NOU 1995: 1

Investeringsforetak

Til innholdsfortegnelse

2 Bakgrunnen for lovreformen

2.1 Mandatet

Utvalgets første innstilling er innrettet mot reform av Lov om verdipapirhandel 14. juni 1985 nr. 61 (vphl.) kap. 3 om fondsmegling og kap. 4 om verdipapirhandel gjennom fondsmeglerforetak. Det vises til utvalgets mandat. Bakgrunnen for reformbehovet når det gjelder de rettslige rammevilkår for fondsmeglervirksomheten er tredelt:

  • EUs Rådsdirektiv 93/22 av 10. mai 1993 om investeringstjenester i forbindelse med verdipapirer (ISD) vil sammen med tilleggsavtalen til EØS-traktaten forplikte Norge til å gå gjennom sin lovgivning og foreta tilpasning til direktivet innen 1. juli 1995. Endringene skal tre i kraft senest 31. desember 1995. Denne forpliktelse gjelder selv om Norge ikke er medlem av EU. Dette fordi direktivet går inn blant dem Norge som deltager i EØS-samarbeidet er forpliktet til å overholde.

  • Utviklingen i det norske verdipapirmarkedet har de siste 10 år vært av en slik karakter at vphl. kap. 3 trenger en reguleringspolitisk oppdatering i lys av denne utvikling, der rettslige tiltak for å styrke europeisk samhandel bare er en av flere faktorer, som bidrar til å drive utviklingen.

  • Etter vedtagelsen i 1985 er vphl. endret en rekke ganger, slik at det også er ønskelig med en mer lovteknisk gjennomgang av loven sett i sammenheng, herunder av kap. 3 og kap. 4.

I det følgende gir utvalget en kort oversikt over ISD og de nasjonale reguleringspolitiske behov. Denne innstilling er altså begrenset til reform av det som idag er kap. 3 og 4 i vphl. Gjennomgangen av de reguleringspolitiske behov og vphl's formål om effektive kapitalmarkeder vil imidlertid stort sett være felles for lovens kap. 3 og 4, og lovens øvrige bestemmelser, som utvalget kommer tilbake til i sin neste og avsluttende innstilling.

I og med at Norge er rettslig forpliktet til å overholde ISD, passer det først å gå inn på de krav dette direktivet stiller, før fremstillingen går over til redegjørelsen for de reguleringspolitiske hovedhensyn.

2.2 Investeringstjenestedirektivet (ISD) og kapitaldekningsdirektivet (CAD)

EUs rådsdirektiv 93/22 av 10. mai 1993 (ISD) er inntatt som Vedlegg 4 til innstillingen. ISD retter sine forpliktelser til de land som er medlem av EU og deltagere i EØS. Rammen for direktivet er den virksomhet som utøves av profesjonelle tjenesteytere i verdipapirmarkedet. Dette er i hovedsak de yrkesutøvere og foretak som etter norsk rett idag omfattes av vphl. kap. 3, og som kalles fondsmeglerforetak. ISD refererer til slike tjenesteytende foretak som investeringsforetak, en betegnelse utvalget også finner mer dekkende for virksomheten, og vil foreslå inntatt i den nye norske lovtekst. De tjenester som utgjør kjernevirksomheten for disse foretak kalles investeringstjenester.

ISD har også bestemmelser om adgang for andre enn investeringsforetak til å utføre investeringstjenester. Kredittinstitusjoner som omfattes av første og annet bankdirektiv vil bl.a. ha slik adgang. I tillegg har ISD enkelte særbestemmelser for etablerte nasjonale aktører som idag er ukjente i det norske markedet. I det følgende gis en kort oversikt over innholdet i ISD:

For det første har ISD bestemmelser som pålegger statene å ha en konsesjonsordning for investeringsforetak, samt regler om hvilke vilkår som må være oppfylt for at konsesjon skal kunne gis. Et sentralt trekk ved ISD er at konsesjon gis tjeneste for tjeneste. I Del A i vedlegget til ISD listes kjernetjenestene opp; det er ervervsmessig omsetning av verdipapirer for egen eller andres regning, porteføljeforvaltning og virksomhet i forbindelse med emisjonen. I Del C til vedlegget er også tatt med en del tilknyttede tjenester som statene kan velge å la omfattes av konsesjonsordningen – bl.a. ulike former for rådgivning og tilretteleggelse, samt kredittgivning til kunder.

