7 Fairness opinion fra Danske Bank Capital Markets 30. mai 2006

Vurdering av fremforhandlet transaksjon mellom Staten og Bredbåndsalliansen rundt BaneTele fra Danske Bank Capital Markets

1 Innledning

I denne fairness opinion gjør vi rede for Danske Markets Corporate Finance (DMCF) sin oppfatning av det transaksjonsforslaget som er fremforhandlet mellom Staten og Bredbåndsalliansen (BA) i prosessen rundt BaneTele (BT). Vi gir i dette dokumentet ingen vurdering av prosessen som har ledet frem til transaksjonsforslaget rundt BT eller andre alternative løsninger for Statens eierskap i BT.

DMCF har vært rådgiver for Staten ved Nærings- og handelsdepartementet (NHD) under prosessen rundt BT. Vi har i den forbindelse deltatt i styringsgruppemøtene mellom NHD og dets rådgivere, samt BT og dets rådgivere. Vi har derigjennom hatt tilgang til de dokumenter som har blitt utarbeidet i forbindelse med møter i den såkalte styringsgruppen for prosessen. Dette er i all hovedsak dokumenter utarbeidet av styret i BT samt deres rådgiver Handelsbanken Capital Markets (HCM), advokatfirmaet Bugge, Arentz-Hansen & Rasmussen (BAHR) og NHD.

Vi har ikke hatt direkte tilgang til forhandlingsmøter mellom BT, HCM, NHD og BA. Vi har heller ikke hatt anledning til å etterprøve riktigheten av den informasjon og de beregninger som er gjort i forbindelse med forhandlingene for hvilke synergieffekter som oppstår ved sammenslåing av selskapene. Størrelsen på, og realismen i, disse synergianslagene er en svært vesentlig del av totalverdien av en eventuell transaksjon og det er derfor viktig å understreke at vi i disse tilfeller i stor grad har antatt riktigheten av anslagene utarbeidet av andre.

Denne vurderingen er basert på informasjon som har blitt gjort tilgjengelig for oss frem til 29. mai 2006.

2 Oppsummering av fremforhandlet avtale mellom Staten og BA rundt BT

Avtaleverket mellom Staten og BA er i skrivende stund ikke helt ferdig utformet. Denne oppsummeringen tar derfor utgangspunkt i den siste versjonen av avtaleverket og status per 29. mai 2006.

2.1 Emisjonsbeløp og prising av egenkapitalen i BT

Hovedelementet i den fremforhandlede løsningen er en kontantemisjon hvor BA går inn med NOKm 625 i BT, og der Staten og BA som følge av dette får en eierandel på 50% hver i det nye selskapet – Nye BaneTele (NBT). Emisjonen gir dermed en implisitt prising av egenkapitalen i BT før emisjonen på NOKm 625.

2.2 Milepæler med medfølgende kjøpsrett

Det er videre lagt opp til en felles forretningsplan for NBT som skal skape verdier for aksjonærene i tiden fremover. Det er i den sammenheng etablert en rekke milepæler som skal være med å sikre tilstrekkelig motivasjon for gjennomføring av den integrasjonen som skisseres i planene for NBT. I alt er det definert seks milepæler i avtaleverket mellom Staten og BA:

1. Det felleseide selskapet, NBT, skal ha et dekningsomfang som dekker minst 75% av Norges husholdninger og bedrifter.

2. Krav til etablering av felles, samordnede og sømløse teknologiske plattformer

3. Betingelser om overføring av trafikk fra BAs nåværende eiere til NBT. NOKm 20/40/51 for 2007/2008/2009 henholdsvis.

4. Betingelse om integrert drift og overvåking av transport i NBT

5. Felles innkjøp av ekstern nettkapasitet for BAs eiere og NBT

6. Den samlede omsetningen for NBT 2007 og 2008 skal være NOKm 1400

Dersom en av milepælene ikke nåes innen 1. juli 2010 besitter Staten en rett til å kjøpe seg opp til 67% til en pris som reflekterer en 50% rabatt i forhold til virkelig verdi på det tidspunktet. Dette er en rettighet som til en viss grad beskytter Staten mot å lide økonomisk tap som følge av at integrasjonen ikke går som forespeilet og at aksjonærverdier går tapt.

