NOU 1999: 3

Organisering av børsvirksomhet m.m.

Til innholdsfortegnelse

6 Kapitalmarkedet i Norge

6.1 Oversikt over kapitalmarkedet i Norge

I dette kapitlet gis det en oversikt over kapitalmarkedet i Norge. Kapitalmarkedet består av to hoveddeler, markedet for egenkapital og markedet for gjeld. Markedet for utstedelse og omsetning av egenkapitalinstrumenter og gjeldsinstrumenter kalles gjerne verdipapirmarkedet og er utførlig behandlet i NOU 1995:1 Investeringsforetak og NOU 1996:2 Verdipapirhandel.

I lov om verdipapirhandel § 1-2 annet ledd, defineres finansielle instrumenter som

  1. omsettelige verdipapirer (aksjer, obligasjoner og omsettelige tegningsretter),

  2. verdipapirfondsandeler,

  3. pengemarkedsinstrumenter,

  4. finansielle terminkontrakter,

  5. fremtidige renteavtaler (FRA),

  6. rente- og valutabytteavtale (swap) samt bytteavtale knyttet til aksjer og aksjeindeks, eller

  7. opsjoner på kjøp eller salg av ethvert instrument som nevnt i punkt 1-6, herunder indeksopsjoner, valuta- og renteopsjoner samt tilsvarende instrumenter med kontant oppgjør.

Dette kapitlet fokuserer først og fremst på omsettelige verdipapirer (i lovens forstand) og finansielle derivater. Pengemarkedsinstrumenter og ikke-finansielle instrumenter som f eks valuta blir ikke omtalt.

I det norske egenkapitalmarkedet omsettes og utstedes aksjer og grunnfondsbevis og i kredittmarkedet obligasjoner og sertifikater. I tillegg omsettes derivater på både aksjer og rentepapirer. Det er også et marked for valuta- og varederivater. Disse instrumentene omsettes via interbankmarkedet, Nord-Pool, m fl.

En aksje er en eierandel i et selskap. Aksjonærene (aksjenes eiere) får sin avkastning i form av utbytte og verdiendring på aksjene. Hvis man ser bort fra transaksjons- og agentkostnader, og gitt at skattesystemet er nøytralt, vil det i prinsippet være det samme for aksjonærene om de får sin avkastning ved utbytteutdeling eller ved realisasjon av kursgevinster. Aksjeinvesteringer er normalt forbundet med høyere risiko enn gjeldspapirer, fordi utbytte og fremtidig aksjekurs avhenger av selskapets fremtidige lønnsomhet. Aksjekapitalen har også lavere prioritet ved konkurs enn lånekapitalen. Det følger av dette at avkastningen på investeringer i aksjer har større oppside og nedside enn investeringer i lånekapital.

Grunnfondsbevis er en spesiell type eierandel som kan utstedes av sparebanker og gjensidige finansinstitusjoner. Dets egenskaper ligner aksjens, men grunnfondsbevis har noe mindre gevinstpotensiale som følge av at de ikke gir rettigheter til hele egenkapitalen. Grunnfondsbevis har høyere prioritet enn vanlig aksjekapital og følgelig noe større sikkerhet ved avvikling av selskapet.

Obligasjoner og sertifikater er låneinstrumenter med en opprinnelig løpetid (varighet) på henholdsvis over og under ett år. Disse gjeldspapirene er andeler av lån som ytes direkte fra långiverne til utstederen. Obligasjons- og sertifikateiere mottar avkastning i form av renteutbetalinger og/eller kursendringer.

Konvertible obligasjoner er obligasjoner som kjøperen kan kreve omgjort til aksjer innen et forhåndsavtalt tidspunkt.

Derivater er avtaler om kjøp og salg av finansielle instrumenter som er avledet av andre (underliggende) aktiva. Et derivat gir innehaveren rettigheter og/eller plikter, og verdien av disse rettene og pliktene er betinget av utviklingen i verdien av det underliggende aktivum (aksje, obligasjon, valuta o l). Derivater bidrar til å komplettere markedets beskrivelse av usikkerhet og effektiviserer håndteringen av risiko i markedene.

6.2 Markedet for egenkapital

Dette avsnittet gjennomgår markedene for de ulike egenkapitalinstrumentene som omsettes i Norge, med vekt på de som omsettes over Oslo Børs.

6.2.1 Aksjemarkedet

Aksjemarkedet bidrar til å hente inn ny kapital til selskaper som trenger det. Videre bidrar aksjemarkedet gjennom spredningssalg av aksjer til å overføre eierskap fra en lukket til en åpen eierkrets. Dette øker likviditeten i annenhåndsomsetningen av selskapets aksjer og bedrer muligheten for senere emisjoner.

6.2.1.1 Førstehåndsmarkedet

Førstehåndsmarkedet for aksjer består av markedet for utstedelse og kjøp av nye aksjer. Nye aksjer utstedes i forbindelse med at et selskap ønsker å utvide sin aksjekapital. Rammene for slike kapitalutvidelser (emisjoner) bestemmes av selskapenes generalforsamlinger. Ved en nyemisjon tilføres selskapet kapital, enten direkte ved oppgjør i kontanter, eller indirekte ved at selskapet mottar verdier mot utstedelse av aksjer. De eksisterende aksjonærene vil som hovedregel få fortrinnsrett til de nye aksjene ved å motta tegningsretter. Slike tegningsretter kan normalt omsettes, og eventuelt også børsnoteres. Verdien av tegningsrettene vil avhenge av tegningskursen i forhold til gjeldende markedskurs. Generalforsamlingen kan også velge å tilby de nye aksjene kun til en bestemt investor eller en gruppe av investorer. En slik emisjon kalles en rettet emisjon, i motsetning til offentlige emisjoner der alle i prinsippet kan delta på like vilkår. Prisen på rettede emisjoner blir gjerne bestemt som et resultat av forhandlinger mellom de eksisterende og de nye eierne. Rettede emisjoner vil i motsetning til emisjoner med fortrinnsrett medføre reduksjon av eierandelene til de aksjonærene som ikke er med i emisjonen.

