NOU 1999: 3

Organisering av børsvirksomhet m.m.

Til innholdsfortegnelse

22 Nærmere om autoriserte markedsplasser

22.1 Innledning

Vurderingen av behovet for å etablere en mellomkategori av markedsplasser er drøftet i kapittel 16.3. Utvalget konkluderte der med at det kan være et behov for regulerte markedsplasser som ikke er børs.

Det ble videre konkludert med at en slik markedsplass, som i lovforslaget er betegnet som autoriserte markedsplasser, skal ha adgang, men ikke plikt, til å innhente konsesjon for virksomhet som organiserer eller driver et marked for finansielle instrumenter der det legges til rette for handel ved regelmessig og offentlig kursnotering av finansielle instrumenter.

I dette kapitlet drøftes de nærmere rammevilkår som skal gjøres gjeldende for autoriserte markedsplasser.

22.2 EU-rettslige krav m v

22.2.1 ISD og opptaksdirektivet

EU-direktivene sondrer mellom fondsbørser (Stock Exchanges) og det videre begrepet regulert marked. Sistnevnte begrep er definert i investeringstjenestedirektivet (ISD) artikkel 1 nr 13 (jf nedenfor).

Videre brukes begrepet regulert marked i (det eldre) innsidehandeldirektivet (89/592/EØF), og må der antas å ha et noe annet innhold (jf nedenfor). Det er ingen egentlig definisjon av fondsbørser. Avgrensningen antas å måtte knyttes til faktisk navnebruk, om verdipapirene er opptatt til offisiell notering, og om børsdirektivene rent faktisk er ansett å få anvendelse. Om de ulike direktivene vises ellers til kapittel 12.2 ovenfor.

En markedsplass vil anses som et regulert marked etter ISD artikkel 1 nr 13, hvis det er oppført på listen over regulerte markeder i hjemstaten, fungerer regelmessig, og landets myndigheter har fastsatt eller godkjent bestemmelser som fastlegger vilkårene for hvordan markedet skal virke, vilkårene for adgang til markedet og vilkårene for at et verdipapir skal kunne omsettes på markedet (for en fondsbørs, vil sistnevnte innebære at opptaksdirektivet (79/279/EØF) får anvendelse). Endelig skal ISD's krav til verdipapirforetakenes innrapportering av transaksjoner til myndighetene, samt krav til gjennomsiktighet i markedet, være oppfylt. Definisjonen er nærmere behandlet i kapittel 12.2 ovenfor.

Dersom markedsplassen oppfyller ovennevnte krav, vil den anses som et regulert marked, hvilket har (blant annet) følgende konsekvenser:

  • Utenlandske investeringsforetak innen EØS får rett til (direkte eller indirekte) å bli medlemmer av det regulerte markedet (på samme vilkår som for nasjonale verdipapirforetak), slikt medlemskap er betinget av at kapitaldekningsdirektivet (93/6/EØF) overholdes, det stilles krav om likebehandling, og det gis rett til fjernmedlemskap (artikkel 15 nr 1-3).

  • Det regulerte markedet får rett til å utplassere terminaler m m i hjemstaten til fjernmedlem som er godkjent investeringsforetak (artikkel 15 nr 4, annet punktum).

  • Direktivet medfører at det må være en form for myndighetstilsyn med det regulerte markedet, jf artikkel 22 flg.

  • Hvis man benytter adgangen etter artikkel 14 nr 3 og 4 (concentration rule) til å kreve at disse transaksjoner skal foretas på et regulert marked, vil den aktuelle markedsplan også være omfattet av dette.

For øvrig må de krav som er en del av den ovennevnte definisjonen (blant annet kravene til rapportering og gjennomsiktighet) oppfylles for at markedsplassen skal kunne vedbli å være et regulert marked i direktivets forstand.

Utvalget legger på bakgrunn av drøftelsene i kapittel 16 til grunn at en autorisert markedsplass skal oppfylle de minimumsvilkår som investeringstjenestedirektivet artikkel 1 nr 13 setter for et regulert marked. Det er derimot en forutsetning at autoriserte markedsplasser ikke skal pålegges å oppfylle opptaksdirektivet med dets krav for opptak til offisiell notering. Etter utvalgets oppfatning vil skillet mellom børs og autorisert markedsplass særlig ligge i opptaksreglene. Det er her behovet ligger for nyetablerte og/eller mindre foretak. Disse selskapene kan ha problemer med å hente inn risikokapital fordi de ikke oppfyller opptakskravene på børsene. Om hovedkrav for opptak til kursnotering vises det til kapitlene 9.4, 12.2.3, 16.2.2 og 20.4.5.

Markedsplassen forutsettes således ikke å oppta finansielle instrumenter til offisiell notering. Opptaksdirektivet regulerer finansielle instrumenter som skal opptas til offisiell notering på en fondsbørs. Opptak til offisiell notering i henhold til opptaksdirektivets krav er en av kjernefunksjonene for børser. Hensikten med å opprette et mellommarked må nettopp være å sikre investorene en velordnet markedsplass med samtidig informasjon til markedet basert på markedsplassens regulering av visse informasjons- og rapporteringskrav for utstederne og offentliggjøring av handelsinformasjon. For øvrig bør det innenfor visse generelle krav overlates til markedsplassen, eventuelt etter godkjenning fra myndighetene, å fastsette krav og prosedyrer vedrørende opptak til handel.

22.2.2 Innsidehandelsdirektivet

Innsidehandelsdirektivet (89/592/EØF) knytter seg til verdipapirer som er opptatt til omsetning på et regulert marked som er under tilsyn av organer godkjent av de offentlige myndigheter, som fungerer regelmessig, og som direkte eller indirekte er tilgjengelig for offentligheten. Det må antas at verdipapirer som omsettes på et regulert marked i henhold til ISD, vil omfattes av dette direktivet. Dette innebærer at direktivets krav til minimumsregulering av innsidehandel må oppfylles og gjøres gjeldende også for verdipapirer som handles på et regulert marked.

