NOU 1999: 3

Organisering av børsvirksomhet m.m.

Til innholdsfortegnelse

7 Nåværende verdipapirmarkedsstruktur i Norge

7.1 Innledning

Verdipapirmarkedet i Norge omfatter transaksjoner foretatt både utenfor og i et organisert marked, for Norge praktisk sett Oslo Børs. I denne gjennomgangen av hovedtrekkene ved strukturen i verdipapirmarkedet og verdipapirtransaksjoner, vil det primært bli fokusert på transaksjoner i børsnoterte verdipapirer foretatt over børs. I hovedsak gjelder dette aksjer, obligasjoner og standardiserte derivater knyttet til slike (se nærmere i kapittel 6.1). Det som sies om aksjer vil i det alt vesentlige også gjelde tilsvarende for børsnoterte grunnfondsbevis. Utvalgets beskrivelse av aksjetransaksjoner som går over børs relaterer seg til det handelssystem Oslo Børs tar sikte på å sette i drift på nyåret i 1999.

I prinsippet omfatter verdipapirmarkedet to hovedtyper av transaksjoner. Dette gjelder:

  • utstedelse av nye verdipapirer, typisk offentlige emisjoner, i førstehåndsmarkedet, med tilhørende oppgjørstransaksjoner (innbetaling av tegningsbeløp og utstedelse av verdipapirer). Det særpregede er at det verdipapirutstedende foretak er part i transaksjonen og at det utstedes nye verdipapirer for senere omsetning i annenhåndsmarkedet.

  • handel i (overdragelse av) utstedte verdipapirer i annenhåndsmarkedet, med tilhørende oppgjørstransaksjoner.

For det standardiserte derivatmarkedet er situasjonen noe annerledes, for det første ved at dette markedet er organisert som et rent primærmarked og for det annet at transaksjonene cleares i en oppgjørssentral, se nærmere nedenfor. Et unntak her er blant annet serier av standardiserte kjøpsretter ( covered warrants, typisk til aksjer), se kapittel 7.6 nedenfor.

Markedet i børsnoterte verdipapirer i Norge er papirløst (dematerialisert), i den forstand at det ikke handles med fysiske verdipapirer. Børsnoterte aksjer, obligasjoner og derivater registreres i VPS, og eierposisjoner (og andre rettigheter i verdipapirene) fremgår av og avgjøres ved registrering på konti i VPS.

Nedenfor gis en oversikt over den institusjonelle infrastrukturen i det organiserte verdipapirmarkedet i Norge, samt over verdipapirtransaksjonene med tilhørende oppgjør og avvikling (verdipapirkjedene).

Først skal det imidlertid gis en kortfattet oversikt over regulerings- og tilsynssiden.

7.2 Regulering og tilsyn

Rammebetingelsene og den grunnleggende regulering av verdipapirmarkedet og dets aktører følger av den til enhver tid gjeldende lovregulering, hovedsakelig i verdipapirhandelloven, børsloven, verdipapirsentralloven samt lov om tilsynet for kredittinstitusjoner, forsikringsselskaper og verdipapirhandel m v (Kredittilsynet).

Det overordnede ansvaret for tilsyn med verdipapirhandel ligger hos Finansdepartementet, jf verdipapirhandelloven § 12-1. Finansdepartementet er også på en rekke områder tildelt kompetanse til å fastsette forskrifter for nærmere regulering av ulike deler av verdipapirmarkedet og dets virksomhet. Eksempelvis kan nevnes at Finansdepartementet fastsetter børsforskriften, jf børslovens § 1-6.

Det utøvende og operative organ vedrørende tilsyn med markedet og overholdelse av verdipapirhandellovens regler, er Kredittilsynet. Kredittilsynet har også institusjonstilsyn, blant annet med verdipapirforetak, Verdipapirsentralen, Norsk Oppgjørssentral, samt forvaltningsselskaper for verdipapirfond, banker og finansinstitusjoner for øvrig.

Børsen er som sådan ikke underlagt Kredittilsynets tilsyn. Om Finansdepartementets tilsyn med og kompetanse overfor børsen, vises til nærmere omtale i kapittel 8.4.

Børsen er for øvrig pålagt å medvirke i myndighetenes tilsyn med verdipapirhandel, jf børslovens § 1-5. Børsen er videre tillagt diverse enkeltstående tilsyns- og kontrolloppgaver knyttet til verdipapirmarkedet i medhold av børslov og verdipapirhandellov, se nærmere i kapittel 9.12.

Endelig er børsen tillagt forskrifts- og vedtakskompetanse i medhold av børsforskriften m v på enkelte områder, se nærmere i kapittel 9.2.

7.3 Aktører og strukturen i handelstransaksjoner

7.3.1 Oversikt

Innleggelse av ordre for og rapportering av gjennomførte handelstransaksjoner i børsnoterte verdipapirer, foregår i børsens elektroniske handelssystem. Når handel er gjennomført, må verdipapirene overføres fra selger til kjøper. Det skjer i rettighetsregisteret i Verdipapirsentralen (VPS).

Aksjer og obligasjoner tas opp til notering etter søknad fra utstedere, typisk allmennaksjeselskaper, sparebanker og andre obligasjonsutstedende foretak.

De børsnoterte aksjeselskapene og alle norske obligasjoner er registrert i VPS. Alle eiere av slike verdipapirer har en verdipapirkonto i VPS hvor deres innehav av aksjer og obligasjoner er registrert. Alle registreringer skjer via en kontofører. Kontofører i VPS er hovedsakelig banker og verdipapirforetak, jf nærmere i kapittel 11.2.