De konsesjonsvilkår ISD oppstiller kan deles i faglige vilkår og kapitalkrav. De faglige vilkår går ut på at de som skal lede et investeringsforetak må ha tilstrekkelig faglig bakgrunn, og at foretakets styringsstruktur må være innrettet slik at virksomheten holder et forsvarlig faglig nivå. Når det gjelder kravene til kapitaldekning, viser ISD til et annet direktiv – Rådsdirektiv 93/6 av 15. mars 1993 om investeringsforetaks og kredittinstitusjoners kapitaldekningsgrad (CAD), som i art. 3 oppstiller graderte kapitalkrav avhengig av hvilke tjenester investeringsforetakene tilbyr/utfører.

Foruten å oppstille konsesjonskrav til investeringsforetak, har ISD bestemmelser om fri etableringsadgang i andre medlemsstater, om offentlige myndigheters tilsyn og krav om at slike myndigheter besitter tilstrekkelige sanksjonsmidler. Det er dessuten gitt regler om opplysningsplikt og opplysningsutveksling mellom myndigheter, om domstolskontroll ved avgjørelser som offentlige myndigheter treffer, samt om behandlingen av investeringsforetak fra andre land enn dem som omfattes av EØS-området.

I tillegg er det i ISD stilt krav om at det utarbeides regler for god forretningsskikk som investeringsforetakene til enhver tid skal overholde. Det stilles også krav til hvordan de regulerte markedsplassene skal fungere, bl.a. at myndighetene skal treffe tiltak for å gi investorene opplysninger som er tilstrekkelige til å vurdere vilkårene for en transaksjon de har til hensikt å foreta og i etterhånd kunne kontrollere under hvilke forhold den er foretatt (Market Transparency).

Når man skal ta stilling til de positivrettslige krav som medlemsstatene må oppfylle, er det viktig å være klar over at ISD bygger på tre velkjente prinsipper: For det første oppstilles harmoniserte minstekrav til investeringsforetak i hele fellesskapet. For det andre styrker ISD den frie bevegelighet for tjenester som ytes av investeringsforetak innen fellesskapet, og for det tredje påbyr ISD at fellesskapets investeringsforetak ikke må undergis forskjellsbehandling utfra sin nasjonale opprinnelse. For å håndheve disse prinsipper, legger ISD tilsynet med de enkelte investeringsforetak til hjemstaten, mens tilsynet med transaksjonene og markedsplassen er lagt til den stat hvor markedsplassen befinner seg.

En stor del av ISDs egne bestemmelser går forøvrig ut på å regulere forholdet mellom hjemstat og vertsstat, samt den internasjonale bevegelighet av investeringstjenester, som igjen antas å være en nødvendig forutsetning for å effektivisere den frie bevegelighet av kapital innenfor fellesskapet. ISD er derfor i seg selv lite egnet som mal for en nasjonal lov. Utvalget vil derfor ikke foreslå en lov om investeringsforetak som inneholder samtlige av artiklene i ISD, eller en lov som inkorporerer ISD i norsk rett. Slike lover ville forøvrig uansett kreve vedtagelse av en rekke tilleggsbestemmelser med adresse til aktører som deltar i det norske verdipapirmarkedet, fordi ISD på en rekke områder gir valgfrihet til medlemsstatene. Utvalget må i stedet – som for andre nasjonale lovforslag innenfor rammen av et EU-direktiv – gå gjennom direktivets enkelte artikler, og foreslå slike nasjonale lovbestemmelser som er nødvendige for å overholde de forpliktelser Norge etter ISD er pålagt, samt slike bestemmelser som ut fra vår markedsrettslige tradisjon vil være egnet til å ivareta de underliggende reguleringspolitiske behov.

2.3 Reguleringspolitiske behov

Innenfor de absolutte rettslige rammer som er gitt gjennom ISD og kort beskrevet over, står Norge fritt til å utforme regler om investeringsforetak ut fra de underliggende behov, og med de rettslige virkemidler som anses hensiktsmessige. Av oversikten over sammenholdt med vphl. kap. 3 og 4, vil det fremgå at hovedstrukturen i det norske regelverk om fondsmeglere og ISD er stort sett sammenfallende, forsåvidt som vi i Norge alt har et konsesjonsbasert regelverk for mellommannsfunksjonen i verdipapirmarkedet og regler om offentlig tilsyn. Det er tilsvarende sammenfall mellom de underliggende reguleringspolitiske behov og de hensyn og formål som betones i fortalen til ISD:

For å øke effektiviteten i finansmarkedene, bør det være et siktemål at transaksjonskostnadene senkes ved at det:

  1. legges til rette for effektiv konkurranse i mellommannsleddet;

  2. legges til rette for at gjennomsiktigheten i verdipapirmarkedet økes ytterligere; samt

  3. påses at allmenne investorinteresser sikres.

