10 Oppkjøpsvern
10.1 Begrensninger og plikter for styret i målselskapet
10.1.1 EØS-rett
Direktivet art. 9(2) og 9(3) oppstiller begrensninger i styrets handlefrihet fra det tidspunkt målselskapet mottar opplysninger som nevnt i art. 6(1), dvs. melding om det offentlige tilbudet, til resultatet av tilbudet er offentliggjort eller tilbudet bortfaller. Begrensningene gjelder både ved pliktige og frivillige tilbud. Etter art. 9(2) kan styret i denne perioden ikke uten generalforsamlingens forhåndsgodkjennelse foreta seg noe som kan være til hinder for tilbudet, særlig ikke utstede aksjer for å forhindre at tilbyderen overtar kontrollen i målselskapet. Kapitalforhøyelser, utstedelse av konvertible obligasjoner, salg eller heftelse av målselskapets eiendeler, tilbakekjøp av egne aksjer, og salg av selskapets egne aksjer til personer eller selskaper som står ledelsen i målselskapet nær mm. omfattes av bestemmelsen (jf. «any action»). Styret gis imidlertid adgang til å innhente konkurrerende bud fra andre, uten at forhåndsgodkjennelse fra generalforsamlingen er nødvendig.
Direktivet art. 9(3) stiller videre krav om generalforsamlingens forhåndsgodkjennelse av visse beslutninger som er fattet av styret før det er gitt melding om det offentlige tilbudet, men som helt eller delvis ikke er gjennomført. Forhåndsgodkjennelse kreves for gjennomføring av enhver slik beslutning som ikke er en del av selskapets normale forretningsdrift, og som vil kunne være til hinder for gjennomføringen av oppkjøpet.
Det følger av art. 9(4) at det for å ta stilling til forsvarstiltak som angitt i art. 9(2) og 9(3) kan innkalles til generalforsamling med kort varsel, men ikke kortere enn to uker.
Medlemsstatene står fritt mht. om de vil implementere direktivet art. 9(2) og 9(3) i nasjonal lovgivning. Art. 12(2) bestemmer at medlemsstater som unnlater å implementere de nevnte direktivbestemmelsene skal gi selskaper som har sitt forretningskontor på deres område anledning til å beslutte å ha slike regler om generalforsamlingens forhåndsgodkjennelse av forsvarstiltak. Slik beslutning skal etter art. 12(2) annet ledd fattes av generalforsamlingen i samsvar med lovgivningen i den medlemsstat der selskapet har sitt forretningskontor, og i henhold til reglene om endringer av vedtekter. Generalforsamlingens beslutning skal formidles til tilsynsmyndigheten i vedkommende medlemsstat, samt til tilsynsmyndighetene i andre medlemsstater der verdipapirene er opptatt til notering, eller der det er søkt om opptak til notering på et regulert marked, jf. også omtalen under pkt. 10.3.1 nedenfor.
10.1.2 Norsk rett
Vphl. § 4-17 legger begrensninger på styrets og daglig leders handlefrihet i perioden etter at selskapet er underrettet om at tilbud skal fremsettes og inntil tilbudsperioden er utløpt og resultatet klart. Bestemmelsen gjelder bare ved pliktige tilbud, jf. vphl. § 4-18. Styret eller daglig leder kan innenfor den angitte perioden ikke treffe vedtak om følgende forhold:
utstedelse av aksjer eller andre finansielle instrumenter av selskapet eller av et datterselskap,
fusjon av selskapet eller datterselskap,
salg eller kjøp av vesentlige virksomhetsområder i selskapet eller dets datterselskaper, eller andre disposisjoner av vesentlig betydning for arten eller omfanget av virksomheten, eller
kjøp eller salg av selskapets aksjer.
Det følger videre av vphl. § 4-17 annet ledd at begrensningene ikke gjelder ved disposisjoner som er en del av selskapets normale løpende forretningsdrift, eller i tilfeller der generalforsamlingen har gitt styret eller daglig leder fullmakt til å treffe de aktuelle vedtak med sikte på oppkjøpssituasjoner. Vphl. § 4-17 er følgelig ikke til hinder for at styret eller daglig leder iverksetter de nevnte tiltak dersom det først er sørget for å innhente generalforsamlingens forhåndsgodkjennelse. Det følger da av de alminnelige reglene om innkalling til generalforsamling i asal. § 5-10, at innkalling til generalforsamling for å ta stilling til slike forsvarstiltak må være sendt senest to uker før møtet skal holdes.
