markets») spesielt attraktive fordi disse kan konsentrere likviditeten, redusere priseffekter, gi økt anonymitet og redusere transaksjonskostnader. Prisen for å delta i slik handel er å gi avkall på muligheten til å selge eller kjøpe straks. Undersøkelser tyder imidlertid på at institusjonelle investorer ofte er villige til å gi avkall på straks-muligheten, dersom kostnadene ved utførelse av en ordre kan reduseres i en slik auksjon 9 .

14.4.3 Verdipapirforetaks internhandel

Internhandel oppstår når børsmedlemmer kobler kundeordre mot andre kunders ordre eller mot egen beholdning innenfor eget foretak, uten at ordren må ha vært registrert i børsens handelssystem. For noterte instrumenter betyr dette i Norge at markedet først får kjennskap til transaksjonen etter at den er rapportert inn til børsen som en gjennomført handel. Verdipapirforetakenes mulighet til å foreta internhandler kan innebære en interessekonflikt mellom foretaket og kunden fordi verdipapirforetaket har plikt til å skaffe sine kunder en best mulig pris samtidig som det ved internhandler oppnås kurtasje fra både kjøper og selger. For handler hvor verdipapirforetaket er part i avtalen, vil foretaket også kunne oppnå kursgevinst. For investorene kan internhandel åpne for større grad av anonymitet, som kan gjøre at store poster kan handles uten for stor priseffekt på markedet. Innleggelse og offentliggjøring av store ordre vil normalt lede til dårligere pris for kunden. Videre har internhandel lagt grunnlaget for rask og billig omsetning av småposter for mindre investorer, typisk via de store bankene.

En betydelig del av børsnoterte aksjer omsettes som internhandler både i Norge og utlandet. På grunn av at teknologien muliggjør stadig mer sofistikerte interne slutningssystemer, kan internhandelen komme til å øke. PTSers muligheter til å automatisere prosessen i forbindelse med slutning av store ordre vil ha en lignende effekt på denne handelen. Virksomheten til Instinet som er omtalt ovenfor i kapittel 14.4.2 er et eksempel på dette.

14.4.4 Informasjonsdistributører

En del informasjonsdistributører formidler kursinformasjon og nyheter fra børser, enten i realtid eller med forsinkelse. Distribusjonen gjøres elektronisk gjennom egne systemer eller over internett. I tillegg har endel slike distributører elektroniske oppslagstavler i sitt system hvor meglere kan tilby kjøp eller salg av verdipapirer til angitte kurser («å stille kurser»). Interesserte investorer vil således kunne sammenholde børsinformasjonen med de kurser som stilles, og eventuelt kontakte megler direkte. Særlig innenfor obligasjonsmarkedet er dette utbredt. Eksempler på informasjonsdistributører er Reuters, Falcon, Bloomberg og Knight Ridder.

14.5 Oppsummering

Selv om de strukturelle endringene har pågått i nærmere 20 år, var det først på begynnelsen av 1990-tallet at konkurransen mellom markedsplassene ble reell. Kampen har som nevnt i kapittel 14.1og 14.2 først og fremst stått om hvilken børs de institusjonelle investorene skulle kanalisere midlene sine gjennom. De børsene som så langt er etablert ved siden av de eksisterende, har hittil snarere vært et supplement enn konkurrenter til de eksisterende børser.

En rekke forhold tyder på at de utviklingstrekk som er beskrevet ovenfor vil fortsette. De nærmeste årene forventes en øket økonomisk integrasjon over landegrensene. Viktige faktorer som kan bidra til økt integrasjon er innføring av den Økonomiske og Monetær Union i Europa med en felleseuropeisk valuta, forsatt teknologisk utvikling i grenselandet mellom telekommunikasjon og informasjonsteknologi, samt ytterligere harmonisering av regelverk internasjonalt, herunder gjennom GATS 2. Videre er det naturlig å vente at det innen EU og EØS vil legges ytterligere til rette for samhandel, blant annet gjennom regulering av felleseuropeisk selskap som juridisk enhet, og harmonisering av skatter og avgifter.

Strukturforandringen i verdens finansmarkeder og den generelle internasjonaliseringen av næringslivet får blant annet den følge at børsenes fysiske beliggenhet får mindre betydning. Konkurransen må derfor i større grad forventes å dreie seg om hvilke produkter markedsplassen kan levere og til hvilken pris. Det vil trolig ikke lenger være en selvfølge at selskaper noteres først på den nasjonale børsen og deretter eventuelt sekundærnoteres ved andre børser. Denne utviklingen er kommet lenger i obligasjonsmarkedet enn i aksjemarkedet. Samtidig er det viktig å ikke undervurdere betydningen av det nasjonale som kultur og språk og hvordan dette vil bidra til å forme utviklingen.

For børsene vil øket økonomisk integrasjon over landegrensene kunne bidra til at trenden med sammenslutninger og samarbeid vil fortsette. Øket konkurranse der samlede transaksjonskostnader og tilpasning av produkter til investorenes behov er viktigste konkurransefaktorer, vil rette fokus mot blant annet børsenes kostnader. Også kostnadsorientering og tro på stordriftsfordeler kan føre til større enheter både gjennom egen vekst, sammenslutninger mellom børser, og mellom børser og leverandører av andre tjenester i verdipapirkjeden.

Fotnoter

1.

Schwartz, R.A. og B. Steil (1996), Institutional Investor Trading Practices and Preferences» i Steil, B. (ed.) et al.; The European Equity Markets; The State of the Union and an Agenda for the Millennium, The Royal Institute of International Affairs og The European Capital Markets Institute. (Referert i OECD, «Financial Market Trends», nr. 65, november 1996.

2.

. Jf. OECD, «Financial Trends» nr. 65 1996.

3.

Likviditet kan defineres som evnen til å omsette store poster av verdipapirer uten å påvirke kursen vesentlig, se kap 5.4.4

4.

Volatilitet kan defineres som kursvariasjoner

5.

Se Oslo Børs: Børsperspektiver nr. 2/92

6.

Prospekt avseende samgående mellan OM Gruppen och Stockholms Fondbörs datert 19. desember 1997

7.

Handel uten opptak til offisiell notering innebærer typisk lempeligere vilkår og saksbehandling samt mindre kontroll av utsteder. Som eksempler vises til den svenske lag om börs- och clearing kap. 6, og den danske lov om værdipapirhandel m v § 21 stk. 2 og kapittel 11.

8.

«Crossing networks» er en type auksjon (kursfastsettelse ved hjelp av auksjoner på visse tidspunkter) som samler ordre i løpet av en viss tidsperiode før prisfastsettelsen, men som ikke fastsetter prisen selvstendig gjennom egen auksjon. I stedet benyttes en pris fastsatt et annet sted, typisk hovedmarkedet eller børsmarkedet

9.

Se for eksempel Schwartz og Economides, «Equity Trading Practices and Market Structure: Assessing Asset Managers’ Demand for Immediacy», Financial Markets, Institutions and Instruments, vol. 4 nr. 4, 1995

Til dokumentets forside