De norske innsidehandelreglene i verdipapirhandelloven §§ 2-1 flg. går dels lenger enn direktivets krav. Grovt sagt medfører direktivet anvendelse av verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd (forbudet mot innsidehandel) og § 2-2 første og annet ledd (taushetsplikt og forbud mot rådgivning). Av de norske reglene som ikke følger av direktivet, kan særlig nevnes reglene om undersøkelsesplikt for primærinnsidere, plikten for foretakene til å føre lister over personer som mottar fortrolige opplysninger (§ 2-2 tredje ledd), reglene om handleforbudsperioder og reglene om meldeplikt for tillitsvalgte og ansatte i utstederselskaper.

22.2.3 Øvrige direktiver som refererer seg til markedsplasser

Halvårsdirektivet (82/121/EØF), opptaksdirektivet (79/279/EØF), opptaksprospektdirektivet (80/390/EØF) og flaggedirektivet (88/627/EØF) får bare anvendelse på verdipapirer med offisiell notering på en fondsbørs. Emisjonsprospektdirektivet (89/298/EØF), gjelder i utgangspunktet for alle public offers o l av verdipapirer, men har tilsvarende sondring med hensyn til om verdipapirene er unoterte eller om de er eller søkes opptatt til offisiell notering på en fondsbørs, med ulike krav for de to kategorier. Det vises til drøftelsen av verdipapirhandellovens anvendelse på finansielle instrumenter notert på en autorisert markedsplass nedenfor.

22.2.4 IOSCO

IOSCO, som er en verdensomspennende organisasjon for tilsynsmyndigheter for verdipapirmarkedet, jf kapittel 12.6, forutsetter i sin anbefaling Objectives and Principles of Securities Regulation, av september 1998 at det føres løpende virksomhetstilsyn med markedsplasser og har utarbeidet retningslinjer for tilsynsvirksomheten. Det anbefales her løpende myndighetstilsyn med børser og handelssystemer ( trading systems) med det mål å sikre integritet i handelen gjennom rimelige og rettferdige regler som balanserer interessene mellom ulike markedsdeltakere. I denne sammenheng vises særlig til behovet for gjennomsiktighet, mulighet for å forhindre markedsmanipulasjon m v og for å sikre en effektiv, rettferdig og sikker infrastruktur for handel og oppgjør med lavest mulig systemrisiko. Anbefalingen legger til grunn at slikt løpende tilsyn er nødvendig for å nå de tre hovedmål som IOSCO setter for verdipapirmarkedsreguleringen, d v s beskyttelse av investorene, sikring av at markedet blir rettferdig, effektivt og gjennomsiktig, og reduksjon av systemrisiko.

I sin anbefaling har IOSCO utarbeidet følgende hovedmomenter som bør inngå i tilsynet med markedsplasser:

  • Etablering av handelssystemer, herunder fondsbørser, bør være underlagt konsesjon og tilsyn.

  • Børser og handelssystemer bør være underlagt løpende tilsyn som skal sikre at integriteten i handelen blir opprettholdt gjennom rimelige og rettferdige regler som sikrer en hensiktsmessig balanse mellom interessene til de ulike aktørene i markedet.

  • Reguleringen bør fremheve og bidra til gjennomsiktighet i handelen. Reguleringen bør ta sikte på å avdekke og virke preventivt mot manipulering og

  • annen urimelig opptreden i handelen.

  • Reguleringen bør ta sikte på å sikre forsvarlig håndtering av store transaksjoner (eksponering), fallende handler (misligholdsrisiko) og markedsforstyrrelser.

  • Clearing- og oppgjørsordninger for finansielle instrumenter bør være underlagt reguleringstilsyn og sikre at ordningene er rettferdig, effektiv og velorganisert og at ordningene reduserer systemrisiko.

22.3 Organisering

Det må vurderes om det skal stilles krav til organisering av autoriserte markedsplasser. I Sverige og Danmark er det fastsatt i lov at markedsplassen skal være organisert som aksjeselskap. Dette er den organisasjonsformen som også er hovedregelen for andre institusjoner i det norske finansmarkedet.

I utgangspunktet må det antas at opprettelse av en slik markedsplass forutsetter at det er mulighet for å få avkastning på driften. Den prefererte organiseringsform for foretak med finansiell avkastning som vesentlig formål har tradisjonelt vært aksjeselskapsformen. Dette er en velkjent organiseringsform, med lovfestede regler for blant annet stiftelse, formen på og krav til organisasjon, ledelse og saksbehandlingsregler, drift, revisjon og endringer i aksjekapitalen, fusjon, fisjon og avvikling av de respektive selskaper. Utvalget har ikke sett det som aktuelt å foreslå andre organiseringsformer enn en av aksjeselskapsformene. For vurderingen av forskjellene mellom allmennaksjeselskap eller privat aksjeselskap vises det til utvalgets drøftelser i kapittel 17.1.2 og 17.2.2. Som drøftet i kapittel 16.3 ovenfor, forutsettes at slik markedsplassaktivitet som vurderes vil være konsesjonspliktig virksomhet etter verdipapirhandelloven. For verdipapirforetak er det krav om organisering som allmennaksjeselskap. Det foreslås etter dette at det fastsettes i loven at autoriserte markedsplasser skal organiseres som allmennaksjeselskap.

Etter utvalgets syn bør allmennaksjelovens regler suppleres med regler om internkontroll, slik det er foreslått for børs i kapittel 18.8. Videre finner utvalget at styremedlemmer og ledelsen i regulerte markedsplasser skal godkjennes av tilsynsmyndighetene, på lik linje med styremedlemmer og ledelsen i børser og verdipapirforetak, jf lovforslagets § 6-3 jf § 3-4 og verdipapirhandelloven § 7-2 annet og tredje ledd. Likeledes bør regulerte markedsplasser pålegges rapporteringsplikt ved endring i ledelse og styre, på lik linje med børser og verdipapirforetak, jf lovforslag § 6-3, jf § 3-4, verdipapirhandelloven § 12-2 annet ledd og omtale i kapittel 18.6. For øvrig har utvalget ikke funnet grunn til å foreslå særskilte bestemmelser om organiseringen av foretaket.