Dersom dette realiseres, vil det være et viktig bidrag til at verdipapirmarkedet kan fungere som en effektiv kapitalkilde. Den nærmere rettslige regulering må gå ut på å gi myndighetene, investorene og bransjen selv de virkemidler som er nødvendige for å påse at dette formålet nås. Utvalget har lagt betydelig vekt på denne grunnleggende sammenhengen mellom formål og virkemidler under utformingen av sine forslag.

For å fremme formålet om effektive kapitalmarkeder, må de nasjonale reguleringer under ISD ikke bare legges opp slik at Norges rettslige forpliktelser overholdes, men også utformes under tilbørlig hensyn til at det innen EU/EØS rent faktisk vil være fri bevegelighet for kapital og tjenester. Norske verdipapirinvestorer bør i fremtiden kunne tilbys tjenester på tilnærmet like betingelser fra norskeide foretak i Norge, utenlandseide foretak i Norge, og foretak i andre EU-/EØS-land. I tillegg vil norske investorer selv kunne plassere sine ordrer hos ethvert utenlandsk investeringsforetak, dvs. også foretak utenfor EØS-området. ISD skal påse at like minstekrav gjelder for alle nasjonale reguleringer innenfor fellesskapet, men som nevnt har de enkelte stater betydelig valgfrihet med hensyn til hvordan de forøvrig vil legge opp sine nasjonale reguleringer, så lenge man ikke diskriminerer mellom egne og andre lands foretak og så lenge man legger til rette for etableringer fra andre EØS-land. Mot denne bakgrunn kan man forsåvidt si at ISD representerer et betydelig skritt i retning av en rent faktisk utvikling der det norske verdipapirmarked åpnes mot EØS-området. I denne forbindelse er det ved utformingen av de nasjonale rettslige rammebetingelser viktig å være oppmerksom på at det her dreier seg om et marked med høy transaksjonshastighet, og der plassering og behandling av ordre kan skje uten at aktørene selv behøver å være tilstede; det dreier seg i hovedsak ikke om en fysisk, men om en elektronisk basert markedsplass. Dette innebærer igjen at prinsippene om fri bevegelighet ved verdipapiromsetning vil være enklere å gjennomføre enn hva som kan være tilfellet for enkelte andre markeder f.eks. for arbeidskraft og varer.

Harmoniseringen gjennom ISD, kombinert med den faktiske mulighet til å handle verdipapirer overalt i fellesskapet, gjør at norske investeringsforetak i likhet med andre foretak innen finanssektoren sannsynligvis vil føle presset fra utenlandske konkurrenter raskere enn norske foretak i andre bransjer. Til gjengjeld vil norske investeringsforetak med dyktighet, kapital og kompetanse, med ISD i ryggen få tilgang til et adskillig større kundegrunnlag i andre land. Utvalget viser imidlertid til at konkurransen må antas å avhenge av i hvilken grad investeringsforetakene vil tilby ulike produkter. Eksempelvis vil aksjer i små- og mellomstore norske bedrifter sannsynligvis i hovedsak tilbys gjennom norske investeringsforetak og til norske investorer.

Dersom Norge skal være hjemstat for investeringsforetak som skal kunne konkurrere med investeringsforetak fra andre land (i eller utenfor Norge), er det viktig at norske rettslige rammebetingelser ikke svekker de norske aktørene i den internasjonale konkurransen. Særnorske krav og standarder som pålegger norske foretak andre og/eller strengere rettslige byrder enn de utenlandske foretak har, vil kunne hemme de norske foretak i konkurransen med andre lands foretak, som fritt kan etablere seg her. Å hindre at norske foretak undergis mer tyngende rammebetingelser enn foretak fra andre land, har derfor vært et hovedhensyn for utvalget ved utformingen av lovforslaget.

Det som nettopp er sagt, innebærer imidlertid ikke at det ikke er viktig å gi investorer klare juridiske rettigheter, og å sikre at foretakene av hensyn til sine kunder har den kapitaldekning som kreves. Hvilke minste kapitalkrav som skal stilles for investeringsforetak, er regulert i CAD, men ISD åpner for ulike nasjonale ordninger når det gjelder å sikre investorene rettslig vern overfor foretakene. Utvalget ser det slik, at et godt utbygget system for investorbeskyttelse snarere må sies å gi et fortrinn i konkurransen, enn å innebære en ulempe. En forutsetning er da at kostnadene ved denne beskyttelsen, som også vil utlignes på investorene, holdes innen rimelige rammer. Når investorene vet at deres interesser er rettslig sikret, kan de med større tillit oppsøke verdipapirmarkedet for å plassere sine ordre. Det samme gjelder når de har visshet om at offentlige myndigheter påser at foretakene har den nødvendige kapitaldekning. Utvalget har lagt vekt på dette, ved å forsøke å finne frem til et system der investorbeskyttelsen er godt forankret i de reelle behov innen rimelige kostnadsmessige rammer.