Figur 6.1 nedenfor viser en oversikt over emisjoner med innbetaling blant selskapene notert på Oslo Børs i perioden 1986-1997. Emisjonene inkluderer offentlige og rettede emisjoner, og dessuten emisjoner rettet mot selskapets egne ansatte, aksjeutstedelser i forbindelse med innløsning av opsjoner, og utbytteemisjoner. Tallene inkluderer også emisjoner i grunnfondsbevis, jf kapittel 6.2.2 nedenfor. Fondsemisjoner, emisjoner i forbindelse med konvertering av obligasjoner til aksjekapital og oppkjøp eller lignende som helt eller delvis er finansiert ved kapitalutvidelser, er holdt utenfor. Fra og med 1991 vises også emisjoner i selskaper som er gjort forut for børsnotering. I forbindelse med en børsintroduksjon er det ikke uvanlig at et selskap foretar en kapitalutvidelse, blant annet for å tilfredsstille børsens krav til spredning av aksjekapitalen. Figuren viser at tilførselen av risikokapital i de siste fem-seks årene, til og med 1997, var meget god.

Figur 6.1 Kontantemisjoner for norske og utenlandske selskaper notert på Oslo
 Børs i perioden 1986-1997. Alle tall i faste 1997-kroner (løpende
 priser deflatert med konsumprisindeksen

Figur 6.1 Kontantemisjoner for norske og utenlandske selskaper notert på Oslo Børs i perioden 1986-1997. Alle tall i faste 1997-kroner (løpende priser deflatert med konsumprisindeksen

Kilde: Oslo Børs

Figur 6.2 viser emisjoner i prosent av markedsverdien av de børsnoterte selskapene ved en del sentrale utenlandske børser. Emisjonsaktiviteten blant selskapene notert på Oslo Børs har vært høy, selv om aktiviteten sett i forhold til markedsverdi har sunket noe de senere årene. Aktiviteten i førstehåndsmarkedet kan også måles ved å sammenligne emisjonsinnbetalingene mot utbytteutbetalingene. Nettobeløpet gir en grov indikasjon på pengestrømmene til og fra selskapene og deres eiere. Emisjoner og utbytte er vist i figur 6.3 nedenfor. Det fremgår av figuren at de børsnoterte selskapene kun i 1995 og 1996 har betalt ut mer utbytte til aksjonærene enn de har hentet inn igjen via emisjoner. (Den sterke veksten i utbytteutbetalingene de siste årene skyldes, i tillegg til økt lønnsomhet i selskapene, endringen i utbyttebeskatningen i 1992, ekstraordinære bankutbytter (DnB og Kreditkassen) og en økning i antall selskaper notert på børsen 1 ). For perioden sett under ett har selskapene blitt tilført betydelig mer kapital enn de har betalt ut.

Markedssituasjonen var fra 1996 til mai 1998 karakterisert ved høy emisjonsaktivitet og et stort antall nye selskaper som ble introdusert på børs. Dette skjedde i en periode med stigende aksjekurser og høy omsetning på børsen. En del selskaper benyttet tydeligvis anledningen til å hente inn ny egenkapital mens den var rikelig tilgjengelig og relativt billig, sett fra de eksisterende aksjonærenes synspunkt.

Figur 6.2 Emisjoner i prosent av markedsverdi for 1997. Internasjonal
 sammenligning

Figur 6.2 Emisjoner i prosent av markedsverdi for 1997. Internasjonal sammenligning

Kilde: FIBV (den internasjonale børsføderasjonen)

Figur 6.3 Emisjoner og utbytte 1985 – 1997. Norske aksjer og grunnfondsbevis
 notert på Oslo Børs. Alle tall i faste 1997-kroner (deflatert med
 konsumprisindeksen). Fra og med 1991 inkluderer emisjoner også emisjoner
 før børsnotering

Figur 6.3 Emisjoner og utbytte 1985 – 1997. Norske aksjer og grunnfondsbevis notert på Oslo Børs. Alle tall i faste 1997-kroner (deflatert med konsumprisindeksen). Fra og med 1991 inkluderer emisjoner også emisjoner før børsnotering

Kilde: Oslo Børs

6.2.1.2 Annenhåndsmarkedet

Som nevnt i kapittel 5 er likviditeten i annenhåndsmarkedet for aksjer av stor betydning for investorenes interesse for aksjer, samtidig som et likvid marked gir lavere risikopremie for utstedere. Det norske aksjemarkedet har blitt betydelig mer likvid de seneste årene. Dette fremgår av figur 6.4, som viser en kraftig økning i aksjeomsetningen på Oslo Børs.

Figur 6.4 Omsetning av aksjer og grunnfondsbevis (inkludert utenlandske selskaper)
 notert på Oslo Børs 1981-1997. Alle tall i faste 1997-priser

Figur 6.4 Omsetning av aksjer og grunnfondsbevis (inkludert utenlandske selskaper) notert på Oslo Børs 1981-1997. Alle tall i faste 1997-priser

Kilde: Oslo Børs

Omsetningshastigheten måler omsetningen i forhold til markedsverdi. En omsetningshastighet på 100 prosent innebærer at hver aksje i gjennomsnitt blir solgt en gang i løpet av et år. I 1991 var den gjennomsnittlige omsetningshastigheten for norske aksjer og grunnfondsbevis på Oslo Børs 48,1 prosent. I 1997 var dette forholdstallet steget til 71,3 prosent, noe som er høyt i internasjonal målestokk. Selskapene notert på SMB-listen hadde i 1997 den gjennomsnittlig høyeste omsetningshastigheten med 125 prosent. Selskapene på industrilisten hadde til sammenligning en omsetningshastighet på 65 prosent. Av dette kan det synes som om omsetningshastigheten ikke nødvendigvis er et tilfredsstillende mål på likviditet. I såvel teoretiske studier som empiriske undersøkelser fremheves gjerne differansen mellom kjøps- og salgsprisen for en aksje (den såkalte spreaden) som et bedre mål på aksjens likviditet. Undersøkelser 2 viser at i 1995 var det kun 5 aksjer (Norsk Hydro (0,24), Kværner A (0,38), Orkla A (0,38), Hafslund A (0,45) og Hafslund B (0,49)) på Oslo Børs med en relativ spread under 0,5 prosent. Gjennomsnittlig spread for aksjene på industrilisten var 4 prosent.