22.4 Eierforhold

I kapittel 19.1 er krav til aksjonærer, aksjenes omsettelighet og børsnotering av børsens egne finansielle instrumenter drøftet. Utvalget finner som utgangspunkt at en autorisert markedsplass ikke skiller seg nevneverdig fra en børs i forhold til disse spørsmålene.

Begrensninger av eierkrets

På samme måte som for børser, har utvalget ikke funnet grunn til å fastsette lovbestemte begrensninger for hvilke grupper investorer, brukere e l som skal kunne eie aksjer i et foretak som har konsesjon som autorisert markedsplass. For begrunnelsen vises det til kapittel 19.1.

Egnethetsvurdering av eiere

Aksjonær med betydelig eierandel i et verdipapirforetak er underlagt egnethetsvurdering av myndighetene, jf verdipapirhandelloven § 7-4 første og tredje ledd. Med betydelig eierandel menes direkte eller indirekte eierandel som representerer minst 10 prosent av aksjekapitalen eller stemmene, eller som på annen måte gjør det mulig å utøve betydelig innflytelse over forvaltningen av selskapet, jf verdipapirhandelloven § 1-4 tredje ledd. Like med vedkommende aksjeeiers egne aksjer regnes i denne sammenheng aksjer som eies av aksjeeierens nærstående i henhold til verdipapirhandelloven § 1-5. Dersom en dominerende eier ikke anses å være egnet, kan myndighetene nekte ervervet godkjent. Utvalgets flertall har foreslått tilsvarende regler for børser, jf lovforslaget § 4-1. Autoriserte markedsplasser er fra utvalgets side ment å ligge på et nivå mellom verdipapirforetak og børser, jf kapittel 16.4. De hensyn som ligger til grunn for forslaget om egnethetsvurdering av eiere i børs, og gjeldende regler for verdipapirforetak, gjør seg også gjeldende for regulerte markedsplasser. Videre vises det til at utvalget ikke foreslår generelle eierbegrensninger for autoriserte markedsplasser. Utvalget foreslår derfor at bestemmelsen gis tilsvarende anvendelse for aksjonærer med betydelig eierandel i en autorisert markedsplass, se lovutkast § 6-3 jf § 4-2.

Eierbegrensningsregler

Ved vurderingen av om regulerte markedsplasser skal underlegges eierbegrensningsregler er det naturlig å ta utgangspunkt i eierreguleringen for børs og verdipapirforetak. Hensynet til enhetlig regulering av lik virksomhet er et viktig moment, i det hensynene bak reguleringen av disse to typer markedsplasser i utgangspunktet vil være de samme. Gitt at det innføres eierbegrensninger for børs, er det ulikt regelverk mellom børs og verdipapirforetak, der det ikke er gitt eierbegrensningsregler, men kontroll med betydelige eierandeler. Mothensyn vil være at autoriserte markedsplasser neppe vil få samme sentrale samfunnsmessige betydning som en børs. Status som autorisert markedsplass vil kunne være et steg på veien mot opparbeidelsen av en børs, der få personer er initiativtakere. Eierbegrensningsregler kan således virke som en etableringshindring for slike markedsplasser, fordi man må få med seg flere eiere fra starten av. I og med at det ikke etableres konsesjonsplikt etter børsloven for autoriserte markedsplasser, vil imidlertid argumentet om etableringshindring være mindre tungtveiende. Etablerere vil da kunne starte opp virksomheten uten konsesjon, noe som antakelig uansett vil være det som er mest aktuelt i en startfase. Eierbegrensningsreglene vil derimot kunne bli betraktet som et så uhensiktsmessig og restriktivt pålegg at markedsplassen vil velge å drive uten konsesjon. Som nevnt i punkt 19.2 er denne innskrenkningen av aksjenes frie omsettelighet særlig begrunnet i børsens behov for tillit gjennom integritet. Dette kan også være relevant for den regulerte markedsplass. Utvalget har som nevnt i kapittel 16 vurdert det slik at virksomheten under alle omstendigheter forutsettes underlagt konsesjonsplikt som verdipapirforetak. Markedsplassen vil således uansett være underlagt myndighetenes kontroll og godkjennelse av eiere med betydelig eierandel. Selv om dette regelverket i mindre grad enn eierbegrensningsregler er et vern mot dominerende eiere som ikke skjøtter sin eierinnflytelse på en forsvarlig måte i forhold til aktørene på markedsplassen, finner utvalget det tilstrekkelig for en autorisert markedsplass, som neppe vil få den samme sentrale samfunnsmessige funksjon som børsene. Utvalget foreslår etter dette at det ikke skal lovfestes generelle eierbegrensningsregler for autoriserte markedsplasser. Dersom det finnes hensiktsmessig kan imidlertid det enkelte foretak vedtektsfeste slike eierbegrensninger.

Notering på egen markedsplass

Utvalget har vurdert hvorvidt autoriserte markedsplasser skal kunne notere finansielle instrumenter utstedt av vedkommende markedsplass. Med samme begrunnelse som for børs, se kapittel 19.1, finner ikke utvalget at slik notering bør tillates. Utvalget finner det likevel formålstjenlig å åpne opp for at eventuelle morselskaper for en autorisert markedsplass skal kunne noteres der. På samme måte som for børser fordrer dette at visse særlige tiltak for redusere mulige interessekonflikter. Utvalget foreslår på denne bakgrunn at reglene i lovforslaget § 4-4 gis tilsvarende anvendelse for de tilfeller der et morselskap søkes notert på en autorisert markedsplass som drives av et datterforetak.

