6 Om børsintroduksjon

6.1 Børsnotering av Telenor

Staten vil som aksjonær i Telenor framleis konsentrere seg om spørsmål knytt til kapitalstruktur, lønnsemd og utbyttepolitikk, med vekt på langsiktig lønnsam forretningsutvikling og verdiskaping for aksjonærane.

Den disiplinerande funksjonen til finansmarknaden, som m.a. skjer gjennom kontinuerleg vurdering av verdiutviklinga, legg til rette for at forretningsmessige disposisjonar blir gjennomførte etter bedriftsøkonomiske prinsipp. Dette er i samsvar med Telenor sitt overorda mål om å skape størst mogelege verdiar for eigar. Kravet om at selskapet blir drive etter bedriftsøkonomiske prinsipp er spesielt viktig i ein situasjon med nedbygging av faktiske og regulatoriske konkurransebarrierar, både i heimemarknaden og internasjonalt.

Likviditet i sekundæromsetninga av aksjar og kontinuerleg verdifastsetjing legg til rette for bruk av aksjar som oppgjersform/kjelde for ny eigenkapital. Selskap som er i ein vekstfase kan ofte ha fordel av å bruke aksjar som oppgjersform ved oppkjøp av mindre verksemder og i fusjonar og andre former for selskapssammenslåingar.

Samtidig som forholda er lagt til rette for tilførsel av eigenkapital vil marknaden fungere som eit eksternt «kontrollorgan» gjennom at aktørane i marknaden, i tillegg til administrasjonen og styret, får høve til å vurdere strategien og resultatutviklinga til selskapet.

Sidan British Telecom blei delprivatisert i 1984 har dei fleste europeiske land delprivatisert og børsnotert sine statlege telekommunikasjonsselskap, jf. tabell 5.1. Eigarforma vil truleg bli viktigare for utviklinga av samarbeidsrelasjonane i åra som kjem. For Telenor vil statsaksjeselskapsforma kunne medføre ulemper i denne marknaden, der det stadig skjer industrielle restruktureringar.

Som nemnt kan ein ikkje måle verdiskaping og avkastning berre gjennom rekneskapsresultata. Rekneskapstala må supplerast med verdiestimat for å kunne gi eit tilnærma riktig bilete av dei reelle verdiar som blir skapte. Slike verdiestimat gir likevel ikkje den same realisme sett over tid som den kontinuerlege verdivurderinga som skjer for børsnoterte selskap. Telenor har difor ei krevjande formidlingsoppgåve både i høve til eigar, långjevarar, kredittbyrå, partnarar og media/publikum når dei økonomiske resultata blir presenterte og evaluerte.

Det har vore eit problem at avgjerder om utbytte frå selskapet ikkje konsekvent har blitt sett i samanheng med verdiskapinga til selskapet, mellom anna sett i høve til behovet for å halde kapital tilbake for å kunne investere i prosjekt med høgare venta avkastning enn ved alternative plasseringar.

Bruk av eigenkapitalinstrument, m.a. oppgjer i form av aksjar, er vanleg i samband med fusjonar, oppkjøp, restruktureringar m.m. Telenor har i dag ikkje høve til å tilby slike løysingar og vil difor ha ei ulempe i forhold til konkurrentar som kan freiste med alternative oppgjersformer til kontante pengar. Særleg ved store transaksjonar vil aksjeteikning ofte kunne vere ein førestnad for å kunne gjennomføre ein fornuftig handel.

Telenors internasjonale satsing har i hovudsak vore basert på «joint ventures» med ulike samarbeidspartnarar. Ei vidareutvikling av modellen med prosjektsamarbeid vil kunne krevje eit meir forpliktande industrielt samspel mellom partane for å oppnå større økonomiske vinstar. Her vil og spørsmålet om strategisk eigarskap og krysseigarskap kunne bli aktualisert for å sikre eit langsiktig og stabilt samarbeid.

Ei endring av eigarforma til Telenor vil skape større avklaring rundt staten si eigarolle. Dette vil vere ein fordel for selskapet som i dag på tilsvarande vis som eigaren risikerer å bli skulda for å blande saman roller.

Ei delprivatisering av Telenor vil gi selskapet større forretningsmessig handlefridom og vil dermed vere fordelaktig for selskapet. Telenor vil på denne måten kunne konkurrere på like vilkår med andre børsnoterte selskap.

Telenor har operert som aksjeselskap i fleire år. Aksjesalet stiller likevel Telenor overfor nye utfordringar. Som børsnotert selskap må Telenor m.a. ha rutinar for informasjon som sikrar at heile marknaden har lik kjennskap til kurssensitiv informasjon. Telenor må og ha rutinar for å informere marknaden i Noreg og internasjonalt. Dette er forhold og utfordringar selskapet tidlegare ikkje har hatt like stor grunn til å leggje vekt på. Omsynet til profesjonell eigarskapsmessig handtering og streng konfidensialitet vil sjølvsagt og gjelde for staten som eigar i framtida.