I Norge omsettes børsnoterte aksjer også utenom børsens handelssystem. I likhet med de offisielle handlene, blir alle handler utenom handelssystemet som involverer verdipapirforetak rapportert inn til Oslo Børs. I 1997 var andelen av den offisielle omsetningen på 47 prosent av den innrapporterte totalomsetningen. En analyse utført ved Oslo Børs på bakgrunn av omsetningen i OBX-aksjene (d v s de aksjene som inngikk i OBX-indeksens utvalg den 1. november 1996) fra 1.1.96 til 4.11.96 viser at handlene utenom det offisielle handelssystemet gjennomgående er betydelig større enn handlene gjennom systemet. Gjennomsnittlig transaksjonsstørrelse per dag er 2 til 6 ganger større ved slike handler enn ved handler gjennom handelssystemet.

Børsnoterte aksjer omsettes også utenfor meglersystemet, d v s handler som ikke rapporteres inn til Oslo Børs. Slik omsetning vil for eksempel oppstå hvis kjøper og selger finner hverandre uten bruk av megler som mellomledd. Denne type omsetning registreres kun i Verdipapirsentralen (VPS). Imidlertid er det vanskelig å isolere størrelsen på den andelen av omsetningen som ikke rapporteres inn til Oslo Børs.

6.2.1.3 Aksjonærstruktur

Utviklingen i eierstrukturen blant norske børsnoterte selskaper fra 1990 til 1997 er vist i figur 6.5. Figuren viser at utenlandske investorer har økt sin eierandel i løpet av 1990-årene og har nå en andel på 31 prosent. En forklaring på denne utviklingen er at mange selskaper har hatt et ønske om å få større investorer inn på eiersiden, blant annet for å kunne forenkle senere kapitalutvidelser. Andre mulige forklaringer er styrkingen av norsk økonomi i disse årene, samt at norske selskaper for noen år siden ble hevdet å være billige i forhold til tilsvarende selskaper i andre land. Videre har en internasjonal trend i retning av økt diversifisering over landegrensene bidratt til utviklingen.

Stat og kommune økte sin eierandel kraftig på begynnelsen av 90-tallet, i forbindelse med bank­krisen der staten endte opp som eier av de største bankene. Siden har staten solgt seg betydelig ned. Et annet dominerende trekk ved utviklingen i løpet av 90-tallet er at private investorers og private foretaks eierandeler er blitt kraftig redusert. Samtidig ser man at aksjefondene har doblet sin eierandel i løpet av perioden. Dette er en klar indikasjon på at privatpersoner i stadig større grad ønsker å plassere midlene sine i fond, noe som også bekreftes av at fondenes andel av husholdningenes samlede finansformue har økt med nesten fire prosent siden 1990 3 .

Figur 6.5 Utviklingen i eierstrukturen på Oslo Børs 1990-1997.
 Eierandeler i prosent av markedsverdi. Alle aksjer og grunnfondsbevis

Figur 6.5 Utviklingen i eierstrukturen på Oslo Børs 1990-1997. Eierandeler i prosent av markedsverdi. Alle aksjer og grunnfondsbevis

Kilde: VPS

Forsikringsselskapene har historisk sett vært mindre aktive i aksjemarkedet i Norge enn i en del andre land. En av forklaringene på dette er at norsk regelverk legger sterke begrensninger på forsikringsselskapenes muligheter til å investere i aksjer.

Inntil våren 1998 kunne forsikringsselskaper og pensjonskasser ha en andel av aksjeinvesteringer på inntil 20 prosent. Våren 1998 ble dette endret til inntil 35 prosent. Denne oppmykningen kan få positiv effekt på aksjemarkedet i form av økt omsetning, og den vil kunne bidra til økte innenlandske eierandeler.

6.2.1.4 Selskapsstruktur

Utviklingen i antall selskaper notert på Oslo Børs er vist i figur 6.6. Figuren viser en jevn tilvekst av selskaper gjennom hele 90-tallet, med en til dels kraftig økning i 1997. I november 1998 var ca 240 selskaper notert på Oslo Børs. Av disse var ca 20 selskaper utenlandske, mot 15 ved årsslutt 1996 og 7 i 1994. I løpet av 1997 ble hele 56 nye selskaper notert på børsen. Kun 11 selskaper ble strøket fra notering i samme periode. De første 10 månedene av 1998 er det notert 27 nye selskaper, mens 6 er strøket. Av de nye selskapene ble henholdsvis 39 i 1997 og 20 de 10 første månedene av 1998 notert på SMB-listen.

Figur 6.6 Antall selskaper notert ved årsslutt 1986–1997

Figur 6.6 Antall selskaper notert ved årsslutt 1986–1997

Kilde: Oslo Børs

Figur 6.7 Antall selskaper notert ved årsslutt 1986–1997

Figur 6.7 Antall selskaper notert ved årsslutt 1986–1997

Kilde: Oslo Børs

6.2.1.5 Meravkastning i aksjemarkedet

Oslo Børs har i The long-term risk premium in the Norwegian capital market forsøkt å kvantifisere den langsiktige meravkastningen etter skatt ved en engangsinvestering i aksjer i forhold til investering i bank eller obligasjoner i Norge 4 . Tabell 6.1 viser gjennomsnittlig årlig avkastning etter skatt på en investering i henholdsvis aksjer og bankinnskudd i perioden 1967-1996.

Tabell 6.1 Årlig gjennomsnittlig avkastning etter skatt for ulike perioder

  67-71 72-76 77-81 82-88 67-88 89-92 93-96 67-96
A Aksjer 15,3 -3,9 9,7 12,1 9,4 -1,8 19,3 9,2
B Bankinnskudd 2,9 3,1 4,6 6,0 3,4 5,3 3,1 3,6
A-B Risikopremie 12,4 -7,0 5,1 6,1 6,0 -7,1 16,2 5,6

Fra 1967-1996 var risikopremien justert for transaksjonskostnader på en aksjeinvestering i forhold til bankinnskudd gjennomsnittlig 5,6 prosent. I løpet av de to periodene 1972-1976 og 1989-1992 var den gjennomsnittlige risikopremien negativ, men i alle andre perioder ga aksjeinvesteringen en høyere gjennomsnittlig avkastning enn bankinnskuddet.