Handelen over børs (og i stor grad også utenombørshandel) skjer med verdipapirforetak (inkludert bankers fondsavdelinger) som mellomledd mellom investorene (kjøper/selger).

Senest samme dag som handlene er utført, melder verdipapirforetaket alle kjøp og salg inn for VPS. Alle handler som er gjort mellom verdipapirforetak, går inn i et spesielt VerdiPapirOppgjørs-system (VPO) som avregnes med Norges Bank som oppgjørsbank. Investorer kan være med i dette oppgjørssystemet via en bank som opptrer som forvalter for investor. VPO er et oppgjørssystem for overføring av verdipapirer mot betaling, som sikrer partene samtidig levering av ytelse mot ytelse. Normal oppgjørsperiode er fire dager. Kvelden før oppgjørsdag foretas det dekningskontroll mot selgers VPS-konto. Samtidig foretas det en beregning av det pengemessige mellomværende mellom verdipapirforetakene. Dersom det er dekning for alle solgte verdipapirer, oversendes pengeavregningen til Norges Bank for oppgjør den påfølgende dag. Dersom pengeavregningen holder seg innenfor fastsatte økonomiske rammer (om bunngaranti og tilleggsgaranti se kapittel 7.4.1.3), gjennomfører Norges Bank pengeoppgjøret. På kvelden på oppgjørsdag oppdateres selgende og kjøpende investors verdipapirkonti.

Pengeoppgjøret mellom verdipapirforetaket og investor gjennomføres utenfor VPO. Det kan skje på flere måter, blant annet ved overføring fra investors bankkonto til verdipapirforetakets bankkonto.

I derivatmarkedet har oppgjørssentralen (i Norge Norsk Oppgjørssentral ASA (NOS)) en sentral rolle gjennom å garantere for oppfyllelse av de enkelte derivatkontrakter (clearing) samt i organisering av oppgjøret for øvrig.

7.3.2 Handel i aksjer og obligasjoner

7.3.2.1 Innledning

Før en investor kan erverve børsnoterte verdipapirer må vedkommende opprette en VPS konto hvor beholdningen av verdipapirer blir registrert.Videre vil investoren normalt ha en bankkonto som pengeoppgjøret kan gå gjennom.

En investor som ønsker å foreta en handel i et børsnotert verdipapir vil normalt gjøre det gjennom et verdipapirforetak.

Skal handelen gå over børs, må transaksjonen skje gjennom et verdipapirforetak som er børsmedlem og som har tilgang til de nødvendige handelsfasiliteter, jf børsloven § 4-1.

Dersom handel skjer gjennom et mellomledd er dette normalt en konsesjonspliktig tjeneste som bare verdipapirforetak kan utføre, også der handelen går utenom børs, jf verdipapirhandelloven § 1-2 første ledd nr 1 og kapittel 7 om tillatelse til å yte investeringstjenester.

Investor er imidlertid ikke pålagt ved lov, eller på annen måte, å handle gjennom et verdipapirforetak. Alternativet til å handle gjennom et verdipapirforetak vil være å finne motpart selv, for så å gjennomføre oppgjøret direkte med denne. Levering av verdipapirene vil i slike tilfeller skje ved at selgende investor instruerer sin kontofører om å foreta overføring av verdipapirene fra sin VPS-konto til kjøpers VPS-konto.

For de fleste praktiske formål vil handler foretas via verdipapirforetak, og det er denne fremgangsmåten som er illustrert i figur 7.1, og som vil bli kommentert nærmere i det følgende.

Figur 7.1 Handel med aksjer og obligasjoner

Figur 7.1 Handel med aksjer og obligasjoner

7.3.2.2 Børsnoterte aksjer

Investorers kjøp eller salg av verdipapirer vil normalt skje gjennom et verdipapirforetak. Investor kan gi verdipapirforetaket ordre om kjøp eller salg av en viss mengde til en best mulig kurs, eller fullmakt til å handle for vedkommende innenfor et gitt kursintervall.

Verdipapirforetaket vil kunne finne motpart for handelen utenfor børsen ved å slutte handelen internt i kundenettet til foretaket (innbyrdesforretning), ved at foretaket selv går inn som motpart for egen regning (selvinntrede/egenhandel), eller ved at verdipapirforetaket slutter handel direkte mot et annet verdipapirforetak (interbankhandel). Dersom verdipapirforetaket skal finne motpart over børsen vil ordren legges inn i børsens handelssystem – i ordreboken for det enkelte verdipapir. Ordre som er av en viss størrelse – d v s tilsvarer en børspost eller mer – registreres på hovedtavlen mens mindre ordre registreres på odd-lot-tavlen. Se nærmere om børsens handelsregler i kapittel 9.8.3.

Når en handel er sluttet, vil det skrives sluttseddel til de respektive kunder.

Videre melder begge verdipapirforetakene inn sine respektive transaksjoner til VPS for registrering, avregning og oppgjør. Se nærmere under 7.4 om det videre oppgjør.

7.3.2.3 Børsnoterte obligasjoner

På Oslo Børs handles i dag obligasjoner (inkludert sertifikater) på en annen måte enn aksjer. Dersom en investor ønsker å kjøpe eller selge en obligasjonspost kontakter vedkommende (som for aksjer) et verdipapirforetak. Verdipapirforetaket vil i de fleste tilfeller gi kunden et tilbud om pris som vedkommende obligasjon handles for i det aktuelle volum. En eventuell handel skjer med verdipapirforetaket som motpart.