Utvalget vil understreke at reguleringen av yrkesutøvelsen må være lagt opp slik at reglene også kan håndheves. Et regelverk som ikke fungerer i praksis er uten verdi. Dette er selvsagt et generelt poeng, men omgåelsesproblemet i forhold til nasjonal rett blir mer alvorlig innenfor EØS der det er åpnet for fri bevegelighet av kapital og tjenester. Under dette regime vil det etter omstendighetene kunne være enkelt å omgå byrdefulle nasjonale reguleringer, simpelthen ved å flytte virksomheten til et annet medlemsland. Selv om det i fortalen til ISD uttales at det ikke skal være mulig å bruke utenlandsetablering kun for å omgå nasjonale restriksjoner, er det selvsagt meget vanskelig å føre kontroll med formålet med en utenlandsetablering. Uansett vil det til enhver tid være et antall investeringsforetak som faktisk driver virksomhet i flere land, og som kan velge sin hjemstat blant disse. På denne bakgrunn har utvalget lagt vekt på å oppstille konsesjonsvilkår, samt å legge til rette for et løpende tilsyn, som er slik at regelverket ikke lett skal kunne omgås. Prisen for dette er igjen å gi avkall på nasjonale særreguleringer som lett kan omgås ved å søke etablering utenfor Norge.

Blant de overordnede reguleringspolitiske hensyn nevnes til slutt at de nasjonale verdipapirmarkeder ikke bare er egne marked, men i de utviklede vestlige økonomier også viktige instrumenter for en overordnet samfunnsøkonomisk effektiv fordeling av risikokapital, samt for effektiv utøvelse av pengepolitiske tiltak. Nasjonalbankene benytter de nasjonale markeder for å ta opp statens lån og gjennomfører pengepolitikken, bl.a. gjennom kjøp og salg av statspapirer og valuta. Verdipapirmarkedene kan benyttes for å privatisere offentlige virksomheter. Og en økende andel av husholdningenes private sparing kanaliseres gjennom verdipapirbaserte spareordninger. Effektivt verdipapirmarked er i seg selv viktig for å gjennomføre andre deler av den offentlige politikk. Dette innebærer at det offentlige har en sterk egeninteresse i at den virksomhet som drives i verdipapirmarkedet skjer på en ordentlig måte – dvs. at man f.eks. unngår sammenbrudd i oppgjørsfunksjoner, at investeringsforetak går over ende uten varsel og at det finner sted andre uheldige hendelser, som sår tvil om markedets evne til å fungere under finansielle kriser. Utvalget har lagt vekt på slike offentlige behov for en ordnet omsetning, og også på at disse behov faller sammen med næringslivets behov for tilgang til stabile og veldrevne kapitalmarkeder.

De behov som er gjennomgått over stiller ulike krav til regelverkets nærmere utforming. På den ene side er det viktig at det offentlige tilsyn fungerer kontinuerlig, og er innrettet både mot markedet og institusjonene. Dette er også et av hovedformålene bak ISD, og taler for en viss strenghet mht. etablering og tilsyn. På den annen side er det også viktig at rammebetingelsene må være av en slik karakter at man får et tilstrekkelig antall aktører. Verdipapirmarkedet kan være særlig utsatt for fåtallsdominans. Det kan ved de større verdipapirtransaksjoner (f.eks. fusjoner, oppkjøp, emisjoner) være store gevinster å hente dersom kurser og informasjon manipuleres. Slike overtredelser kan igjen få uheldige virkninger for tilliten til markedet. Av denne grunn vil utvalget peke på at det er særlig viktig for et lite land å legge opp de rettslige rammebetingelser slik at man ikke blir avhengige av for få mellommenn, og slik at omsetningen har et volum som gjør at noterte kurser er pålitelige. Mindre markeder er mer utsatt for uheldige enkeltutslag enn markedene i de større land. Dette betyr igjen at rettsreglene ikke må være strengere enn at man oppmuntrer til nyetableringer fra innenlandske og utenlandske investeringsforetak. Videre bør de grunnleggende rammebetingelser være så stabile at både foretakene, kundene og offentlige myndigheter kan innrette seg etter dem i tillit til at de vil bli fulgt.