6.2 Belønningsordningar for dei tilsette og leiinga i Telenor

For Telenor si evne til å overleve på lang sikt som eit norskbasert selskap, vil det vere svært viktig med ei framgangsrik rekruttering av unge talent, samtidig som ein klarer å halde på og vidareutvikle dyktige medarbeidarar og leiarar. Dersom Telenor skal kunne hevde seg i konkurransen om kompetanseressursane på sine satsingsområde, må selskapet kunne tilby belønningssystem, som saman med dei faglege utfordringane, gjer det attraktivt og interessant å arbeide i Telenor.

Departmentet viser til vedlagte skriv av 4.4. 2000 frå styret i Telenor AS. Vedlegg til brevet blir oversendt som utrykt vedlegg. Regjeringa legg til grunn at dei belønningsordningane som blir utforma held seg godt innafor det som er vanleg praksis i norske børsnoterte selskap. Det skal ikkje nyttast opsjonar i samband med børsintroduksjonen.

6.3 Evt. bruk av økonomiske stimuleringstiltak i samband med aksjesalet

I samband med handsaminga av St.prp. nr. 58 (1998-99) Om sammenslåing av Telenor AS og Telia AB ba Stortinget regjeringa vurdere virkemiddel for å stimulere nordmenn til å kjøpe aksjar i det nye selskapet. Stortinget såg dette behovet i samanheng med at norske private aksjonærar ville bli ilagt dobbeltbeskatning for utbytte frå eller vinstar ved sal av aksjar i dette selskapet som ville ha hovudkontoret sitt i Sverige. Saka blei lagt fram for Stortinget i St.prp. nr. 1 Tillegg nr. 2 (1999-2000). Regjeringa finn no at spørsmålet bør vurderast på nytt.

6.3.1 Grunngjeving for bruk av økonomiske stimuleringstiltak overfor småspararar

Utgangspunktet for ei vurdering av bruk av stimulansar ved sal av aksjar til småspararar er eit ønske om å oppnå ei brei aksjonærdeltaking i selskapet.

Den norske kapitalmarknaden er relativt liten samanlikna med andre land. Den totale marknadsverdien av selskapa notert på Oslo Børs var om lag 629 mrd. kr. ved utgangen av februar 2000. Av dette eigde utanlandske investorar 31,9 pst., det offentlege 16,7 pst. (stats- og trygdeforvaltninga, kommunale og statlege foretak osv.) og norske private investorar 51,0 pst. Det norske private eigarskapet fordelte seg med 8,4 pst. på privatpersonar, 22,3 pst. på ikkje-offentlege aksjeselskap og 20,3 pst. på institusjonar. Om lag 350.000 privatpersonar er registrerte som aksjeeigarar i Verdipapirsentralen (VPS), dvs. ca. 11 pst. av den vaksne befolkninga. I Sverige er det tilsvarande talet over 50 pst., i Danmark 33 pst., i Finland 19 pst., i Storbritannia 25 pst. og i USA 36 pst. Inntrykket av at småspararsegmentet av den norske verdipapirmarknaden er lite utvikla, blir ikkje endra om ein og tek omsyn til fondssparing.

I nedsalet av aksjar i Kreditkassen i 1999 var det ca. 17 000 som teikna seg utanom institusjonane. I aksjenedsala i DnB og Sparebanken NOR i 1996 var det respektivt 8 300 og 5 700 småspararar som teikna seg. Det har ikkje vore brukt økonomiske stimulansar for å auke kjøpsinteressa frå småspararar i nokon av bankprivatiseringane.

I dei ulike nasjonale marknadene utgjer ofte småspararane ein vesentleg del av marknaden, og etterspørselen frå småspararsegmentet kan vere påvirka av andre forhold enn etterspørselen frå institusjonane. Den private nasjonale marknaden kan slik sett fungere som eit tryggjingsnett dersom den institusjonelle etterspørselen skulle bli svakare enn føresett. Fordi småsparersegmentet av den norske marknaden er lite, er det grunn til å tru at dette i mindre grad kan fylle ein slik funksjon i Noreg.

Ønskemålet om å oppnå eit langsiktig, nasjonalt forankra eigarskap blir som regel grunngitt ut frå samfunnspolitiske synspunkt. For selskapa som blir privatiserte blir det likevel og ofte vurdert som positivt å få ein brei eigarbasis hos småspararar/privatpersonar i heimemarknaden, noko som m.a. kan medvirke til nasjonal forankring og identitet. Dette kan ha samanheng med marknadsmessige forhold som kundelojalitet og marknadsposisjon. På ei anna side vil det å ha mange småaksjonærar vere kostnadskrevjande (registrering i VPS, trykking og distribusjon av årsrapport etc.).

Ved gjennomføringa av ein børsintroduksjon vil det vere viktig å vurdere i kva monn ein kan rekne med tilbakeflyt av aksjar («flowback»), dvs. at mange av kjøparane sel seg ut for å få ein rask vinst rett etter at aksjane er tildelt. Dette vil naturleg nok avhenge av kursutviklinga. Noko omfang av «flowback» vil vere naturleg, spesielt frå dei institusjonelle investorane si side. Stimulansar til småspararane kan ein derimot utforme slik at dei ikkje kan selje før etter ei viss tid utan å miste fordelane. Dette er gjort i stor utstrekning i mange land, noko som i tillegg til å redusere «flowback», og kan medvirke til å gi selskapet større stabilitet på eigarrsida i bindingstida.