Dersom vedkommende verdipapirforetak ikke går inn som motpart, eller finner motpart blant foretakets øvrige kunder, vil det legge inn ordren i handelssystemet. Dersom et annet verdipapirforetak har en kunde som ønsker en motsatt posisjon i det aktuelle obligasjonslånet, og som aksepterer den ønskede pris, går denne inn og slutter handel med det verdipapirforetaket som har lagt inn tilbudet.

Som for aksjer skrives det sluttsedler og transaksjonen meddeles VPS for avregning og oppgjør.

Om det avsluttende oppgjør og levering, se nærmere i kapittel 7.4.

7.3.3 Handel i standardiserte børsnoterte derivater

7.3.3.1 Innledning

Handel med børsnoterte derivater er regulert ved standardvilkår fastsatt av styrene i Oslo Børs og NOS 12. desember 1994 med senere endringer. Børsmedlemmer kan ved undertegning av handels- og clearingmedlemsavtale opptre som mellommann og clearingrepresentant for sluttkunder i forhold til Oslo Børs og NOS.

Oslo Børs og NOS fastsetter i fellesskap hvilke underliggende instrumenter det til en hver tid skal noteres derivatkontrakter for. Videre er det Oslo Børs og NOS som i samråd avgjør hvilke opsjonstyper som skal noteres i den enkelte opsjonsklasse. Oslo Børs fastsetter innløsningskurs for opsjonsseriene og bortfallsmåned for opsjons- og terminserier.

Børsnoterte derivater kan kun handles over Oslo Børs gjennom et børsmedlem, jf børsloven § 4-1 første ledd. Børsnoterte derivater skal registreres i VPS og gjøres opp gjennom oppgjørssentral.

For at en enkeltinvestor skal kunne handle børsnoterte derivater må vedkommende altså inngå avtale med et børsmedlem som representerer vedkommende som dennes handelsrepresentant, samt avtale med et clearingmedlem som skal være vedkommendes clearingrepresentant overfor oppgjørssentralen. Begge funksjoner kan utføres av samme verdipapirforetak.

Videre må sluttkunden opprette depotkontoavtale med en depotbank som igjen har inngått særlig avtale med NOS, samt opprette en særskilt VPS-konto for registrering av vedkommendes derivatkontrakter. Sluttkundens depotkonto brukes til sikkerhetsstillelse og endelig pengeoppgjør. VPS-kontoen er nødvendig for å registrere vedkommendes kontrakter. Registrering er pålagt ved forskrift 1. desember 1997 om registrering av opsjoner og terminer m v i Verdipapirsentralen.

Gjennom LEC-samarbeidet (se nærmere omtale i kapittel 8.11) er det åpnet opp for at norske investorer kan handle i derivater notert på Oslo Børs, OM og OMLX gjennom norske verdipapirforetak som oppfyller de nødvendige vilkår for å være børsmedlem og clearingmedlem. Tilsvarende kan børs- og clearingmedlemmer ved OM og OMLX forestå handel i derivater notert på Oslo Børs. Hvert hjemmemarked fastsetter vilkår for notering og oppgjør for de enkelte derivatgrupper som primært er notert på vedkommende marked. Det er den oppgjørssentral der vedkommende kontraktspart er medlem som skal cleare kontrakten. Det er gitt nærmere regler i standardvilkårene om dette. Nedenfor omtales derivater notert på Oslo Børs.

Transaksjonsflyten med børsnoterte derivater er vist i figur 7.2. Figuren kommenteres i det følgende.

Figur 7.2 Handel i børsnoterte derivater inkludert LEC

Figur 7.2 Handel i børsnoterte derivater inkludert LEC

7.3.3.2 Aksje- og aksjeindeksderivater

Når en investor ønsker å inngå en børsnotert kontrakt for aksje- eller aksjeindeksderivater vil vedkommende som nevnt kontakte en av sine handelsrepresentanter (verdipapirforetak).

Handelsrepresentanten kan slutte ordren utenfor børs som internhandel eller som interbankhandel. I det følgende forutsettes det at handelen går over børs.

Handelsrepresentanten legger inn ordren for kunden enten over terminaler som er tilknyttet Oslo Børs og OM eller gjennom Oslo Børs’ telefonbaserte handelssystem til Oslo Børs’ markedsplass-service som legger ordren inn i det telefonbaserte systemet, eventuelt at hele handelen gjøres gjennom det elektroniske handelssystemet.

I det elektroniske handelssystemet gis det samtidig informasjon til børsmedlemmer om lagrede ordre, herunder dybde- og volumopplysninger, samt opplysninger om slutninger. Videre formidles informasjon til børsmedlemmer om lagrede interesser, herunder dybde- og volumopplysninger. Over Oslo Børs' informasjonssystem gis det informasjon om slutninger til de berørte børsmedlemmer, og informasjon om underliggende instrumenter til alle børsmedlemmene. Dette er altså opplysninger som bare børsmedlemmene direkte har tilgang til.

Handlene kan sluttes og gjennomføres på ulike måter i de ulike systemene.

Opplysninger om alle registrerte slutninger vil, uansett hvilket system som benyttes, videresendes automatisk til VPS for registrering i daglig journal og til NOS slik at NOS kan tre inn som motpart til de berørte børs- og clearingmedlemmene, se nærmere om dette nedenfor i 7.4.2.1.

7.3.3.3 Rentederivater

Ønsker en investor å inngå en kontrakt om rentederivater, gjennomføres dette på samme måte som for aksje- og aksjeindeksderivater, men slik at handelsrepresentanten inngir ordren over Oslo Børs' elektroniske handelsstøttesystem for rentederivatkontrakter.