2.3 Salgsrett

Staten har forhandlet seg frem til en generell salgsrett på sine aksjer som begynner å løpe to år etter gjennomføringstidspunktet og frem til 10 år etter gjennomføringstidspunktet. Prisingen av Statens 50%-andel i en slik transaksjon i perioden 2-5 år er satt til høyeste verdi av NOKm 625 pluss en rente på NIBOR + 1% fra gjennomføringstidspunktet og 6 ganger EBITDA ved transaksjonstidspunktet. I perioden 5-10 år skal transaksjonsprisen være 6 ganger EBITDA. Etter år 10 har Staten ingen rett til å selge aksjene til BA til en definert pris. Verdien av salgsretten drøftes senere.

2.4 Inneståelser

Salgsretten innebærer en økonomisk forpliktelse for BA som kan være tung å bære ved en eventuell utøvelse. I det foreliggende avtaleverket ser det ut til at en slik forpliktelse er dekket inn av de inneståelseserklæringer (garantier) som gies av BAs nåværende eiere.

2.5 Styring av selskapet

Staten og BA får likt antall styremedlemmer i NBTs styre, mens styreformannen velges for to år av gangen og annenhver gang fra hver av aksjonærene. Avtaleverket regulerer videre rettigheter og plikter mellom partene i NBT.

3 Vurdering av fremforhandlet forslag til transaksjon

3.1 Implisitt verdsettelse av BT og Statens eierandel i NBT

Den implisitte verdsettelsen av egenkapitalen i BT før emisjonen er NOKm 625. Med en netto rentebærende gjeld på NOKm 543 tilsvarer dette en EV/EBITDA multippel på 7,8 i forhold til forventet 2006 EBITDA, og 10,8 i forhold til 2005 EBITDA.

Dersom vi sammenligner denne prisingen med den implisitte prisingen observert i de indikative bud i den strukturerte salgsprosessen som ble iverksatt under forrige regjering i 2005, ser den nåværende prisingen relativt god ut. I den prosessen kom det inn til sammen 12 indikative bud, og disse er også i dag en god pekepinn på verdsettelsen av selskapet. Siden forrige salgsprosess har det norske aksjemarkedet utviklet seg svært positivt, men det har bare vært en begrenset multippelekspansjon. Kursene har snarere vært drevet av økt inntjening og økt inntjeningsforventing, og multippelnivåene for de to tidspunktene skulle derfor være rimelig sammenlignbare.

I den fremforhandlede avtalen med BA får partene en eierandel på 50% hver i NBT. Følgelig selger Staten ikke en kontrollerende eierandel i BT slik som i forrige salgsprosess. Dette skulle normalt sett gi et bortfall av en kontrollpremie. Man kunne derfor vente at budene i denne runden var noe lavere. Det at den foreslåtte emisjonen allikevel prises i det øvre sjiktet av det vi man observerte av prising i forrige prosess er dermed en indikasjon på at man har oppnådd god og markedsmessig prising i emisjonen mot BA.

En EV/EBITDA-multippel på 7,8 innebærer en 11% premie i forhold til medianen av EV/EBITDA-multipler for relevante børsnoterte selskaper. På den andre siden representerer en historisk EV/EBITDA-multippel på 10,8 en rabatt på 6,1% i forhold til multipler observert i transaksjoner i sektoren. Vi mener at sistnevnte rabatt er rimelig da man i denne transaksjonen ikke kan forvente en kontrollpremie slik som det er rimelig å anta at man har betalt i de sammenlignbare transaksjonene. (Se vedlagte tabeller)

Vi mener derfor totalt sett at emisjonen (stand-alone) gjøres til en attraktiv prising når innskutt beløp er NOKm 625 mot 50% eierandel.

3.2 Synergieffekter som en følge av sammenslåing av BA og BT til NBT

Kapitalen fra emisjonen mot BA vil brukes delvis til å kapitalisere opp selskapet og delvis til å gjennomføre nødvendige investeringer i NBT. Blant annet ønsker man å få til en sømløs teknologisk integrasjon, samt å posisjonere NBT for videre vekst i markedet. Utfallet av disse investeringene er derfor svært sentralt for verdiutviklingen i selskapet.

Hovedkilden til synergieffekter, slik vi ser det, ligger i at BAs medlemmer i dag kjøper transportkapasitet fra Telenor som etter sammenslåing kan kjøpes hos BaneTele. For BT innebærer det liten marginalkostnad å besørge transportkapasitet gjennom sitt eget nett som de allerede betjener, og dette er derfor et reelt synergipotensial.

I prosessen har BA skissert både inntekts- og kostnadssynergieffekter som et resultat av sammenslåingen. Vi mener at det per nå hersker stor usikkerhet om i hvor stor grad disse synergieffektene lar seg realisere. Dette må også sees i sammenheng med at det vil kreve store integrasjonsinvesteringer og kostnader for å realisere slike effekter.

