Rapport fra CEM Benchmarking om Statens pensjonsfond utland i 2013

Publisert under: Regjeringen Solberg

Utgiver: Finansdepartementet

CEM Benchmarking Inc. (CEM) utarbeider på oppdrag fra Finansdepartementet en årlig rapport som sammenlikner Statens pensjonsfond utlands (SPU) forvaltningskostnader, totalavkastning og meravkastning med andre store fond. Den siste publiserte rapporten inneholder data til og med 2013.

Sammenlikningsgruppen består av de største fondene i CEM-undersøkelsen (5 amerikanske, 3 kanadiske, 5 europeiske og 3 asiatisk/oseaniske fond). Sammenlikningsgruppens medianstørrelse i 2013 var 126 mrd. euro. SPUs gjennomsnittlige markedsverdi i 2013 var 568 mrd. euro. Datagrunnlaget er basert på egenrapportering fra fondene som kjøper tjenester fra CEM. Den siste publiserte rapporten benytter data for femårsperioden 2009-2013.

Sammenlikninger av resultater i fond med forskjellige formål, risikotoleranse og referansevaluta kan være problematiske. Forskjellene vil blant annet kunne medføre at fondene har ulik sammensetning av porteføljen på tvers av aktivaklasser og regioner. Det fondet som har høyest avkastning i en periode, behøver ikke nødvendigvis å være det fondet som er best forvaltet.

I det videre gis en kort gjennomgang av hovedpunktene i CEM-rapporten for 2013.

Forvaltningskostnader i 2013
CEM-rapporten viser at Norges Banks totale forvaltningskostnader i 2013 for SPU var 0,066 pst. av gjennomsnittlig forvaltningskapital. SPU har de de laveste forvaltningskostnadene av alle fondene CEM samler inn data fra, sett i forhold til forvaltningskapital. De totale forvaltningskostnadene reflekterer i stor grad fondenes aktivasammensetning, som for SPU er et resultat av Finansdepartementets investeringsstrategi. Slike sammenlikninger gir derfor ikke et fullgodt bilde av om Norges Banks forvaltning er kostnadseffektiv.

CEM har derfor utarbeidet en kostnadsreferanse basert på aktivasammensetningen for SPU. Kostnadsreferansen indikerer hvilke kostnader sammenlikningsgruppen ville hatt med SPUs aktivasammensetning. Analysen viser at de faktiske forvaltningskostnadene i 2013 var 0,142 prosentenheter lavere enn kostnadsreferansen. Dette skyldes i hovedsak at Norges Bank har valgt mer intern forvaltning enn sammenlikningsgruppen. Intern forvaltning koster generelt mindre enn ekstern forvaltning. Norges Bank betaler også mindre for den interne aktive forvaltningen enn det gjennomsnittet av andre fond gjør, målt i forhold til forvaltningskapital.

I perioden fra 1998 til 2013 utgjorde årlige forvaltningskostnader i snitt 0,09 pst. av gjennomsnittlig forvaltningskapital.

Totalavkastning 2009-2013
Finansdepartementet har fastsatt en referanseindeks for SPU. Analysene til CEM viser at gjennomsnittlig årlig avkastning i referanseindeksen til SPU i femårsperioden fram til og med 2013 var 10,9 pst. målt i referanseindeksens valutakurv. Tilsvarende var den mest typiske referanseindeksavkastningen (medianen) i sammenlikningsgruppen 11,5 pst. målt i samme valutakurv.

Sammenlikning av totalavkastning mellom fond er vanskelig fordi fondene har ulike formål. En stor andel av fondene som inngår i sammenlikningsgruppen er pensjonsfond. Mange pensjonsfond søker å tilpasse investeringene til pensjonsforpliktelsene for å redusere samlet risiko. Disse fondene har dermed andre formål med investeringene ut over å oppnå høyest mulig avkastning over tid.
Sammenlikning av totalavkastning mellom fond er videre vanskelig fordi fondene har ulik risikotoleranse. Blant fondene som inngår i CEM-rapporten er det i gjennomsnitt en betydelig lavere allokering til aksjer og obligasjoner og en betydelig høyere allokering til unoterte aktiva, enn for SPU. Mandatet til Norges Bank åpner ikke generelt for unoterte aksjer, og fondet var i den analyserte femårsperioden knapt investert i unotert eiendom.

Sammenlikning av fondene vanskeliggjøres også av ulik valutasammensetning og referansevaluta. I følge CEM skiller SPU seg fra andre fond ved at investeringene i større grad er spredt på mange markeder og valutaer. I perioden 2009-2013 var SPU overvektet europeiske verdipapirer i forhold til en markedsvektet portefølje, mens mange av fondene i sammenlikningsgruppen var overvektet nordamerikanske verdipapirer. Det er naturlig at nordamerikanske pensjonsfond er overvektet sine hjemmemarkeder. Avkastningsforskjeller mellom ulike regioner innen samme aktivaklasse vil bidra til totalavkastningsforskjeller mellom fond.

Investeringsstrategien som ligger til grunn for referanseindeksens sammensetning er basert på avveiinger av langsiktige forventninger om avkastning og risiko i kapitalmarkedene. I et slikt perspektiv er fem år en kort periode. Dersom sammenlikningene hadde blitt gjort for en annen femårsperiode kunne resultatene vært annerledes.

I perioden fra 1998 til 2013 var gjennomsnittlig årlig avkastning på referanseindeksen til SPU 5,4 pst. målt i fondets valutakurv.

Meravkastning 2009-2013
En sammenlikning over tid av faktisk avkastning i SPU med avkastningen på referanseindeksen viser hvilken meravkastning Norges Bank har oppnådd i forvaltningen av SPU. CEM har beregnet at SPU i femårsperioden fram til og med 2013 oppnådde en gjennomsnittlig årlig avkastning etter at alle forvaltningskostnadene var trukket fra, som var 1,1 prosentenheter høyere enn avkastningen av referanseindeksen. Dette var 1,4 prosentenheter høyere enn medianen i sammenlikningsgruppen, og 0,8 prosentenheter høyere enn medianen blant alle de 358 fondene i undersøkelsen.

I femårsperioden oppnådde Norges Bank en gjennomsnittlig årlig meravkastning før kostnader i aksjeforvaltningen på 0,6 prosentenheter, mens medianfondet i sammenlikningsgruppens oppnådde 0,8 prosentenheter. Tilsvarende årlig meravkastning var 0,5 prosentenheter for medianen blant alle de 358 fondene i undersøkelsen. I obligasjonsforvaltningen oppnådde Norges Bank en gjennomsnittlig årlig meravkastning i perioden på 1,8 prosentenheter, mens den typiske meravkastningen for sammenlikningsgruppen var 0,7 prosentenheter. Gjennomsnittlig årlig meravkastning var 1,3 prosentenheter for medianen blant alle de 358 fondene i undersøkelsen.

Sammenlikningen til CEM tar ikke hensyn til hvor stor risiko som tas i forvaltningen for å oppnå meravkastningen. Andre studier tyder på at den relative risikoen i SPU er lav.

I perioden fra 1998 til 2013 oppnådde Norges Bank en gjennomsnittlig årlig meravkastning før kostnader på 0,3 prosentenheter i forvaltningen av SPU.

CEM-rapporten for 2013