Handelsstøttesystemet fungerer som et innrapporteringssystem. Ordrene prioriteres automatisk i systemet, mens handlene sluttes over telefon.

Når en handel er sluttet skal selgende børsmedlem registrere handelen i handelsstøttesystemet, og kjøpende børsmedlem skal bekrefte denne.

Opplysninger om registrerte slutninger formidles gjennom Oslo Børs’ informasjonssystem til berørte børsmedlemmer, VPS og NOS.

7.4 Oppgjør og levering av børsnoterte finansielle instrumenter

7.4.1 Børsnoterte aksjer og obligasjoner

7.4.1.1 Innledning

Redegjørelsen nedenfor gjelder børsnoterte verdipapirer. Børsnoterte verdipapirer er ved lov pålagt registreringsplikt i VPS, jf verdipapirsentralloven § 1-2.

Oppgjør for verdipapirhandler kan skje på ulike måter, avhengig av hvem som er parter i avtalen, jf ovenfor under 7.3.2.1.

Dersom handlene går utenom verdipapirforetak, vil partene avtale seg imellom hvordan oppgjøret skal skje. Levering av verdipapirene skjer ved at selgende investors kontofører instrueres om å foreta en overførsel fra selgers VPS-konto til kjøpers VPS-konto. Selgers kontofører melder en overførselstransaksjon (konto-til-konto transaksjon) til VPS. Dersom verdipapirene er registrert på selgers VPS-konto, gjennomføres overførselen samme dag som transaksjonen er innmeldt til VPS. Slike transaksjoner gjennomføres uten betaling i VPS-systemet. Vederlaget for verdipapirene betales til selger etter nærmere avtale mellom partene.

Har investor kontaktet et verdipapirforetak som slutter ordren for egen regning, som egenhandel, eller mot en annen kunde som verdipapirforetaket representerer, går oppgjøret på samme måte som ovenfor. Ved internhandel vil verdipapirforetaket som mellommann kunne koordinere partenes levering av ytelser slik at ingen av partene mottar oppgjør uten selv å ha levert.

For handler der ulike verdipapirforetak representerer de to sluttkundene i handelen, gjennomføres oppgjøret mellom verdipapirforetakene gjennom VerdiPapirOppgjørs-systemet (VPO).

VPO er et system for overføring av verdipapirer mot betaling. Dette systemet kjennetegnes av et DvP-prinsipp (delivery vs payment – levering mot betaling), som sikrer deltakerne samtidighet med hensyn til levering av de respektives ytelser. Dette oppnås ved at de motstående ytelser i verdipapirer og penger låses i systemet inntil både betaling og levering finner sted. Se også kapittel 7.3.1 ovenfor.

Deltakerne i VPO er verdipapirforetak og forvalterbanker som opptrer på investorenes vegne. Investorenes oppgjør har ikke DvP. Pengeoppgjøret på sluttkundenivå gjennomføres mellom vedkommende verdipapirforetak og kunden.

VPS foretar daglig avregning mellom deltakerne i VPO, basert på de verdipapirtransaksjoner som inngår i oppgjøret. Disse avregningene danner grunnlaget for oppgjør mellom partene, som består av et pengeoppgjør og et verdipapiroppgjør. Pengeoppgjøret gjennomføres etter en multilateral netto-avregning av posisjoner på deltakernes oppgjørskonti i Norges Bank. VPS oversender denne avregningen til Norges Bank natt til oppgjørsdag, og Norges Bank gjennomfører pengeoverføringen på oppgjørsdag. På kvelden på oppgjørsdag oppdateres VPS-kontiene.

Oppgjørsperioden i VPO beregnes fra den dag handelen er innmeldt til VPS (T) til verdipapirene er overført til ny eier. Normal oppgjørsperiode er T+3 dager for aksjer og obligasjoner og T+2 dager for sertifikater. Annen oppgjørsperiode kan avtales.

VPO er illustrert i figur 7.3.

I 1996 utarbeidet Norges Bank og VPS en utredning med forslag om tiltak for å effektivisere VPO og redusere risikoen i systemet. Rapporten fokuserer blant annet på risikoen for såkalt gult og rødt lys i oppgjøret for verdipapirforetakene. Rapporten foreslår en modell der pengedekning kontrolleres i VPS før avregningen sendes til Norges Bank. Rapporten foreslår også å åpne opp for bruttooppgjør for noen handler (d v s enkeltvis oppgjør av handler), realtidspant (som innebærer rettsvern samme dag som registrering foretas i VPS-systemet) og fleksibel/valgfri oppgjørssyklus (med mulighet for oppgjør samme dag som handelsdag). Flere aktører har pekt på at dette krever endringer i verdipapirsentralloven.

Rapporten ble sendt ut på høring til de berørte parter. Høringsinstansene var i utgangspunktet generelt positive til forslagene, men flere så behov for mer utredning. Arbeidet videreføres i samarbeid mellom VPS, Kredittilsynet, Norges Bank og markedsaktørene.

Figur 7.3 Skisse over VPO-systemet

Figur 7.3 Skisse over VPO-systemet

Kilde: VPS

7.4.1.2 Registrering i VPS

Verdipapirforetaket melder inn utførte handler til VPS samme dag handelen er utført for verdipapirforetakets del, jf verdipapirhandelloven § 9-6. Transaksjonene registreres i daglig journal.

Handlene blir liggende i daglig journal i de to etterfølgende dager. I denne perioden utfører VPS kobling ( matching) mellom verdipapirforetakene, foreløpig dekningskontroll mot selgende investors konto og kontroll av disposisjonstillatelse for selgende verdipapirforetak. Dersom selgende investors kontofører er en annen enn det verdipapirforetaket salget har gått gjennom, og vedkommende verdipapirforetak ikke har handelsfullmakt, må selgers kontofører legge inn en frigivelsesfullmakt til fordel for verdipapirforetaket. Er investor representert ved forvalterbank må denne bekrefte transaksjonen før oppgjørsdag.