Sammenslåing og deling av foretak

Utvalget har vurdert, og kommet til at det ikke bør fastsettes krav om myndighetsgodkjenning ved sammenslåing og deling av foretak som driver virksomhet i henhold til konsesjon som autorisert markedsplass. Regulerte markedsplasser kan ikke antas å få tilsvarende samfunnsmessige betydning som børser. Utvalget viser til at verdipapirforetak ikke er underlagt slike godkjenningskrav. Etter utvalgets syn vil de regler som ovenfor er foreslått om egnethetsvurdering av dominerende eiere, inkludert kravet om forhåndsmelding om nye slike eiere, på en hensiktsmessig måte ivareta hensynet til en forsvarlig eierstruktur i foretaket. I det regulerte markedsplasser ikke foreslås underlagt konsesjonsplikt, vil det heller ikke være like avgjørende å overvåke oppfyllelsen av konsesjonsvilkår i en slik overgangsprosess, slik tilfellet vil være ved deling og sammenslåing av et børsforetak. Videre forutsettes at dersom et annet selskap gjennom for eksempel fusjon eller oppkjøp overtar den virksomhet som omfattes av konsesjonen, må dette foretaket søke om ny konsesjon dersom denne skal videreføres. I motsatt fall kommer reglene om opphør av konsesjonen til anvendelse, jf kapittel 23 og lovutkast § 2-4. Dersom foretak med konsesjon som autorisert markedsplass infusjonerer eller erverver annen virksomhet, må dette ligge innenfor reglene om tilknyttet virksomhet m v, jf nedenfor.

22.5 Kapitalkrav

I kapittel 19.5 og 19.6 er krav til kapital og likviditet for børser drøftet. Det konkluderes der med at børser for det første skal ha en forsvarlig ansvarlig kapital, sett hen til den virksomhet børsen driver. Det foreslås for det andre at børsen skal ha en minimumskapital tilsvarende det hovedkrav som gjelder for verdipapirforetak. For det tredje foreslås det at børser til en hver tid skal ha en beholdning av likvide midler, eller tilgang på slike midler, som anses betryggende ut i fra dens situasjon. Etter utvalgets vurdering vil de samme hensyn som gjør seg gjeldende for børs også være relevante for regulerte markedsplasser. Etter utvalgets syn bør derfor utvalgets forslag til § 4-5 og § 4-6 også gjøres gjeldende for regulerte markedsplasser, jf lovutkastet § 6-3. De generelle standarder om ansvarlig kapital og likviditet vil imidlertid måtte fortolkes i forhold til type virksomhet og omfanget av denne. Utvalget presiserer at standardene kan gi ulike krav for børs og autorisert markedsplass.

22.6 Virksomhetsregler

Primærvirksomhet

Det er utvalgets forutsetning at regulerte markedsplasser først og fremst skal drive et marked for finansielle instrumenter der det legges til rette for handel ved regelmessig og offentlig kursnotering av finansielle instrumenter. Dersom foretaket ikke driver slik virksomhet, vil konsesjonen kunne trekkes tilbake, jf lovutkast § 2-4 første ledd nr 1.

Tilknyttet virksomhet

Utvalget har vurdert om det skal fastsettes virksomhetsbegrensninger for autoriserte markedsplasser. Hensynet til markedsplassens integritet og risikoforhold kan tilsi en slik begrensing. Som for eierbegrensningsregler må man imidlertid se hen til at en slik regulering, dersom virksomheten ikke er konsesjonspliktig, kan medføre at foretak velger å drive virksomheten uten konsesjon. Under utvalgets forutsetning om at virksomheten er konsesjonspliktig som verdipapirforetak, vil imidlertid verdipapirhandellovens virksomhetsbegrensningsregler i § 8-3 komme til anvendelse.

Etter utvalgets syn må ikke virksomhetsbegrensningsreglene rekke lengre enn det som skal til for å sikre tilliten fra markedsaktørene, slik at utstedere og investorer velger å benytte markedsplassen. Som for verdipapirforetak og børser foreslås at autoriserte markedsplasser bare skal kunne drive annen virksomhet som har naturlig sammenheng med virksomheten som autorisert markedsplass, jf lovutkastet § 6-2. Den konkrete avgrensingen vil måtte tas opp til vurdering i det enkelte tilfellet. Utvalget antar imidlertid at en autorisert markedsplass som utgangspunkt ikke bør kunne drive tradisjonell meglervirksomhet, herunder der foretaket selv driver egenhandel i de instrumenter som er notert på markedsplassen. Slik virksomhet vil kunne undergrave den forutsetning om integritet og tillit som må ligge til grunn for virksomheten på markedsplassen og omfanget av dette må eventuelt vurderes konkret. Etter omstendighetene kan myndighetene gi tillatelse til slik virksomhet i eget foretak.

Dersom en børs ønsker å drive en autorisert markedsplass ved siden av virksomheten som børs, legger utvalget til grunn at regelverket ikke bør være til hinder for dette. Denne virksomheten bør imidlertid drives i et eget selskap. Se nærmere i kapittel 20.2. Man oppnår da blant annet at kostnads- og inntektsstrømmene isoleres fra fondsbørsvirksomheten. Dette klargjør skillet mellom virksomhetene, også i forhold til risiko.

Som for børs foreslår utvalget at Kredittilsynet skal kunne kreve at også annen tilknyttet virksomhet skal skilles ut i eget datterforetak, dersom blant annet risikoforhold, fare for interessekonflikter eller tilsynsmessige hensyn tilsier dette.

Eie av finansielle instrumenter m v

I lovutkastet § 3-11 første ledd er det foreslått fastsatt forbud mot at en børs skal kunne eie finansielle instrumenter notert på vedkommende børs, eller rettigheter til slike. Det er gjort unntak for obligasjoner og sertifikater utstedt av stater innen EØS.