I mange land inngår ofte målsettingar om å utvikle dei nasjonale aksjemarknadene som ein viktig del av grunngjevinga for bruk av økonomiske stimulansar. Dette kan dels vere ideologisk fundert, men det kan og vere at ein ser behov for ein betre fungerande aksjemarknad, m.a. fordi ein har planar om fleire privatiseringar. Dette har til dømes vore ein del av grunngjevinga for bruk av rabattar i land som Tyskland, Frankrike og Italia.

6.3.2 Alternative former for stimulansar for småspararar

Preferanse ved tildeling

Det er vanleg praksis ved privatiseringar å gi småspararar ei relativt sett betre tildeling enn institusjonelle aksjeteiknarar. Typisk vil dei som teiknar éin børspost (aksjar for ca. 10.000 kr) bli tildelt éin børspost, dvs. tildelingsprosent 100.

Preferanse ved tildeling vil ikkje påføre kostnader verken ved gjennomføringa eller ved seinare administrasjon. Det er og vanskeleg å sjå at salsprovenyet skulle bli redusert som følgje av ei slik ordning.

Rabatt på kjøpskurs

Rabatten kan vere utforma som ein absolutt prisreduksjon, dvs. eit avslag på x kroner, eller x pst. i forhold til den pris dei institusjonelle investorane betaler. Det er mest vanleg å gi rabatten som ein fast kronesum.

Den viktigaste grunnen for bruk av rabatt er den venta effekten på etterspørselen. Både talet på teiknarar og gjennomsnittleg tekningssum vil venteleg auke. Det er ei enkel ordning både å kommunisere og forstå. Det er vanskeleg å sjå at det skulle oppstå administrative meirkostnader.

For å sikre ein viss stabilitet bør likevel ei evt. rabattordning supplerast med reglar om bindingstid. Dette vil medføre administrative kostnader fordi ein då må kontrollere at bindingstida blir halden. Med VPS bør likevel dette kunne bli gjort maskinelt slik at meirkostnadene blir små.

Den viktigaste innvendinga mot bruk av rabatt er reduksjon av salsprovenyet frå småspararsegmentet.

Bonusaksjar (lojalitetsaksjar)

Ei ordning med bonusaksjar inneber at den enkelte investor blir tildelt ytterlegare aksjar etter ei gitt tid, t.d. at det etter 1-2 år blir tildelt ein tilleggsaksje for kvar tjuande aksje investoren opprinneleg kjøpte. Talet på tilleggsaksjar kan avgrensast slik at det berre er småspararar som vil nyte godt av ordninga. Ein kan alternativt tenke seg at tilleggsaksjane blir kjøpte til redusert pris. Tankegangen her er likevel ikkje påvirka av om tilleggsaksjane blir overtekne gratis eller blir kjøpte til låg pris.

Den viktigaste grunnen for å bruke bonusaksjar er den venta effekten på etterspørselen. Både talet på teiknarar og gjennomsnittleg teikningssum vil venteleg auke. Dessutan vil ein sikre ein viss stabilitet på eigarsida. Det er ei relativt enkel ordning både å kommunisere og forstå. Ordninga krev likevel noko administrativt oppfølgjingsarbeid fordi ein må kontrollere at dei som gjer krav på bonusaksjar, faktisk har eigd aksjane i den aktuelle perioden. Det administrative arbeidet bør likevel kunne gjerast maskinelt i VPS.

Den viktigste innvendinga vil vere at staten taper framtidige salsinntekter ved å måtte gi bonus, evt. selje til redusert pris.

Betaling i avdrag (kreditt)

Dette inneber at investoren ikkje treng å betale heile kjøpesummen med ein gong, men i avdrag med inga eller låg rente. Viktige aksjonærrettar, som rett til utbytte og stemmerett, kan investoren få før aksjane er fullt betalt, men ikkje retten til å selje aksjane.

Den viktigaste grunnen for bruk av denne typen stimulanse er og effekten på etterspørselen. Kor stor effekten blir, vil avhenge av kor stort det implisitte rabattelementet blir oppfatta å vere. Ordninga medfører eit administrativt oppfølgjingsarbeid for å kontrollere avdragsbetalingane.

Det kan rettast fleire innvendingar mot ei slik ordning. Ei viktig innvending vil vere tap av salsproveny dersom renta er lågare enn marknadsrente. Det vil og vere eit kredittrisikoelement knytt til betalingsevnen til investorane, sjølv om aksjane vil kunne ligge der som pant.

Kunderabatt

Som eit alternativ til rabatt på aksjekursen kan ein gi aksjonærar som har eit kundeforhold til selskapet eit avslag på rekningar ein periode etter aksjekjøpet.

Dette vil venteleg auke teikningsinteressa, men kor mykje vil avhenge av kor stort det økonomiske elementet er. Ved å gjere rabatten avhengig av at ein eig aksjane, til dømes ved at rabatten blir gitt i ratar på rekningane over to år, kan ei slik ordning og medvirke til ein viss stabilitet i eigarskapet.