Når det gjelder inntektssynergieffektene handler dette om at NBT i fremtiden skal få kjøpe kapasitet i BAs nett til gunstige betingelser. Det forhandles her om en såkalt «kost pluss»-løsning der NBT kun skal betale for kostnader knyttet til den andel av kapasiteten de selv benytter i forhold til totalkapasiteten. Dette kan gi lavere varekost i NBT enn BT har i dag på tilsvarende forbruk, men effekten er usikker og lite transparent med den informasjon vi har på nåværende tidspunkt.

I tillegg skisserer BA kostnadsbesparelserr. Vi mener det er vanskelig å vite hvorvidt disse besparelsene blir gjeldende i NBT eller hos BAs medlemmer.

Av de skisserte synergieffekter vil vi derfor kun kalkulere inn overført kapasitet, og velge å se på de andre effektene som en mulig positiv oppside.

BAs eiere opplyser at de i dag omsetter for NOKm 700 innen bredbåndsmarkedet, og at de kjøper kapasitet tilsvarende det BT kan levere for NOKm 45. Dette virker på oss som et rimelig forholdstall i henhold til det vi kjenner til av prising i grossistmarkedet. Bredbåndsselskaper som NextGenTel opererer med en ARPU (Average Revenue Per User, månedlig) på NOK 450 per bruker. På en slik kunde har man kostnader på ca NOK 30 på leie av kapasitet i transportnettet. 30/450 og 45/700 gir forholdstall på henholdsvis 6,4% og 6,7%. Ved overført kapasitet er det rimelig å anta ett bidrag på 70% av overført kapasitet til kontantstrøm før skatt (lav marginalkost) og 50% etter skatt [0,7*(1-0,28)]. Dersom et slikt bidrag til overskuddet kapitaliseres med HCMs beregnede kapitaliseringsrente på 9,9% gir dette en verdi på NOKm 225 [45*0,5/0,099]. Halvparten av denne verdien vil tilfalle Statens eierandel i NBT.

Beregningene over forutsetter da at BA ikke kjøper noe av sin transportkapasitet fra BT i dag. Det har blitt indikert at NOKm 13 av den overførbare kapasiteten på NOKm 45 allerede kjøpes fra BT. Det er også slik at BT per i dag ikke er i skatteposisjon på grunn av store fremførbare underskudd. Tar en disse forutsetningene i betraktning blir verdien av tilsvarende synergieffekter NOKm 226 [(45-13)*0,7/0,99]. Altså ikke veldig forskjellig.

Vi mener det er et potensial for å realisere synergieffekter som en følge av sammenslåingen mellom BT og BA, og at et konservativt anslag på verdien av Statens del av disse er NOKm 112,5 (225/2). BA oppgir på sin side at synergieffektene har en verdi på NOKm 800, et mye høyere tall enn det vi mener det er naturlig å forvente basert på den informasjon vi har hatt tilgjengelig.

HCM har beregnet verdien av NBT og BT i dag basert på kontantstrømsanalyser. HCM har i disse beregningene basert seg på informasjon fra «grov forretningsplan 2007-2008» utarbeidet av BT og BA i samarbeid 23. og 24. mai 2006. I denne forretningsplanen har partene i felleskap kommet frem til et anslag på synergieffekter og besparelser og hvilke investeringer integrasjonen vil kreve. Ut over dette har HCM gjort egne vurderinger av avkastningskrav og arbeidskapitalutvikling som vi mener er rimelige.

HCMs verdivurdering av dagens BT viser en verdi av aksjene på NOKm 456. Med like forutsetninger for avkastningskrav og modell finner de en verdi av aksjene i NBT (etter emisjonen) på NOKm 1381. Verdien av Statens eierandel er således NOKm 690,5 (1381/2). HCM forventer med andre ord at det for NHD skapes verdier på NOKm 234,5 (690,5-456) ved å gjennomføre transaksjonen.

Denne verdiskapningen kan splittes i to komponenter. En del av verdiskapningen kommer som en følge av at det gjøres en emisjon mot BA til en høyere prising enn verdsettelsen av BT (stand alone). Dette utgjør NOKm 84,5 [(456+625)*0,5-456]. Den resterende verdiskapningen, NOKm 150 [234,5-84,5], skyldes operasjonelle forbedringer (synergier) og investeringer som en følge av transaksjonen. Med andre ord sier HCM sine kontantstrømsanalyser at nettoeffekten av synergieffekter, kostnadsbesparelser og nødvendige investeringer som en følge av sammenslåing for NHD sin del tilsvarer NOKm 150. Dette er ca NOKm 37,5 mer enn vårt anslag på ca NOKm 112,5.