I vurderingen av hvorvidt en autorisert markedsplass skal underlegges tilsvarende forbud, er det hensiktsmessig å ta utgangspunkt i hensynet til integritet og tillit til markedsplassen. Disse hensynene tilsier at børsen underlegges et slikt forbud. På den annen side vil markedsplassen alternativt kunne organiseres som et verdipapirforetak. Et slikt verdipapirforetak vil kunne eie finansielle instrumenter som omsettes gjennom foretaket. Det vil imidlertid være en forutsetning at instrumentene eies som ledd i utøvelse av investeringstjenester, jf verdipapirhandelloven § 8-5 første ledd nr 1 (alternativet i nr 2 er mindre aktuelt i det det her vil være snakk om unoterte instrumenter, som i utgangspunktet ikke kan eies som ledd i alminnelig kapitalforvaltning, jf annet ledd). Det kan således hevdes at en etablerer av en markedsplass vil velge å ikke søke konsesjon som autorisert markedsplass for å unngå denne begrensningen. Etter utvalgets syn er ikke dette argumentet tilstrekkelig tungtveiende for å ikke etablere en begrensning for markedsplassens eie av instrumenter den selv noterer. For å sikre at konsesjon som autorisert markedsplass blir det kvalitetsstempel som utvalget har som mål, er det sentralt å sikre at uønskede interessekonflikter begrenses i størst mulig grad. Dersom markedsplassen selv har interesser i de instrumenter som er notert, vil uønskede interessekonflikter måtte oppstå. Dette kan medføre uheldige konsekvenser for markedsplassens integritet og således den tillit markedsplassen er avhengig av. Det foreslås derfor at forslaget til § 3-11 første ledd også gjøres gjeldende for autoriserte markedsplasser, jf lovutkastet § 6-3.

Som for børser foreslår utvalget at det gjøres unntak for obligasjoner og sertifikater utstedt av EØS-stat.

Videre mener utvalget at hjemmelen for nærmere regulering av tillitsvalgte og ansattes adgang til å handle finansielle instrumenter, jf lovutkastet § 3-11 annet ledd, gis tilsvarende anvendelse.

22.7 Virksomhet og oppgaver

Generelle krav til virksomheten

Det sentrale for en autorisert markedsplass vil være å organisere eller drive et marked for handel i finansielle instrumenter som ikke er opptatt til notering på en børs. Som for børser, finner utvalget det hensiktsmessig å fastsette de overordnede prinsipper for virksomheten i loven. Det foreslås derfor at det fremgår av loven at virksomheten skal drives i overensstemmelse med lovens formål og med tilbørlig hensyn til prinsipper om effektivitet, nøytralitet, likebehandling av aktører, og god gjennomsiktighet i markedet, og for å sikre at omsetningen gjenspeiler de aktuelle instrumentenes markedsverdi, jf utkast til § 6-1.

Tekniske systemer

For å kunne drive en forsvarlig markedsplassvirksomhet, må markedsplassen ha tilstrekkelige tekniske systemer. I lovforslaget § 5-1 annet ledd er dette fastsatt for børs. Utvalget legger til grunn at tilsvarende bør gjelde for autoriserte markedsplasser, og foreslår at denne reglen gis tilsvarende anvendelse for slike markedsplasser. Det vises til omtale for børs i kapittel 20.4.2.

Forretningsvilkår, standardavtaler og regelverk

Det følger av investeringstjenestedirektivet at et regulert marked skal ha regler om hvordan markedet skal virke, opptak, medlemskap og gjennomsiktighet, se nærmere i kapittel 12.2.2.1 og kapittel 20.4.3. Regelverket skal være gitt eller godkjent av vedkommende myndigheter. Man kan tenke seg flere ulike reguleringsteknikker for implementeringen av vilkårene i investeringstjenestedirektivet. 1) Myndighetene kan i lov fastsette de konkrete regler. 2) Myndighetene kan lovfeste generelle regler, med forskriftshjemler for de mer detaljerte regler. 3) Myndighetene kan fastsette i lov at det skal være regler i henhold til direktivets definisjon, og gi et offentlig organ myndighet til å godkjenne regelverket. 4) Som for alternativ 3, men slik at vedkommende myndigheter, d v s tilsynsmyndighetene, overvåker at de konkrete reglene som markedsplassen fastsetter, oppfyller mer generelle prinsipper fastsatt i lov eller forskrift og de krav som følger av investeringstjenestedirektivet for regulerte markeder. Utvalget har vurdert det siste alternativet som den mest hensiktsmessige reguleringsformen. Man oppnår da at grunnprinsippene lovfestes, mens detaljreguleringen er fleksibel, samtidig som myndighetene har innflytelse på hvordan disse konkret blir utformet.

Etter utvalgets forslag gis tilsynsmyndighetene hjemmel til å gripe inn og kreve vilkårene endret, dersom de viser seg å være i strid med bestemmelser gitt i eller i medhold av lov, jf lovutkastet § 6-1 femte ledd.

Særlig om gjennomsiktighet og innrapportering

For at behovet for en autorisert markedsplass skal kunne møtes må investorene kunne ha en berettiget forventning om at markedsplassen er en level playing field. Det sentrale er at alle investorer skal få lik informasjon samtidig. Markedsplassen skal være en garantist for at dette skjer. Etter utvalgets oppfatning må det også for autoriserte markedsplasser stilles et generelt krav om offentliggjøring av kursnoteringene på en måte som sikrer god gjennomsiktighet. Utvalget foreslår på denne bakgrunn å gi lovforslagets § 5-3 annet til fjerde ledd anvendelse også for autoriserte markedsplasser. Markedsplassene pålegges således å offentliggjøre de innrapporterte opplysningene på en måte som sikrer god gjennomsiktighet. Sentralt er at reglene om gjennomsiktighet i investeringstjenestedirektivet artikkel 21 oppfylles. Videre skal foretaket oppbevare registreringer av innrapporterte opplysninger i minst 10 år, og holde dem offentlig tilgjengelige. Kongen gis hjemmel til å fastsette nærmere regler med minstekrav til kursnoteringene, om medlemmenes rapporteringsplikt og om markedsplassens offentliggjøring av opplysninger innrapportert etter denne bestemmelse, særlig til oppfyllelse av kravene etter investeringstjenestedirektivet. Avhengig av måten handel og kursnotering gjennomføres på, og typer av medlemmer, vil regler som nevnt for øvrig kunne variere fra børs til autorisert markedsplass.