Ordninga vil krevje ein del administrasjon, òg fordi selskapet må vere involvert i gjennomføringa.

Utbyttepreferanse

Dette er ei ordning som inneber at småaksjonærane har større garanti for å få utbetalt utbytte frå selskapet enn dei andre aksjonærane. Dette vil krevje at det blir oppretta to aksjeklassar, noko som truleg ikkje er føremålstenleg å gjere i samband med denne transaksjonen.

Kursgaranti

Ein kursgaranti kan bli utforma på fleire måtar. Til dømes kan den norske staten garantere at alle småspararar kan få selt sine aksjar 12 månedar etter børsintroduksjonen for teikningskurs.

Dette vil vere ein stimulanse som er relativt enkelt å forstå, og som vil kunne ha positiv innverknad på kjøpsinteressa frå ein god del småinvestorar som ofte er skeptiske til aksjar pga. av risikoen. Ein kursgaranti vil dessutan gjere det meir nøytralt å oppmode småspararar til å kjøpe aksjar utanom aksjefond.

Det vil vere administrative kostnader knytt til ei slik ordning, men ved hjelp av VPS bør kostnadene bli relativt små.

Ei viktig innvending mot ordninga er at den norske staten tek på seg ein vesentleg risiko. Avhengig av kursutviklinga kan ein kursgaranti medføre store utbetalingar for staten. Staten kan rett nok kjøpe seg fri frå risikoen ved å kjøpe salsopsjonar i marknaden som svarer til den kursgaranti som er gitt. Dette inneber i prinsippet at ein teiknar ei forsikring som vil dekkje utbetalingane dersom aksjekursen fell. Ordninga vil medføre ein reduksjon i salsprovenyet tilsvarande denne «forsikringspremien». For at ein kursgaranti skal medvirke til ein vesentleg reduksjon i den subjektive risikoen, må den gjelde for ein lengre periode. Dette kan medføre at «forsikringspremien» for staten vil bli uforholdsmessig høg.

6.3.3 Bruk av økonomiske stimuleringstiltak i samband med tidlegare privatiseringar i Noreg og andre land

Norske privatiseringar har først og fremst omfatta statlege nedsal i bankane (93-99), og børsintroduksjonen av Raufoss (90) og Kongsberg Gruppen (93). Det er ikkje blitt brukt stimulansar i nokon av dei norske privatiseringane, når ein ser bort frå ein viss preferanse for småspararar ved tildeling.Ved det siste nedsalet av aksjar i Kreditkassen våren 1999 var det ei målsetting om å vekkje interesse frå småsparar-/privatmarknaden i Noreg. For å få til dette blei det lagt opp ein målretta kommunikasjonskampanje og brukt om lag 15 mill. kr i marknadsføring. Resultatet blei at ca. 17 000 personar teikna seg utanom institusjonane.

Sverige

Det følgjande er basert på opplysningar om fem statlege nedsal av aksjar. I perioden 1993-1995 (Celsius, Pharmacia, AssiDoman, Nordbanken) betalte småspararane 5,7-9,1 pst. mindre pr. aksje enn dei institusjonelle investorane. For dei nemnde privatiseringane utgjorde småsparartransjen respektivt 33 pst., 56 pst., 70 pst. og 25 pst. av det samla nedsalet. I 1997 blei det gjennomført eit ytterlegare nedsal av staten sine aksjar i Nordbanken, der det ikkje blei gitt stimulansar til småspararar. I denne transaksjonen utgjorde småsparartransjen 9 pst. Ved den planlagte børsnoteringa av Telia i juni 2000 vil det heller ikkje bli gitt rabatt eller liknande til småspararane.

Danmark

Det følgjande er basert på opplysningar om tre danske privatiseringar. Det blei ikkje brukt stimulansar verken ved børsintroduksjonen av TeleDanmark i 1994 eller Copenhagen Airports i 1994. Småsparartransjen av desse transaksjonane utgjorde respektivt 18 pst. og 20 pst. Ved nedsalet av Copenhagen Airports i 1996 blei det ikkje utforma noko tilbod spesielt retta mot småspararar.

Finland

Det følgjande er basert på opplysningar om tretten finske privatiseringar. Før 1995 blei det ikkje brukt stimulansar. I desse transaksjonane viste småspararar nesten inga kjøpsinteresse. Ved børsintroduksjonen av Neste i 1995 blei det gitt bonusaksjar (1:10) med ei bindingstid på eitt år. I denne transaksjonen utgjorde småsparartransjen 35 pst. Ein slik modell er blitt vidareført i seinare privatiseringar/nedsal, såleis og ved børsintroduksjonen av Sonera i 1998, der småsparartransjen utgjorde 28 pst.

Storbritannia

Storbritannia har ei lang historisk erfaring med privatiseringar og bruk av stimulansar. Det føljande er basert på opplysningar om sytten transaksjonar. I det første British Telecom (BT) -nedsalet i 1984 kunne investorane velje mellom bonusaksjar (1:10) og rabatt på telefonrekningane (rabattkupongar-«vouchers»). Ved dei etterfølgjande privatiseringane fram til byrjinga av 1990-talet blei det vanleg med betaling i avdrag. Dette var t.d. tilfelle for det andre nedsalet i BT i 1991. Ved det neste nedsalet i BT i 1993 blei det gitt rabatt, som deretter har vore den mest brukte modellen ved dei seinare privatiseringane. Småsparartransjen var oppe i 86 pst. i det første nedsalet i BT. I dei nedsal som er gjennomførte i dei seinare åra har prosenten ligge rundt 50.