6.2.1.6 Annenhåndsmarkedet for unoterte aksjer

Det regulære børsmarkedet har tradisjonelt vært forbeholdt store og veletablerte selskaper. Samtidig vil behovet for likviditet i enkelte unoterte aksjer kunne tvinge frem en viss grad av distribusjon av kursinformasjon, og eventuelt også ordrebehandling, d v s innleggelse av ordre i et system hvor f eks meglere sender ordrene videre til børsens handelssystem eller gjennomfører transaksjonene via interne systemer. Imidlertid er det betydelig risiko forbundet med handel i annenhåndsmarkedet for unoterte aksjer, først og fremst fordi dette markedet ikke er underlagt samme tilsyn og kontroll som regulerte børsmarkeder. Blant annet er børsnoterte selskaper underlagt strenge krav til informasjonsplikt, men disse reglene gjelder ikke for ikke-børsnoterte selskaper. Dette øker sannsynligheten for at kursrelevant informasjon kan bli ujevnt fordelt blant ulike aktører i markedet. Med andre ord er ikke enhver investor, som i det børsnoterte markedet, garantert tilgang på samme relevant informasjon som andre investorer, og en investor kan dermed risikere å handle mot en bedre informert motpart. Risikoen ved investeringer i unoterte aksjer kan dessuten forsterkes av større grad av usikkerhet rundt den fremtidige lønnsomheten til de selskapene som aksjene representerer. Som følge av redusert tilsyn og manglende regelverk, vil prisene i det unoterte markedet i større grad kunne avvike fra de reelle markedsverdier.

Dagens marked for unoterte aksjer knytter seg først og fremst til publisering av prisinformasjon. Blant annet publiserer Finansavisen, TD Finans og Oslo Børs Informasjon en uoffisiell liste over unoterte aksjer med opplysninger om siste omsetning, kjøper- og selgerkurser, emisjoner og markedsverdier, som innhentes fra de ulike meglerhusene. Aksjekursene på disse listene bør behandles med en viss forsiktighet, da de kun er innhentet ved hjelp av samtaler med en eller flere meglere. Man har derfor ingen garanti for at den oppgitte prisen gir et riktig bilde av markedet.

6.2.2 Andre egenkapitalinstrumenter (inkl. grunnfondsbevis)

6.2.2.1 Grunnfondsbevis

Sparebankloven ble endret i 1987 slik at sparebanker som ønsker det kan hente egenkapital i markedet ved å utstede grunnfondsbevis. Sparebankenes grunnfondsbevis har klare likhetstrekk med aksjer, blant annet behandles de to instrumenter skattemessig likt. Forskjellene består for det første i at grunnfondsbevis, i motsetning til aksjer, kun gir eierrett til visse fonds, ikke hele selskapsformuen. For det annet velger grunnfondsbeviseierne kun 1/4 av medlemmene til forstanderskapet, som er sparebankenes øverste organ, uansett hvor stor andel grunnfondsbeviskapitalen utgjør av bankens samlede egenkapital.

Grunnfondsbevis ble notert for første gang på Oslo Børs i 1989. Ved utgangen av 1997 var det 16 sparebanker notert med grunnfondsbevis på Oslo Børs. I perioden fra 1989 til 1997 økte omsetningen av grunnfondsbevis fra 43,7 mill kroner til 9,4 mrd kroner, d v s fra 0,5 prosent av totalomsetningen for aksjer og grunnfondsbevis i 1989 til 2,7 prosent ved utgangen av 1997. Grunnfondsbevisene skiller seg ut ved at utlendinger og statlig sektor har en relativt lav eierandel (1997: henholdsvis 18 prosent og 5 prosent) i forhold til gjennomsnittet for alle selskapene (jf figur 6.5). Samtidig er private investorers eierandel 33 prosent, hvilket innebærer at grunnfondsbevis blir oppfattet som et interessant investeringsalternativ for denne type investorer. Emisjonsaktiviteten i grunnfondsbevisene har stort sett vært moderat, med unntak av emisjonsaktiviteten i 1995 i forbindelse med børsnotering av grunnfondsbevisene til fire nye sparebanker.

6.2.2.2 Annet

Et selskap kan også øke aksjekapitalen ved å utstede konvertible obligasjoner. Dette er obligasjoner som långiver (kjøperen av obligasjonen) kan kreve omgjort til aksjer innen et nærmere bestemt tidspunkt. Lånekapitalen vil da omdannes til ny aksjekapital til en forhåndsavtalt konverteringskurs.

En annen måte å øke egenkapitalen på er å utstede frittstående tegningsretter. Såkalte warrants er tegningsretter som gir rett til å erverve et omsettelig verdipapir. Innløsning av warrants resulterer i utstedelse av nye aksjer. Frittstående tegningsretter og tegningsrettsaksjer i henhold til lov om allmennaksjeselskaper § 11-12 og § 11-10 gir mulighet for at selskapets kapital utvides uten ytterligere beslutning fra selskapets generalforsamling.

Utøvelse av opsjonsavtaler i forbindelse med incentivordninger for ledere og ansatte vil også øke egenkapitalen i selskapet.

6.2.3 Aksjederivatmarkedet

Derivatmarkedet og gjeldende regulering av dette er blant annet beskrevet i NOU 1996:2 kapittel 11 og Ot prp nr 29 (1996-97). Her gis en kort presentasjon av utviklingen i det norske markedet for børsnoterte derivater. Markedet for unoterte, ikke-standardiserte derivater blir også omtalt.