Medlemmer

Utvalget har ikke funnet grunn til å regulere hvem som til en hver tid skal kunne delta i handelen på markedsplassen. Vilkårene for slik deltakelse vil etter utvalgets syn mest hensiktsmessig kunne reguleres i forretningsvilkår eller standardavtaler. Det vises for så vidt til standardvilkårene for deltakelse i clearing av derivater i Norsk Opsjonssentral, der dette synes å fungere på en tilfredsstillende måte. Det er utvalgets forutsetning at også privatpersoner, som ikke opptrer som mellommenn skal kunne delta i handelen dersom markedsplassen finner dette formålstjenlig. Det bemerkes her at ISD artikkel 15 pålegger norske myndigheter å påse at investeringsforetak med hovedkontor i en EØS-stat har adgang til regulerte markeder i Norge, på lik linje med norske foretak. Dette er derfor presisert i lovforslaget. Utvalget viser ellers til det generelle krav til likebehandling i lovutkastet § 6-1 tredje ledd, jf § 6-1 sjette ledd. Dersom opptaksvilkårene ikke ivaretar de overordnede hensyn til et tillitvekkende verdipapirmarked, vil Kredittilsynet kunne gripe inn med nærmere krav.

Opptak av finansielle instrumenter til handel og utsteders forpliktelser

Som nevnt ovenfor i 22.2 er det nettopp behovet for å kunne oppta finansielle instrumenter som ikke oppfyller opptaksdirektivets vilkår, som begrunner utvalgets forslag om å etablere et regelverk for autoriserte markedsplasser. Det er utvalgets utgangspunkt at det skal være opp til vedkommende markedsplass å fastsette opptaksvilkårene, jf lovutkastet § 6-1 femte ledd, herunder de forpliktelser som påligger utstedere så lenge instrumentet er opptatt til handel, innenfor de generelle krav som følger av eller i medhold av loven.

Også for informasjon fra utsteder av betydning for vurderingen av de finansielle instrumentene, er det sentralt at markedsaktørene får lik informasjon samtidig, jf ovenfor og de generelle krav i lovutkastet § 6-1 tredje ledd. Videre vises til forslaget om at de sentrale innsidehandelbestemmelsene i verdipapirhandelloven også skal gjelde i forhold til finansielle instrumenter opptatt til handel på en autorisert markedsplass, jf rett nedenfor. På denne bakgrunn, og som nevnt i kapittel 16.5, forutsettes at reguleringen fastlegger minstekrav til utstedernes løpende informasjonsplikt om kursrelevante forhold. Slike krav stilles også overfor utstedere av verdipapirer opptatt på autoriserte markedsplasser i Danmark og Sverige, se henholdsvis lov om værdipapirhandel § 41 stk. 3 og lag om börs- och clearingverksamhet 7 kapittel 2 § jf 6 kapittel 2 §. Utvalget foreslår således at hjemmelen for fastsettelse av minstekrav til utstederes løpende informasjonsplikt og periodevise regnskapsrapportering i lovutkastet § 5-7 første og annet ledd skal komme tilsvarende til anvendelse, jf lovutkastet § 6-3. Etter omstendighetene vil minstekravene kunne avvike fra dem som fastsettes ved børsnotering, for eksempel med hensyn til kravene til regnskapsrapportering.

Utvalget forutsetter ellers at regler om strykning og suspensjon skal være en del av de opptaksvilkår som markedsplassen skal fastsette. Dersom vilkårene for opptak og løpende forpliktelser for utstedere ikke er i overensstemmelse med lovens formål og hensynet til prinsippene om effektivitet, nøytralitet, likebehandling av aktører, og god gjennomsiktighet i markedet, og for å sikre at omsetningen gjenspeiler de aktuelle instrumentenes markedsverdi, vil Kredittilsynet kunne kreve vilkårene endret, jf lovutkastet § 6-1 femte ledd.

Som nevnt i kapittel 22.2.3 ovenfor kommer ikke opptaksprospektdirektivet (80/390 EØF) til anvendelse for opptak til handel på en autorisert markedsplass. Ved offentlige emisjoner av ikke børsnoterte aksjer og obligasjoner gjelder kravene etter emisjonsprospektdirektivet (89/298 EØF), som i Norge er implementert i verdipapirhandelloven §§ 5-1 følgende, jf § 5-8 om registrering av slike prospekter og utvalgets drøftelser av denne oppgaven i kapittel 20.4.7.1. Selv om det ikke foretas en offentlig emisjon eller spredningssalg av de unoterte verdipapirer ved opptak til handel på en autorisert markedsplass, vil opptaket reelt sett innebære at utsteder av verdipapirene i større grad henvender seg til allmennheten. I Danmark er det fastsatt at reglene om prospektkrav for unoterte verdipapirer kommer til anvendelse ved slikt opptak. I lys av investorenes og markedets behov for nærmere informasjon om de ikke børsnoterte verdipapirene, anser utvalget dette som et praktisk og hensiktsmessig minimumskrav ved opptak til handel på en autorisert markedsplass. Dersom det samtidig foretas en offentlig emisjon eller videresalg, vil prospektet kunne dekke kravene etter begge regelsettene. Det vises til lovutkastet § 6-2 annet ledd.

Handel i børsnoterte instrumenter på en autorisert markedsplass

Et særlig spørsmål er om en autorisert markedsplass skal kunne oppta børsnoterte finansielle instrumenter til handel.

Utvalget har vurdert denne problemstillingen, og kommet til at børsnoterte instrumenter må kunne opptas til handel på lik linje med unoterte instrumenter.