Tyskland

Tyskland har ei kortare historie når det gjeld privatiseringar. Ved børsintroduksjonen av Deutsche Telecom i 1996, som var den første store privatiseringa, blei det lagt vesentleg vekt på å utvikle ein eigenkapitalkultur mellom småspararar i Tyskland. Det blei utført eit stort marknadsføringsarbeid, og det blei gitt rabatt og bonusaksjar. Småsparartransjen utgjorde 67 pst. Ved nedsalet i Deutsche Telecom i juni 1999 blei det og gitt rabatt og bonusaksjar. Småspararane kjøpte den gongen 62 pst. av aksjane. Ved det tredje nedsalet i Deutsche Telecom i mai/juni 2000 blir det gitt ein kombinasjon av rabattar og bonus til småinvestorar. Desse aksjane blir marknadsførte i mange land, mellom dei Noreg.

6.3.4 Bruk av stimulansar sett i høve til EØS-reglane

Det er særleg to regelsett i EØS-retten som kan medføre hindringar for kva slags stimulansar som kan bli gitt til norske småspararar. Dette gjeld for det første forbodet mot diskriminering på bakgrunn av nasjonalitet eller kvar ein høyrer heime. For det andre gjeld det forbodet mot å hindre fri flyt av kapital innan EØS-området.

Det vil vere høve til å gi rabatt til småspararar ved utsalg av aksjane frå den norske staten. Stimulansane må likevel ikkje diskriminere mellom småspararar på bakgrunn av nasjonalitet eller bustad. Det er såleis ikkje høve til å reservere rett til kjøp av aksjar til norske statsborgarar eller personar busette i Noreg.

6.3.5 Oppsummering og vurdering

Ved dei aller fleste store statlege aksjesal, òg i andre land enn dei som er nemnt ovanfor, har det vore brukt tiltak for å stimulere småspararane si interesse for å kjøpe aksjar. Rabatt er det mest brukte tiltaket, men lojalitetsaksjar er og mykje brukte, anten åleine eller i kombinasjon med rabatt. Det har rett nok ikkje blitt brukt slike stimulansar i samband med privatiseringar i Danmark. Det blir heller ikkje brukt slike stimulansar ved børsnoteringa av Telia.

Gjennomgåande har det vore stor interesse frå småspararar når det gjeld «telekomaksjar» i dei ulike privatiseringane. Småspararane har i gjennomsnitt kjøpt om lag halvparten av aksjane i dei respektive transaksjonane.

Der er vanskeleg å seie korleis bruken av ulike former for stimulansar vil virke inn på dei nettoinntektene staten får frå salet av aksjar. Ved det planlagte salet av aksjar i Telenor må ein rekne med at tyngda av teikningane vil komme frå institusjonelle investorar i Noreg og i utlandet. Vurderingane til dei institusjonelle investorane vil vere heilt avgjerande for den prisen staten/Telenor vil oppnå på aksjane. Samferdselsdepartementet har fått råd frå tilretteleggarane om å vurdere bruk av stimulansar for småspararar og halde dette alternativet ope til ein har fått vurdert saka nærare. Det blir peika på at monaleg interesse frå småspararar, spesielt tidleg i teikningsperioden, vil kunne virke positivt inn på etterspørselen frå institusjonane. Rabattar eller liknande til småspararar kan tenkjast brukt slik at dei vil virke positivt inn på dei samla salsinntektene til staten. Sikre vurderingar på dette feltet vil ein aldri kunne gjere, men dei marknadsundersøkingane som blir utført, og dei analysane ein kan gjere på grunnlag av ei samanlikning av Telia og Deutche Telecom sine transaksjonar, vil gi eit betre grunnlag for å vurdere dette.

Konklusjon

Regjeringa legg opp til at preferansetildeling til småspararar blir brukt i samband med børsintroduksjonen. Etter ei samla vurdering legg Regjeringa ikkje opp til at det blir gitt rabattar.

6.4 Organisering av aksjesal og notering på børs

Organiseringa av aksjesalet og notering av Telenor på børs er ei stor og krevjande oppgåve. Det er etablert ei eiga styringsgruppe for prosjektet, med deltaking frå selskapet og departement. I tillegg er eksterne rådgjevarar med i gruppa.

Telenor og departementet har kvar sine finansielle og juridiske rådgjevarar. På nokre område, som t.d. reklame, marknadsføring og PR-rådgjeving, vil det vere aktuelt å nytte felles nasjonale og internasjonale rådgjevarer for departementet og selskapet. Departementet tek og sikte på å knytte til seg ein internasjonal revisjonsrådgjevar, som kan følgje prosessen og sikre dokumentasjon, kontrollere måloppnåing og medvirke til oppsummering av prosessen i ettertid.