Alle derivater er varianter av to grunnleggende typer; terminer (f eks futures og forwards) og opsjoner. En terminavtale er en avtale mellom to parter om kjøp eller salg av en eiendel på et avtalt fremtidig tidspunkt og til en avtalt pris. Terminkontrakten innebærer at kjøperen har både en rett og en plikt til å gjennomføre transaksjonen. En opsjon gir derimot kjøperen en rett, men ikke en plikt, til å gjennomføre den avtalte handelen. Selgeren (utstederen) av den samme opsjonen har en plikt, men ikke en rett til å gjennomføre transaksjonen, og betalingen for denne plikten mottas i form av opsjonspremien. Opsjonspremien, eller prisen på opsjonen, uttrykker opsjonens gjeldende markedsverdi.

På Oslo Børs har det vært omsatt aksje- og obligasjonsderivater siden 1990. En endring i handelen med derivater over Oslo Børs kom med samarbeidsavtalen (Linked Exchanges and Clearing – LEC) mellom Oslo Børs, Norsk Oppgjørssentral ASA (NOS), OM Stockholm AB, og OM’s datterselskap i London, OMLX. Samarbeidet innebar at verdens første realtidssammenkobling av uavhengige børser og clearinghus ble realisert den 14. februar 1997. Svenske aksjederivater kan handles gjennom børsmedlemmer på Oslo Børs, og svenske og britiske investorer kan handle norske aksjederivater gjennom sine meglere i henholdsvis Sverige og England. Handelen foregår på grunnlag av en felles ordrebok over et elektroniske handelssystem. Clearing og oppgjør blir imidlertid utført lokalt.

Ved utgangen av november 1998 kunne man handle opsjoner og forwards 5 på 13 norske aksjer pluss opsjoner og terminer (futures) på aksjeindeksen OBX, som består av de 25 mest omsatte aksjene (aksjeklassene) på Oslo Børs. Dessuten kunne man handle ca 35 svenske aksjeopsjoner, forwards og opsjoner og terminer (forwards) på den svenske OMX indeksen. I tillegg til aksjederivatene omsettes futureskontrakter på statsobligasjonene med 5 og 10 års løpetid.

Etter 1991 har utviklingen i derivatmarkedet vært preget av synkende aktivitet og lav likviditet frem til slutten av 1996. Imidlertid har omsetningen av norske aksje- og indeksopsjoner tatt seg opp i 1997, som illustrert i figur 6.7. Det er grunn til å tro at deler av denne omsetningsøkningen kan tilskrives det nye elektroniske handelssystemet for derivater.

Figur 6.8 Det norske opsjonsmarkedet. Gjennomsnittlig daglig omsetning i antall
 kontrakter. 1990 – 1997

Figur 6.8 Det norske opsjonsmarkedet. Gjennomsnittlig daglig omsetning i antall kontrakter. 1990 – 1997

Kilde: Oslo Børs

Som for aksjer er det også et marked for unoterte, ikke-standardiserte derivater, også kalt OTC-derivater eller ad hoc-opsjoner m v. Disse kontraktene vil ikke nødvendigvis kunne sammenlignes med de standardiserte kontraktene som omsettes over børs. Gitt at to parter kan bli enige om vilkårene, vil det ofte være formålstjenlig å skreddersy en derivatkontrakt som er tilpasset partenes behov. Kontrakten kan senere omsettes hvis det finnes potensielle kjøpere, men i hovedsak vil såkalte OTC-derivater omsettes mindre enn de standardiserte børsnoterte kontraktene. OTC-markedet for rente- og valutaderivater og varederivatmarkedet er nærmere drøftet i NOU 1996:2, kapittel 11.2.4 og 11.2.7.

Unoterte, ikke-standardiserte derivater, utstedes og omsettes i det norske verdipapirmarkedet. Ad hoc-opsjoner som handles via verdipapirforetak blir rapportert inn til Oslo Børs og konkurrerer til en viss grad om likviditeten med de standardiserte opsjonene. I 1997 var omsatt antall underliggende aksjer nærmere dobbelt så høyt for handler med ad hoc-opsjoner som for handler med de standardiserte opsjonene. Omsetningen er etter hvert blitt såpass betydelig at Norsk Oppgjørssentral (NOS) fra og med 1997 har igangsatt frivillig clearing av denne typen opsjoner. Ad hoc-opsjonenes underliggende instrument er gjerne aksjer som det ikke er utstedt standardiserte opsjoner på, men disse opsjonene kan også være utstedt på aksjer som er underliggende instrument for opsjoner som noteres på Oslo Børs. Hovedinntrykket av ad hoc-opsjonene er at de aller fleste er in-the-money amerikanske kjøpsopsjoner, d v s opsjoner med en innløsningskurs som er lavere enn aksjekursen på utstedelsestidspunktet, og som kan innløses når som helst frem til bortfallstidspunktet, slik at sannsynligheten for at opsjonen vil bli utøvet er stor.

6.2.4 Omsetning av norske egenkapitalinstrumenter i utlandet

Markedsverdien av norske børsnoterte selskaper var 490,3 mrd kr ved utgangen av 1997. Utenlandske aksjer notert ved Oslo Børs hadde på samme tidspunkt en markedsverdi på 66 mrd kr. Verdien av de norske selskapene utgjorde kun 0,7 prosent av markedsverdien av (de nasjonale) selskapene notert ved New York Stock Exchange (NYSE). Oslo Børs er dermed et lite marked i internasjonal sammenheng. Også børsene i Stockholm, København og Helsingfors er større enn Oslo Børs målt i markedsverdi. Ved utgangen av 1997 var markedsverdien av de nasjonale selskapene 2022 mrd kr i Stockholm, 809 mrd kr i København og 544 mrd kr i Helsingfors. Inkluderes markedsverdien av de utenlandske selskapene notert på de respektive børser blir Oslo og Helsingfors omtrent like store. Omsetningen av aksjer og grunnfondsbevis i 1997 var imidlertid større på Oslo Børs enn på Københavns Fondsbørs og Helsingfors Fondsbørs.