Hensynet til mest mulig konkurranse mellom markedsplasser for finansielle instrumenter tilsier at likviditeten i markedet bør styres mot de markedsplasser som har de beste vilkår for markedsaktørene. Dersom den autoriserte markedsplassen er i stand til å trekke likviditet fra børser, må børsene forbedre sin konkurranseevne for å møte denne konkurransen.

Det kan argumenteres mot dette syn at den autoriserte markedsplassene skummer fløten av børsens opptaksprosedyrer og markedsovervåkning. Dette er for så vidt riktig. Men hvis man ser på opptak og oppfølgning av et finansielt instrument i forbindelse med børsnotering som en separat tjeneste, til forskjell fra tilrettelegging av omsetningen av det finansielle instrument, vil børsen kunne prise de ulike tjenester hver for seg. Børsen har fått, eller kan ta, betalt for disse tjenestene ved å ta høyde for disse kostnadene i sin fastsetting av utstederavgiftene. For utsteder vil det således være et spørsmål om denne er villig til å la seg notere på børsen til den pris dette har. Den autoriserte markedsplassen vil kunne tiltrekke seg likviditet dersom børsen har et omsetningstilbud som ikke kan konkurrere med den autoriserte markedsplassen. Det er således tilretteleggingen av omsetningen den autoriserte markedsplassen konkurrerer om å tilby. Et sentralt poeng er for øvrig at det til enhver tid vil være opp til utsteder om et finansielt instrument også skal kunne omsettes på en autorisert markedsplass. Dersom utsteder ser seg tjent med en slik løsning finner utvalget det lite formålstjenlig å ikke tillate dette. Det er likeledes et poeng i denne sammenheng at det heller ikke i dag er påbudt å foreta alle transaksjoner i børsnoterte finansielle instrumenter på børsen. Utenombørshandler er tillatt, men transaksjonene skal meldes til børsen i medhold av verdipapirhandelloven § 9-4, og børsens handelsregler. Verdipapirforetak kan – uten ytterligere konsesjon – etablere elektroniske systemer mot kunder som reelt sett skaper organisert omsetning av børsnoterte verdipapirer utenom børs. Endelig kan utsteder søke sine verdipapirer notert eller omsatt på børser eller markedsplasser i utlandet. Etter utvalgets oppfatning bør det tilsvarende tillates at børsnoterte finansielle instrumenter tas opp til handel på en autorisert markedsplass, men at omsetninger, for å sikre god gjennomsiktighet i markedet, skal rapporteres til børsen etter nærmere regler, jf lovutkastet § 6-2 tredje ledd.

Markedsovervåkning

Autoriserte markedsplasser må på lik linje med øvrige markedsplasser overvåke at aktiviteten på markedsplassen gjennomføres i overensstemmelse med de spilleregler som gjelder for denne. Fra et forretningsmessig perspektiv er slik overvåkning antagelig nødvendig for å kunne opprettholde kundeforhold. Også samfunnsmessige hensyn, herunder lovens formål om å legge til rette for at omsetning av finansielle instrumenter kan finne sted på et effektivt, velordnet og tillitvekkende marked, tilsier at markedet overvåkes. Endelig vises til IOSCOs anbefaling Objectives and Principles of Securities Regulation som omtalt i kapittel 22.2.4 ovenfor. For å pålegge markedsplassen en klar plikt til overvåkning av markedsplassen foreslår utvalget at lovforslagets § 5-11 første ledd, som gjelder børsens plikt til overvåkning av markedet, også gjøres gjeldende for autoriserte markedsplasser.

Taushetsplikt

Både gjeldende børslov og verdipapirhandelloven pålegger ansatte og tjenestemenn taushetsplikt om opplysninger som tilflyter vedkommende i stillings medføre om noens forretningsmessige eller personlige forhold. Utvalget foreslår å videreføre en slik bestemmelse i lovutkastet § 3-9. Utvalget foreslår at bestemmelsen gis tilsvarende anvendelse for ansatte, tillitsmenn og revisor for autoriserte markedsplasser.

Habilitetsregler

Utvalget foreslår i § 3-10 at det fastsettes en særskilt habilitetsregel for tillitsvalgte og ansatte ved børsen. Det vises til kapittel 20.4.9 for utvalgets nærmere drøftelse. Etter utvalgets syn gjør de samme hensyn seg gjeldende for tillitsvalgte og ansatte ved en autorisert markedsplass, og bestemmelsen foreslås gitt tilsvarende anvendelse, jf utkastet § 6-3.

Overtredelsesgebyr og løpende mulkt

Som for børs, se kapittel 20.4.8 ovenfor, anser utvalget det som viktig at en autorisert markedsplass har effektive virkemidler til å forhindre og forebygge opptreden som er i strid med regelverket. Den enkelte autoriserte markedsplass bør selv tillegges en skjønnsmessig mulighet til å anvende slike sanksjoner ut fra markedsplassens eget behov for tillit i markedet, og sine forpliktelser etter lov.

Utvalget foreslår på denne bakgrunn å gi lovutkastet bestemmelser om overtredelsesgebyr, jf § 5-12 og løpende mulkt, jf § 5-13 anvendelse også for autoriserte markedsplasser, jf lovutkastet § 6-3.

Innsidehandel og kursmanipulasjon

Ovenfor under 22.2.2 er det redegjort for innsidehandeldirektivets anvendelse på regulerte markeder. Etter utvalgets oppfatning vil en autorisert markedsplass falle inn under direktivets anvendelsesområde, og det må derfor fastsettes regler for autoriserte markedsplasser som oppfyller direktivets krav.

De norske innsidehandelreglene i verdipapirhandelloven §§ 2-1 flg. går som nevnt dels lenger enn direktivets krav. Grovt sagt medfører direktivet anvendelse av verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd (forbudet mot innsidehandel) og § 2-2 første og annet ledd (taushetsplikt og forbud mot rådgivning). Av de norske reglene som ikke følger av direktivet, kan særlig nevnes reglene om undersøkelsesplikt for primærinnsidere, plikten for foretakene til å føre lister over personer som mottar fortrolige opplysninger (§ 2-2 tredje ledd), reglene om handelsforbudsperioder og reglene om meldeplikt for tillitsvalgte og ansatte i utstederselskaper.