To dager etter handelsdagen gjennomfører VPS en endelig dekningskontroll og beregner nettoposisjoner for pengeoppgjøret. I denne dekningskontrollen faller i dag opp til 10 prosent av handlene, hovedsakelig p g a at innmeldingene ikke skjer samtidig, uriktig innmelding, eller fordi det ikke er dekning av verdipapirer eller penger på konti. I de handlene der det er verdipapirdekning, låser VPS verdipapirene på selgernes konti inntil betalingsoppgjøret i Norges Bank er utført neste dag.

Samtidig regner VPS ut de pengeoverføringer som skal finne sted. Dette skjer etter en modell for nettoavregning: VPS foretar en multilateral avregning som viser hver deltakers nettoforpliktelse eller tilgodehavende mot alle de andre deltakerne i systemet samlet sett. Pengeoppgjøret utføres i Norges Bank.

Når pengeoppgjøret i Norges Bank er gjennomført (en såkalt grønt lys situasjon) sendes melding til VPS som frigir de aktuelle verdipapirer. På kvelden på oppgjørsdag bokføres transaksjonene på de aktuelle VPS-kontiene og endringsmelding sendes til investorene. Samtidig oppdateres eierregistrene i VPS.

7.4.1.3 Pengeoppgjøret i Norges Bank

Pengeoppgjøret i Norges Bank er avtaleregulert.

Norges Bank får melding fra VPS om deltakernes nettoposisjoner, og pengeoverføringene skjer i Norges Bank den påfølgende morgen. For deltakere i VPO-systemet som er banker skjer pengeoppgjøret ved at deres posisjoner blir utlignet via deres foliokonti i sentralbanken. For verdipapirforetak skjer pengeoppgjøret via garantibanker: Verdipapirforetakene må sørge for bankgaranti som gir Norges Bank trekkadgang på garantibankenes foliokonti i sentralbanken. Oppgjør av verdipapirforetakenes posisjoner skjer via disses konti.

Dersom det ikke er dekning for et verdipapirforetaks nettoposisjon på dagen for pengeavregningen i Norges Bank, må vedkommende foretak stille bekreftelse på utvidet bankgaranti (tilleggsgaranti). En slik tilleggsgaranti skal som hovedregel være stillet innen kl. 15.00 dagen før oppgjørsdag, Dersom det om morgenen på oppgjørsdag foreligger en udekket debetposisjon for en deltager, går oppgjøret i såkalt gult lys. Det innebærer at den videre oppgjørsprosess avventes i påvente av tilleggsgaranti for vedkommende deltagers udekkede debetposisjon. Dersom slik garanti ikke fremskaffes før kl. 10.30, vil oppgjøret gå i såkalt rødt lys, d v s at Norges Bank vil avvise hele oppgjøret. En rødt lys situasjon har imidlertid ikke forekommet siden ordningen ble innført i mai 1987.

Pengeoppgjøret mellom sluttkunden og det enkelte verdipapirforetak skjer separat, og uavhengig av pengeoppgjøret i Norges Bank.

7.4.2 Clearing og oppgjør av derivater

Fig. 7.4 illustrerer hvordan clearing og oppgjør gjennomføres.

Figur 7.4 Clearing og oppgjør

Figur 7.4 Clearing og oppgjør

7.4.2.1 Clearing i NOS

Som nevnt ovenfor skal alle børsnoterte derivatkontrakter cleares i NOS. Ved at NOS går inn som motpart for begge de opprinnelige partene i kontrakten garanterer NOS for at avtalen blir oppfylt overfor de respektive kontraktspartene. Når en sluttet kontrakt er registrert på børs- og clearingmedlemmenes mellomregningskonto i VPS, trer NOS inn i kontraktene.

Figur 7.5 Produksjon av en derivattransaksjon i verdipapirmarkedet

Figur 7.5 Produksjon av en derivattransaksjon i verdipapirmarkedet

Derivatkontrakter som handles over Oslo Børs, blir automatisk og elektronisk innmeldt til VPS og samtidig oppdatert i NOS’ systemer. Ikke-standardiserte derivater blir innmeldt manuelt til VPS av NOS dersom anmodning om clearing blir innvilget av NOS. All clearing må foretas gjennom clearingmedlemmer som har tegnet avtale med NOS. Clearingmedlemmet er sluttkundens representant overfor NOS.

NOS har rett og plikt til å kreve sikkerhetsstillelse fra de enkelte kontraktsparter og å forestå det endelige oppgjøret, jf nedenfor under 7.4.2.2. NOS’ clearingmodell bygger på clearing på sluttkundenivå. Dette betyr at det er investoren som stiller sikkerhet direkte overfor clearingsentralen, ikke verdipapirforetaket. Alle derivater registreres på sluttkundenes egne konti i rettighetsregisteret i VPS. Sluttkundens VPS-konto og kontantkonto (depotkonto) pantsettes til fordel for NOS, samtidig som NOS gis ugjenkallelig disposisjonsrett over begge konti. NOS har i henhold til standardvilkår og avtaler mulighet til å tvangsrealisere pantet (verdipapirer eller penger) dersom kunden misligholder.