Aksjer i flere norske selskaper kan i dag omsettes på utenlandske markedsplasser. På slutten av 1980-tallet og begynnelsen av 1990-tallet ble mange av de store norske selskapene omsatt ved SEAQ (Stock Exchange Automated Quotations) International i London. Dette antallet er i dag redusert, men fortsatt er det en betydelig omsetning av norske aksjer via SEAQ. Konkurranseforholdet mellom SEAQ International og Oslo Børs blir diskutert i større detalj i kapittel 14.3. Tabell 6.2 viser norske aksjer og grunnfondsbevis notert ved utenlandske børser pr årsslutt 1997. Det fremgår blant annet at 13 verdipapirer ble kvotert ved SEAQ International, 3 var notert i New York (NYSE) og 3 var noteret i London (LSE). Norsk Hydro er notert ved 11 forskjellige utenlandske børser.

Tabell 6.2 Norske aksjer og grunnfondsbevis notert eller handlet ved utenlandske børser/handelssystemer1997

Selskap Utenlandsk børs / handelssystem
Bank
Christiania Bank og Kreditkasse SEAQ
Den norske Bank SEAQ
Fokus Bank SEAQ
Industri
Aker SEAQ
Dyno SEAQ
Elkem Frankfurt, SEAQ
Hafslund København
Kværner London (B-aksjen), Stockholm
Nera NASDAQ
NetCom SEAQ
Norsk Hydro Amsterdam, Basel, Dusseldorf, Frankfurt, Geneve, Hamburg, London, New York (ADR's), Paris, Stockholm, Zurich.
Norske Skog­industrier SEAQ
Orkla SEAQ
Petroleum Geo-Services New York (ADR's)
Saga Petroleum New York (ADR's), SEAQ
Shipping
Bergesen d.y. SEAQ
Fred. Olsen Energy SEAQ
Smedvig New York (ADR's)
Storli SEAQ
Grunnfondsbevis
Sparebanken NOR SEAQ

Note: ADR = American Depository Receipts. En ADR er en slags kvittering på den fysiske aksjen administrert av en depotbank, og den har for alle praktiske formål samme egenskaper som aksjene selv.

Kilde: Oslo Børs.

6.2.5 Utlendingers rolle i det norske egenkapitalmarkedet

Utlendingers eierandeler på Oslo Børs og andre europeiske børser er vist i figur 6.8. Den store utenlandske eierandelen i norske børsnoterte selskaper kan ikke lenger tilskrives at norske selskaper er billigere enn utenlandske. Økt internasjonalisering og global diversifisering, opphevelse av diskriminerende stemmerettsbegrensninger for utenlandske aksjonærer, en solid norsk økonomi og et mer likvid aksjemarked er naturlige forklaringer. Økningen i den utenlandske eierandelen er ikke et særnorsk fenomen. I Stockholm økte utlendingenes eierandel fra 8 prosent i 1990 til 32 prosent i 1997, i København fra 3 til 17 prosent, i London fra 12 til 16 prosent og i Paris fra 14 til 22 prosent.

Økningen i utlendingers eierandeler fra 1985 til 1986 kan skyldes mer troverdig statistikk gjennom VPS-systemet, nedbygging av restriksjonene på utlendingers investeringer (kvoter) i Norge og mer målrettet aksjesalg mot utlandet.

Figur 6.9 Utenlandsk eierandel 1985 – 1997

Figur 6.9 Utenlandsk eierandel 1985 – 1997

Note: Tallene gjelder samtlige selskaper notert på Oslo Børs. For de utenlandske selskapene er det imidlertid kun den delen av kapitalen som er registrert i VPS som inngår i beregningsgrunnlaget.

Kilde: VPS

USA og Storbritannia har de klart største utenlandske eierpostene i norske aksjer, jf figur 6.10, med 65 prosent av de samlede utenlandske eierinteressene. Til sammenligning utgjør Sverige og Danmark kun 8 prosent av eierinteressene. Forklaringen til Storbritannias og USAs dominans kan finnes i disse landenes pensjonssystemer og tradisjoner for aksjesparing, som har bidratt til fremveksten av store fond med behov for internasjonal diversifisering.

Markedsverdien av de 21 utenlandske selskapene som var notert på Oslo Børs ved utgangen av 1997, var 126,5 mrd kr, hvorav den delen av aksjene i disse selskapene som var registrert i VPS hadde en markedsverdi på 65,7 mrd kr. Forskjellen mellom disse to tallene oppstår fordi et selskap som er sekundærnotert på Oslo Børs ikke nødvendigvis har alle sine aksjeklasser notert i Oslo (selskapet har f eks kun B-aksjen notert her). Videre vil det ofte kun være en del av det utenlandske selskapets aksjekapital som er notert i delregister i VPS. De utenlandske selskapenes markedsverdi utgjør omlag 25 prosent av børsselskapenes totale markedsverdi. De samme utenlandske selskapene hadde i løpet av 1997 emittert 5,4 mrd kr i ny kapital.

Figur 6.10 Utenlandsk eierskap fordelt på land, pr 31.12 1997. Prosent av
 markedsverdi

Figur 6.10 Utenlandsk eierskap fordelt på land, pr 31.12 1997. Prosent av markedsverdi

Note: Landangivelsene behøver ikke følge nasjonaliteten på de reelle eierne, da landangivelse kan være knyttet til verdipapirenes forvalter f eks banker og ikke nødvendigvis deres reelle eiere.

6.3 Markedet for lånekapital

6.3.1 Obligasjonsmarkedet

Det norske obligasjonsmarkedet er lite i forhold til den økonomiske aktiviteten. Særlig gjelder dette obligasjoner utstedt av staten. Utestående statsgjeld i Sverige er til sammenligning om lag tolv ganger større enn i Norge, noe som har sammenheng med at statens lånebehov er langt større i nesten alle andre land.

Den samlede utestående obligasjonsgjeld i Norge var ved utgangen av 1997 på 366 milliarder kroner. Dette er en økning på 17 prosent siden siste årsskifte. De to foregående år var den årlig veksten i markedet på bare 3 prosent. Om lag to tredjedeler av veksten de siste tre årene har kommet fra bank- og forsikringsselskaper. Offentlig sektor i Norge har hatt sunn finansiell balanse og har hatt lite behov for å øke låneopptaket. Vel 37 prosent av utestående gjeld er utstedt av staten. Betydningen av statsobligasjonene illustreres best ved å se på omsetningen i markedet. I 1996 utgjorde omsetningen av statsobligasjoner hele 83 prosent av den samlede obligasjonsomsetningen i Norge. Denne andelen er faktisk enda høyere, 88 prosent, i 1997.