Dagens innsidehandelsregulering i verdipapirhandelloven refererer seg til børsnoterte verdipapirer. For å gi reglene anvendelse på verdipapirer omsatt på et regulert marked, som ikke er fondsbørs, må verdipapirhandelloven endres, eller Finansdepartementet kan benytte forskriftshjemmelen i verdipapirhandelloven § 1-7 til å fastsette at reglene helt eller delvis skal gjelde tilsvarende for verdipapirer notert på eller omsatt i et regulert marked som definert i verdipapirhandelloven § 1-3. I det autoriserte markedsplasser eventuelt vil være direkte regulert i loven forsåvidt gjelder virksomhetsregler for øvrig, anses det riktig å fastsette innsidehandelsreglene i lovs form.

Utvalgets vurdering er at innsidedirektivet må oppfylles, men at det ikke bør gis regulering om disse forhold utover direktivets minimumskrav. Dette medfører at verdipapirhandelloven § 2-1 første ledd (samt de tilhørende presiseringer og unntak i fjerde og femte ledd) og § 2-2 første og annet ledd gis anvendelse for finansielle instrumenter opptatt til handel på en autorisert markedsplass.

Verdipapirhandelloven § 2-6 forbyr uredelig kurspåvirkning av et finansielt instrument som er notert på norsk børs. Investeringstjenestedirektivet stiller ikke konkrete krav om at et regulert marked skal være underlagt regulering som forbyr markedsmanipulasjon. Etter utvalgets syn er imidlertid et slikt forbud viktig for tilliten til en autorisert markedsplass og for beskyttelse av investorene. Utvalget foreslår på denne bakgrunn at bestemmelsen gis anvendelse for autoriserte markedsplasser.

For øvrig påpekes at verdipapirhandelloven § 2-5 om forbud mot urimelige forretningsmetoder ikke er begrenset til børsnoterte finansielle instrumenter og således også vil gjelde i forhold til finansielle instrumenter som handles på en autorisert markedsplass.

Utvalget viser således til de foreslåtte endringer i verdipapirhandelloven §§ 2-1, 2-2 og 2-6, jf lovutkastet § 11-2.

Skulle det for øvrig vise seg behov for å gi også øvrige bestemmelser anvendelse, kan dette skje ved bruk av departementets hjemmel etter verdipapirhandelloven § 1-7 første ledd.

Tilbudsplikt og flagging m v

Gjeldende regler om tilbudsplikt, frivillige oppkjøpstilbud og flagging i verdipapirhandelloven får bare anvendelse for selskaper notert på norsk børs. I henhold til verdipapirhandelloven § 1-7 kan departementet ved forskrift gi reglene anvendelse også for regulerte markeder.

Verdipapirhandelloven § 1-7 lyder:

«Departementet kan fastsette at bestemmelser i denne lov som gjelder børsnoterte finansielle instrumenter, helt eller delvis skal gjelde tilsvarende for finansielle instrumenter som noteres på eller omsettes i annet regulert marked som nevnt i § 1-3.

Departementet kan fastsette at kompetanse som i denne lov er tillagt børsen, skal tillegges tilsynsmyndighet for annet regulert marked som nevnt i § 1-3.»

Utvalget legger som nevnt ovenfor i 22.2 til grunn at autoriserte markedsplasser skal oppfylle investeringstjenestedirektivets vilkår for regulerte marked, og at disse markedsplassene da vil oppfylle verdipapirhandellovens vilkår for å være et regulert marked.

Utvalget har, med unntak av innsidereglene og bestemmelsen om markedsmanipulasjon, ikke vurdert nærmere hvorvidt den øvrige reguleringen som i verdipapirhandelloven er gitt anvendelse på finansielle instrumenter notert på børs, skal gis tilsvarende anvendelse på instrumenter notert på en autorisert markedsplass. Etter utvalgets syn ligger denne oppgaven på siden av utvalgets mandat, og vil kreve tildels omfattende vurderinger, jf drøftelse av disse spørsmål i NOU 1996:2 Verdipapirhandel. Videre er Finansdepartementet gitt myndighet til å foreta denne vurderingen. Det er for øvrig ingen EØS-krav om implementering av slike regler for finansielle instrumenter opptatt til handel på regulerte markeder. Utvalget vil imidlertid bemerke at en slik gjennomgang bør vurderes foretatt før en eventuell konsesjon gis til en autorisert markedsplass.

22.8 Tilsyn og sanksjoner

Som nevnt i kapittel 24 forutsetter investeringstjenestedirektivet at det må være en viss form for myndighetstilsyn med det regulerte markedet, jf artikkel 22. Alternativene til å søke konsesjon som autorisert markedsplass vil være enten å drive markedsplassvirksomheten som børs eller verdipapirforetak. Etter utvalgets syn må autoriserte markedsplasser derfor underlegges institusjonstilsyn på samme måte som børser og verdipapirforetak. Det vises til nærmere behandling i kapittel 24 nedenfor.

I henhold til verdipapirhandelloven § 12-1 tredje ledd skal en børs dersom den har grunn til å anta at det er benyttet urimelige forretningsmetoder, opptrådt i strid med god forretningsskikk eller for øvrig handlet i strid med bestemmelsene i denne lov, meddele dette til Kredittilsynet. Utvalgets foreslår at bestemmelsen gis tilsvarende anvendelse for autoriserte markedsplasser. Det vises til lovutkastet § 11-2.

Om straffesanksjoner vises det til lovutkastet § 9-1 og utredningens kapittel 24.11, og om klageregler til lovutkastet kapittel 7 og utredningens kapittel 21.3.

Til dokumentets forside