NOS beregner marginkrav for samtlige derivatkontrakter som er registrert på de enkelte VPS-konti. Marginkravet beregnes minst en gang hver børsdag. NOS benytter et såkalt risk-basert marginberegningssystem. Gjennom dette systemet simulerer NOS hvor stort tap som kan oppstå for en sluttkundes portefølje dersom markedet beveger seg i en ugunstig retning. Sluttkunden skal stille sikkerhet overfor NOS for dette simulerte tapet, og sikkerheten skal dekke maksimalt forventede kurssvingninger til neste dag. Det beregnes et samlet marginkrav for sluttkundens totale portefølje av derivater og øvrige finansielle instrumenter. Den delen av sikkerhetskravet som ikke er dekket av pantsatte finansielle instrumenter, må dekkes ved kontantsikkerhet på sluttkundens depotkonto hos vedkommendes bankforbindelse (depotbank). For futurekontrakter kreves at hele eller deler av sikkerhetskravet skal stilles i form av kontanter.

Marginkravet meddeles sluttkundens clearingrepresentant hver dag kl. 08.30. Dersom marginkravet ikke er oppfylt, må ekstra sikkerhet være stillet innen kl. 11.00 samme dag. Sluttkundens clearingrepresentant er solidarisk ansvarlig med sluttkunden overfor NOS med hensyn til sikkerhetsstillelse og oppgjør. Dersom krevet sikkerhet ikke blir stillet av sluttkunden, skal clearingrepresentanten selv stille sikkerheter, eventuelt kan clearingrepresentanten stenge kundens posisjoner slik at kunden igjen oppfyller sikkerhetskravet.

7.4.2.2 Oppgjør

NOS organiserer og tilrettelegger pengeoppgjør for handel i opsjoner, terminer, verdipapirlån m m. En sentral del av oppgjørsvirksomheten består i å avregne (beregne) daglige pengeoppgjør som gjennomføres over bankers konti Norges Bank. Derivatoppgjørene i Norges Bank består i hovedsak av daglig opsjonsoppgjør og daglig markedsoppgjør for finansielle terminkontrakter (depotbankoppgjøret).

Gjennomføringen av NOS’ opsjonsoppgjør har flere likhetstrekk med det såkalte VPO-oppgjøret, jf kapittel 7.4.1.1 ovenfor. Pengeoppgjøret for opsjonspremier gjennomføres tre dager etter at kontrakten er innmeldt og registrert i VPS. Verdipapirforetak må stille bankgaranti for sin netto forpliktelser i pengeoppgjøret i Norges Bank.

Ved bortfall av indeksopsjoner skal det skje et finansielt oppgjør av differansen mellom innløsningskurs og indeksens sluttkurs. Dette gjennomføres i opsjonsoppgjøret i Norges Bank, d v s som for opsjonspremier. Clearingmedlemmet er selv ansvarlig for å organisere inn- og utbetalinger overfor sine kunder.

NOS forestår uttrekninger av utstedere i VPS basert på innløste opsjonskontrakter. Innløsninger initieres enten gjennom et automatisk system som NOS tilbyr, eller ved manuelle innløsninger fra sluttkundenes kontoførere i VPS. Dagen etter at uttrekninger er foretatt mottar clearingrepresentant melding fra NOS om forestående oppgjør i VPS. Levering av aksjer gjennomføres som for en vanlig aksjehandel, med oppgjør tre dager etter innmeldingen av handelen (og fire dager etter uttrekningen).

NOS avregner daglig pengeoppgjør for futurekontrakter, som gjennomføres i et eget interbankoppgjør i Norges Bank. Dette er en del av NOS’ depotbanksystem som skal sikre levering mot betaling (DVP) for sluttkunde/investor. Det sikres ved at oppgjøret mellom depotbanker i Norges Bank følges opp med oppgjør overfor investorer i et påfølgende oppgjør i hver enkelt depotbank som gjennomføres umiddelbart etter interbankoppgjøret i Norges Bank. Ved markedsoppgjøret for futurekontrakter beregnes differansen mellom sluttkurs for kontrakten forrige børsdag og sluttkursen den aktuelle dag. Pengeoppgjøret gjennomføres dagen etter NOS’ beregning av sluttkursdifferanse.

Sluttavregning ved bortfall av terminer med finansielt oppgjør gjennomføres på tilsvarende måte som markedsoppgjøret nevnt ovenfor, d v s gjennom interbankoppgjøret i Norges Bank og påfølgende oppgjør i respektive depotbanker. Dette oppgjøret gjennomføres tre virkedager etter bortfallsdagen. Dersom bortfall innebærer levering av underliggende verdipapirer, gjennomføres oppgjøret i VPS’ og Norges Banks VerdiPapirOppgjørssystem (VPO).

NOS tilrettelegger også oppgjør i svenske kroner for norske aktører som handler i utenlandske derivatkontrakter i det såkalte LEC-samarbeidet, se nærmere kapittel 11.1.2.2. Pengeoppgjøret i svenske kroner gjennomføres via en privat norsk bank. Utligning mellom norsk og svensk side gjennomføres ved en daglig netto overføring mellom NOS og OM sine bankforbindelser i Sveriges Riksbanks Oppgjørssystem (RIX). Innløsninger av svenske opsjonskontrakter gjennomføres via en norsk forvalterbank som er tilknyttet den svenske verdipapirsentralen (Värdepapperscentralen). Man har ikke tilsvarende ordning i forhold til andre land/valutaer.