2.4 Sammenfatning

Etter å ha drøftet de ovenstående hensyn generelt, og etter å ha gått gjennom de enkelte regler, har utvalget konkludert med at gjennomføringen av ISD i norsk rett kan skje uten særlig vanskelighet – dvs. uten at det er nødvendig å fravike hverken de lovformål som vphl. hittil har fremmet eller norsk forvaltningsrettslig tradisjon. Når det gjelder reguleringens innhold, har utvalget videre konkludert med at det bør kreves en sterk begrunnelse for å legge opp til særstandarder eller særnorske tyngende vilkår og regler, fordi dette vil kunne innebære en konkurransemessig svekkelse av norske foretak og norsk marked, og fordi slike regler også vil stå i stor fare for å bli omgått. Når det gjelder reglenes håndhevelse, har utvalgets hovedretningslinje selvsagt vært at de foreslåtte materielle regler også må overholdes, og man har vurdert både offentligrettslige og privatrettslige håndhevelsesmekanismer for å påse at så kan skje.

2.5 Gjeldende rett – oversikt

Verdipapirhandellovens kap. 3 om fondsmeglervirksomhet og kap. 4 om verdipapirhandel gjennom fondsmeglerforetak er tatt med som Vedlegg 1 til innstillingen. Kap. 3 er delt i fire – del 1 om tildeling av fondsmeglerbevilling, del 2 om fondsmeglerforetakets virksomhet, del 3 om sikkerhetsstillelse og del 4 om kontroll med verdipapirhandelen. Kap. 4 har 3 deler – del 1 om selve oppdraget, del 2 om utførte oppdrag, og del 3 om avtalers oppfyllelse (dvs. mellom partene). Regelverket om fondsmeglerforetak var gjenstand for forholdsvis omfattende revisjon i forbindelse med vedtagelsen av vphl i 1985. Forarbeidene til denne loven er NOU 1978: 42 Verdipapirhandel, Ot.prp. nr. 68 (1984-85) Om lov om verdipapirhandel, og Innst. O nr. 91 (1984-85) Innstilling fra Finanskomitéen om Lov om verdipapirhandel. Det er gitt en rekke forskrifter i medhold av kap. 3 og kap. 4, som utvalget vil komme tilbake til underveis.

Lov- og forskriftsverket har vært gjenstand for en del endringer i løpet av de snart 10 år som er gått. En oversikt over endringene og de forskrifter som er gitt i medhold av vphl., er gitt etter selve lovteksten i Vedlegg 1. Utvalget vil knytte sine løpende drøftelser til regelverket slik det idag gjelder, og i den forbindelse nevne de endringer som har vært foretatt under de enkelte deler. Reglene i vphl. har i begrenset grad vært gjenstand for behandling i litteraturen. En samlet gjennomgang av lovens bestemmelser fremgår imidlertid av Per Christiansen og Jan Bjørland, Verdipapirhandelloven med kommentarer, Oslo 1990. I denne kommentarutgaven er det tatt hensyn til de lovendringer, og den praksis som hadde manifestert seg frem til publiseringsåret. Bestemmelsene om verdipapirhandel har også stått sentralt i enkelte saker for domstolene, selv om rettspraksis foreløpig ikke er omfattende. Utvalget har gjennomført et Lovdatasøk og funnet tilsammen syv rettsavgjørelser fra bl.a. lovens område, hvorav seks refererer seg til paragrafer i lovens kap. 3 og 4. I den utstrekning det er naturlig, vil utvalget også komme inn på aktuelle rettsavgjørelser underveis.

2.6 Utvalgets innstilling – oversikt

Utvalget har funnet det naturlig å dele opp innstillingens behandling av rettslige spørsmål i fire kapitler, som kan sies å svare til grovinndelingen både i gjeldende norsk rett og ISD. Aller først har utvalget imidlertid tatt inn et kapittel som beskriver verdipapirmarkedet, som finansøkonomisk betydning og markedets utvikling i Norge, og som gir en orientering om norske fondsmeglerforetak. Dette er kapittel 3. Innstillingen er forøvrig disponert som følger:

Kap. 4 tar for seg vilkårene for å yte investeringstjenester, kap. 5 behandler rammevilkårene for investeringsforetakenes løpende virksomhet, kap. 6 går inn på reglene om utførelse av verdipapirhandel gjennom fondsmeglerforetak og kap. 7 tar for seg regler om tilsyn og sanksjoner. Kap. 8 gir en kort omtale av forslagets administrative og økonomiske konsekvenser. Kap 9 inneholder motivene til de enkelte lovbestemmelser.

Under kapitlene 4, 5 og 7 gir utvalget først en oversikt over gjeldende rett og EØS-regelverket, før fremstillingen går over til utvalgets egne vurderinger og konkrete forslag.

Til dokumentets forside