Noen av de største norske selskapene utsteder obligasjonslån i utlandet. Det er imidlertid ikke vanlig at lån notert på Oslo Børs også noteres på utenlandske børser slik tilfellet er for aksjer. Enkelte selskap har imidlertid obligasjonslån kun notert ved utenlandske børser.

Figur 6.11 Utestående obligasjonsgjeld etter utsteder, 1997

Figur 6.11 Utestående obligasjonsgjeld etter utsteder, 1997

Kilde: VPS og Norges Bank

Som nevnt er det finanssektoren som har benyttet obligasjonsmarkedet i økende grad de senere år. Utlånsveksten har vært langt sterkere enn innskuddsveksten i flere år. Gapet har vært dekket i blant annet obligasjons- og sertifikatmarkedet. Siden utgangen av 1994 har obligasjonsgjeld utstedt av finansinstitusjoner økt fra 35 til 93 milliarder kroner og utgjorde ved utgangen av 1997 25 prosent av utestående obligasjonsbeholdning. En motsatt utvikling har funnet sted for kredittforetak hvor obligasjonsgjelden i samme periode har sunket fra 74 til 44 milliarder kroner.

Handelen med obligasjoner er prisdrevet, d v s at market-makere og primærhandlere (se kapittel 5.5.3) stiller kjøps- og salgspriser på obligasjonene, i motsetning til at investorer/verdipapirforetak legger ordre inn i en ordrebok som i aksjemarkedet (se boks 14.1). Handelen med statsobligasjoner står for mesteparten av omsetningen i obligasjonsmarkedet, 88 prosent ved utgangen av 1997. Et annet trekk ved obligasjonsomsetningen er at en stor del av den er generert av market-making og meglernes egenhandel. Videre omsettes en stor del av obligasjonene utenfor børs.

Omsetningen av obligasjoner eksklusive gjenkjøpsavtaler var 1215 mrd i 1997. Dette er en økning på 125 prosent fra 1996. Som det fremgår av figur 6.11 er obligasjonsomsetningen redusert i årene etter 1992. Utviklingen i omsetningen av obligasjoner i denne perioden er videre kjennetegnet av en stadig voksende andel gjenkjøpsavtaler (REPO). En repo er et kortsiktig lån mot sikkerhet i obligasjoner. En repohandel er derfor mer en kortsiktig finansieringsform for obligasjonseiere enn en reell transaksjon. Repo-handler kan imidlertid bidra til å effektivisere handelen og øke likviditeten i de aktuelle verdipapirene. Figur 6.11 illustrerer hvordan gjenkjøpsavtalenes andel av den totale obligasjonsomsetningen har økt fra 11 prosent i 1992 til 65 prosent ved utgangen av 1997.

Figur 6.12 Obligasjonsomsetning 1992-1997

Figur 6.12 Obligasjonsomsetning 1992-1997

Kilde: Oslo Børs

Figur 6.12 viser utviklingen de siste årene i obligasjonslånenes investorstruktur. Det fremgår av figuren at den mest markante endringen i perioden 1992 til 1997 har vært økningen i forsikringsselskaper og private pensjonskassers eierandel. Obligasjonsfondene har også økt sine andeler i perioden, mens andelen til banker og kredittforetak er redusert. Privatpersoners investeringer i obligasjoner er utelatt fra figuren, men denne gruppens andel er lav (1,1 prosent ved utgangen av 1996 ) og har vært stabil i perioden.

Figur 6.13 Eierstruktur obligasjoner 1990-1997

Figur 6.13 Eierstruktur obligasjoner 1990-1997

Note:Stat m m inneholder stat og kommune, trygdeforvaltningen og Norges Bank. Privatpersoners andel er utelatt fra figuren. Denne var 1 prosent ved utgangen av 1997.

Kilde: VPS og Norges Bank

6.3.2 Sertifikatmarkedet

Sertifikater er rentebærende papirer (obligasjoner) med løpetid på mindre enn 1 år. Utestående sertifikater utgjorde ved utgangen av 1997 118 mrd kr. Utestående sertifikatgjeld har økt de siste årene. Fra 1995 til 1997 var veksten på hele 20. Det er særlig banksertifikater som har økt. Siden utgangen av 1994 til utgangen av 1997 har beholdningen av sertifikater utstedt av banker økt fra 5,9 til 45,5 milliarder kroner. Dette illustrerer at bankene i Norge er svært avhengige av et fungerende sertifikatmarked.

Figur 6.14 Utestående sertifikatgjeld etter utsteder, 1997

Figur 6.14 Utestående sertifikatgjeld etter utsteder, 1997

Kilde: VPS og Norges Bank

Den største eiersektoren på sertifikatsiden er banker med en eierandel på 36 prosent. Utlendinger har økt sin andel fra kun 2 prosent ved utgangen av 1994 til 11 prosent i august 1997. Også kredittforetak har økt sine eierandeler, fra 1 prosent til 8 prosent i samme periode. Eierstrukturen for sertifikatlån ved utgangen av 1997 er vist i figur 6.14.

Figur 6.15 Utviklingen av eierstrukturen sertifikater, 1992-1997

Figur 6.15 Utviklingen av eierstrukturen sertifikater, 1992-1997

Note: Stat m.m inneholder stat og kommune, trygdeforvaltningen og Norges Bank. Privatpersoners andel er utelatt fra figuren. Denne var 0,2 prosent ved utgangen av 1997.

Kilde: VPS og Norges Bank

I likhet med utviklingen i obligasjonsmarkedet har omsetningen av gjenkjøpsavtaler i sertifikatmarkedet økt i perioden fra 1990 til 1997. I 1990 utgjorde gjenkjøpsavtalene kun 3 prosent av den totale sertifikatomsetningen. Ved utgangen av 1997 hadde denne andelen økt til 41 prosent (19 prosent i 1996).