I tillegg til de begrensninger som oppstilles i vphl. § 4-17, fastslår børsloven § 5-15 at styret i et notert selskap som befinner seg i en overtakelsessituasjon ikke kan foreta en rettet emisjon til en eller flere bestemt angitte personer eller foretak på grunnlag av en fullmakt fra generalforsamlingen etter reglene i allmennaksjeloven § 10-14, med mindre fullmakten uttrykkelig går ut på dette. Bestemmelsen gjelder både ved frivillige og pliktige tilbud. Kongen kan etter bestemmelsen fastsette nærmere regler om når et allmennaksjeselskap skal anses for å være i en overtakelsessituasjon. Videre vil også de alminnelige reglene i allmennaksjeloven legge begrensninger på styrets og ledelsens handlefrihet i en oppkjøpssituasjon. Bl.a. kan nevnes asal. § 6-28 første ledd som fastslår at styret og andre som etter §§ 6-30 til 6-32 representerer selskapet ikke må foreta noe som er egnet til å gi visse aksjeeiere eller andre en urimelig fordel på andre aksjeeieres eller selskapets bekostning.
10.1.3 Utvalgets vurdering
Utvalget viser til at direktivet art. 9(2) omfatter «any actions», mens vphl. § 4-17 har en mer konkret angivelse av hvilke disposisjoner styret og ledelsen er forhindret fra å foreta. Det følger av direktivet art. 12(2) at medlemsstatene står fritt til å velge om de ønsker å innføre direktivets bestemmelser om forsvarstiltak, forutsatt at selskapene gis anledning til å gjennomføre tilsvarende regler gjennom vedtektsendring. Utvalget har vurdert hvorvidt vphl. § 4-17 bør gis en mer generell utforming etter mønster av direktivet. Utvalget vil bemerke at en bestemmelse som stiller krav om generalforsamlingens forhåndsgodkjennelse av ethvert tiltak som vil kunne være til hinder for gjennomføringen av tilbudet, vil kunne favne meget vidt. Direktivet gjør heller ikke unntak for disposisjoner som er en del av selskapets normale løpende forretningsdrift, bortsett fra når det gjelder gjennomføring av beslutninger styret har fattet før melding er gitt om tilbudet. Selv om det vil kunne være enkelte fordeler med en mer generelt utformet forbudsbestemmelse, taler hensynet til forutberegnelighet og klarhet i forhold til hvilke disposisjoner som etter loven krever generalforsamlingens forhåndsgodkjennelse til fordel for en mest mulig konkret utformet regulering. Hensynet til at målselskapets alminnelige virksomhetsutøvelse bør kunne forløpe mest mulig uforstyrret av tilbudet, taler også for at styret og ledelsens handlefrihet ikke bør innskrenkes mer enn nødvendig. Utvalget viser for øvrig til den norske anbefaling om eierstyring og selskapsledelse av 7. desember 2004 pkt. 13 første ledd der det heter at styret ikke uten særlige grunner bør søke å forhindre eller vanskeliggjøre at noen fremsetter tilbud på selskapets virksomhet eller aksjer. Selv om anbefalingen ikke er rettslig bindende, må anbefalingen forventes å bli tillagt betydelig vekt når styrer i noterte selskaper vurderer hvilke disposisjoner de kan og bør foreta i en overtakelsessituasjon uten først å innhente generalforsamlingens godkjennelse. Dersom styret iverksetter forsvarstiltak til skade for aksjeeierfellesskapets interesser vil dette også kunne medføre erstatningsansvar for styret, selv om disposisjonene ikke skulle falle inn under oppregningen i vphl. § 4-17. Utvalget viser videre til at vphl. § 4-17 dekker de mest sentrale disposisjoner som styret kan tenkes å iverksette i en oppkjøpssituasjon, og har på bakgrunn av en samlet vurdering av de ovenfor nevnte forhold kommet fram til at det ikke er behov for å gi vphl. § 4-17 en mer generell utforming.