Realisasjon av synergieffekter og integrasjonen kan bli svært dyr. NBT blir et godt kapitalisert selskap og en vellykket forvaltning av disse midlene fordrer at man gjør gode investeringsbeslutninger som gir god avkastning til eierne. Bare dette vil kunne forsvare de selskapsverdiene man her regner med. Det er derfor verdt å merke seg at verken BT eller bredbåndsselskapene tilknyttet BA har klart å skape god avkastning på investert kapital når man betrakter tilgjengelige historiske regnskaper.

3.3 Verdien av Statens rett til å selge aksjer (put-opsjon)

Som tidligere nevnt har Staten en rett til å selge alle eller noen av sine aksjer til BA etter to år og fremover til 10 år etter gjennomføring av transaksjonen.

Verdien av en slik put-opsjon avhenger av hvilke forutsetninger man antar er rimelige for forventet avkastning på underliggende og den forventede variasjonen i denne avkastningen. Dette er også en såkalt «eksotisk opsjon» da den kan utøves fra og med to år og har varierende innløsningspris (strike).

For perioden 2-5 år etter transaksjonen er innløsningsprisen NOKm 625 med en rente lik NIBOR pluss 1%. Dette er en høy innløsningspris og en slik opsjon har følgelig høy verdi. Fra 5 til 10 år er innløsningskursen basert på en EV på 6x EBITDA, noe som i forhold til prisingen av emisjonen er såkalt «out of the money». Denne delen av opsjonen er verdifull da den gir staten en rett til å selge seg ned i en lang periode fremover. Denne delen av opsjonen er allikevel mindre attraktiv enn den første delen da den har en varierende innløsningskurs som i utgangspunktet også er lavere enn innløsningskursen i første del (out-of-the-money i forhold til prising i emisjonen).

Det er uansett forutsetninger vanskelig å beregne den eksakte verdien av en slik opsjon, men verdien kan illustreres med eksempler fra sammenlignbare selskaper. En fem år lang put-opsjon på Telenor eller Teliasonera (amerikansk type) som ikke kan utøves før det er gått to år med utøvelseskurs lik dagens kurs er svært uvanlige og illikvide papirer, men Fokus Markets mener at slike opsjoner vil handles i markedet til en opsjonspremie tilsvarende ca 20% av kursen. Om en 50% eierandel i NBT er verdt NOKm 625 er dermed en slik opsjon verdt NOKm 125 (625*0.2) når man bruker en slik tilnærming. Dette er da et konservativt anslag da man i dette tilfellet ikke tar hensyn til verdien av delen fra 5-10år.

3.4 Muligheter og risiki forbundet med transaksjonen

NBT får gjennom emisjonen på NOKm 625 en kapitalisering som gir store muligheter for fremtidig utvikling gjennom investeringer. Mens BT historisk har hatt begrenset kapasitet til investeringer som en følge av svak balanse, vil Nye BaneTele være finansielt sterkt rustet. Dette gir et godt utgangspunkt for å utnytte de markedsmulighetene som finnes, og dermed realisere de industrielle visjonene som ligger i forretningsplanen og grunnlaget for transaksjonen. Styringsmekanismene som ligger i avtaleverket burde gi gode muligheter for Staten og BA til å styre investeringene i ønsket retning.

Vi mener likevel det finnes en del risiki knyttet til den foreslåtte transaksjonen. En slik risiko er faren for fallende gjennomføringsevne som følge av en manglende enhetlig kommersiell drivkraft bak BA. BAs ledelse legger opp til en storstilt integrasjon mellom de nåværende BA-medlemmenes bredbåndsselskaper og dagens BT for å realisere synergieffektene og vekstambisjonene. Bredbåndsselskapene bak BA har alle imidlertid sine egne strategier og planer for sin satsning i markedet. I tillegg er deres økonomiske interesse av å samarbeide med NBT begrenset som følge av deres eierandel i NBT på kun 8,35%. Den foreslåtte struktur kan derfor gi medlemmene i BA større interesse av å forvalte sine egne interesser på en god måte enn å bidra til at NBT oppfyller sine mål dersom det skulle oppstå interessekonflikter underveis i integrasjonsprosessen.

På samme måte vil hvert enkeltmedlem tjene på at alle andre medlemmer i BA oppfyller sine forpliktelser overfor NBT. Vi mener at dette er en struktur som kan vise seg å gi utfordringer for arbeidet med å komme frem til enighet for hvordan integrasjonen skal løses.