7.5 Særlig om førstehåndsmarkedet

7.5.1 Innledning

Som nevnt innledningsvis i kapittel 7.1 ovenfor, representerer utstedelse av nye verdipapirer et særskilt førstehåndsmarked for aksjer og obligasjoner m m. Man har her den initiale utstedelsen av verdipapirene fra det aktuelle selskap (utstederen) hvor innbetaling for verdipapirene skjer til utstederen og de nye verdipapirene registreres i VPS. Organiserte transaksjoner av denne art involverer i tillegg til utsteder, verdipapirforetaket og investor, eventuelt som fulltegningsgarantist, normalt et verdipapirforetak i egenskap av tilrettelegger, samt kontofører utsteder (som ofte vil være en bank eller det samme verdipapirforetak som er tilrettelegger). Videre involveres ofte andre verdipapirforetak som tegningssteder i tillegg til tilrettelegger.

For børsnoterte derivater er det ikke naturlig å tale om noe førstehåndsmarked, blant annet fordi utstedelse av standardiserte opsjoner og terminer m v ikke berører (direkte) innhenting av kapital fra børsnoterte foretak. Videre skjer det normalt heller ingen initial utstedelse av et visst antall instrumenter fra en enkelt utsteder. Se nærmere i kapittel 7.6.

7.5.2 Førstehåndsmarkedet for obligasjoner

Førstehåndsmarkedet for obligasjoner er illustrert i figur 7.6.

Figur 7.6 Førstehåndsmarkedet for obligasjoner

Figur 7.6 Førstehåndsmarkedet for obligasjoner

Forberedelsene til en emisjon av obligasjoner initieres av utsteder som ønsker tilført lånekapital til foretaket. Utsteder vil kontakte en tilrettelegger som blir utsteders rådgiver i prosessen og står for den praktiske gjennomførelsen av denne. Forberedelsene innebærer analyse av markedet som grunnlag for beslutning av om utstedelsen skal finne sted og på hvilke betingelser. Videre utarbeides det lånedokumentasjon, oppnevnes tillitsmann (som skal representere långiverne) og eventuelt settes det sammen et garantikonsortium. Emisjonen kan skje ved offentlig tegningsinnbydelse, men i all hovedsak plasseres obligasjonsemisjonene direkte hos større institusjonelle investorer. Når lånet skal noteres på Oslo Børs, må det i tillegg innhentes godkjennelse fra børsen, jf børsloven § 4-2, jf børsforskriften kapittel 9.

Kontofører utsteder for lånet sørger for å innhente et verdipapirnummer fra VPS og oppretter en utstederkonto for lånet.

Når det er klart at alle ovennevnte forutsetninger er eller vil komme på plass, vil tilrettelegger markedsføre lånet for potensielle investorer.

Hvis ikke hele emisjonen er kjøpt av tilretteleggerne, hvilket er det vanlige, kan investorer som vil tegne seg i lånet i henhold til de fastsatte betingelser kontakte oppgitt tegningssted og tegne seg mot tegningsstedet/verdipapirforetak innenfor den fastsatte frist. Innkomne tegninger oversendes tilrettelegger.

Tildelingen gjøres mot tegningssted/verdipapirforetak av utsteder eller den vedkommende gir myndighet, som oftest tilrettelegger. Tegningssted/verdipapirforetak blir opplyst om tildelingsresultatet samt beløp som skal innbetales og når dette skal skje.

Den enkelte verdipapirforetak foretar tildeling til sine kunder. Kundene opplyses om tildeling og betalingsbetingelser/-vilkår.

Som nevnt ovenfor skjer innbetalingen henholdsvis fra sluttkunde til verdipapirforetak og fra verdipapirforetak til tilrettelegger. Oppgjøret går normalt gjennom Bankenes Betalingssentral (BBS).

Kontofører utsteder registrerer samlet utestående beløp på utstederkonto i VPS, og overfører tildelte verdipapirer til de respektive verdipapirforetak som selv har kjøpt eller fått tildeling til sine kunder, når innbetaling foreligger. Verdipapirforetaket fordeler deretter respektive verdipapirer i henhold til sine tildelinger.

Det er Norges Bank som på vegne av staten tilrettelegger og gjennomfører emisjoner i statspapirer, d v s statsobligasjoner (lån med løpetid over 12 måneder) og statssertifikater (lån med løpetid kortere enn 12 måneder).

De siste årene har statens låneopptak av obligasjoner skjedd i form av store åpne lån med standardiserte kjennetegn (ingen avdrag, en rentetermin pr år og uten opsjonsklausul). Finansdepartementet fastlegger, etter forslag fra Norges Bank, en emisjonskalender hvor tidspunkter for utleggelse av obligasjoner for et halvt år fastsettes. Ved fastlegging av emisjonskalender og volum, søker sentralbanken å bygge opp toneangivende, ledende lån. Dette skjer ved at det legges ut åpne lån som kan utvides ved senere anledninger.

Siden 1991 har statsobligasjoner stort sett blitt emittert ved auksjon, og fra og med 1993 stort sett hver måned i henhold til den fastlagte emisjonskalender. Salgsformen som er valgt for emisjoner betegnes som hollandsk auksjon. Med det menes at alle budgivere som blir tildelt obligasjoner skal betale samme kurs, tilsvarende det laveste aksepterte bud. Dette skjer etter at Norges Bank har rangert budene etter synkende kurs og satt strek ved de bud som sammen med alle høyere bud utgjør det tilbudte beløp. Alle kan i prinsippet delta direkte i auksjonen.

Norges Bank offentliggjør resultatet av budgivningen samme dag som budgivningsfristen utløper, og det blir sendt melding om tildeling til de berørte parter. På oppgjørsdag må betaling for obligasjoner finne sted, og obligasjonene blir samme kveld registrert i Verdipapirsentralen.