Utvalget vil bemerke at forslaget ikke innebærer en fullstendig implementering av direktivet art. 9 i norsk rett, jf. at utvalget ikke foreslår å endre vphl. § 4-17 i overensstemmelse med art. 9(2) og 9(3). Det følger av direktivet art. 12(2) at medlemsstatene som et minimumskrav er pålagt å gi selskaper som omfattes av direktivet anledning til selv å innføre slike bestemmelser om begrensninger i styrets handlefrihet som følger av art. 9, gjennom reglene om vedtektsendring. Norske allmennaksjeselskaper står fritt til å innføre krav til generalforsamlingens forhåndsgodkjennelse av styrets iverksettelse av forsvarstiltak gjennom de alminnelige reglene om vedtektsendringer i allmennaksjeloven § 5-18. Utvalget legger imidlertid til grunn at det som følge av direktivet art. 12(2) må innføres en bestemmelse i vphl. § 4-17, som uttrykkelig fastslår selskapenes rett til å gi art. 9 i direktivet anvendelse gjennom reglene om vedtektsendring. Utvalget legger videre til grunn at det som følge av direktivet art. 12(2) annet ledd må kreves at selskaper som velger å innføre art. 9 gjennom reglene om vedtektsendring, må melde dette til de relevante tilsynsmyndigheter. Utvalget foreslår at det inntas en bestemmelse om slik meldeplikt i vphl. § 4-17. Det vises til forslag i vphl § 4-17 nytt tredje og femte ledd.
Vphl. § 4-17 og børsloven § 5-15 er til dels overlappende bestemmelser. En sentral forskjell mellom de to bestemmelsene slik de i dag er utformet er at vphl. § 4-17 er begrenset til å gjelde ved fremsettelse av pliktige tilbud, mens børsloven § 5-15 også gjelder ved fremsettelse av frivillige tilbud. Utvalget legger til grunn at forbudet mot å foreta rettede emisjoner fortsatt bør gjelde både ved frivillige og pliktige tilbud. Utvalget har i forlengelsen av dette vurdert om også de øvrige begrensninger i ledelsens handlefrihet i vphl. § 4-17 bør gis anvendelse på frivillige overtakelsestilbud. Utvalget viser til at en betydelig andel selskapsovertakelser skjer gjennom fremsettelse av frivillige overtakelsestilbud. Selv om det forhold at tilbyder ved frivillige tilbud står fritt mht. tilbudspris, forbehold om akseptgrad, vilkår om at det ikke inntrer vesentlige endringer i målselskapets virksomhet i tilbudsperioden mv. innebærer at tilbyder ikke vil ha like sterkt behov for å vernes mot målselskapets forsvarstiltak i disse tilfellene, gjør på den annen side hensynet til å sikre at målselskapets styre og ledelse ikke legger hindringer i veien for en selskapsovertakelse uten at et tilstrekkelig flertall aksjeeiere ønsker det, seg gjeldende i like stor grad ved frivillige tilbud. Etter utvalgets vurdering bør hensynet til aksjeeierne tillegges avgjørende vekt, og det foreslås på denne bakgrunn at anvendelsesområdet til vphl. § 4-17 utvides til også å omfatte frivillige tilbud. Det vises til forslag til endring av vphl § 4-18 første ledd. Utvalget foreslår videre at børsloven § 5-15 oppheves på bakgrunn av at rettede emisjoner også vil omfattes av vphl. § 4-17.