Ved ein emisjon av nye aksjar i ei bedrift som er notert på børsen, er det som hovudregel styret i bedrifta som får i fullmakt av generalforsamlinga til å gjennomføre prosessen. Ved sal av aksjar frå ein eigar, er det eigaren sjølv som står for kostnader og organisering av aksjesalet.

Sidan den aktuelle prosessen venteleg vil dreie seg om ei blanding av emisjon og aksjesal, tek departementet og Telenor sikte på å samarbeide om dei forhold der interessene kan sameinast. Både departementet som eigar og Telenor sitt styre har likevel sjølvstendig ansvar for ulike delar av prosessen. Aksjesalet vil bli handtert av eit syndikat av norske og internasjonale bankar, utpeikte av departementet og selskapet i fellesskap. Arbeidet med å finne fram til dei bankane som skal leie syndikatet er sluttført, men formell avtale vil ikkje bli gjort før Stortinget har handsama denne proposisjonen. For den internasjonale banken er det blitt lagt særskilt vekt på erfaring med liknande transaksjonar i Noreg og i utlandet, medan det for den norske banken og er blitt lagt vekt på erfaring og posisjon i marknaden for aksjehandel med privatpersonar i den norske aksjemarknaden. For begge gjeld at dei har vore konkurransedyktige på pris, og at dei ikkje har andre oppdrag eller faste kundar som kan skape interessekonflikt i høve til denne plasseringa.

Sjølv om transaksjonen vil bli handsama av eit norsk og eit internasjonalt banksyndikat, vil nokre norske banker ha høve til å selje aksjar i utlandet, samtidig som nokre utanlandske bankar vil ha høve til å selje aksjar i Noreg. Det norske syndikatet kan bli delt i ein eigen del for sal til privatpersonar og ein annan del for sal til institusjonar og andre større investorar. I begge tilfelle legg departementet opp til brei deltaking i prosessen frå dei norske verdipapirforetaka. Departementet vil såleis leggje til grunn at alle verdipapirforetak som har løyve til å utføre investeringstenester i Noreg skal ha høve til å selje aksjar til både institusjonar og privatpersonar.

Aksjeplasseringa vil bli marknadsført både i Noreg og i utlandet. Marknadsføringa i Noreg vil først og fremst bli retta mot småspararane. Denne marknadsføringa vil likevel bli påvirka av dei avgrensingane som følgjer av føresegnene i verdipapirhandellova. I følgje § 5-1 i denne kan ein ikkje sende ut teikningsblankettar utan samtidig å leggje ved eit fullstendig prospekt. Prospektet for denne transaksjonen må vere omfattande for å oppfylle opplysingskrava til Oslo børs og ved eventuell børsnotering i USA. Eit slikt dokument vil først og fremst dekke behovet til profesjonelle investorar. Sjølv om ein legg til grunn ei omfattande marknadsføring i Noreg, er det grunn til å tru at hovuddelen av aksjane vil bli selde utanfor landet. Norske investorar vil likevel kunne få betre tildeling i forhold til sine tingingar av aksjar, innafor ramma av dei retningsliner som gjeld for slike aksjesal i EØS-området. Hovudkriteriet for tildeling vil vere den pris investorane er villige til å betale for aksjen.

6.5 Praktisk gjennomføring av aksjesalet

Aksjesalet vil skje i samband med ein aktiv kampanje i Noreg, der ein vil ta i bruk reklametiltak, i tråd med erfaringane frå t.d. aksjesala til Statens Bankinvesteringsfond.

Sjølve salet vil finne stad på eit tidspunkt som må fastleggjast noko tid i forvegen, m.a. av omsyn til alle dei ulike partane som vil delta i salet. Internasjonalt vil kanskje opp til eit tital investeringsbankar ta del i salet, medan alle norske meklarhus, som nemnt, vil bli inviterte til å vere med å selje aksjar. Berre nokre av desse vil likevel vere med i det formelle syndikatet.

Salet vil skje samtidig med at leiinga i selskapet presenterer seg på investormøte i Noreg og internasjonalt. Investorar som ønskjer å kjøpe aksjar gir melding om dette til ein av investeringsbankane som deltek i salet, og seier i frå kor mange aksjar dei ønskjer, og kva for ein pris dei maksimalt er villige til å betale for aksjen. På førehand må departementet og selskapet komme fram til eit prisintervall som utgangspunkt for prisfastsetjinga. Om prisen investorane byr viser seg å liggje under dette intervallet, kan det vere aktuelt ikkje å selje, eller å selje berre få aksjar. Om prisen blir høg, kan det vere aktuelt å auke den øvre grensa i prisintervallet. Når salsperioden er avslutta, samlar ein alle tingingane og fastset ein pris og ei tildeling av aksjar mellom dei investorane som har sagt seg villige til å kjøpe aksjar til denne prisen. Fordi ulike grupper investorar i ulike land kan ha ulik betalingsvilje for aksjar i eit selskap som Telenor, kan fordelinga av aksjar mellom ulike land og investorgrupper komme til å avvike frå eigarskapsfordelinga ved Oslo Børs i dag.