Emisjoner i statssertifikater skjer hovedsakelig etter samme prinsipper som for obligasjoner. Statssertifikater blir også solgt ved auksjon hver måned, men det benyttes et såkalt amerikansk auksjonsprinsipp. Det innebærer at budgiverne betaler den pris som faktisk ble budt. Alle verdipapirforetak med sete på Oslo Børs kan delta direkte i auksjonen av statssertifikater.

7.5.3 Førstehåndsmarkedet for aksjer

Omtalen nedenfor er i hovedsak også dekkende for utstedelse av tegningsretter og grunnfondsbevis.

Førstehåndsmarkedet for aksjer er illustrert i figur 7.7.

Figur 7.7 Førstehåndsmarkedet for aksjer

Figur 7.7 Førstehåndsmarkedet for aksjer

Ved de fleste emisjoner som gjennomføres av børsnoterte selskaper, benyttes VPS’ emisjonssystem. Dersom det er en emisjon uten fortrinnsrett for gamle aksjonærer, kan emisjonen gjennomføres utenfor VPS. Det gjøres ved at aksjonærenes nye beholdning registreres i VPS av selskapets kontofører utsteder, samtidig som utsteders konto oppskrives med ny aksjekapital og utstedte aksjer.

Som for obligasjoner må en potensiell utsteder analysere markedet for å vurdere om markedet er mottakelig for en emisjon, og til hvilke betingelser emisjonen kan gjennomføres. Videre må det for offentlige emisjoner utarbeides prospekt, samt innhentes Oslo Børs’ godkjennelse.

Investorer som vil tegne seg for aksjer i henhold til de fastsatte betingelser sender tegningsblankett til oppgitt tegningssted/verdipapirforetak innen den fastsatte frist. Verdipapirforetakene innmelder tegningene fortløpende i VPS’ emisjonssystem. Tilrettelegger, utsteders kontofører og det enkelte tegningssted vil i tegningsperioden ha oversikt over tegningsresultatene.

I emisjoner hvor det ikke benyttes tegningsretter setter tilrettelegger opp et tildelingsforslag, som må registreres i VPS-systemet før endelig tildeling skjer. Dette forslaget settes opp på grunnlag av opplysninger fra VPS over antall tegnere og fordeling av tegnede aksjer. Foreløpig tildeling av aksjer skjer med grunnlag i tildelingsforslaget. Resultatet oversendes til tilrettelegger, som sammen med utsteder gjennomfører den endelige tildelingen.

Ved emisjoner med tegningsretter skjer tildelingen på grunnlag av tegningsforholdet og tegnerens beholdning av tegningsretter. Foreløpig tildeling forelegges tilrettelegger, som sammen med utsteder fastsetter den endelige tildelingen.

Melding om tildeling produseres av VPS og sendes til den enkelte aksjonær.

Innbetaling kan gjennomføres ved tegningen eller tildeling. Ved innbetaling etter tildeling, sendes innbetalingsgiro ut sammen med bekreftelsen på tildelingen (eller det trekkes på oppgitte konti). Dersom investor har gitt utsteder/tilrettelegger engangsfullmakt til å trekke på bankkonto, vil avregning gå via VPS. Betalingen gjennomføres fysisk i BBS ved overføring fra investors bankkonti til utsteders bankkonto. VPS mottar melding når den enkelte investor har innbetalt aksjene, og avmerker dette på investors VPS-konto.

Etter at den nye aksjekapitalen er innbetalt og registrert i Foretaksregisteret, blir aksjene tilgjengelige for investor på vedkommendes VPS-konto, og kan opptas til notering på børsen.

7.6 Særlig om markedet for børsnoterte derivater

Markedet for børsnoterte standardiserte opsjoner og terminer er et rent primærmarked. Det er Oslo Børs som i samråd med NOS avgjør hvilke derivatkontrakter som skal noteres, og det skjer ikke etter søknad fra selskapet som utsteder av de underliggende verdipapirer. Enhver derivatkontrakt utstedes/kjøpes av en part mot en identifisert motpart. Partene kan ikke hver for seg fritt omsette sine forpliktelser eller rettigheter som følger av kontrakten.

Slike derivatkontrakter kan ikke omsettes på annen måte enn ved stengning eller balansehandel. Dersom en part vil løses fra sin del av avtalen må vedkommende selv utstede en ny derivatkontrakt som går motsatt vei av det de forpliktelser den første avtalen medførte, og således nulle ut posisjonen.

For opsjons- og futurekontrakter kan man således motregne de to avtaleforpliktelsene og man har da foretatt en såkalt stengningshandel. Fordi NOS går inn som motpart i alle kontrakter med denne type børsnoterte derivater, er motparten for åpningshandelen og stengningshandelen den samme. Motregningen kan foretas umiddelbart ved at de to posisjonene utligner hverandre. Kontraktene slettes fra VPS-kontoen påfølgende børsdag.

Det kan ikke utføres stengningshandel for forwardkontrakter. Forwardkontrakter blir avregnet ved forfall. Man kan imidlertid foreta en såkalt balansehandel ved å låse inn et tap eller en gevinst frem til forfall. På forfallsdagen vil man således få avregnet dette tapet/gevinsten.

Situasjonen er annerledes ved utstedelse av standardiserte kjøpsretter (dels kalt covered warrants), hvor en institusjon – som ofte er eier av de underliggende verdipapirer – utsteder og selger i markedet en gitt initial mengde standardiserte kjøpsretter (opsjoner) til for eksempel en aksje. En slik serie av kjøpsretter kan børsnoteres (etter søknad) og omsettes i annenhåndsmarkedet på samme måte som ordinære tegningsretter.

Til dokumentets forside