10.2 Målselskapets uttalelse om tilbudet
10.2.1 EØS-rett
Det følger av direktivet art. 9(5) at styret i målselskapet skal utarbeide og offentliggjøre et dokument som inneholder styrets begrunnede vurdering av tilbudet. Styrets uttalelse skal omfatte styrets vurdering av konsekvensene av gjennomføringen av tilbudet for alle selskapets interesser, særlig i forhold til sysselsetting, samt styrets vurdering av tilbudsgivers strategiske planer for målselskapet og hvilken effekt disse vil kunne få på sysselsettingen og lokaliseringen av selskapets virksomhet som omhandlet i tilbudsdokumentet, jf. direktivet art. 6(3) bokstav (i). Styret i målselskapet skal samtidig formidle sin vurdering av tilbudet til de ansattes representant, eller i mangel av sådan, direkte til de ansatte. Dersom målselskapets styre innen rimelig tid mottar en særskilt uttalelse fra de ansattes representant om tilbudets innvirkning på sysselsettingen, skal denne vedlegges dokumentet.
10.2.2 Norsk rett
Vphl. § 4-16 første ledd bestemmer at når det fremsettes et tilbud etter reglene om tilbudsplikt, skal selskapets styre avgi en uttalelse om tilbudet som bl.a. gir opplysning om de ansattes syn og andre forhold av betydning for vurderingen av om tilbudet bør aksepteres av aksjeeierne. Det kreves ikke at styrets uttalelse inneholder noen anbefaling til aksjeeierne om hvordan disse bør forholde seg, jf. NOU 1996: 2 s. 125, og Ot.prp. nr. 29 (1996-97) s. 81. Dersom styremedlemmer eller daglig leder selv eier aksjer i selskapet skal det imidlertid opplyses om vedkommendes eventuelle standpunkt til tilbudet i egenskap av aksjeeiere. Styrets uttalelse skal foreligge senest en uke før tilbudsperiodens utløp. Uttalelsen skal sendes børsen og gjøres kjent for aksjeeierne og de ansatte. Dersom tilbudet er fremsatt av noen som er medlem av styret i selskapet, eller tilbudet er fremsatt i forståelse med selskapets styre, avgjør børsen hvem som skal avgi uttalelse på vegne av selskapet.
10.2.3 Utvalgets vurdering
Direktivet art. 9(5) stiller til dels mer presise krav til innholdet i styrets uttalelse enn dem som i dag følger av vphl. § 4-16 første ledd. Utvalget foreslår på denne bakgrunn visse endringer i vphl. § 4-16, i samsvar med de krav som følger av direktivet. Det foreslås presisert i lovteksten at styrets uttalelse skal inneholde en begrunnet vurdering av tilbudet. Styret må vurdere tilbudets konsekvenser i forhold til selskapets interesser, herunder hvilken effekt tilbudsgivers strategiske planer som angitt i tilbudsdokumentet vil kunne få for de ansatte og for lokaliseringen av selskapets virksomhet. Det vises til forslag til endringer i vphl. § 4-16 første ledd nytt første punktum.
Styret sitter i en helt sentral posisjon i forhold til å kunne gjøre seg opp en oppfatning om tilbudet, bl.a. på bakgrunn av den innsikt styret må kunne forventes å ha i forhold til selskapets finansielle stilling, fremtidsutsikter mv. Særlig for eiere av mindre aksjeposter som ikke har de nødvendige forutsetninger, ressurser og grunnlagsmateriale til å foreta en velfundert vurdering av tilbudet på egen hånd vil styrets uttalelse være av betydning. Utvalget vil på denne bakgrunn understreke at styrets vurdering i rimelig utstrekning må være utformet på en slik måte at det fremgår hvilke faktiske forhold, beregninger og prognoser vedrørende selskapets finansielle stilling, fremtidsutsikter mv. som vurderingen er basert på, jf. kravet om at styrets vurdering skal være begrunnet. At styret må underbygge sitt syn nærmere vil samtidig bidra til å sikre at styrets uttalelse er basert på en mest mulig objektiv vurdering av de relevante forhold, og ikke preget av et ønske om å sikre sine egne eller enkeltaksjeeieres interesser. Helt generelle uttalelser, som for eksempel om at styret vurderer tilbudet som dårlig eller at styret ikke har tro på tilbyders strategiske planer med selskapet, uten at det gis en nærmere redegjørelse for hva som danner grunnlaget for styrets oppfatning, vil ikke være tilstrekkelig.