NBTs fremtidige vekst betinges i stor grad av fortsatt vekst i bredbåndsselskapene knyttet til BA da NBT er avhengig av økt tilført trafikk for lykkes. Vekst i disse bredbåndsselskapene er i stor grad basert på en kapitalintensiv strategi (enten såkalt «fiber-to-the-home» eller oppkjøp). Kapitalen har historisk kommet fra kraftselskapene og har hittil gitt lav avkastning. Som en følge av lav avkastning på investert kapital ser vi en fare for at denne kapitaltilførselen til bredbåndsselskapene i BA kan reduseres i fremtiden. Dette vil svekke trafikktilgangen til NBT og dermed grunnlaget for den industrielle løsningen.

Vi har notert oss at BTs styre (avgått 30. mai 2006), ledelse og de tilknyttede fagforeninger er kritiske til den foreslåtte løsningen med BA. Dette kan gi utfordringer i forhold til en kostnadseffektiv gjennomføring av integrasjonen.

Vi mener de milepælene som er blitt etablert i avtaleverket i betydelig grad vil bidra til at den industrielle visjonen i avtaleverket blir realisert. Dersom en av milepælene ikke nåes besitter Staten en rett til å kjøpe seg opp til 67% til en pris som reflekterer en 50% rabatt i forhold til virkelig verdi på det tidspunktet. Den praktiske utfordringen for Staten kan bli at man blir sittende som majoritetseier uten at den industrielle løsningen blir slik man håper. Dette vil kreve at Staten på nytt må drive frem en ny løsning for BT.

Når det gjelder risikoen for selve innbetalingen av emisjonsvederlaget, så ser vi denne som begrenset. Vi forutsetter at det foreligger en garanti for at kapitalinnskuddet faktisk vil bli betalt når transaksjonen skal gjennomføres, og at det ligger morselskapsgarantier eller lignende i avtaleverket for øvrige finansielle forpliktelser BA vil ha overfor Staten.

3.5 Styring av selskapet

Vi mener forslaget beskrevet i 2.4 representerer en løsning for styring av selskapet fremover som er i tråd med de politiske føringer som ligger i Soria Moria-erklæringen. Aksjonærstrukturen sikrer Staten en 50% direkte eierandel og samtidig ytterligere offentlig eierskap gjennom kraftselskapene bak BA. Ved at Styret er balansert med like mange representanter fra hver eier og at styreformannen skal veksle hvert annet år, er man etter vår vurdering sikret en balansert og fornuftig styring av selskapet.

4 Konklusjon

DMCF mener det transaksjonsforslaget som er fremforhandlet mellom Staten og BA i prosessen rundt BT representerer en finansielt god og en industrielt akseptabel løsning for Staten.

Emisjonen gjøres til en god prising sammenlignet med prisingen observert i en gruppe av sammenlignbare børsnoterte selskaper. Prisen er også akseptabel sett i lys av gjennomførte oppkjøp innen sektoren. Vi synes også det er et viktig poeng at prisen er god i forhold til de indikative bud som ble mottatt i salgsprosessen sommeren 2005 da Staten utforsket et salg av 100% av selskapet.

For at NBT i fremtiden skal bli en industriell og finansiell suksess for eierne, og dermed bidra til en bredbåndstruktur i hele Norge, må de intensjonene som ligger bak transaksjonsavtalen realiseres. Med NOKm 625 i frisk kapital mener vi NBT burde ha gode finansielle forutsetninger til å lykkes med å realisere intensjonene bak transaksjonen. Vi frykter likevel dette kan bli utfordrende i praksis som en følge av manglende og enhetlig kommersiell drivkraft bak BA. De ulike bredbånds­selskapene i BA har i dag hver sin bredbåndsstrategi, og de vil samtidig indirekte kun eie 8,3% hver av NBT. Dermed får de lite igjen for den profitten de eventuelt vil bidra med i NBT. Staten med sin eierpost vil reelt sett bli den største enhetlige eieren i NBT og kan således risikere å bli den drivende industrielle kraft i selskapet.

Hvis det skulle vise seg at NBT får utfordringer med integrasjonen, så kan dette true de samlede aksjonærverdiene i selskapet. Slik transaksjonen nå er strukturert med salgsrett og integrasjonsmilepæler med tilhørende tilbakekjøpsrett, mener vi imidlertid at den finansielle nedsiden for Staten er begrenset på en meget god måte. Det er også mulig for Staten å kjøpe tilbake kontroll i selskapet til en godt rabattert pris, men dette vil i praksis bare kunne skje dersom utviklingen i selskapet er negativ.