Det vil venteleg bli lagt opp til at Telenor-aksjen ved børsintroduksjonen òg kan bli notert ved utanlandsk børs. Det er ikkje teke standpunkt til kva valuta aksjen skal noterast i.

6.6 Risiko forbunden med børsnoteringa og aksjesalet

Marknadene for telekommunikasjon er i sterk og rask endring verda over. Dette gjeld særleg marknadene for internett-tenester, mobil telefonteknologi og breibandstenester. Vurderinga av verdiane i selskap med stor aktivitet innan desse forretningsområda har auka mykje dei siste åra. Fordi verdiane er bygde på at mange ventar høg prosentvis vekst mange år framover, vil verdien av selskapa bli påvirka vesentleg av sjølv små avvik i forventninga til vekstrate eller ved små endringar i avkastningkrav.

Sjølv om den kraftige verdistiginga særleg gjeld aksjar innan telekommunikasjon og internett-tilknytte aksjar, har den sterke oppgangen i enkeltaksjar og ført til ein generell verdiauke innan desse sektorane. Mykje tyder på at det ikkje har vore skilt like mykje mellom gode og dårlege selskap innan desse sektorane som det vil bli gjort i ein marknad prega av meir normal verdiutvikling.

I perioden frå 1. januar 1999 til 16. mai 2000 steig totalindeksen ved Oslo Børs frå 934,16 til 1.378,28, eller med 48 pst. Dette er ein uvanleg sterk vekst på så kort tid, og må og sjåast i samanheng med det sterke fallet i aksjeverdiane hausten 1998. Indeksen for informasjonsteknologi ved Oslo Børs steig i same perioden frå 1.021,52 til 2.159,88, eller med 111 pst. Dette var likevel om lag 28 pst. lågare enn indeksverdien på sitt høgaste nivå, som blei nådd tidleg i mars månad i år. Mesteparten av auken til nivået i dag kom i røynda frå midten av oktober til midten av desember i fjor, medan oppturen vidare raskt blei avløyst av ein like skarp korreksjon nedover i mars og april i år. Sjølv med ei slik korrigering sidan slutten av mars, har verdiutviklinga vore formidabel. Ein skal vere merksam på at store svingingar i verdifastsetjinga av teknologiselskap generelt kan ha sterk innverknad på marknadsverdien av Telenor.

I samband med forhandlingane om samanslåing mellom Telia og Telenor, og seinare ved førebuingane til aksjesal i det fusjonerte selskapet fekk departementet tilgang til fleire verdivurderingar av Telenor frå norske og internasjonale investeringsbankar. I samband med innhenting av tilbod for børsnotering av Telenor i 2000 har departementet og fått verdioverslag frå dei ulike bankane som var inviterte til å gi tilbod. Verdivurderingane viste at det er ulike oppfatningar av marknadsverdien for Telenor. Verdiestimata ligg vesentleg høgare enn for eitt år sidan. Verdiutviklinga viser at tidspunktet for børsnotering vil ha mykje å seie for prisen på aksjane. Mellom anna på grunn av dette blir det lagt opp til at salet av aksjar i Telenor skal skje i sekvensar over ei viss tid.

Fordi det er ønskjeleg å få Telenor-aksjen børsnotert, og sett på bakgrunn av risikoen for store verdisvingingar, er det viktig å ha størst mogeleg fleksibilitet med omsyn til kor stor del av Telenor som skal seljast første gongen. Er marknaden svært vanskeleg, kan det bli nødvendig å utsetje heile aksjesalet, sjølv om mange kostbare førebuingar er gjort. Verdisvingingane i telekom-sektoren på ein enkelt dag kan faktisk vere større enn kostnadene ved plasseringa. Eit vedtak om å utsetje heile aksjesalet vil likevel vere ei svært vanskeleg sak å ta stilling til, m.a. fordi Telenor kan ha behov for kapitalen, men og fordi det er ein svært stor salsorganisasjon med fleire hundre personar involverte i plasseringa. Det vil dessutan vere vanskeleg eller umogeleg å seie om ei utsetjing vil kunne gi ein gunstigare pris for aksjane. Grunngjevinga for ei eventuell utsetjing vil difor vere ei fagleg tilråding om at marknaden er for uroleg til at transaksjonen kan gjennomførast.

Ved plasseringa er det nødvendig å selje ein tilstrekkeleg mengde aksjar, slik at det blir monaleg likviditet i aksjen på børsen, og slik at prisinga av selskapet blir effektiv. Det er og viktig at den børsnoterte verdien av aksjen er stor nok til at den blir teke med i internasjonale indeksar, slik at aksjen blir attraktiv for utanlandske investorar. Som nemnt blir det lagt opp til at at den norske staten sel seg ned til 75-85 pst. eigardel i Telenor ved børsintroduksjonen. Den eksakte mengde aksjar, og aksjeprisen, vil bli fastsett like før salet skjer.