Vphl. § 4-16 krever ikke at styrets uttalelse inneholder noen uttrykkelig anbefaling til aksjeeierne om hvordan disse bør forholde seg. I NOU 1996: 2 s. 125 begrunnes dette med at styret ikke bør tvinges til å ta standpunkt i en situasjon der forskjellige aksjeeiergrupperinger, de ansatte, kreditorene mv. kan ha forskjellige interesser og at spørsmålet derfor kan være dårlig egnet for styrevedtak. Utvalget kan ikke se at direktivet stiller krav til at styret må gi en anbefaling til aksjeeierne om hvorvidt de bør akseptere tilbudet eller ikke, og utvalget vil heller ikke foreslå at det innføres en ubetinget plikt for styret til å gi en slik anbefaling. Utvalget foreslår imidlertid en bestemmelse om at dersom styret ikke finner å kunne gi en anbefaling til aksjeeierne om hvorvidt de bør akseptere tilbudet eller ikke, skal det redegjøres nærmere for bakgrunnen for dette. Det vises for øvrig til uttalelsene i den norske anbefalingen for eierstyring og selskapsledelse s. 23 flg. der det fremheves at det for «aksjeeierne vil (...) være av særlig interesse at styret bruker sin innsikt om selskapets fremtid til å gjøre estimater av nåverdien av den forventede verdiskapning i selskapet og sammenligner denne med det fremsatte tilbud». Utvalget vil imidlertid ikke foreslå noen plikt for styret til å gjøre slike estimater, men anser det tilstrekkelig at det stilles krav om at de synspunkter som kommer til uttrykk i styrets uttalelse må begrunnes nærmere.
I samsvar med direktivet foreslås det presisert i loven at en særskilt uttalelse fra de ansatte om deres syn på tilbudet skal vedlegges uttalelsen dersom målselskapets styre innen rimelig tid mottar en slik uttalelse. Det vises til forslag til endring i vphl. § 4-16 første ledd. Kravet om at uttalelsen fra styret skal foreligge senest en uke før tilbudsperiodens utløp foreslås opprettholdt. Videre foreslår utvalget at vphl. § 4-16 tredje og fjerde ledd opprettholdes i sin nåværende form (med unntak av henvisningen til «tilbudsmyndigheten»).
10.3 Tilsidesettelse av omsetnings- og stemmerettsbegrensninger mv.
10.3.1 EØS-rett
I tillegg til begrensningene som legges på styret i målselskapet etter art. 9(2) og 9(3), inneholder direktivet art. 11 en «gjennombruddsregel» som bl.a. åpner for tilsidesettelse av omsetnings- og stemmerettsbegrensninger i målselskapet i tilbudsperioden. Art. 11 er som art. 9(2) og 9(3) en valgfri bestemmelse, men medlemsstatene må i alle tilfelle tillate selskaper selv å velge å ha slike bestemmelser om tilsidesettelse som følger av art. 11, jf. nærmere nedenfor.
Etter art. 11(2) tilsidesettes vedtektsfastsatte omsetningsbegrensninger i målselskapets verdipapirer «vis-à-vis the offeror» under tilbudsperioden. I tillegg tilsidesettes omsetningsbegrensninger som følger av avtale mellom målselskapet og dets aksjeeiere, eller mellom aksjeeierne. Bestemmelsen gjelder bare overfor avtaler som er inngått etter vedtakelsen av direktivet, dvs. etter 21. april 2004.
Ifølge art. 11(3) skal stemmerettsbegrensninger som følger av målselskapets vedtekter ikke komme til anvendelse på generalforsamling der aksjeeierne skal ta stilling til forsvarstiltak i henhold til art. 9. Som for omsetningsbegrensninger, tilsidesettes også begrensninger i stemmeretten som følge av avtale mellom selskapet og dets aksjeeiere eller avtale mellom aksjeeierne. Verdipapirer med ekstrastemmer («multiple-vote securites») skal etter art. 11(3) tredje ledd kun ha én stemme på generalforsamlinger der det stemmes over forsvarstiltak som angitt i art. 9.