6.3.3 Rente- og valutaderivater

Det finnes mange typer rentederivater. Den mest benyttede typen er fremtidige renteavtaler (FRA). Andre derivatkontrakter er rentefutures og renteopsjoner. Det er kun to rentederivater som omsettes over Oslo Børs, futures med henholdsvis 5- og 10- års statsobligasjoner som underliggende instrument.

Markedet for fremtidige renteavtaler (FRA) er et OTC-marked, d v s at disse instrumentene ikke noteres på børs. Data for markedets størrelse er derfor beheftet med usikkerhet, noe som særlig gjelder opplysninger om renteavtaler i utenlandsk valuta.

Ved utgangen av juni 1997 utgjorde norske bankers beholdning av FRAer i norske kroner hele 1.703 milliarder kroner. Dette er en økning på 42 prosent siden samme måned året før. Tallene fordeler seg omtrent likt på beholdninger av kjøpte og solgte FRAer. Utlendinger var motpost for vel halvparten av beløpet, mens utlendingenes andel for ett år siden kun var på 30 prosent.

I utenlandsk valuta utgjorde norske bankers beholdning av FRAer 925 milliarder kroner ved utgangen av juni 1997. Dette representerte en nedgang på 15 prosent de foregående 12 måneder. Også for utenlandsk valuta var det omtrent likt beløp på kjøpte og solgte FRAer. Den største FRA-valutaen var svenske kroner (juni 1997).

6.3.4 Utlendingers rolle i det norske lånekapitalmarkedet

Utlendinger har økt sine beholdninger av både obligasjoner og sertifikater. Dessuten har utenlandske aktører langt høyere omløpshastighet på sine beholdninger enn norske investorer. De utenlandske aktørene er relativt få og store og med stor kapital. I relasjon til de siste års utvikling betyr dette at rentemarkedene raskt kan endre karakter.

6.4 Varederivater

6.4.1 Olje

Det er et stort internasjonalt marked for derivater på olje. Aktiviteten over børs skjer hovedsakelig i futures-kontrakter, mens opsjonshandel antas å utgjøre nær 15 prosent av børsvolumet. De to viktigste børsene er London (International Petroleum Exchange) og New York Mercantile Exchange. For Brent-kontrakter (nordsjøolje) lå i 1997 daglig omsetning over børs på om lag 55 millioner fat, mens omsetningen av West Texas Intermediate olje lå på rundt 150 millioner fat per dag. I tillegg til børsomsetningen er det betydelig omsetning utenom børs i form av tilnærmet standardiserte derivater. Her handles kontrakter på opptil 10 års løpetid. Til sammenligning er verdens samlede oljeforbruk på nærmere 75 millioner fat per dag.

Av andre olje-relaterte produkter som handles over børs er de viktigste heating oil, unleaded gasoline (bensin) og naturgass.

De aller fleste store oljeselskapene deltar i derivatmarkedet. I Norge er Statoil den klart største aktør. Også Norsk Hydro og til dels Saga handler derivater. Den norske Bank er alene i Norge om å handle oljederivater overfor andre kunder – hovedsakelig rederier som avlaster risikoen med hensyn til bunkerspris.

6.4.2 Kraft

Verdipapirmarkedet for kraftkontrakter ble etablert i 1993 og har vokst raskt. Det er tilnærmet et felles marked for Norge og Sverige med en felles børs, Nord Pool ASA med base i Oslo. Det vises til nærmere omtale i kapittel 11.4.

Instrumentene i el-markedet svarer til de en finner i andre markeder. I Nord Pool-markedet handles kraft for fysisk levering (spot) samt finansiell kraft i form av futures og forward-kontrakter. Disse finansielle instrumentene handles også i OTC-markedet.

Det totale samlede forbruk av el-kraft for Norge og Sverige er ca 255 TWh (terrawatt timer) på årsbasis. Omsetning av kraft på elspot markedet på Nord Pool for 1997 var 43,6 TWh. I 1997 var det i det alt vesentlige norske og svenske aktører som handlet på Nord Pool, slik at Nord Pools markedsandel var på ca 17 prosent.

Nord Pool oppfatter seg som en nordisk markedsplass, og har i dag – i tillegg til norske og svenske aktører – også aktører fra Finland og Danmark samt tre fra Storbritannia.

I 1997 clearet Nord Pool bilaterale kontrakter tilsvarende 147,3 TWh, tilsvarende tall for utgangen av 2. tertial 1998 var 215,9 Twh. En antar at størrelsen på bilaterale finansielle kraftkontrakter er i størrelsesorden rundt 300 TWh pr år. Det finnes ikke fullstendig statistikk for dette tallet.

Tabell 6.3 Omsetning av kraft gjennom Nord Pool fysisk (spot) og finansiell (termin) 1996-1998

  Spot TWh Spot Mrdkr Ter­min TWh Ter­min Mrdkr Ak­tører
1996 40,6 10,2 42,6 10,5 148
1997 43,6 6,3 53,0 8 199
2. tert 1998 35,0 4,2 48,2 6,6 218

Spotprisen kvotert på Nord-Pool funger som basis for priser for terminprodukter over uker, måneder og sesonger. I OTC markedet kvoteres også priser for år. Opsjoner kan stilles på disse produktene.

Fotnoter

1.

For en diskusjon av utbytteutbetalingene i selskapene på Oslo Børs, se Oslo Børs: Aktuelle Børstall 5/97.

2.

Se Hege Sjo, Undersøkelse av likviditeten blant aksjene på Oslo Børs, Praktisk Økonomi og ledelse, nr. 1/98.

3.

Kilde: Norges Banks finansstatistikk.

4.

Aktuelle Børstall, 5/96, Oslo Børs.

5.

En forwardkontrakt er en avtale mellom to parter om kjøp eller salg av en eiendel på et bestemt fremtidig tidspunkt og til en bestemt pris. Tilsvarende gjelder for en futureskontrakt, men i motsetning til forwards som kun har oppgjør ved forfall, har futures daglig oppgjør. Futureskontrakter er normalt standardiserte og omsettes i større grad over børs enn hva tilfellet er for forwardkontrakter.

Til dokumentets forside