Ingen kan forutseie verdiutviklinga for Telenor etter at aksjesalet har skjedd. Sidan berre ein aksjeminoritet vil bli selt første gongen, vil staten sine verdiar bli sterkt påvirka av kursutviklinga i tida etter børsnoteringa. Jamnt over er det difor lite å tene på å søke å selje aksjane akkurat på ein pristopp, m.a. fordi eit stort kursfall rett etter plasseringa kan skremme investorar bort frå aksjen. Dette vil kunne gjere det vanskelegare å selje fleire aksjar i Telenor eller i andre statlege selskap seinare. På ei anna side er det og uheldig om kursen stig brått etter salet, fordi staten då vil ha gitt frå seg verdiar ved salet, sjølv om det berre gjeld den minoriteten av aksjane som er blitt selt ut.

Det er vanleg at aksjar ved ein børsintroduksjon blir selde til ein noko lågare pris enn den maksimale prisen som verdivurderinga i forkant av aksjesalet skulle tilseie. Denne såkalla børsintroduksjonsrabatten blir dels gitt for å stimulere interessa for aksjen og dels for å hindre at det skal bli eit sterkt kursfall i aksjen rett etter plasseringa. Fordi aksjen ikkje tidlegare har vore omsett i marknaden, er det dessutan usikkert kva som er «riktig» pris. Det er difor vanleg å søkje å ligge på undersida av ei maksimal prisgrense. Samtidig er det ingen grunn til at staten skal selje aksjar for billig, og slik gi bort ei kursstiging til kjøparane. Verdifastsetjinga er vanskeleg, og det er ikkje mogeleg å sikre seg mot sterk kursstiging eller stort kursfall i etterkant av plasseringa. Gjennom ulike tiltak kan ein likevel søkje å normalisere prisutviklinga i ettermarknaden i ein kort periode, men det er ikkje mogeleg for nokon å seie eksakt korleis aksjeprisen vil utvikle seg.

Ved aksjesalet blir høgt kvalifiserte rådgjevarar engasjerte. Desse vil gjennom eit detaljert avtaleverk forplikte seg til å følgje god forretningsskikk og all relevant lovgjeving. Ein kan likevel ikkje sikre seg heilt mot at enkeltmedlemer i syndikatet kan bryte desse reglane, eller at det internt i desse organisasjonane kan vere medarbeidarar som bryt med føresetnadene for plasseringa. Sjølv om staten gjennom avtaleverket vil sikre seg mot slike forhold så langt det let seg gjere, kan ein ikkje fri seg heilt frå risikoen for at det i etterkant av ei så stor internasjonal plassering kan oppstå juridiske tvistar mellom staten og investorar, staten og medlemer av syndikatet, medlemer av syndikatet og investorar eller medlemer av syndikatet seg i mellom.

Som eit ledd i salet vil store økonomiske midlar bli overførte frå tusenvis av investorar til staten og Telenor. På alle ledd i denne transaksjonen vil ein vere utsett for normal risiko knytt til overføringar av slike pengesummar. På grunn av den store interessa det venteleg vil vere for dette aksjesalet, tyder mykje på at det blir den største og mest kompliserte transaksjonen av sitt slag som er gjennomført i Noreg. Fordi ein stor del av aksjane vil bli selt i utlandet, vil og internasjonal betalingsformidling og valutaforhold medvirke til å auke risikoen.

I ei slik plassering som dette vil staten som seljar kunne ha andre interesser enn Telenor. Staten, som sel aksjar sjeldan, må dessutan leggje til grunn at dei bankane som tek del i syndikatet vil ha ein vel så sterk lojalitet til dei investorane dei har som kundar kvar dag, som til den norske staten som vil selje aksjar sporadisk. Medlemene i syndikatet har og sine eigne interesser knytt til korleis syndikatet blir organisert, korleis godtgjeringa for aksjesalet blir fordelt, kor mange aksjar som skal seljast, kor mange bankar som får delta o.l. Staten vil på denne bakgrunn måtte hente inn råd uavhengig av både Telenor og syndikatet, både om endeleg prising og om sjølve gjennomføringa av aksjesalet.

Departementet og Telenor har i samsvar med vanleg praksis i denne typen transaksjonar engasjert fondsmeklarforetak (Goldman Sachs og DnB Markets) som hovudtilretteleggarar. I dei endelege avtalene med foretaka som vil bli inngått, etter at Stortinget har handsama saka, blir det lagt opp til at det blir teke inn eit punkt om at selskapet og staten forpliktar seg til å halde tilretteleggarane skadeslaus for krav frå kjøparar av aksjane. Omfanget av ansvaret til staten vil bli fastlagt gjennom dei konkrete forhandlingar som vil bli ført med tilretteleggarane. Det ansvaret selskapet og seljar av aksjane påtek seg overfor tilretteleggarar vil vanlegvis vere objektivt. Det inneber at ansvaret går lenger en det som følgjer av vanlege erstatningsrettslege reglar. Ut i frå dei konkrete forhandlingar som til no har vore ført, har departementet grunn til å tru at avtalepunktet i dette tilfelle vil bli utforma slik at tilretteleggaren i første omgang må halde seg til Telenor for eit mogeleg krav. Eit ansvar for staten vil dermed først bli aktuelt om ikkje Telenor kan oppfylle kravet, jf. kap. 9.

Kjøp som fører til eventuelle konkurransemessige problem vil bli handsama av konkurransestyresmaktene på vanleg måte. Eventuelle konsekvensar av dette vil og vere ein risiko for investor.