Det fremgår av art. 11(4) at dersom tilbyder som følge av et oppkjøpstilbud blir eier av 75 prosent eller mer av målselskapets verdipapirer, tilsidesettes omsetnings- og stemmerettsbegrensingene som nevnt i art. 11(2) og 11(3). Videre tilsidesettes særlige rettigheter til å utpeke og fjerne styremedlemmer. Verdipapirer med ekstrastemmer («multiple-vote securites») skal kun ha én stemme på første generalforsamling etter utløpet av tilbudsperioden, hvor tilbyderen innkaller for å endre vedtektene eller utnevne eller skifte ut styremedlemmer i målselskapet. Tilbyderen skal ha rett til å innkalle til slik generalforsamling på kort varsel, såfremt fristen ikke settes kortere enn to uker.
I den grad en aksjeeier i målselskapet lider et økonomisk tap som følge av omsetnings- eller stemmerettsbegrensninger, skal det gis en rimelig («equitable») kompensasjon. De nærmere vilkårene for slik erstatning skal fastsettes av medlemsstatene, jf. art. 11(5).
Etter art. 11(6) skal bestemmelsene i (3) og (4) ikke gjelde verdipapirer hvor stemmerettsbegrensninger er særskilt kompensert («compensated for by specific pecuniary advantages»).
Direktivets «gjennombruddsregel» gjelder ikke for selskaper der en medlemstat eier verdipapirer med særlige rettigheter, så fremt disse rettighetene er i samsvar med EU-traktaten, jf. art. 11(7). Det samme gjelder for andre «special rights» som følger av nasjonal rett (ikke begrenset til medlemslandene).
Reglene om tilsidesettelse i art. 11 er som reglene om oppkjøpsvern ikke obligatoriske, jf. art. 12. Som utgangspunkt er det derved overlatt til medlemslandene å avgjøre om nevnte regelsett skal komme til anvendelse på selskaper som har sitt forretningskontor («registered office») i medlemsstaten.
Selv om medlemsstaten velger å ikke la direktivet art. 11 komme til anvendelse generelt, skal selskaper tillates å velge la bestemmelsen gjelde, med forbehold for art. 11(7). En beslutning om å la bestemmelsen gjelde skal være reversibel. Beslutningen skal treffes av generalforsamlingen etter reglene for vedtektsendring i medlemsstaten hvor selskapet har sitt forretningskontor. En slik beslutning skal meddeles kompetent myndighet i vedkommende medlemsstat og kompetente myndigheter i andre medlemsstater hvor verdipapirene er notert på et regulert marked eller hvor det er anmodet om slik notering.
Etter art. 12(3) kan medlemsstaten bestemme at selskaper som har valgt å la art. 11 (og/eller art. 9(2) og 9(3)) komme til anvendelse, ikke skal være bundet av bestemmelsene likevel, dersom tilbyder selv ikke er underlagt tilsvarende regulering. Tilsvarende gjelder dersom tilbyder er kontrollert av et selskap som omhandlet i direktiv 83/349/EØF om konsoliderte regnskaper art. 1 som ikke selv er underlagt tilsvarende regulering. Selskapenes bestemmelser som nevnt må offentliggjøres uten forsinkelse, jf. art. 12(4).
Etter art. 12(5) må en beslutning om ikke å være bundet av art. 11 overfor selskap som ikke selv er underlagt tilsvarende regulering være godkjent av generalforsamlingen ikke tidligere enn 18 måneder før offentliggjøring av budet.
10.3.2 Norsk rett
Norsk rett åpner for vedtektsfastsatte og avtalebaserte omsetnings- og stemmerettsbegrensninger. Etter allmennaksjeloven § 4-1 kan et selskap ha flere aksjeklasser, men en stemmesvak aksjeklasse kan ikke uten departementets samtykke utgjøre mer enn halvparten av aksjekapitalen, jf. allmennaksjeloven § 5-4 første ledd annet og tredje pkt. Det følger videre av børsforskriften § 2-4 at noterte aksjer i prinsippet skal være fritt omsettelige. Dersom selskapet i henhold til vedtekter, lov eller forskrift gitt i medhold av lov er gitt skjønnsmessig adgang til å nekte samtykke til et aksjeerverv eller anvende andre omsetningsbegrensninger, kan adgangen bare benyttes hvis det foreligger skjellig grunn til å nekte samtykke eller til å anvende andre omsetningsbegrensninger, og anvendelsen ikke skaper forstyrrelser i markedet.
Det finnes i norsk rett ingen regler om tilsidesettelse av omsetnings- og stemmerettsbegrensninger som tilsvarer eller kan sammenlignes med reglene som følger av direktivet art. 11. Bestemmelser om at visse beslutninger også krever tilslutning fra eiere av aksjer uten stemmerett, samt generalklausulene om myndighetsmisbruk gir likevel et vern for alle aksjeeiere uavhengig av stemmerett, jf. allmennaksjeloven §§ 5-19, 5-20, 5-21 og 6-28.
10.3.3 Utvalgets vurdering
Utvalget vil understreke aksjemarkedets viktige funksjon som redskap for samfunnsøkonomisk ønskelig restrukturering gjennom oppkjøp og fusjoner. Utstrakt bruk av vedtektsbestemte omsetnings- og stemmerettsbegrensninger, for eksempel hvor eierne av en liten del av aksjekapitalen forvalter selskapet i strid med majoritetens interesser, vil kunne motvirke slik restrukturering. Når utvalget likevel ikke vil foreslå at det innføres en obligatorisk regel om tilsidesettelse av omsetnings- og stemmerettsbegrensninger etter mønster av direktivet art. 11, skyldes det flere forhold. For det første er vedtektsbestemmelser som reduserer omsettelighet og stemmerett lite utbredt i Norge. Det ligger allerede en vesentlig beskyttelse av markedets effektivitet og aksjeeiere uten stemmerett i børs- og selskapsretten. Etter at antallet selskaper med flere aksjeklasser med ulik stemmevekt har vært sterkt redusert de senere årene, er det nå (pr. 02.06.05) bare tre noterte selskaper som har flere aksjeklasser med ulik stemmevekt. Gjennomskjæringsreglene i art. 11 inneholder også prinsipielt vanskelige rettslige spørsmål blant annet i forhold til erstatning som kan vise seg vanskelig å regulere på en måte som også beskytter de aksjeeierne som gjennom en høyere markedspris har betalt for stemmesterke aksjer. Når man heller ikke kan forvente at andre land innfører art. 11, jf. bl.a. SOU 2005:58 s. 129, ville det vært uforholdsmessig å pålegge norske selskaper dette. Det kan også være at selskaper har grunner som også i forhold til oppkjøpssituasjoner må anses som legitime for å ha vedtektsbestemte omsetnings- og stemmerettsbegrensninger.
Etter utvalgets oppfatning bør det være opp til generalforsamlingen selv å ta stilling til hvorvidt slike omsetnings- og stemmerettsbegrensninger også skal gjelde i oppkjøpssituasjoner. Som følge av direktivet art. 12(2) andre ledd foreslår imidlertid utvalget at det inntas en bestemmelse i verdipapirhandelloven som fastslår selskapenes rett til selv gjennom vedtektene å innføre direktivet art. 11. Det vises til forslag til vphl. § 4-17 nytt fjerde ledd første punktum.
Når det gjelder kravet på rimelig kompensasjon for ethvert tap som påføres innehavere av rettigheter som følge av bortfall i henhold til art. 11(2), (3) eller (4), jf. art. 11(5), foreslår utvalget at målselskapets generalforsamling, i et eventuelt vedtak i henhold til art. 12(2), må fastsette de nærmere betingelser for beregning og utbetaling av slik kompensasjon. Det vises til forslag til vphl. § 4-17 nytt fjerde ledd annet punktum.
Utvalget foreslår videre at det for å oppfylle de krav som følger av direktivet art. 12(2) annet ledd, innføres en bestemmelse om at selskaper som velger å innføre slike bestemmelser gjennom vedtektsregulering, må melde dette til de relevante tilsynsmyndigheter. Det vises til forslag til vphl. § 4-17 nytt femte ledd.
Utvalget vil ikke foreslå at det innføres en unntaksmulighet overfor enkelte tilbydere som angitt i direktivet art. 12(3), dersom selskapet først har besluttet å ha slike bestemmelser om tilsidesettelse.